용전(用錢) - 서른네번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (34)
[자산배분전략] (4)
■ 전술적 자산배분
전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation : TAA) 이란 자산집단의 가격변화에 따라 자산구성을 적극적으로 변화시켜 고수익을 지향하는 전략이다. 이 전략은 저평가된 자산집단을 매수하고 고평가된 자산집단을 매도함으로써 투자수익률을 높이는 의사결정을 의미한다. 즉 전략적 자산배분의 수립시점에서 세웠던 자본시장에 관한 각종 가정들이 변하여 자산집단들의 가치가 크게 변화한 경우 이러한 가치변화로부터 투자이익을 획득하기 위하여 연간이나 분기와 같은 일정주기마다 자산구성을 변경하는 적극적인 투자전략이다.
전술적 자산배분은 자산배분 개념 하에서 중요한 의미를 가진다. 전략적 자산배분은 재무목표를 달성하기위해 장기적인 자산구성비율과 중기적인 변동 폭을 결정하는 활동이라고 한다면, 전술적인 자산배분이란 중기적인 변동 폭을 실행하는 의사결정이라 볼 수 있다.
전술적 자산배분이란 전략적 자산배분에 의해 결정된 포트폴리오를 투자전망에 따라 중단기적으로 변경하는 실행과정이다. 주로 연간, 분기, 월과 같은 기간을 단위로 주식이나 채권에 대한 투자가치를 추정하여 각 자산들의 미래수익률을 비교하고 투자유망성을 판단하므로써 전략적 자산배분에 의해 결정된 포트폴리오 자산구성비율을 변경한다. 따라서 전략적 자산배분이란 이미 정해진 자산배분을 운용담당자의 자산가격에 대한 예측하에 투자비중을 변경하는 행위이며, 이는 중단기적인 가격 착오를 적극적으로 활용하여 고수익을 지향하는 운용전략의 일종이다.
■ 전술적 자산배분의 이론적 배경
(1) 역투자전략
전술적 자산배분은 본질적으로 역투자전략이다. 즉 자산의 시장가격이 지나치게 올라서 내재가치보다 고평가되면 매도하며, 자산가격이 지나치게 하락하여 내재가치 대비 저평가되면 매수하고자 하는 운용방법이다. 결과적으로 보면 자산의 시장가격이 내재가치보다 상승하면 매도하고 하락하면 매수하는 모습을 가지므로 시장가격의 움직임과 반대로 활동하는 역투자전략을 나타내게 된다.
(2) 과잉반응
증권시장은 주기적으로 대폭락과 폭등이 반복되어 자산집단의 가치가 과대평가 또는 과소평가되는 경향을 뚜렷하게 가지고 있기 때문에 전술적 자산배분이 가능해진다. 자본시장의 과잉반응이란 투자자가 새로운 정보에 대해 지나치게 낙관적으로 반응하거나 지나치게 비관적으로 반응함으로써 증권의 시장가격이 내재가치로부터 상당히 벗어나는 가격 착오 현상을 의미한다. 이러한 증권가격의 비효율적인 움직임으로 인해 미래 증권가격을 예측가능하다는 주장이 가능해지며, 결과적으로 미래의 가격예측을 통해 높은 초과수익을 달성하고자 하는 적극적인 투자전략의 수립이 가능하게 된다. 따라서 전술적 자산배분은 이와 같은 자본시장의 과잉반응을 활용하는 전략의 특성을 가지고 있다.
(3) 평균반전현상
전술적 자산배분이 성립하기 위해서는 자산집단의 가격이 평균반전과정을 따른다고 가정해야 한다. 평균반전이란 자산집단의 가격이 단기적으로는 내재가치에서 벗어나지만 장기적으로는 결국 내재가치를 향해 돌아온다는 현상을 의미한다.
평균반전현상이 발생하는 기본적인 이유는 효율적 시장가설이 성립하기 때문이다. 정보효율성이 확보된 자본시장에서 자산집단의 가격은 임의적인 확률보행을 따르게 된다. 즉 현재 이용할 수 있는 모든 정보와 현시점에서 예상할 수 있는 미래의 모든 정보가 이미 증권가격에 반영되어 있으므로, 미래의 증권가격은 현시점에서 예측할 수 있는 정보에 의해 형성되므로 결국 미래의 증권가격을 전혀 예측할 수 없다는 것이다. 그러나 평균반전현상에서의 증권가격은 임의적인 확률보행이 아니라 예측 가능한 모습을 띄고 있다. 만약 증권가격이 균형가격을 중심으로 반전을 거듭하여 그 균형가격을 추정할 수 있다면 결과적으로 미래의 투자수익률을 미리 예측할 수 있기 때문이다.
■ 자산의 내재가치 평가와 전술적 자산배분
(1) 내재가치 평가방법의 특징
내재가치를 평가하기 위해서는 많은 자료가 요구되므로 이를 수집하는 과정에서 상당한 비용이 소요된다. 가장 내재가치를 추정하기 어려운 주식의 경우 각 기업이 보유한 자산종류가 다양하며, 기업들로 상이한 자산에 내재된 불확실성이 다양하므로 획일적인 평가가 어렵다. 따라서 내재가치 평가모형이 산출한 결과는 각 기업별 다양성을 완전하게 반영하지 못하는 모형이며, 단지 기업들의 핵심적인 사항만을 공통적으로 파악한 것이다. 전술적 자산배분은 자산의 내재가치와 시장가치를 비교하여 투자하는 방법이기 때문에 내재가치 평가의 정확성이 요구된다.
2) 주식의 내재가치 평가방법
주식의 내재가치 평가모형은 수익가치평가모형, 자산가치평가모형, 요인모형, 확률과정모형과 같이 매우 다양한 방법이 있다.
주식의 수익가치 모형중 할인모형은 이익, 배당, 현금흐름을 할인하는 방법이다. 배당이나 이익 모두 기업의 수익 잠재력을 반영하는 값을 사용해야 하며, 기업의 성장성이나 산업의 성장성을 고려해야 한다. 모형에 사용하는 할인율은 CAPM에 의한 결정하거나 가중평균자본비용(WACC)을 사용한다. 이 모형을 사용할 때 주의할 점은 기업의 성장률이 변화함에 따라서 나머지 기업특성(배당성향, 위험수준 등)도 일관되게 변화해야 하며, 성장률이 낮아짐에 따라 기업의 위험수준도 따라서 낮아져야 한다는 점을 반영해야 한다는 것이다.
자산가치 평가모형중 주가수익비율(PER)을 이용하는 방법은 주가가 주당순이익의 몇 배로 형성되는가를 평가하는 방법이다. 같은 업종 내 유사업체의 PER, 산업평균주가 등을 기준으로 평가대상기업의 주당순이익을 비례하여 주가를 산정하는 방법이다. 주가수익비율을 사용시 주의할 점은 모형에 입력하는 주당순이익은 정상이익을 달성하고 있는 기업의 것이어야 한다는 점이다. 이 모형은 결국 배당할인모형과 동일한 평가결과에 도달하게 된다.
주식의 자산가치평가모형중 주가장부가비율(PBR)을 사용하는 경우는 주가수익비율(PER)의 경우와 유사하다. 장부가란 자산재평가에 의한 주당 자산가치로 청산가치와 대체가치로 구분된다.
* 청산가치 사용시 : (총자산의 매각가치 - 부채) / 총발행주식수
* 대체가치 사용시 : (총자산의 구입가치 - 부채) / 총발행주식수
시장평가모형은 투자이론의 발전과정과 동일하게 변화해왔다. 투자이론은 1930년대 배당할인모형, 1960년대 자본자산가격결정모형(CAPM), 1970년대 차익거래가격결정모형(APT), 1980년대 옵션모형 등으로 발전해 왔다. 주식의 내재가치를 CAPM으로 추정할 때 문제점은 베타가 매우 불안정하다는 점과 매우 장기적인 주가추세가 필요하다는 점이다. 이런 문제점을 극복하기 위해 다요인을 사용하는 차익거래가격결정모형(APT)이 개발되었지만 아직도 어떤 요인으로 기업가치를 평가하는 것이 가장 정확한 것인가에 대해서는 명확한 결론을 내리지 못하고 있다.
확률과정모형의 경우 옵션가치평가방법으로 기업의 내재가치를 평가하고자 하는 것이다. 옵션모형에 의하면 기업가치란 기업자산의 가치를 기초자산으로 하여, 일정수준 이상의 가치(행사가격)가 되어야 행사하는 콜옵션이나, 일정이하의 가치가 되어야 행사하는 풋옵션의 가치와 동일하다는 것이다. 이 방법을 가장 적용하기 적합한 기업은 재무적인 곤경에 처해 있으며, 파산의 가능성이 높은 기업의 경우이다. 하지만 자산가치의 변동성을 상당히 정확하게 측정가능해야 한다는 점이 단점이다.
(3) 채권의 내재가치 평가방법
채권의 내재가치는 주식에 비하여 단순하다. 옵션이 가미되지 않은 단순한 채권의 경우 채권의 내재가치란 이자, 원금 등 채권에서 발생하는 미래의 현금흐름을 적정한 수익률로 할인하여 현재가치로 환산한 가격이다, 옵션이 가미된 복잡한 채권의 경우 옵션가격모형을 이용하여 채권의 내재가치를 산출하면 된다. 이렇듯 채권의 내재가치는 주식과 마찬가지로 채권발행 기업에 적합한 할인율, 시장수익률, 채권에 가미된 옵션의 가치 등 다양한 요소를 고려해야 한다.
■ 전술적 자산배분 활용 방안
비록 전술적 자산배분이 연간, 분기, 월간단위로 실행할 수 있다고 하지만, 장기적인 전략적 자산배분하에서 이루어져야 한다. 예를 들어 전략적 자산배분에서 도출된 자산배분의 결과가 주식 30% ± 10%, 채권 20% ± 5%, 부동산 40% ± 5%라고 한다면, 각 자산집단별로 허용된 변동폭인 ±10% 또는 ±5% 범위내에서만 전술적 자산배분을 실행하는 것이 바람직하다.
자산배분은 목돈을 적절하게 포트폴리오를 구성하여 투자하는 경우도 있지만. 은퇴자금이나 결혼자금, 교육자금 등 미래에 사용될 목돈을 마련하기 위해 월단위의 소액적립 방식으로 장기간 투자하는 방법을 선택하는 경우가 대부분이다. 월단위로 투자해 나가는 정액분할투자 방법은 근본적으로 가격이 하락할 때 구입량을 증가시키고, 가격이 상승할 때 구입량을 축소하는 효과가 발생하기 때문에 사실상 전술적 자산배분과 유사한 효과를 얻게 된다. 그러므로 정액분할투자방법을 근간으로 장기투자를 실행할 때 전술적 자산배분을 실천하게 되므로 굳이 별도의 전술적 자산배분을 추가적으로 실행할 필요는 높지 않게 된다.
[자산배분전략] (5)에서 계속...
