최악의 미국 현재 상황 | 연준이 이길 수 없는 이유
"최악의", "참사적인", "재앙적인".
이 모든 용어들은 최근 미국 국채 경매를 묘사하는 데 빈번히 사용되었음.
하지만 실제로 얼마나 나빴을까?
정말로 거의 실패할 뻔했을까?
� 미 국채 경매 집중 조명
1. 몇 주 전, 미국 재무부는 연방준비제도(Fed)가 금리를 동결하기로 결정한 같은 날 중대한 발표를 했음.
2. 연준으로부터의 큰 소식이 있었지만, 이는 대체로 예상된 바였음.
3. 하지만 재무부의 뉴스는 논란이 되었음. 무엇 때문이었을까?
4. 이유는 재무부가 2023년 4분기에 7760억 달러의 차입을 예상한다고 발표했기 때문임.
5. 이는 지난 분기의 8520억 달러보다 적은 금액임.
6. 더욱 중요한 것은, 재무부가 장기 대비 단기 차입을 더 늘린다고 발표했다는 점임.
7. 이에 따라 다음과 같은 경매 규모를 공개했음.
8. 경매 총액이 이전 경매보다 몇 십억 달러 적은 것을 볼 수 있으며, 이는 시장에서 예상했던 것(또는 우려했던 것)보다 적은 금액임.
9. 이 모든 것에서 우리가 얻을 수 있는 교훈은 무엇일까?
10. 첫째, 재무부는 보다 적은 규모의 경매를 전반적으로 발표함으로써 가까운 미래의 부채 쓰나미에 대한 두려움을 관리하려고 하고 있음.
11. 둘째, 재무부는 투자자들, 특히 장기 만기 미국 국채(UST)에 대한 최근 활동을 분명히 우려하고 있음.
12. 여기서 주목해야 할 것이 '채권 감시자들'임.
13. 투자자들은 큰 연방 적자가 대규모 부채 자금 조달을 필요로 하고, 모든 부채를 관리하기 위해 높은 구조적 인플레이션이 요구될 것이라고 우려하고 있음.
14. 특히 이러한 투자자들은 '채권 감시자들(Bond Vigilantes)'이라는 별명으로 불림.
15. 그리고 재닛 옐런과 재무부는 이들을 잘 알고 있음.
16 .하지만, 재무부 발표에서 얻을 수 있는 몇 가지 중요한 사항들도 고려해야 함.
17. 각각 인용하면서 해석해보겠음.
18. 인용 1 : "프라이머리 딜러들은 적자와 성장 예측을 둘러싼 높은 수준의 불확실성을 명시적으로 지적했으며, 이는 재무부가 유연성을 유지할 필요성을 강화시켰다."
19. 해석 -> 재무부 자체가 프라이머리 딜러들(채무를 매입한 후 투자자들에게 재판매하는 은행들)이 미국 국채(UST)의 수요에 대해 우려하고 있으며, 그들이 보유하고자 하는 것보다 더 많은 경매분을 가지고 있을지도 모른다는 점을 인정함.
20. 이 점을 기억해두기 바람. 이에 대해 다시 언급하겠음.
21. 인용 2 : "재무부는 오늘 발표된 증가분을 넘어서 쿠폰 경매 규모를 한 분기 더 증가시킬 필요가 있을 것으로 예상한다."
22. 해석 -> 재무부는 이번 분기에 필요한 차입 금액을 이러한 추정치를 넘어서 추가로 증가시킬 것으로 예상한다.
23. 인용 3 : "재무부는 2024년에 정기적인 매입 프로그램을 구현하기 위한 계획에서 상당한 진전을 이루고 있다."
24. 해석 -> 재무부는 2024년에 수익률 곡선 관리(YCC) 계획을 구현할 준비가 거의 되어가고 있다.
25. 기억할 것 : 미국 정부가 현재 연간 2조 달러의 적자를 기록하고 있으며, 재무부는 이러한 적자를 메우기 위해 계속해서 더 많은 부채를 발행할 수밖에 없을 것이라는 점을 기억해두기 바람.
26. 이에 대해서는 잠시 후에 조금 더 자세히 살펴보도록 하고, 우선은 지난주에 있었던 재앙적인 채권 경매에 대해 파헤쳐 보겠음.
27. 지난 며칠 동안 실패 직전에 있었던 30년 만기 미국 국채(UST) 경매에 대해 많은 논의가 있었음.
28. 하지만 그에 대해 자세히 다루기 전에, 재무부 경매가 어떻게 작동하는지 설명하는 글을 먼저 읽어보시길 제안함.
https://www.threads.net/@gruzam_labs/post/CzdTCHQPWe-
29. 경매 과정과 용어에 대한 이해가 되셨다면 이제 결과를 살펴보겠음.
30. 첫째, 이건 30년 만기 미국 국채 경매였으며, 240억 달러에 해당했음.
31. 우리가 살펴볼 첫 번째 지표는 입찰 대비 커버(Bid to Cover, BTC)임. 이는 2.24로 나타났음.
32. 꽤 나쁜 결과임. 만약 이것이 등급이 매겨지는 시험이라면 C 혹은 C- 정도일 것임.
33. 맥락을 위해 설명드리자면, 이러한 채권의 입찰 대비 커버(BTC) 비율은 일반적으로 2.3에서 2.5 사이에서 형성됨.
34. 이 비율은 예전에는 2.6에서 2.8 범위에 있었지만, 최근 몇 년 동안 미국 국채(UST)에 대한 외국인 수요가 감소했고, 따라서 예전처럼 많은 구매자들이 있지 않음.
35. 여기에서 볼 수 있듯이, 입찰 대비 커버(BTC) 비율이 하락 추세에 있으며, 지난 주는 상당히 나빴음.
36. BTC 비율이 2.0 수준으로 떨어질 경우, 그것은 완전한 경매 위기 상황이 됨.
37. 외국인 수요에 대해 언급하자면, 이 역시 상당히 우려스러운 부분임.
38. 결과를 살펴보면, 간접 입찰자(즉, 외국인 구매자들)는 경매의 단 60.1%만을 차지했음.
39. 이는 한 달 전의 65.1%에서 감소한 수치임.
40. 뿐만 아니라 직접 입찰자들(기관 및 개인)은 차이를 메우지 못하고 단지 15.2%만을 인수했음.
41. 이로 인해 프라이머리 딜러들이 무려 24.7%를 보유하게 되었음.
42. 보다 포괄적인 검토를 위해, 이 경매를 다른 경매들과 비교해보겠음.
43. 다음은 최근 30년 만기 미국 국채(UST) 경매 결과들임.
44. 여기서 확인되는 것이 무엇일까?
45. 첫째, 이 경매들의 규모가 점점 더 커지고 있다는 것임.
46. 올해 초에 180억 달러 규모의 경매로 시작하여 10월에는 200억 달러로 증가했고, 불과 한 달 후에는 240억 달러에 이르렀음.
47. 둘째, 직접 입찰자들이 각 경매에서 차지하는 비율이 점점 줄어들고 있다는 것을 알 수 있음.
48. 이는 헤지펀드와 기관들이 장기 만기 미국 국채(UST)에 대해 주의를 기울이고 있거나, 단순히 그들의 재무제표에서 이러한 채권을 위한 여유 공간이 부족해지고 있다는 것을 의미할 수 있음.
49. 셋째, 간접 입찰자들의 비율이 1년도 채 되지 않아 75%에서 60%로 떨어졌음.
50. 이러한 수요의 감소가 경매에서 큰 구멍을 남겼음.
51. 그 구멍을 메우는 마지막 방어선은 누구일까? 누가 남아서 그 부담을 지게 될까?
52. 프라이머리 딜러들임.
53. 그들은 1월에는 발행물의 10% 미만을 인수했음.
54. 이제 그들은 아무도 원하지 않는 것으로 보이는 발행물의 25%를 떠안게 되었음.
55. 몇 주 전에 발표되었다고 내가 언급한 재무부 발표를 기억함?
56. 그 발표에서는 "프라이머리 딜러들이 전반적으로 높은 불확실성을 명시적으로 언급했다"라고 언급되었음.
57. 이제 프라이머리 딜러들이 왜 그렇게 긴장했는지 알게 되었음.
58. 그러나 이때만 해도 여전히 최악의 상황은 아니었음.
59. 최악은 최근 경매에서 발생한 "엄청난 테일(꼬리)" 형태로 나타났음.
60. 기억하기 바람. 경매 테일(auction tail)이란 채권 이자율이 경매 이전에 거래되는 가격 (발행 가격)과 경매 당시 가격 간의 차이를 의미함. (즉, 예상 가격 대 실제 가격)
61. 이러한 테일들은 때로는 2bp 또는 3bp 정도 될 수 있음.
62. 이보다 큰 경우는 주목해야 하며, 4bp, 5bp, 6bp 범위의 경우 거의 재앙적임.
63. 이번 경매의 테일은?
64. 5.3bp였음. 충격적인 수치임.
65. 이번 경매는 2011년 미국 신용등급을 AAA에서 AA+로 하향 평가한 후로 본격적으로 나타난 가장 심한 꼬리 현상임.
66. 물론 이것은 실패한 경매는 아니었음.
67. 실패한 경매는 경매 금액보다 입찰 금액 비율이 낮은 경우를 의미하며, 이번 경매는 그 정도로는 아니었지만 그렇다고 해도 숨 막히게 나쁜 상황임.
68. 참고로, 이번 미약한 경매 결과가 중국 산업상금융은행(ICBC)에 대한 악성 소프트웨어 공격의 결과라는 소문이 있음.
69. ICBC는 이 세계에서 가장 큰 은행 중 하나임.
70. 하지만 이건 신빙성이 떨어지는 주장임.
71. 먼저, 미국 국채(UST)를 다루는 ICBC 부문은 약 230억 달러의 자산만 가지고 있으며, 이는 실질적인 영향을 미치기에는 너무 작다고 보임.
72. 이러한 경매에는 수천 명의 참가자가 참여하므로, ICBC의 입찰이 방해되었다고 하더라도 그것이 중요한 역할을 한 것으로 보기에는 충분히 크지 않았을 것으로 예상됨.
73. 또한, 이 해킹에 대해 묻는 질문에 대해 재무부 장관 재닛 옐런은 "우리는 재무부 시장에 대한 영향을 보지 못했습니다"라고 직접 말했음.
74. 이것은 월스트리트도 그것을 믿지 않았으며, 시장이 경매에 대해 부정적으로 반응한 이유일 수 있음.
75. 얼마나 부정적이었는지 보여주겠음.
�시장 반응 및 주요 포인트
76. 경매 결과가 공개되면서 30년물 미국 국채의 수익률이 몇 시간 사이에 4.62%에서 4.82%로 급등했음.
77. 이 중 대부분의 움직임은 거래 몇 분 동안 발생했음. 이는 4.3%의 움직임임.
78. 잊지 마시기 바람. 이건 미국 재무부 채권임. 전세계적인 보유 자산임.
79. 가장 위험하지 않고, 가장 순수하며, 지구상에서 가장 완벽한 자산임.
80. 그런데 그게 이번에 마치 개잡주처럼 거래되었음. 광기 그 잡채임.
81. 전체 미국 국채 스펙트럼에 대한 가격 움직임 측정치도 좋지 않았음.
82. 우리가 살펴볼 수 있는 몇 가지 다른 지표는 MOVE 지수와 Bloomberg 미국 국채 유동성 지수임.
83. 두 지표 모두 높은 수치는 더 높은 변동성을 의미하며, 시장 상황의 악화를 나타냄.
84. 글로벌 위기 이후로 보지 못한 수준으로 돌아간 것으로 보임. 좋지 않은 상황임.
85. 투자자들은 경매에서 발생한 심각한 문제와 수익을 얻기 위해 만기 곡선에서 얼마나 멀리 나아갈지에 대한 우려로 인해 불안을 느꼈음.
� 연준 Vs. 재무부
86. 그렇다면 이 모든 것으로부터 어떤 결론을 얻어야 할까?
87. 첫 번째 결론으로, 연준의 양적긴축 시도에서 재무부와 경쟁하지 않고 조심스럽게 움직여야 할 필요가 있음.
88. 연준은 채권이 자연적으로 만기를 맞추도록 할까?
89. 아마도 그럴 것임.
90. 하지만 연준이 지금 시장에 진입하고 미국 재무부와 UST(미국 국채)의 유동성을 놓고 경쟁할 것으로 보이지는 않음.
91. 투자자들은 지난 주 경매에서 명확하게 그것을 밝혔음.
92. 두 번째로, 재무부가 곡선의 단기 부분에 계속해서 강력하게 의존하고 가능한 한 많은 단기 채권(T-Bills)을 발행할 것으로 예상할 수 있음.
93. 이것은 역레포의 잔여분이 소진될 때까지 이루어질 것이며, 이미 역레포에서 1.4조 달러를 사용했음.
94. 세 번째로, 재무부가 신속하게 채권 매입 프로그램을 가동시키고 가능한 한 빨리 운영할 것으로 예상됨.
95. 재무부는 국채 시장에 충분한 유동성을 보장하기 위해 딜러와 은행으로부터 특정 채권과 만기를 선택하여 매입할 것으로 보임.
96. 이 상황에 대해 재무부가 얼마나 적극적으로 움직이고 있는지는 아직 확인된 바가 없음.
97. 하지만 정황상 그들이 창의적이고 활발하게 움직여서 국채 시장에 유동성을 공급할 것으로 보임.
98. 즉, 잡음 없는 수익률 곡선 통제 및 양적 완화(QE)임.
99. 이 모든 상황 속에서 얻을 수 있는 최종 결론 중 하나는 재무부가 연준을 매우 좁은 구석에 몰아넣었다는 사실임.
100. 만약 연준이 통화 정책의 피벗을 시사하면 주식 시장이 상승하고, 이로써 자산 인플레이션이 악화되는데, 이는 연준이 피하려고 필사적으로 노력하는 것임.
101. 반대로 만약 연준이 금리를 인상하는 것을 시사하거나 실제로 인상하면, 이것은 미국 국채에 해를 끼침. 차입 문제를 악화시키고 UST 수익률이 프리미엄 수요로 인해 급등할 것임.
102. 다음 순환 구조를 체크하기 바람.
103. 더 높은 미국 국채 금리 → 더 큰 적자 → 더 많은 부채 → 장기 수익률 급등 → 더더욱 큰 적자 → 부채 쓰나미
104. 연준은 이 싸움에서 단순히 이길 수 없음.
105. 연준이 말하는 것처럼 높은 금리를 오래 가져가는 과정에서 연착륙을 하는 것이 쉽지 않음을 의미함.
106. 앞으로 미국 경제는 계속해서 둔화하며 증가하는 스트레스의 징후를 보일 것으로 예상할 수 있음.
107. 그리고 연준이 높은 금리를 유지하는 동안, 몇 달 안에 경기침에에 진입하고, 그에 따라 이자율 곡선이 다시 재역전되는 상황을 목격하게 될 수 있음.
108. 하지만 이 상황은 순식간에 변화하거나 가속화될 수 있음.
109. 현재 국채 시장과 미국 국채 경매의 온도를 매의 눈으로 주시해야 할 이유임.
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