용전(用錢) - 스물세번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (23)
[채 권] - (4)
■ 듀레이션
채권의 가격변동성을 측정하는 수단으로 가장 유용하게 사용되는 것은 듀레이션(Duration)이다. 듀레이션은 채권의 만기까지 각 기간에 들어오는 현금흐름의 현재가치를 기간별로 가중하여 채권투자액을 회수하는데 걸리는 가중평균상환기간으로서 채권투자시 현가 1원이 상환되는 걸리는 평균기간을 의미한다.
채권의 표면적 만기는 오로지 채권의 원금상환만을 고려한 것이고 이자지급은 고려하지 않은 것이다. 채권투자수입은 원금과 이자수입 두 가지로 구성되므로 원금뿐만 아니라 이자지급의 크기와 그 시기 그리고 화폐의시간적 가치가 충분히 고려되지 않으면 상환기간을 정확하게 표시할 수 없다.
듀레이션이 중요한 이유.
* 듀레이션은 이자율 변화에 따라 가격이 얼마나 변하는 지를 측정할 수 있게 해준다.
* 듀레이션은 소극적 채권투자전략에서 중요한 도구가 된다. 즉 이자율 변화에 관계없이 수익률을 확보하는 면역전략은 목표투자기간을 듀레이션과 같게 하면 된다.
* 듀레이션은 채권포트폴리오에서 단순한 만기보다는 유효한 만기로서 사용된다. 듀레이션은 이자와 원금이 지급될 때까지의 가중평균기간 개념으로 사용된다.
듀레이션 공식
t : 현금흐름 발생기간
n : 만기까지 현금흐름 발생기간 수
r : 채권의 만기수익률
P : 채권의 가격
만약 채권이 중도에 이자지급이 없는 순수할인채권이라면 듀레이션 D = n 이 되고,
영구채인 경우에는 만기와 관계없이 채권 수익률에 의해 결정되므로 D = (1+r)/r 이 되고,
이표채의 경우는 위의 공식으로 구하는데 D < n이 된다.
듀레이션은 채권의 표면 이자율, 채권 수익률, 잔존만기에 의해 크기가 결정되는데,
* 표면이자율과 듀레이션은 역의 관계를 갖는다. 높은 표면이자율의 채권은 듀레이션이 작고 가격변동률도 낮아지게 된다. 이는 높은 표면이자 지급으로 인해 비교적 단기의 현금흐름이 많기 때문이다.
* 채권수익률과 듀레이션은 역의 관계를 가진다. 채권수익률이 높으면 듀레이션이 작아지며 채권수익률이 높은 수준에 있으면 채권 가격의 변화정도도 작아진다. 높은 채권 수익률 하에서는 채권가격 중 초기의 현금 유입 비중이 상대적으로 높아지고 먼 장래에 발생하는 현금흐름의 비중이 낮아지기 때문이다.
* 잔존만기와 듀레이션은 정의 관계를 갖는다. 일반적으로 만기가 길어질수록 듀레이션은 크고 채권가격의 변동성도 크다. 만기가 길어질수록 채권 원리금 유입까지 긴 기간이 걸리기 때문에 듀레이션은 커진다.
채권수익률의 변동이 작은 경우 듀레이션은 채권가격의 변동을 예측하는 중요한 측정수단이다. 그러나 채권수익률의 변동이 클 경우 듀레이션으로 예측한 수치와 실제 채권가격의 변화는 상당히 차이가 날 수 있다. 이는 채권수익률과 채권가격과의 관계가 원점에 대해서 볼록하기 때문이며, 채권가격 그래프의 볼록한 정도를 나타내는 것을 채권의 Convexity(볼록성)이라고 한다.
채권의 볼록성은 듀레이션이 증가함에 따라 체증적으로 증가한다. 듀레이션이 크다는 것은 채권가격선의 기울기가 가파르다는 것이며, 기울기가 가파를수록 듀레이션만으로 추정한 실제 채권가격간 차이가 커지게 된다. 만약 듀레이션이 두 배가 된다면 채권의 볼록성은 두 배 이상 증가하게 된다.
■ 채권의 투자전략
투자자가 여러 투자 대상 가운데 채권에 투자하는 이유는,
* 보다 확실하고 안전한 것에 투자하고자하는 욕구이다. 이는 위험을 최대한 회피하고자 하는 투자심리이다. (안정성확보)
* 비교적 중장기에 걸쳐 은행 예금보다는 약간 높은 안정적인 수입을 확보하고자 하는 심리이다. (수익성)
* 긴급한 자금이 필요할 경우 손쉽게 현금화할 수 있는 자산으로서의 투자대상이다. (유동성의 확보)
(1) 적극적 투자전략
단기적인 관점에서 위험을 감수하면서 채권 투자 수익을 극대화시키고자 하는 전략이다. 이 전략의 핵심은 수익률 예측과 채권비교평가분석으로 요약할 수 있다.
1) 수익률 예측전략
수익률예측은 시장환경 변화에 대한 채권수익률의 기간구조 변화형태를 예측함으로써 수익 극대화에 가장 적합한 방법이나 일관성 있는 기간구조 예측이 쉽지 않다. 수익률 변화가 예상될 경우에는 장 단기채의 교체를 통해 채권 포트폴리오의 방적 또는 공격적 운용을 함으로써 투자 수익을 극대화할 수 있다.
① 잔존기간(만기) 구성전략
채권의 잔존기간이 길수록 수익률 변동에 따른 채권가격의 변동폭은 커지므로 채권투자자는 투자가능한 채권의 가격변동을 미리 파악하여 수익률 변화에 따른 적절한 운용전략으로 투자수익을 극대화하여야 한다.
수익률 하락이 예상되면 수익률 변동에 따른 채권가격의 변동폭이 큰 국민주택채권, 도시철도공채 등 장기채를 매수하여 운용수익률을 높일 수 있다.
수익률 상승이 예상되면 수익률 변동에 따른 채권가격의 변동폭이 작은 통화안정채권을 비롯한 금융채 등 잔존기간이 1년이하인 단기채를 매입하여 수익률 상승에 따른 투자손실을 최소화하여야 한다.
② 이자수입(표면이자율) 구성전략
이표채의 경우 듀레이션과 표면이자율의 크기는 역의 상관관계에 있다. 표면이자율이 클수록 듀레이션은 짧아지므로 가격변동성도 작아진다. 이는 표면이자율이 클수록 중도현금흐름이 많아지기 때문이다.
그러나 복리채나 할인채의 경우는 중도현금흐름이 없으므로 듀레이션은 만기(잔존기간)과 일치하며 가격변동성도 표면이자율과 무관하다. 따라서 이자수입 구성전략은 이표채나 분할상환채에만 국한한다.
수익률 하락이 예상된다면 듀레이션이 상대적으로 긴(표면금리가 낮은) 채권을 매입하면 운용수익룰을 높일 수 있다.
수익률 상승이 예상되면 상대적으로 듀레이션이 짧은(표면금리가 높은) 채권을 매입하면 투자손실을 줄일 수 있다.
2) 수익률곡선타기 전략
채권의 수익률 곡선은 시장 환경에 따라 여러 가지 형태로 나타나게 되는데, 우상향 곡선의 형태를 나타내는 경우 잔존기간이 짧아짐에 따라 수익률이 저하되어 채권가격이 상승하게 된다. 이러한 경우 일정 투자기간후 매도를 하게 되면 그 기간의 경과이자+수익률 하락에 따른 시세 차익을 얻게 되는데 이때의 시세차익은 금리수준의 변동에 의한 것이 아니고 잔존기간이 짧아짐에 기인한 것이다. 수익률곡선타기 전략은 수익률곡선이 우상향의 기울기를 가진 경우에 언제나 실시되는 채권투자기법이다.
① 롤링효과
시장전체의 금리수준이 일정하더라도 잔존기간이 짧아지면 수익률이 하락하여 채권가격이 상승하게 되는데 이를 롤링효과라 한다.
예를 들어 10년만기채를 매입하여 상환기까지 그대로 보유하는 것보다 10년만기채의 잔존기간 9년이 되는 시점에서 매각하고 다시 10년만기채에 재투자하는 것이 수익률 하락폭만큼 투자효율을 높일 수 있게 된다. 이렇게 수익률 곡선이 우상향하는 것을 이용하여 투자효율을 높이려는 적극적인 투자전략을 수익률곡선타기 전략이라 한다.
그러나 이 전략이 성공하기 위한 전제조건은 외부적 시장여건에 변화가 없어야 한다. 즉 우상향의 기울기를 가지는 수익률곡선의 형태가 앞으로도 변하지 않을 것이라고 예상하는 것인데, 만일 시장상황이 금리 상승추세에 있다면 롤링효과는 역의 결과를 초래할 수 있다. 보유채권의 잔존기간 단축에서 오는 수익률 하락폭(가격상승)이 금리상승에서 오는 장기채권의 수익률 상승폭(가격하락)을 커버하기 힘들어서 초래할 수도 있기 때문이다.
② 숄더효과
일반적으로 수익률곡선은 각 잔존기간별로 그 수익률 격차가 일정하지 않다. 10년만기채가 9년만기채로 잔존기간이 단축되는데 따른 수익률 하락폭보다 5년만기채가 4년만기채로 단축되는데 따른 수익률하락폭이 더 크다. 이러한 현상은 단기채로 갈수록 두드러지는데 이러한 단기채에서 볼 수 있는 극단적인 수익률 하락폭을 수익률곡선 상의 숄더라고 한다.
잔존기간은 상대적으로 짧지만 수익률하락폭이 커서서 가격상승률이 더 크다면 단기채에 투자하는 것이 투자효율을 높이는 방법이지만, 항상 숄더를 이용하는 것이 롤링효과를 이용하는 것보다 투자효율성을 높일 수 있다고 할 수는 없다. 만약 수익률이 전반적으로 하락한다면 10년만기채의 가격상승폭이 2년만기채의 가격상승폭보다 훨씬 크기 때문이다.
3) 채권교체전략
일시적으로 가격 불균형상태에 있는 채권을 발견하여 상대적으로 저평가되어 있는 채권을 매입하고 보유한 포트폴리오 내에 고평가된 채권을 매도하여 수익률을 제고시키는 방법이다. 또한 채권의 수익률, 만기, 세금관계, 예상수익률과 같이 채권가격에 영향을 주는 요인들에 대한 우월한 정보를 얻었을 때 이를 활용하여 보다 수익성이 높다고 판단되는 채권으로 교체하는 전략을 의미한다.
4) 스프레드 운용전략
서로 다른 두 종목간의 수익률 격차가 어떤 이유에선가 일시적으로 확대 또는 축소되었다가 시간이 경과함에 따라 일정한 수준으로 되돌아오는 특성을 이용하여 수익률의 격차가 확대 또는 축소되는 시점에서 교체매매를 행함으로써 투자효율을 높이고자 하는 전략이다.
만약 스프레드가 확대되면 상대적으로 만기 수익률이 낮아진(채권가격이 높아진) 채권을 매각하고 상대적으로 만기수익률이 높아진(채권가격이 낮아진) 채권을 매입하였다가 스프레드가 다시 줄어들면 포지션을 청산하게 된다.
(2) 소극적 투자전략
투자자가 투자 목표를 감안하여 정해진 투자원칙에 따라 기계적으로 운용하는 방법이다.
1) 만기보유전략
채권을 매입하여 만기까지 보유함으로서 투자 시점에서 미리 투자 수익을 확정하는 전략이다.
이 전략의 장점은 미래에 대한 금리 예측이 필요가 없어 간편하다는 것이지만, 채권 매입후 채권수익률 상승으로 인하여 더욱 낮은 시장 가격으로 채권을 매입할 수 있는 경우는 기회 손실이 생길 수도 있으나 채권투자 후 수익률이 하락한 경우는 기회 손실이 발생하지 않는다.
2) 사다리형 만기전략
채권별 보유량을 잔존기간마다 동일하게 유지하여 시세변동의 위험을 평준화시키고, 수익성도 적정수준 확보하려는 전략이다. 포트폴리오 구성 채권이 매년 일정수준만큼 상환되기 때문에 유동성을 확보할 수 있고, 보유채권이 만기 상환되면 다시 장기채권에 투자함으로써 수익률 평준화를 기할 수 있다.
사다리형 채권투자의 장점은,
* 보유채권이 만기가 도래하였을 경우 상환 자금으로 장기채에 재투자하기만 하면 되므로 관리가 용이하다.
* 금리예측이 필요하지 않다는 점이다. 금리동향과 관계없이 상환되는 자금을 그 시점에서의 장기채에 재투자만 하면 되므로 채권운용에 있어서 가장 어려운 문제인 금리 예측에서 벗어날 수 있다는 점이 가장 큰 매력이다.
3) 바벨형 만기전략
사다리형과는 달리 단기채권(유동성확보)과 장기채권(수익성확보)만 보유하고 중기채권은 보유하지 않는 전략으로 투자자의 유동성 필요 정도에 따라서 단기채의 편입 비율을 결정한다.
바벨형 채권투자의 장점은,
* 단기채의 톺은 유동성(낮은위험)과 장기채의 높은 수익성(높은 위험)이 전체 포트폴리오 위험을 상쇄한다.
* 금리변동 예측에 따라 장단기채의 편입 비율을 변화시킴으로써 보다 높은 수익을 기대할 수 있다. 수익률 하락이 예상되면 가격상승폭이 보다 큰 장기채의 편입을 증가시키고, 그 반대일 경우에는 단기채의 편입을 증가시켜 수익성을 높일 수 있게 된다.
* 바벨형 포트폴리오는 단순한 포트폴리오보다 높은 볼록성을 갖기 때문에 채권가격이 상승시나 하락시 모두 유리할 수 있다.
그러나 이 전략은 관리가 어려우며 관리비용이 높다는 단점이 있다. 단기채 부분은 사다리형의 경우와 같이 만기상환금을 자동적으로 재투자하면 되지만, 장기채부분은 중기화하는 채권을 매각하여 장기채를 매입하여야 하므로 관리가 어렵고 장기채 부분의 교환에 따른 수수료비용이 증가하게 된다.
4) 인덱스 펀드
특정시장지표의 수익률과 동일한 수익률을 얻고자하여 구성되는 포트폴리오를 말하는데, 효율적 시장가설이나 실증분석에 의하면 대부분의 펀드매니저가 주식이나 채권의 지수 수익률에 미치지 못하고 있으며, 인덱스펀드는 적극적 투자관리에 비해 투자부문 수수료가 싸다는 점 때문에 각광을 받고 있다.
(3) 중립적 투자전략
1) 현금흐름 일치전략
현금흐름 일치전략 효율적 자산부채종합관리(ALM)를 위한 투자전략이다.
* 예정된 부채흐름에 맞추어 현금흐름을 완전히 일치시키는 방법과
* 미래의 예상된 부채흐름 파악이 정확하지 않아 완전한 현금일치가 어려운 경우 이를 감안한 여유있는 현금흐름 전략을 수립한 후 부채상환을 초과하는 자금은 다시 장기물로 재투자하는 방법으로 나누어진다.
2) 채권면역전략
채권수익률이 변하면 채권가격과 재투자수입이 변하게 되므로 채권 매입당시의 수익률과 실제 실현수익률이 달라지는데, 채권 매입당시 비록 높은 수익률을 가진 채권에 투자했다고 하더라도 투자기간이 종료 후 당초 예상했던 높은 수익률이 반드시 실현되리라는 보장은 없다. 이러한 관점에서 앞으로 채권수익률이 어떻게 변화하더라도 채권매입 당시의 목표수익률과 거의 동일하게 실현되도록 하는 방법으로 1980년대 이후 선진국에서 각광을 받아오고 있는 투자전략이다.
채권면역전략이란 채권 또는 채권 포트폴리오의 듀레이션을 투자기간과 일치시키는 적을 말하는 것으로, 이렇게 되면 투자기간중 금리변동에 따른 채권가격 변동위험과 표면이자 또는 상환에 따라 발생한 현금의 재투자위험이 서로 상쇄되어 채권투자 종료시 채권포트폴리오의 실현수익률을 투자 당시의 목표수익률과 같게 할 수 있다.
채권면역전략이 효울적인 투자의 경우
* 조달기간과 조달비용이 확정되어 있는 자금운용에 있어서 금리위험을 회피하고 현시점에서 투자가 끝나는 시점의 운용 수익률을 고정시키고자 하는 경우
* 금리가 높은 시기에 자산 운용을 일정 기간 높은 수익률로 고정시키고자 하는 경우
채권투자가 상당한 규모 이상이어야 하고, 수많은 채권의 듀레이션을 계산하기 위해서는 전산시스템이 필요하고, 완벽한 면역 전략을 세우기 위해서는 이자율이 변경될 때마다 포트폴리오의 재편성이 뒤따라야 하는데 이에 따른 거래 비용의 증가도 문제점의 하나이다. 아울러 현실적으로 원하는 목표투자기간과 완벽히 일치하는 듀레이션을 갖는 채권을 찾기가 어렵다.
용전, 파생상품에서 계속...
