미국 VC 투자계약 분석
“소수주주인 재무적 투자자의 권리를 어떻게 보호할 것인가”는 VC 투자계약의 핵심 중의 핵심이라고 할 수 있습니다. 즉, 회사의 주인은 주주이고 회사의 가장 중요한 결정은 주주총회에서 과반수 이상의 찬성에 의해 결정되는데(예를 들어 이사 선임 등), VC들은 회사에 막대한 자금을 투자하고도 과반수 미만의 소수주주에 머무는 경우가 대부분입니다. 이러한 상황에서 소수주주인 VC의 권리를 보호할 필요가 생기는 것입니다.
이 글에서는 미국 VC투자계약의 주요 조항들을 검토하되, 소수주주인 VC의 권리를 보호하기 위한 법적인 장치에 대해 살펴보려 합니다.
미국 VC 투자계약의 구조
일단 미국 VC 투자계약은 Stock Purchase Agreement, Investor’s Rights Agreement, Right of First Refusal Agreement, Voting Agreement로 이루어지고, 이에 더하여 Certificate of Incorporation의 수정이 이루어지게 됩니다. 우리나라 VC 투자계약은 주식매매계약서 주주간계약서, 정관의 변경으로 이루어지는데, 미국 VC 투자계약에서는 더 여러 개의 법률문서로 나뉘어 작성된다고 생각하시면 됩니다. 이때 계약서 작성에 있어서 출발점이 될 수 있는 신뢰할 만한 Resource가 NVCA의 Model Legal Documents입니다(https://nvca.org/model-legal-documents/ 참조). 본 글에서도 NVCA의 Model 계약을 기준으로 설명 드리겠습니다.
Amended and Restated Certificate of Incorporation
1. Certificate of Incorporation
주마다 다르지만 미국 회사에서 정관은 보통 Certificate of Incorporation(Delaware)이나 Articles of Incorporation(California)이라는 용어로 표현됩니다(이하에서는 편의를 위해 COI로 표현하고, Delaware주 법을 기준으로 설명 드리겠습니다). COI는 회사의 가장 중요한 문서로 국가로 따지면 헌법 같은 규정입니다. COI에는 Name of entity, the number/type/par value of authorized shares of stock, the corporation’s authorized activities, Power of board, limitation of liability, Indemnification, information of the registered agent 등의 정보가 기재되는데, COI를 State에 Filing하고 확인 받는 것을 “법인을 설립했다.”라고 표현하는 경우가 많습니다.
우리나라 등기부와 달리 COI에는 “Authorized Shares”만 표시가 되며 회사에 실제로 발행된 주식수는 표시되지 않기 때문에 COI만 보아서는 회사가 실제로 몇 주의 주식을 발행했는지를 외부에서 객관적으로 알 수 없습니다. 또한, 우리나라의 경우 등기부에 기재된 회사의 정보만 모든 사람에게 공개되지만, 델라웨어의 경우 누구든지 회사의 COI를 발급받을 수 있습니다. 다만 그렇기 때문인지 우리나라 정관에서 주주총회의 소집 등 절차적인 내용도 모두 포함하고 있는 것과 달리, COI에서는 회사의 정보에 관한 주요 내용만을 기재하고 나머지는 Bylaw에 기재하며 Bylaw는 외부에 공개되지 않습니다.
VC의 권리를 가장 강하게 보호하는 요소는 역시 Common Stock 대신 Preferred Stock을 부여한다는 점인데, 스타트업이 Preferred Stock을 발행하여 외부 투자를 받게 되면 COI를 개정하게 됩니다. Preferred Stock Holder들은 Common Stock Holder들에 비해 그 권한에 몇 가지 차이가 생기게 됩니다. Dividend, Liquidation Event, Conversion, Redemption 등이 바로 그 차이입니다.
2. Dividend
먼저 Dividend를 살펴보겠습니다. 스타트업의 경우 상장되어 있는 회사들과 달리 오랜 시간 Dividend를 받지 못하는 경우가 많습니다. 다만 그럼에도 불구하고 Liquidation 상황이 발생할 경우 그때까지 받지 못한 Dividend 쌓여 있는가 그렇지 않은가에 따라 투자자의 채권액이 달라지기 때문에 Dividend도 중요한 의미를 갖습니다.
NVCA Model Legal Documents에서는 ① 보통주주들이 배당을 받을 때 우선주주들도 배당 받는 안 ② 한 주당 특정 가액을 비누적적으로 배당 받는 안 ③ 연 X%의 Dividend를 누적적으로 받는 안이 옵션으로 기재되어 있습니다. 여기서 “비누적적”, “누적적”이라는 말의 의미는 Board에 의해 Declared 되지 않고 지나간 Dividend는 나중에 받을 수 없게 하는 경우 “비누적적”, Board에 의해 Declare되었는지 여부에 관계없이 매년/매월 일정한 비율로 누적되는 Dividend를 나중에 받을 수 있게 하는 경우 “누적적”이라고 합니다.
3. Liquidation Preference와 Deemed Liquidation Event
회사가 해산(Dissolution)되는 경우, 청산인은 회사의 법률관계를 정리하고(Winding up), 결국 회사는 청산(Liquidation)에 이르게 됩니다. 청산을 쉽게 말하면 현금화라고 할 수 있는데, 현금화된 자산을 어떤 주주가 먼저 취득할 것인가의 문제가 Liquidation Preference입니다.
NVCA Model Legal Documents에서는 ① 먼저 투자금(혹은 투자금의 X배)+Dividend까지 Preferred Stock Holder들이 Common Stock Holder들에 비해 먼저 분배 받고, 남은 자산을 Common Stock Holder들에게 배분하는 안 (Non-Participating Preferred Stock), ② 먼저 투자금(혹은 투자금의 X배)+Dividend까지 Preferred Stock Holder들이 Common Stock Holder들에 비해 먼저 분배 받고, 남은 자산은 Preferred Stock Holder와 Common Stock Holder들이 함께 지분 비율대로 분배 받는 안 (Full-Participating Preferred Stock), ③ 먼저 투자금(혹은 투자금의 X배)+Dividend까지 Preferred Stock Holder들이 Common Stock Holder들에 비해 먼저 분배 받고, 남은 자산은 Preferred Stock Holder와 Common Stock Holder들이 함께 지분 비율대로 분배 받되 Preferred Stock Holder가 분배 받는 금액의 상한을 두는 안 (Cap on Preferred Stock Participation Rights)이 규정되어 있습니다.
4. Deemed Liquidation Event
한편, 회사가 합병되거나, 회사의 전부 또는 실질적으로 전부인 자산이 양도되는 경우, 투자자들 일정 비율 이상의 결정에 따라 위와 같은 Event를 Liquidation Event로 간주하여, 투자자들이 Liquidation이 일어난 경우와 동일한 자금을 분배 받을 수 있게 하는 조항이 Deemed Liquidation 조항입니다. 회사가 고가로 합병되거나 자산이 양도되는 경우에는 투자자들이 피해를 보는 일이 없겠지만, 저가로 합병/자산양도가 이루어질 경우에는 투자자들이 가진 지분의 가치가 줄어들기 때문에 Liquidation 되었을 경우에 받을 수 있는 분배금까지는 보장을 해준다고 이해할 수 있습니다.
다만, 참고로 위 조항이 한국 회사의 투자 계약에 들어가 있는 경우도 있는데, 우리 상법상으로는 위 조항이 무효로 인정될 가능성이 높습니다. 우리 상법상 청산 절차를 법적으로 엄격하게 규정하고 있는데, 청산을 “간주”하는 규정은 위법으로 판단될 가능성이 높기 때문입니다.
5. Voting Rights
일단 VC투자계약에서 Preferred Stock Holder는 기본적으로 회사의 주주총회에서 지분율에 따라 Common Stock Holder와 동일한 Vote를 갖습니다. 스타트업이 아닌 일반적인 회사에서 Preferred Stock Holder는 일반 주주총회에서의 Vote를 가지지 못하는 경우도 많지만, VC투자계약에서는 지분율에 따라 Common Stock Holder와 동일한 Vote를 가지는 것이 일반적입니다.
한편, NVCA Model Legal Documents의 COI에서는 Preferred Stock Holder들이 “Preferred Director”를 선임할 권한을 가지도록 규정하는데, 이는 투자자들이 선임한 Director가 BOD에 참석할 수 있도록 하는 것으로서 매우 중요한 의미를 갖습니다. 일단 COI에서는 Preferred Director의 선임만을 규정하고 있는데, Preferred Director의 권한은 Investor’s Rights Agreement에서 규정하게 됩니다. 구체적인 내용은 Investor’s Rights Agreement에서 설명 드리겠지만, 핵심은 중요한 경영상의 결정에 관하여 반드시 Preferred Director의 동의를 받도록 하는 것이고, 그 동의의 대상이 되는 범위가 협상의 대상이 됩니다.
위에서 Preferred Director 관련 규정이 중요하다고 말씀드린 이유는 이 규정들이 이사회 경영이라는 미국 회사들의 특성과 Round 투자라는 미국 VC 투자의 특성을 잘 보여주기 때문입니다. 스타트업을 포함한 대부분의 미국 회사들에서는 지분과 직접 관계된 사항이 아닌 이상 주주총회는 이사를 선임하는 것 외에 직접 경영에 참여하지 않고, 이사회가 대부분의 중요한 경영사항을 결정하게 됩니다. 이는 대한민국의 경우 상법이 임원의 선임 뿐 아니라 이사의 보수, 정관의 개정, 주요 자산의 양도, 스톡옵션의 부여 등을 주주총회에 권한을 부여하고 있을 뿐 아니라, 실질적인 경영 자체가 대주주들에 의해 이루어지는 관행과 크게 다른 지점입니다. 특히 한국 스타트업 투자 시에는 각각의 투자자들이 각각의 Veto권(사전동의권)을 가지도록 투자계약을 체결하는 경우가 대부분이기 때문에 실질적으로 이사회가 경영을 하는데 있어서 주주들 각각의 목소리를 반영하여야 하는 구조이지만, 미국 VC 투자계약에서는 투자자들이 선임한 Preferred Director를 통해 이사회에 목소리를 내고, 위에서 설명 드린 바와 같이 특정 사항에 대해서는 Preferred Director의 동의를 받아야 합니다.
이와 같은 구조가 가능한 이유는 미국 VC 투자에서 같은 라운드의 모든 투자자들이 하나의 투자 계약서에 서명을 하고 같은 권리를 향유하는 Round 투자를 하고 있기 때문입니다. 즉, 같은 라운드의 투자자들이 우리나라처럼 각기 다른 계약서에 따라 각각의 권리를 행하여 경영에 각기 참여하는 방식이 아니라, 같은 계약서에 서명한 투자자들이 특정 수의 Preferred Director를 선임할 수 있는 권한을 부여하고, 특정사항에 대해서는 Preferred Director의 동의를 받도록 하는 함으로써 Board 경영을 실현하고 있기 때문입니다. 이는 한국과 미국의 스타트업 투자 관행상 크게 달라지는 면이라고 할 수 있고, 한국에서도 법적으로 실현이 가능하지만 아직 관행이 자리 잡지 않은 상황입니다. 협상에 들어가는 시간과 비용 높아지는 면이 있기는 하지만, 탄탄한 회사 경영과 추후의 분쟁방지를 위해서는 미국 VC 방식으로 가는 것이 바람직하다는 의견입니다.
6. Protective Provision
한편, 위에서 설명 드린 Preferred Director의 선임 및 권한 행사를 통한 경영 참여와 별개로, Preferred Stock Holder들의 일정 비율 이상의 동의를 얻어야만 회사가 할 수 있는 행위들을 규정함으로써 Preferred Stock Holder들을 보호하는 규정이 Protective Provision입니다. NVCA Model Legal Documents에서는 ① 회사를 해산하는 결정 (Deemed Liquidation Event 포함) ② 정관을 수정하는 결정 ③ Authorized Shares를 늘리는 등의 지분에 관한 결정 ④ 이사회 동의 없이 크립토 등 가상자산을 파는 등의 결정 ⑤ Preferred Stock 이전에 Dividend를 부여하는 결정 등을 규정하고 있습니다(이외에도 몇 가지 규정을 두고 있으나 생략하겠습니다). 이 Protective Provision의 범위가 협상의 대상이 됩니다.
7. Conversion & Anti-dilution Provisions
Preferred Stock은 미래의 어떤 시점에 Common Stock으로 Conversion 될 수 있기 때문에 이에 관한 규정을 두게 됩니다. 먼저 Preferred Stock Holder들은 자신의 선택에 따라 Common Stock으로 주식을 Conversion할 수 있고(Option Conversion), IPO와 함께 자동으로 Conversion될 수도 있습니다(Mandatory Conversion).
한편, NVCA Model Legal Documents에서는 Preferred Stock이 Common Stock으로 Conversion되는 비율에 관하여, Preferred Stock : Common Stock이 1:1로 Conversion 되도록 하되, 이후 Preferred Stock Holder들이 Preferred Stock를 취득한 가액보다 적은 가격으로 새로운 주식이 발행되면, 그 Conversion Ratio가 변경되도록 규정하게 되는데, 이를 Anti-dilution Provision이라고 합니다.
Anti-dilution Provision의 종류에는 Full Ratchet 방식과 Weighted Average이 있는데, Full Ratchet방식은 투자 집행 이후 투자 당시보다 저가로 유상증자가 될 경우 그 후속 유상증자에서의 주당 단가를 그대로 반영하여 주식수를 조정하는 방식이고, Weighted Average방식은 그 후속 유상증자된 주식수가 전체 주식수에서 차지하는 비중을 고려하여 주당단가를 적절하게 반영하여 주식수를 조정하는 방식입니다. Full Ratchet방식이 투자자에게 훨씬 더 유리한 방법이지만, 미국 VC 투자계약에서는 Weighted Average방식으로 대부분의 투자가 이루어지고 있으며, NVCA Model Legal Documents에서는 Weighted Average 방식만을 규정하고 있습니다. 반면, 우리나라에서는 계약서마다 다르지만 주로 Full Ratchet방식이 이용되어 왔습니다.
8. Pay to Play
투자자들이 후속 투자 라운드에서 반드시 추가 투자를 집행해야 하고, 그렇지 않으면 바로 Common Stock으로 변경되는 조항입니다. 투자자에게 불리한 조항으로, 투자계약에 반영되는 경우는 거의 없습니다.
9. Redemption Rights
투자금을 상환할 수 있게 하는 권리이지만, 최근 미국 VC 투자계약에서는 거의 없습니다. 반면, 우리나라 투자계약에서는 여전히 상환권이 부여되는 경우가 더 많습니다.
Stock Purchase Agreement
Stock Purchase Agreement는 미국 VC 투자계약의 핵심적인 골격을 이루는 계약입니다. 본 계약에 의해 새롭게 발행될 주식의 숫자와 가격, Closing Date 등이 결정됩니다.
1. Representations and Warranties
Stock Purchase Agreement에서 중요한 의미를 가지는 조항은 “Representations and Warranties” 조항인데, 이는 특히 회사가 회사의 현재 상황을 투명하게 공개하고 이를 보장하는 내용으로 구성되어 있습니다. 예를 들어, 현재의 지배구조(Capitalization), 부여된 Option의 숫자 뿐 아니라, 계약을 체결할 권한이 있는지(Authorization), 정부 인허가 사항(Governmental Consents and Filings), 관련 소송 유무(Litigation), 지식재산권 보유 상황(Intellectual Property), 재산 상황(Property), 재무상황(Financial Statements), 임직원 관련 사항(Employee Matters), 개인정보 관리 상황 등등이 이에 포함되며, 어떤 사항을 진술하고 보장할 것인지 자체도 협상의 대상이 됩니다.
중요한 점은 Representation and Warranties한 내용에 대해 예외적인 사항 즉, Representation and Warranties와 다른 내용이 있을 경우, 이에 대한 책임을 져야 한다는 것입니다. 이에, NVCA에 규정된 일반적인 Representation and Warranties에서 사실과 다른 예외적인 내용에 대해서는 “Disclosure Schedule”이라는 문서에 이를 미리 공개를 하고 이 Disclosure Schedule도 Stock Purchase Agreement에 첨부하여 계약을 체결하여야 합니다.
2. CFIUS
Stock Purchase Agreement의 내용 중 Term Sheet에서 결정되어야 하는 항목 중 CFIUS가 있습니다. CFIUS는 미국에 들어오는 외국 투자를 검토하는 위원회인데, CFIUS는 광범위한 종류의 거래(“covered transactions”)를 검토하여 외국인 투자자에 대한 제재 규정(FIRRMA)에 따라 심의대상인지 여부를 판단하게 됩니다. 의무심의대상의 범위에 들어가는 거래(“transaction”)의 경우 계약 closing전에 CFIUS에 이를 심의신청하여야 하며 위반시 transaction의 가액에 상당하는 페널티가 buyer, seller, 혹은 양 당사자에게 부과될 수 있습니다. 의무심의신청대상이 아니더라도 자발적으로 신청을 하는 경우 추후 문제 발생시 면책이 될 수 있고, 신청하지 않은 경우에도 CFIUS가 직접 자료를 요청하는 경우가 있을 수 있습니다. CFIUS의 의무심의대상인지 여부를 판단하기 위해서는 1) CFIUS의 관할이 있는지, 그리고 2) 심의신청이 의무사항인 거래인지에 대한 확인이 필요합니다.
3. Counsel and Expenses
한편, Term Sheet에서 결정되어야 하는 항목 중 Counsel and Expenses가 있는데, 미국 VC 투자계약에서는 Investor가 투자계약을 검토하는 데에 소요된 비용 전부 또는 일부를 회사가 향후에 받은 투자금으로 지급하는 관행이 있고, 어느 정도까지의 비용을 지급할 것인지에 대해 Term Sheet에서 결정하게 됩니다.
한편, Stock Purchase Agreement에 부속되는 계약으로 Investor’s Rights Agreement, Right of First Refusal and Co-Sale Agreement, Voting Agreement 등이 있는데, 이는 한국 투자계약에서는 신주발행계약서에 모두 포함되어 체결되는 경우가 많습니다. 하나씩 살펴보겠습니다.
Investor’s Rights Agreement
Investor’s Right Agreement에서는 투자자가 회사에 보유하는 권리들을 몇가지 규정하는데, 대표적인 권리들을 중심으로 살펴보겠습니다.
1. Registration Right
먼저 Registration Right은, 투자자가 회사에게 자신의 주식을 Public Market에서 판매할 수 있도록 Registration하도록 요구할 수 있는 권리입니다. 미국의 증권법과 관련하여 조금 더 자세히 설명드리자면, 미국에서는 1933년법(Securities Act of 1933)에서 “공시(Disclosure)” 의무 및 등록신고서(Registration Statement)를 SEC에 제출할 의무, 사업설명서(Prospectus)를 일반투자자에게 교부할 의무를 규정하고 있는데, 스타트업을 비롯한 비상장회사의 경우 Registration 및 Disclosure 의무를 면제받는 경우가 대부분인데(Regulation D, Rule 506), 회사가 성장하여 상장을 하기 위해서는 Registration이 필요합니다. NVCA 투자계약에서는 투자자들에게 일정 시점이 지난 이후에 회사에게 Registration을 요구할 수 있는 권리를 부여하고 있는 것입니다.
Registration Right과 관련하여서는 Registration을 요구할 수 있는 기간이 어느 정도인지, 회사에Registration을 요구하려면 몇 %의 지분을 확보해야 하는지, IPO 이후 Lock-up 기간을 어느 정도로 둘 것인지, Registration에 들어가는 비용은 어느 정도까지 회사가 부담할 것인지 등을 결정하여 계약을 체결하게 됩니다.
2. Management Right
다음으로 Management right의 경우 Investor’s Right Agreement에 포함되는 경우도 있고, Management Right Letter라는 별도의 문서로 체결되는 경우도 있는데, 투자자가 주요 경영사항에 대해 논의하거나 회사의 장부나 회의록 등을 살펴볼 수 있게 하는 권리를 부여할 수 있습니다. 이는 한국의 투자계약과 차이가 나는 지점인데, 한국의 투자계약의 경우 사전동의권이라는 이름 하에 투자자들 각각에게 경영에 관여할 권리가 부여되는 반면, 미국 VC 투자계약의 경우 원칙적으로 해당 라운드의 Lead 투자자가 Board에 참여함으로써 이사회를 통해 경영에 관여하고, 예외적으로 Management Right을 통해 특정 투자자에게 권리를 부여하는 방식으로 경영에 대한 관여가 이루어집니다.
3. Information Rights
Information Rights의 경우 회사의 재무상태표를 보고 받거나, 회사의 상황을 조사하고 살펴볼 권리 등을 의미하는데, 투자자들 중 어느 정도 비율의 지분을 가진 투자자에게 이러한 권리를 부여할 것인지(NVCA Term Sheet에서는 “Major Investor”라는 표현으로 규정됩니다), 어느 정도 수준의 Information이 제공되고, Inspection의 범위는 어느 정도까지 인지가 협상의 대상이 됩니다.
4. Right to Participate Pro Rata in Future Rounds
Right to Participate Pro Rata in Future Rounds는 투자자가 자신이 이미 확보하고 있는 지분을 유지하기 위해 향후 라운드에서 자신이 보유한 지분에 비례하는(Pro-rata) 신주를 인수할 권리를 의미합니다. 한국의 경우에도 상법상 기존 주주들에게 신주인수권이 부여되지만 제3자 배정이라는 방식을 통해 다른 주주들의 지분을 희석시킬 수 있는데, 미국의 경우 신주인수권이 당연히 부여되는 것은 아니고 Pro-Rata Right을 투자계약에서 부여함으로써 지분의 희석을 방지할 수 있습니다.
5. Matters Requiring Preferred Director Approval
Matters Requiring Preferred Director Approval은 특별히 Preferred Stock Holder들이 선임한 Director(Preferred Director라고 칭하는 경우가 많습니다)의 동의를 받아야만 하는 사안들을 규정한 조항입니다. 예를 들어, 자회사 설립, Ordinary course of business의 범위를 넘는 비용 지출 또는 대출, C레벨들의 선임 또는 해고, 주요 자산의 매도 등의 사안에 대해 동의를 받도록 할 수 있습니다.
또, 기타 사항 중에 Non-competition Agreement, NDA, Employee Stock Options 등에 관하여 규정하는 경우도 있습니다.
Right of First Refusal / Co-Sale Agreement
회사의 핵심 구성원(Key Holder)이 제3자에게 주식을 매도하려는 경우, 먼저 투자자들이 해당 주식을 매수할 수 있도록 하거나(Right of First Refusal), 제3자에게 투자자들의 주식도 함께 매도할 것을 청구할 수 있도록 할 수 있고(Co-Sale Agreement), 이러한 권리를 별도의 계약서로 체결하게 됩니다.
또한 이 계약서에서 Key Holder들의 주식 처분 자체를 일정 기간 동안 제한할 수 있고, IPO와 관련한 Lock-up 규정 또한 이 계약서에서 규정할 수 있습니다.
Voting Agreement
마지막으로 투자자들과 회사는 회사의 경영상 의사결정과 관련하여 주주로서의 Voting을 행사하는데 있어서의 합의를 체결하는데, 이를 Voting Agreement라고 합니다.
1. Board of Directors
가장 대표적으로 결정되어야 할 사안은 Board of Directors의 구성인데, 통상 Voting Agreement에서 BOD의 구성에 대해 결정하게 되는데, BOD는 회사 경영에 있어서 매우 중요한 역할을 감당하기 때문에 이 부분에 대한 협상이 중요하게 다뤄집니다. 예를 들어, Lead Investor가 선임하는 사람 1명, 모든 investor가 선임하는 1명, 보통주주가 선임하는 1명, CEO로 선임된 사람 1명 등등 다양한 방법으로 구성을 협의할 수 있습니다.
2. Drag-Along
한편, Drag-Along 조항도 Voting Agreement에 포함되는데, Drag-along 조항은 특정 비율 이상(협상 가능합니다)의 주주들이 자신들의 주식을 제3자에게 처분하기로 결정한 경우, 다른 소수지분보유 주주들의 주식까지 함께 처분할 수 있게 하는 조항입니다. 다른 권리와 달리 투자자가 보유하고 있는 주식을 타의에 의해 처분되게 할 수 있다는 점에서 강력한 권한이라고 할 수 있습니다. 이 권한을 행사할 수 있는 요건을 어떻게 구성하느냐(예를 들어 BOD의 동의 및 전체 주식의 50% 및 Preferred Stock holder의 과반수 동의 등)가 협상의 대상이 됩니다.
