최근 미 국채 수익률 움직임을 상세히 분석했습니다

S&P 500은 어제 2.2% 하락했는데, 이는 미국 수출 통제가 Nvidia의 판매를 제한할 것이라는 소식이 알려진 후였다. 투자자들이 새로운 인공지능 제한 가능성을 반영하면서 정보 기술 주식이 크게 하락했다.

Philadelphia Semiconductor 지수는 4.1% 하락했으며, Advanced Micro Devices(7.4% 하락)와 ASML(7% 하락)이 주도하는 가운데 30개 구성 종목 모두 손실을 기록했다.

국채 수익률과 기간 프리미엄

지난 몇 주 동안 시장의 모든 소란 중에서 가장 우려되는 부분은 국채 수익률의 급속한 상승과 주식과 국채 가격 간의 일시적인 양의 상관관계였다. 실제로 대부분의 설명에 따르면, 이것이 Donald Trump 대통령이 관세에 대한 90일 일시 중단을 시작한 이유였다.

국채 수익률 (가격이 하락할 때 상승하는)은 현재 평평하지만, 여전히 높은 상태로 유지되고 있다. 채권 시장을 괴롭히는 유령들이 여전히 존재하기 때문이다. 지난주 다양한 레버리지 거래의 청산은 경각심을 불러일으켰고, 트레이더들을 긴장시켰다. 투자자들은 외국 구매자들이 국채에서 물러난다는 소문에 대해 우려하고 있다. 일부 시장 관찰자들은 올해 말 부채 한도를 둘러싼 잠재적 대치 상황이나 Trump 행정부가 무역 협상에서 비정통적인 부채 전술을 사용할 가능성을 두려워하고 있다.

Vanderbilt University의 금융 규제에 중점을 둔 법학 교수인 Yesha Yadav는 다음과 같이 말했다:

"일부 깊은 비관주의자들에게는, 이 행정부가 자신들의 행동으로부터 주의를 분산시키기 위해 부채 디폴트를 위협하거나, 레버리지를 얻기 위해 부채 상환을 일시 중단할 수 있다는 진정한 스트레스가 있다... 관세 정책 변화가 얼마나 놀라웠는지 고려할 때, 다음 단계가 어떻게 전개될지, 그리고 미국의 부채 관리 정책이 어떨지는 누구도 예측할 수 없다."

Unhedged는 더 낙관적인 상태를 유지한다. 외국 투자자들이 잠재적으로 미국 자산에서 돌아설 수 있지만, 최근 국채 경매는 미국 부채에 대한 건전한 글로벌 appetite가 여전히 존재함을 시사한다. 지난주 Trump의 예산 계획에 대한 공화당의 지지는 문제 없이 부채 한도가 인상될 가능성을 높인다. 그리고 대통령의 관세 움직임을 예측하기는 어렵지만, 그는 채권 시장이 공황 상태에 빠졌을 때 굴복했다; 지급을 일시 중단하는 것은 매우 성급할 것이다.

지난주, 우리는 얼마나 많은 공황 매도가 일어나고 있는지 고려할 때 국채의 움직임을 과도하게 해석하는 것을 주저했다. 그러나, 이제 상황이 진정되었으니, 국채 수익률의 하위 구성 요소에 대한 사후 검토를 하는 것이 가치가 있다 (심지어 사후 관점의 이점을 가지고도 모든 움직임을 쉽게 설명할 수 없다는 주의사항과 함께).

국채 수익률에는 세 가지 중요한 구성 요소가 있다:

실질 수익률, 또는 인플레이션 이상으로 투자자들이 얻는 수익률

인플레이션 기대치, 소비자 가격 인상에 대한 시장의 선행 기대치

기간 프리미엄, 또는 투자자들이 더 긴 듀레이션을 보유하기 위해 요구하는 추가 수익률로, 종종 불확실성이나 정치적 위험의 대리 지표로 사용된다.

실질 수익률은 "해방의 날" 이후 처음에는, 하락했지만 며칠 후 급등하기 시작하여 10년물 국채 수익률 상승의 대부분을 차지했다:

이것은 해석하기 가장 어려운 하위 구성 요소다. 이 급등은 레버리지 포지션의 청산이나 잠재적으로 외국인 투자의 감소, 또는 둘 다에서 비롯되었을 수 있다. 그러나, 심지어 그들의 관세 후 피크에서도, 실질 수익률은 여전히 투자자들이 Trump의 정책으로 인한 성장 급증을 가격에 반영하기 시작한 작년 말의 고점보다 낮았다.

한편, 인플레이션 기대치는 상대적으로 낮게 유지되고 있으며, "해방의 날"과 90일 일시 중단 이후로 하락 추세에 있다:

이는 약간 놀라운데, 관세는 미국의 더 높은 가격으로 흘러갈 것이기 때문이다. 시장은 인플레이션 위험을 과소평가하고 있거나, 아마도 경기 침체가 스태그플레이션보다 더 가능성이 높다고 생각할 수 있다. 또는, 상승하는 실질 수익률과 함께 볼 때, 이것은 Federal Reserve에 대한, 신뢰 투표일 수 있다.

모든 하위 구성 요소가 진정되었지만, 기간 프리미엄은 특히 높게 유지되어 있어 투자자들 사이에 높은 정치적 불확실성을 시사한다. 기간 프리미엄을 측정하기 위해 일반적으로 세 가지 모델이 사용되며, 모두 Fed의 경제학자들에 의해 개발되었다: Adrian-Crump-Moench 모델("ACM 모델"), Kim-Wright 모델, 그리고 Christensen-Robenson 모델("CR" 모델). 우리의 동료 Toby Nangle이 지적했듯이, 세 모델 모두 문제가 있다. 그러나 그렇다 하더라도, 더 넓은 추세를 살펴보면 현재의 불확실성 순간이 과거의 공황과 어떻게 비교되는지 보여준다:

세 가지 측정 모두에서, 기간 프리미엄은 높지만, 재앙적으로 높지는 않다. 기간 프리미엄은 닷컴 버블 붕괴 이후 몇 년 동안, 대금융위기 동안, 그리고 Fed가 양적 완화를 일시 중단할 것이라고 발표하고 채권 시장이 공황 상태에 빠진 "테이퍼 탠트럼" 동안인 2013-2014년에, 더 높았다. 그러나 이 세 가지 사건 모두 실현된 두려움에 기반했다는 점은 주목할 가치가 있다: 두 번의 불황과 명시된 중앙은행 정책. 시장의 현재 관세의 성장 영향, 의회에서 다가오는 부채 논쟁, 그리고 외국 국채 구매자들의 소문난 후퇴에 대한 우려는 여전히 추측적이다. 시장은 항상 정치적 위험을 측정하는 데 최선이 아니다.

기간 프리미엄의 더 직접적인 측정 방법이 있는데, 이는 모델의 일부 함정을 피한다. 여기에는 3년물 1개월 인플레이션 스왑의 수익률을 10년물에서 10년 선도 스왑에서 빼는 것이 포함된다. 즉, 단기-중기 금리 기대와 연결된 본질적으로 무위험 자산에서, 또는 지금부터 10년 후 발행된 10년물 국채의 예상 수익률에서, 현재 수익률 곡선을 고려한 미래 금리의 추정치다. 두 가지 사이의 차이는 투자자들이 더 장기 쿠폰을 보유하기 위해 요구하는 추가 수익률의 직접적인 측정이다. 이 측정에 의하면, 기간 프리미엄도 높고 상승 추세에 있지만, 이전의 혼란 시기만큼 높지는 않다:

그러나, Wellington Management의 포트폴리오 매니저인 Brij Khurana는 나에게 이전 기간의 높은 기간 프리미엄이 다소 기만적이라고 공유했다:

Fed가 제로수준으로 인하할 때 (2008-2014년 금리 수), 수익률 곡선은 가파르다. 이는 곡선의 뒷부분에 어떤 상승이 있을 때, (기간 프리미엄) 측정이 더 높은 수준에 도달한다는 것을 의미한다... 이는 높은 정책 금리를 가졌지만 역전된 곡선을 가졌던 2007년 환경에서는 그렇지 않았다. 지금 흥미로운 점은 높은 정책 금리와 매우 가파른 곡선을 가지고 있다는 것이다. 나에게, 그것은 채권 시장에서 미래 발행과 외국인 매도에 대한 평소보다 높은 두려움이 있음을 시사한다.

Khurana는 선형 회귀를 통해 갭 측정을 보는 것이 가장 좋다고 주장하며, 이는 현재 기간 프리미엄이 실제로 특히 높다는 것을 보여준다 (평균보다 훨씬 높고, 테이퍼 탠트럼과 같은 기간과 동등하다).

일부 투자자들에게, 그것은 우리가 보고 있는 것이 변화하는 글로벌 체제라는 추가적인 증거일 수 있다. 그러나, 다시 한번, Unhedged는 더 많은 데이터 없이 어떤 확실한 결론을 내리는 것을 주저한다. 우리가 말하고자 하는 것은, Trump의 관세와 경기 침체 공포가 없어도, 이미 국채 시장에서 불안한 해가 될 것이 예상되었다는 것이다. 제안된 재정 충격은 최근 기준으로 낮은 반면, 미국의 부채와 부채 서비스 비용은 역사적으로 높다. 한편, 국채 장관 Scott Bessent는 국채 수익률에 대해 일방적인 베팅을 하고 있다 (이는 납세자들에게 효과가 없을 수 있다).

<출처:FT.com>