용전(用錢) - 스물두번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (22)
[채 권] - (3)
■ 채권의 수익률과 가격의 관계 : 말킬(B.G.Malkiel)의 정리
(1) 채권가격과 채권수익률은 역의 관계이다.
채권의 가격은 확정된 현금흐름을 채권수익률로 할인하게 되므로 채권수익률이 올라가면 채권가격은 하락하고, 채권의 수익률이 하락하면 채권가격은 상승한다.
(2) 만기가 긴 채권이 만기가 짧은 채권보다 일정한 수익률변동에 대한 가격 변동폭이 크다.
채권의 잔존기간이 길수록 일정한 채권수익률로 할인하는 횟수가 많아진다. 따라서 일정한 채권수익률의 변화에도 잔존기간에 따라 채권의 가격 변동폭이 다르게 나타나는데, 만기가 긴 채권의 경우 변동폭이 더욱 커진다.
채권의 투자전략 관점에서 수익률 하락시 장기채에 대한 투자를 증가시켜 시세차익을 극대화하고, 수익률 상승시 단기채권으로 교체 매매하여 가격하락 위험을 축소해야 함을 시사한다.
(3) 채권수익률 변동에 따른 채권가격 변동폭은 만기가 길어질수록 증가하나 그 증가율은 체감한다.
이는 투자전략 관점에서 시세차익을 높이는데 너무 만기가 긴 장기채를 편입할 필요성은 적다는 것을 의미한다.
(4) 만기가 일정할 때 채권수익률 하락으로 인한 가격상승폭이 같은 폭의 채권수익률 상승으로 인한 가격하락폭보다 크다.
이는 채권투자를 할 때 이자율 상승에 다른 손실 폭보다 이자율 하락에 의한 수익증대가 크게 나타나는 것을 의미한다.
(5) 표면이자율이 낮은 채권이 높은 채권보다 일정한 수익률 변동에 따른 가격 변동폭이 크다.
잔존기간이 일정할 때 수익률이 변동하면 표면이자율이 낮은 채권의 가격변동은 크고, 표면이자율이 높을수록 가격변동은 적다. 그러나 복리채나 할인채의 경우 만기에 수령하는 원리금이 결정되어 있고 중도의 이자수입이 없기 때문에 발행당시의 표면이자율 수준과 관계없이 가격 변동폭은 항상 일정하다.
채권투자전략 측면에서 수익률 상승이 예상된다면 복리채, 할인채보다 이표채를, 이표채 중에서도 표면이자율이 높고 잔존기간이 짧은 채권을 매입하고, 수익률 하락이 예상되면 표면이자율이 낮고 잔존기간이 긴 채권을 매입하는 것이 투자수익을 높이는 방법이다
■ 채권수익률 변동요인
채권은 주식과 마찬가지로 유통시장에서 매일 가격이 변하고 있는데, 채권수익률에 영향을 미치는 요인을 살펴보면 경제상황, 물가, 통화량, 환율 등의 거시경제변수와 관련된 채권시장 외부 요인과 채권의 만기, 발행자의 신용도와 같은 채권자체의 내적 요인으로 구분할 수 있다.
경시경제변수와 관련된 내용은 용전(用錢) (9) ~ (12) 참조
(1) 채권의 잔존기간
채권은 만기까지의 잔존기간에 따라서 채권의 수익률이 달라진다. 다른 조건이 일정한 경우 만기까지 잔존기간이 길수록 채권가격 변동 위험이 커지고 유동성이 축소되어 수익률이 높아진다. 또한 시장 수익률의 변화가 단기와 장기 수익률에 미치는 영향이 동일하지 않고 가격 변동폭이 달라지므로, 만기까지의 잔존기간에 따라 채권수익률의 차이가 발생된다.
이러한 채권수익률과 만기까지의 잔존기간과 관계를 채권수익률의 기간구조(Term Structure of Yeild)라 하고, 채권수익률의 기간구조는 수익률 곡선(Yeild Curve)으로 표시한다.
(2) 신용위험
채권의 발행자 신용도는 채권수익률에 큰 영향을 미친다. 우리나라에서는 1988년 이전까지는 금융기관이 원리금을 보증한 사채가 대부분이었으나 최근에는 발행회사의 신용에 기초한 무보증 사채가 대부분이다. 따라서 발행회사의 신용도에 따라 수익률의 차이가 나는데 이를 반영한 것이 위험 프리미엄이다.
채권의 경우 만기에 지급하는 원금뿐만 아니라 표면이자를 정해진 기일에 지급해야하는데 이를 이행하지 못하는 경우를 채무불이행(Default)라고 한다. 다른 조건이 동일하다고 할 때 채무불이행 위험이 높은 채권일수록 투자자들은 높은 위험 프리미엄을 요구하게 되고 채권수익률은 올라가게 된다.
채권수익률 = 명목무위험 이자율 + 위험프리미엄
(3) 유동성
유동성이란 채권을 원하는 시점에 적절한 가격으로 현금화할 수 있는 정도를 말하는데, 일반적으로 시장참여자수가 많고 매도/매수 가격차이가 적은 채권을 유동성이 높다고 본다.
투자자 입장에서는 미래에 발생할 수도 있는 긴급한 사정으로 채권을 현금화할 때 유리한 유동성이 높은 채권을 선호하게 되며 이러한 점이 채권수익률에 반영된다.
■ 채권수익률의 기간구조이론
채권수익률의 결정요인 중에서 위험과 세금 등 다른 조건이 모두 같고 만기까지의 잔존기간만이 다를 경우 만기까지의 잔존기간과 채권수익률의 관계를 채권수익률의 기간구조라 한다. 채권수익률의 기간구조는 수익률 곡선으로 표시한다.
(1) 수익률곡선의 의미와 종류
채권의 수익률곡선이란 특정시점에 있어 다른 조건이 동일하되 잔존기간만이 서로 다른 채권들의 잔존기간과 만기수익률간의 관계를 의미한다. 수익률곡선은 채권의 장단기 수익률을 상대적으로 비교가능하게 해주기 때문에 현시점에서의 투자할 채권 선택 뿐 아니라 투지된 채권의 향후 운용전략을 결정하는 기본적인 정보도 함축하고 있다.
① 상승형 곡선
장기이자율이 단기이자율에 비해 높은 수익률 곡선으로 향후 이자율이 상승할 것으로 전망되거나, 이자율이 낮은 시기에 일반적으로 나타나는 형태이다. 경기가 침체기에서 상승기로 전환할 때 기업의 설비투자자금의 수요가 증대하고, 향후 인플레이션 발생이 예상되어 장기이자율 수준이 상승한다.
② 하강형 곡선
단기이자율이 장기이자율을 상회하는 수익률곡선 형태로, 향후 이자율이 하락할 것으로 기대하거나 현재의 이자율이 상당히 높은 수준에 있을 때 관찰되는 형태이다. 경기측면에서 경기상승의 정점부근, 즉 경기상승이 마무리되는 국면에서 발생할 수 있다.
③ 수평형 곡선
단기이자율과 장기이자율이 거의 같은 수준으로 향후 이자율 수준이 현재 수준과 변동이 없을 것으로 기대하거나, 수익률곡선의 형태가 상승형에서 하강형으로 변화해가거나 하강형에서 상승형으로 변화해가는 과도기, 또는 경기순환의 중간단계에서 잘 나타나는 형태이다.
④ 낙타형 곡선
단기이자율이 급격히 상승하다가 어느 시점에서 장기이자율이 서서히 하락하는 곡선형태로 정부의 일시적인 금융긴축으로 인하여 시중의 단기자금사정이 아주 악화되었을 때 나타날 수 있는 수익률곡선이다.
(2) 기간구조이론
채권의 만기와 만기수익률과의 관계를 설명하는 기간구조이론은 기대이론, 유동성프리미엄이론, 시장분할이론 등이 있다.
① 불편기대이론
장기채권의 수익률은 미래의 단기채권에 예상되는 수익률들의 기하평균과 같다는 이론이다. 이 이론에 의하면 이자율의 기간구조는 사람들의 미래이자율에 대한 기대에 따라 다르게 나타나는데, 수익률곡선이 상승형의 형태를 보이는 이유는 사람들이 앞으로 이자율이 상승할 것으로 예상하기 때문이며, 수평의 형태를 보이는 이유는 이자율이 만기에 관계없이 일정한 것은 앞으로 이자율이 변하지 않을 것으로 예상하기 때문이라고 본다.
수익률곡선은 채권시장에 참가하는 투자자들이 장래에 대한 금리예측의 균형이므로 앞으로 금리가 상승할 것으로 예측되는 경우 합리적인 투자자는 수익률 상승으로 인한 가격손실을 가능한 한 작게 하고, 투자이익을 극대화하기 위해서 상환기간이 긴 장기채를 팔고 상환기간이 짧은 단기채를 매입하려고 할 것이다. 따라서 장기채는 수익률이 상승하게 되고 단기채는 수익률이 하락하게 된다. 이때 수익률곡선은 우상향하는 형태가 된다.
현재의 금리수준이 높아 앞으로 금리가 떨어질 것이라고 예상한다면 수익률 하락에 의한 가격차익을 가능한 한 많이 얻기 위해 단기채 매입을 줄이는 대신 장기채를 더 많이 매입할 것이므로 단기채의 수익률은 상승하며, 장기채의 수익률은 오히려 하락하여 수익률 곡선이 우하향하는 형태가 된다.
피셔가 제시한 기대이론은 미래의 단기이자율에 대한 투자자의 동질적 예상에 따라 수익률곡선의 형태가 결정된다는 점에서 기초하고 있는데 기대이론의 배경에는 다음과 같은 가정이 내포되어 있다.
* 단기채권과 장기채권은 완전대체 관계에 있다. 즉 장 단기채권간에 수익률차이가 발생할 경우 재정거래가 일어나 장 단기채권의 수익률은 곧 균형상태를 이루게 된다.
* 투자자는 위험중립형이어서 만기의 차이로 인해 발생할 수 있는 위험부담이나 유동성 희생에 대해 어떠한 보상도 요구하지 않고 오직 기대수익만을 극대화하므로 기대수익률에 차이가 나지 않는다.
* 투자자는 미래의 단기이자율을 확실하게 예상할 수 있다.
그러나 불편기대이론은 이자율변동에 대해 중립적인 투자자들을 전제하고 있어 모든 투자자의 행동을 적절히 반영하지 못하고 있다는 점, 미래의 이자율에 대한 확실성의 가정 등이 현실적 타당성을 지니지 못한다는 점에서 비판받고 있다.
② 유동성선호이론
투자자가 장기채권보다 단기채권을 선호한다는 이론으로, 투자자가 단기채권을 선호하는 이유는 미래가 본질적으로 불확실하기 때문이다. 단기는 비교적 예측하는 것이 쉽지만 만기가 길어질수록 예측하기가 어렵고 기대하지 못한 변화가 일어날 가능성도 높다.
만기가 길어짐에 따라 투자자가 부담해야 하는 위험은 크게 두 가지로 구분할 수 있는데, 첫째는 미래의 불확실성의 증대로 인하여 원금과 이자를 받지 못할 가능성이다. 즉 만기가 길어지면 채무불이행의 가능성이 커진다. 둘째는 만기가 긴 채권일수록 예기치 못한 이자율변동으로 인하여 채권가격변동이 커진다. 이러한 미래의 불확실성으로 인하여 투자자가 부담해야 하는 위험은 만기가 길수록 증가하므로 만기가 긴 채권의 이자율은 높게 형성된다는 것이 유동성선호이론이다.
따라서 채권의 보유기간 예상수익률은 장기 채권일수록 프리미엄만큼 높게 되어 이론에 의한 수익률곡선은 기대이론에 의한 수익률곡선보다 항상 유동성프리미엄만큼 상위에 있으며, 만기이자율이 약간 하락하거나 또는 일정한 것으로 투자자들이 예상한다 하더라도 수익률곡선은 유동성프리미엄의 방향으로 우상향 형태를 나타낸다.
이 이론은 힉스가 제시하였는데 투자자는 위험을 회피하고 유동성을 선호하므로 단기채에 의한 초과수요가 존재하고, 자금을 조달하는 기업은 장기자금을 원하므로 장기채의 초과공급이 있게 되어 유동성프리미엄은 장기로 갈수록 커진다고 보고 있다.
그러나 단기채에 투자할 경우 자본손실은 줄일 수 있겠지만 재투자수익위험은 늘어날 수 있기 때문에 유동성프리미엄이 반드시 만기까지의 기간에 따라 증가한다고 볼 수가 없고, 기대이론과 마찬가지로 장기에 걸친 이자율의 예측가능성을 전개하고 있다는데 문제가 있다.
③ 시장분할이론
채권의 만기에 대한 선호가 서로 다른 투자집단 때문에 단기에 따라 서로 다른 시장이 존재하며, 만기가 다른 채권의 이자율은 서로 다른 시장에서의 수요 공급에 따라 독립적으로 결정된다는 이론이다. 즉 단기채권을 선호하는 집단은 단기채권만을 사고, 장기채권을 선호하는 집단은 장기채권만을 사기 때문에 단기시장에서의 이자율이 매우 높다 하더라도 장기채권을 선호하는 집단은 단기채권시장으로 들어오지 않을 것이라고 생각하고, 반대로 장기시장에서의 이자율이 톺더라도 단기채권을 선호하는 집단은 장기채권을 구입하지 않을 것으로 생각한다.
이 이론에 의하면 단기이자율은 단기시장에서의 수요와 공급에 의하여 결정되고 장기이자율은 장기시장에서의 수요와 공급에 의하여 결정된다. 따라서 우상향 이자율 기간구조는 단기시장에서 결정된 이자율이 장기시장의 이자율보다 낮은 경우에 발행한다.
그러나 시장이 분리되어 있다는 주장은 현실성이 없기 때문에 큰 지지를 받지 못하고 있다. 왜냐하면 시장의 이자율 차이가 큰 경우 만기에 관계없이 높은 이자율을 따라 움직이는 투자자가 많이 존재한다면 시장분할이론의 이론적 근거는 약해지기 때문이다.
채권(4)에서 계속...
