[FT] 중앙은행이 개입의 수위를 낮춰야 한다는 생각
최근 파이낸셜 타임즈에 올라온 라구람 라잔 교수의 기고문이다.
제목은 "Central banks should raise the bar for intervention"
개인적으로도 금융 시스템의 붕괴 수준이 아니라면 어느 정도의 하락 및 침체는 그것 자체가 시장의 자율적인 자정 작용 역할을 하기 때문에 이를 감내하고 용인해야 한다는 생각인데, 왜냐하면 계속 시장의 불안정성을 덮어버리고 하락을 모면하고자 개입 혹은 부양책 사용을 지속하게 되면 일시적으로는 그것이 효과를 보일 수 있으나 종국에는 그 불안정성의 크기가 더 커지기 때문이다. 대증 요법만으로는 질병을 완치할 수 없는 것과 같은 이치다. 물론 중앙은행의 독립성은 애초에 불가하다고 믿으며, 또한 정치 및 여론의 입김에 영향을 안 받을 수는 없기에 주변에서 빽빽된다면 뚝심 있는 마이웨이를 걷는게 쉽지는 않겠지만...
금요일 잭슨 홀에서 열린 제이 파월 미국 연준 의장 연설의 다소 축하하는 분위기에 불만을 품은 사람은 거의 없을 것이다. 연준이 인플레이션을 통제하기 위해 정책 금리와 실업률을 인상해야 할 것이라는 끔찍한 예측은 실현되지 않았다.
물론 연준이 아직 임무를 완수했다고 선언할 수는 없으며, 지속적인 서비스 및 주택 인플레이션을 고려할 때 앞으로의 라스트마일이 가장 어려울 수 있다. 하지만 미국 중앙은행은 2022년 6월 9%에 달했던 물가상승률을 지난달 3% 이하로 떨어뜨리는데 긴 여정을 거쳤다. 이러한 일이 어떻게 발생했는지 이해하려고 노력하는 와중에 아직 무시할 수 없는 잠재적 위험이 남아있는 상태다.
팬데믹과 우크라이나 전쟁으로 인해 공급은 차질을 빚었다. 또한 팬데믹이 처음에는 상품에 대한 수요를 왜곡시켰지만, 이후 경제가 개방되면서 서비스에 대한 수요 또한 왜곡시켰다. 이로 인한 불균형은 인플레이션을 초래했다. 이후 디스인플레이션의 대부분은 연준의 영향 없이 수요와 공급의 불균형이 자연적으로 재조정되었기 때문에 발생했다.
그러나 무엇보다도 코로나19 사태 이후 가계 지출에 대한 확신과 미국 정부의 막대한 재정 지출로 인해 수요 수준이 확대되었다. 물론 이러한 수요를 억제하는 데 연준의 금리 인상은 어느 정도 역할을 했으며, 중앙은행이 금리를 인상하기 시작한 이후 신규 주택 건설이 크게 감소했다.
그러나 자동차와 같은 다른 분야에서는 연준이 금리를 인상하기 시작한 이후 판매가 증가했다. 수요를 억제하려는 연준의 노력이 일부에 불과하다는 사실은 시카고 연준의 금융 여건 지수를 통해 확인할 수 있는데, 이 지수는 자금 시장, 부채 및 주식 시장, 전통 및 '그림자' 은행 시스템이 모두 얼마나 타이트한지를 요약해서 보여준다. 연준의 정책이 상당히 제약적이라는 것을 주장하는 이 시점에서 사실 이 지수는 금세기 평균 레벨보다 더 완화적인 상황이다.
연준이 더 이상 수요를 제한할 필요가 없었던 이유는 미국 경제가 이민과 생산성 향상으로 인한 공급 확대의 혜택을 받았기 때문이다. 따라서 디스인플레이션은 꾸준한 성장을 동반했으며, 지금까지 경제는 소위 '연착륙'을 향해 나아가고 있다. 이러한 결과에 대한 기대는 금융 시장이 연준의 긴축에 부정적으로 반응하지 않은 이유를 부분적으로 설명해 준다.
하지만 다른 이유도 있다. 팬데믹 이전 금융 여건이 양호했던 시기에 가계 및 기업 부채가 GDP 대비 감소하는 동안 많은 금융 플레이어들이 추가적인 금융 위험을 감수하고 차입을 통해 레버리지를 높여 수익을 높이려고 했다. 때로는 연기금과 헤지펀드가 채택한 투자 또는 거래 전략에 레버리지가 암묵적으로 내포되어 있기도 했다. 2020년 3월 팬데믹이 닥쳤을 때, 이는 '현금 확보 대란'을 촉발했습니다. 각국 중앙은행은 통화 준비금을 대폭 확대하고, 금리를 인하하고, 특별 대출 프로그램을 마련하는 등 구제책 마련에 나섰다.
그 결과 금융 부문의 명시적, 암묵적 레버리지는 결코 줄어들지 않았다. 중앙은행들이 금리 인상과 대차대조표 축소를 통해 경기 부양책을 철회하는 방향으로 그 정책 경로를 선회했음에도 불구하고, 그들은 다시 개입하는 것을 주저하지 않았다. 2023년 3월 미국의 중형 상업은행이 위기에 처했을 때 재무부는 암묵적으로 모든 무보험 예금을 보장했고, 연준과 연방 주택 대출 은행은 자유롭게 대출을 제공해 패닉을 막았다. 가장 최근에는 일본 시장이 폭락하자 일본은행 총재 우에다 가즈오는 시장이 불안정할 경우 일본은행이 금리를 인상하지 않을 것이라고 밝혔다.
일반적으로 금융시장에서 과도한 레버리지를 제거하려면 경기 침체나 금융 공황이 발생해야 한다. 중앙은행이 연착륙에 성공하면 시장은 금리 인하로 인해 추가 부양을 받게 되고 이는 레버리지를 더욱 확대할 것이다. 중앙은행이 대차대조표를 계속 축소하면, 중앙은행 시스템의 현금 대비 레버리지 비율은 계속 증가하고 이는 무역 전쟁으로의 우려스러운 전환, 불안한 대선, 지정학적 긴장 등 악재에 대한 급격한 반응 가능성을 높일 것이다. 경제 안정화에 대한 노력은 역설적으로 금융 불안정의 가능성을 높일 수 있다.
물론 이 모든 것이 중앙은행이 금융 시스템을 정화하기 위해 경기 침체를 일으켜야 한다는 뜻은 아니다. 그보다는 문제가 발생할 때마다 그들이 시장 개입의 기준을 높여야 한다는 의미다. 산불과 마찬가지로 작은 불씨가 더 큰 불을 막을 수 있다. 잭슨홀의 중앙은행가들은 정당한 기대감에 고개를 끄덕이면서도, 그들의 성과가 무엇을 암시할지에 대해서는 조금 걱정해야 한다.
