데이비드 드레먼의 역발상 투자 (최종)
주식과 투자 이야기 (4)
제4부 시장의 과잉반응: 새로운 투자 패러다임
10장 수익을 거두는 강력한 역발상 투자 전략
2008년 42회 슈퍼볼 경기를 앞두고 대중과 전문가 모두 패트리어츠의 승리를 믿어 의심치 않았다. <보스턴 글로브>는 패트리어츠의 승리를 전제로 아마존닷컴에서 책을 선판매하고 있었다. 책 제목은 《19-0 : 무적 뉴잉글랜드 패트리어츠의 역사적인 챔피언 시즌》이었다.
그러나 자이언츠가 패트리어츠를 끝장 내는 데는 마지막 35초, 단 한 번의 터치다운으로 충분했다. 아무튼 이게 현실이었고, 놀란 팬들은 망연자실했다. 수십 년 이래 최강 전력이라던 풋볼 팀이 어쩌다가 이런 망신을 당했을까?
[출처 구글 이미지]최첨단의 강력한 시장분석 기술로 무장한 채 폴 스튜어트 정장에 페라가모 넥타이를 매고 으리으리한 사무실에 앉아 있는 수많은 펀드매니저, 투자 전문가 역시 궁금할 것이다. 최고의 연구기관과 투자 자문을 고용했는데, 실적이 어쩌면 이렇게 처참할 수가 있을까?
전문가들이 좋아하는 주식을 정말 사야 할까? 애널리스트와 펀드매니저가 선호하는 주식들은 어닝 서프라이즈 발생 시 일관되게 일격을 당했다. 반면 아무도 좋아하거나 원하지 않는 주식은 일관되게 서프라이즈의 수혜를 입었다.
시장에서 꾸준하게 높은 수익을 올리려면 재평가 과정이 관건이다. 재평가 과정은 감정과 신경경제학 등 새로운 경제학의 연구 결과의 영향을 크게 받는다.
심리 지침 21
인기주는 시장 수익률을 밑도는 반면, 비인기 기업은 시장 수익률을 상회한다. 그러나 재평가에는 대체로 시간이 걸린다.
투자의 통념은 뒤집혔다
전문가와 대중이 추종하는 주식을 피하고, 전문가와 대중이 기피하는 주식을 추종해야 하는가? 대답은 무조건 ‘그렇다.’
PER, PCR, PBR, 고배당, 업종 저가주 이 다섯 가지 잣대로 볼 때 시장 전문가들이 전망이 가장 밝다고 본 주식들은 꾸준히 최악의 실적을 거두었고, 시장 전문가들이 장래가 가장 어둡다고 본 주식들이 꾸준히 최고의 실적을 거두었다.
대중은 예측이 탁월하거나 시원치 않다고 생각하는 기업들에 언제나 과잉반응하는데, 바로 이 점이 시장에서 통하는 투자 전략을 수립할 때 가장 분명하고 일관된 변수로 작용한다.
‘최고’ 주식을 평가하려면 수익을 꽤 먼 미래까지 아주 정밀하게 예측해야 한다. 8장에서 보았듯이 예측의 신뢰도는 정말 어처구니없이 낮다. 또한 인기 기업의 수익이 예측치에 못 미치는 아주 작은 어닝 서프라이즈에도 주가는 심각한 타격을 입는다는 사실도 확인했다.
2장에서 보았듯 기대치가 높은 주식은 내재 위험이 과소 평가되고, 기대치가 낮은 주식은 내재 위험이 때로는 아주 심하게 과장된다.
저PER 전략의 성공 : 초기 증거
1960년대에 접어들면서 연구자들은 오늘날 주식분석에서 대들보 역할을 하는 ‘가시성’이 통념처럼 견실한지 의심하기 시작했다. 과거 데이터베이스를 쉽게 입수할 수 있었던 PER부터 연구가 시작되었다.
당시 프로비던트내셔널뱅크(Provident National Bank) 소속 프랜시스 니콜슨이 던진 질문이다. 1968년 고PER 주식과 저PER 주식의 실적을 비교한 연구에서, 니콜슨은 1937~1962년은 26년 동안 18개 업종, 189개 기업을 분석했다. 이 기업들은 투자회사로 따지면 신탁회사 수준의 우량기업들이었다. 분석 결과는 그림 10-1에서 볼 수 있다.
니콜슨은 PER 순위에 따라 5개 그룹으로 주식을 분류한 다음 각각의 그룹을 다시 1~7년 동안의 PER 순위로 배열했다. 새로운 PER 정보를 토대로 각 그룹들을 해마다 재조사한 결과, 가장 인기 없는 주식들은 연구 대상 기간 전체에 걸쳐 16%의 연간 수익률을 거두었다. 반대로 고PER 그룹은 동일 대상 기간 동안 연간 수익률이 3%에 그쳤다.
벤저민 그레이엄은 《현명한 투자자(The Intelligent Investor)》에서 다우존스산업평균지수에 편입된 30개 주식을 분석한 연구를 인용했다(아래 표 10-1).
1937년부터 1969년까지 다우존스산업평균지수에서 저PER 10개 주식과 고PER 10개 주식 그리고 다른 주식의 투자 성과를 비교한 연구였다. 그런데 기간에 상관없이 저PER 주식들은 시장 수익률을 초과했고, 고PER 주식들은 시장 수익률에 미달했다.
1960년대에 나온 다수의 다른 연구도 비슷한 결론에 도달하고 있다. 물론 이들 연구의 결론도 저PER 주식이 30년 정도의 기간 동안 투자 성과에서 뚜렷한 우위를 보인다는 점이었다.
그러나 신성불가침의 원리처럼 특정 이론에 대한 집착은 좀처럼 사라지지 않는 법이어서 당시에는 이런 연구 결과들이 별다른 반향을 일으키지 못했다.
불신의 시대
주로 성장학파, 즉 기업의 성장률을 중시하는 다수 기관투자자는 저PER 주식의 실적이 좋다는 연구 결과의 효력을 믿으려 하지 않았다. PER 연구 결과 역시 대대로 내려오던 투자 관행(어쩌면 세뇌)을 감히 내팽개쳤다는 것이다.
1960년대 말 마침내 금융 전문가들은 효율적 시장 가설이라는 가공할 무기를 완성했다. 학계에서 진수한 ‘효율적 시장 가설 호’ 전함에 따르면 저PER 전략이 효과적이라는 연구 결과는 아예 존재할 수가 없다. 실제로 존재하든 안 하든 말이다. 그리고 그걸로 끝이었다.
효율적 시장 이론가들은 저PER 주식은 위험이 커서(달리 말하면 베타가 높아서) 수익이 클 수밖에 없다고 주장했다. 5장과 6장에서 효율적 시장 이론가들이 활용한 위험 측정법이 실패했음을 자세히 살펴보았다. 그러나 학계에서 사실로 고착된 신념을 이기기는 어려웠다.
1964년부터 1985년 3월 31일까지 22년을 대상으로 750개 대기업을 활용해 PCR이 낮은 주식(저PCR)의 성과를 분석했다.
아래 표 10-2에서 보듯 22년이라는 긴 세월 동안 선호도 최하위 주식(저PCR)의 연간 투자 성과가 선호도 최상위 주식(고PCR)보다 2배가량 높았다.
1970년대 말과 1980년대 초에 수행한 연구들도 앞선 연구 결과들을 확인해주고 있다. 산조이 바수(Sanjoy Basu)가 세심하게 준비한 3건의 연구 결과 역시 마찬가지로 저PER 주의 수익률이 더 높았고, 위험도 낮았다.
바수는 이렇게 말했다. “그러나 자본시장 이론과 반대로 저PER로 구성된 포트폴리오의 수익률은 높았지만, 체계적 위험은 낮았다. 즉 고수익과 고위험은 상관관계가 없었다."(표 10-3)
역발상 전략이 오래 빛을 보지 못한 이유
새로운 ‘정교’의 지위를 차지한 효율적 시장 가설은 월스트리트를 통치해 번영을 누리면서 전부 손에 넣을 수 있었다. 1970년대 말부터 1980년대 말까지 우리의 연구는 효율적 시장 가설에 비해 열세에 있었다.
특히 시장 근본주의의 신성하고 고귀한 신전인 시카고대학에 거주하고 있는 자들에게 이교도의 앞잡이인 나는 걸핏하면 분노를 샀고 너무나 많은 공격을 받았다.
그렇지만 저PER이라는 이상치가 계속 확대되자 이제 학계와 월스트리트도 주목하게 되었다. 하지만 여전히 학계는 '위험 측정'이라는 전가의 보도를 휘두르며 저 PER 전략을 일축했다.
저PER 주의 수익이 좋을지는 몰라도 위험이 너무 크다고 비판했다. 합리적인 투자자는 높은 수익만큼의 위험만 수용한다면서 말이다. 안타깝게도 이 반박도 그다지 정확하지 않다는 것이 입증되었다.
위대한 발견
1980년대에 역발상 투자 전략에 대한 월스트리트의 관심은 계속해서 높아졌다. 데이터베이스가 계속 수정되고 쌓이면서 역발상 전략은 효능이 확인되었고, 점점 더 강력한 무기가 되었다.
역발상 전략의 기세는 갈수록 거세졌다. 예를 들어 데니스 스태트먼(Dennis Stattman), 바 로젠버그(Barr Rosenberg), 케네스 리드(Kenneth Reid), 로날드 랜스타인(Ronald Lanstein)은 저PBR 주식이 고PBR 주식과 시장평균보다 초과 수익을 올린다는 사실을 발견했다. 아울러 베타는 주가를 예측하는 지표로서 아무런 효용이 없다는 증거도 많이 제시되었다.
(이렇게 되자) 효율적 시장의 사도인 유진 파마는 입장을 바꾸어 먼저 검은 백조를 발견한 자가 되려고 했고, 1990년대 학자들은 역발상 전략이라는 신대륙에 자신들의 깃발을 단단히 꽂았다.
파마는 과거 30년의 기간을 대상으로 한 혁신적인 논문을 발표했는데 논문의 결과는 1960년대 프랜시스 니콜슨, 1970년과 1980년대 산조이 바수, 스태트먼, 로젠버그 그리고 내가 발견한 것과 정확히 일치했다. 바로 역발상 전략이 통한다는 사실이다. 설상가상으로 6장에서 보았듯 베타는 통하지 않았다.
파마와 프렌치는 1992년 기념비적인 논문에서 장기적으로 저PBR 주식, 저PER 주식, 시가총액이 작은 주식의 수익이 가장 좋다는 것을 밝혔다. 그림 10-2는 파마와 프렌치가 PBR에 따른 수익을 분석한 결과이다.
다만, 이 결과에 대해 파마는 저PER 주의 수익이 높은 것은 저PBR 그룹과 겹치는 주식들이 많기 때문이라며, 저PER 효과를 깎아내렸다. 파마는 30년 가까이 저PER 효과를 부정했기 때문에 학계의 체면이 구겨지는 것을 막으려고 몸부림쳤는지도 모른다.
어쨌든 시카고의 고매한 사제들께서 역발상 전략을 축복하자 투자 세계에서는 이때까지 금지되어 있던 금단의 열매를 먹을 수 있게 되었다. 바로 '가치투자'다. 사람들은 가치투자 전략에 다시 존경의 눈빛을 보냈고, S&P, 프랭크 러셀 그리고 수많은 컨설턴트가 가치 지수를 도입했다.
마지막 대못
저PCR 주와 저PBR 주에 투자하는 전략 역시 시장 대비 초과 수익을 얻을 수 있는 강력한 도구다. 최근에 내가 수행한 연구에 따르면 고배당주 매수 전략 역시 어떤 업종에서든 저PER 주식을 매수하는 전략만큼이나 시장평균 대비 높은 수익으로 이어졌다(업종 내 상대적 전략).
1971년부터 2010년 12월 31일까지 41년을 분석한 그림 10-3을 보면 역발상 가치투자 전략이 얼마나 효과적이었는지 알 수 있다. 컴퓨스태트 1500을 분석한 결과이다. 저PER, 저PBR, 저PCR, 고배당 등 네 가지 가치 척도를 활용했다.
고배당 투자 전략은 다른 세 가지 전략과 약간 다르다. 대체로 수도·전기·가스를 비롯한 유틸리티 업종들이 고배당 종목인데, 주가가 빨리 상승하지도 않는다. 세 가지 가치투자 전략보다는 뒤지지만 고배당 주식은 시장 대비 105% 높은 수익을 올렸다(모든 전략에 재투자된 배당 포함).
“동일한 척도로 분류할 때 인기주들의 실적은 어땠을까?” 형편없었다. 어떤 척도를 적용하든 41년 동안 시장평균 대비 높은 수익을 올린 인기주는 없었다. 고PER 그룹에 1만 달러를 투자했다고 가정하면 2010년 말 원금은 25만 9,000달러가 되는데, 이는 시장평균 수익인 91만 3,000달러의 30%에도 못 미치는 성과다.
하락장에서 역발상 전략의 실적을 확인하기 위해 52분기를 대상으로 PER 등 4개 범주 모두에서 가치주들의 수익을 취한 다음 평균을 산출했다. 그림 10-5a에서 보듯 동일한 기간(1970~2010년)의 하락장에서 가치투자 전략은 모두 시장평균보다 실적이 좋았다.
역시 짐작했겠지만 고PER, 고PCR, 고PBR, 저배당주는 타격이 컸다. 그림 10-5b에서 보듯 네 가지 전략 모두 하락폭이 9.5~10.8%로 가치투자 전략보다 하락폭이 클 뿐 아니라, 시장평균인 7.6%보다 하락폭이 컸다.
심리지침 22 현재 시장에서 인기가 없지만 탄탄한 기업의 주식을 매수하라. 즉, PER, PCR, PBR이 낮은 기업이나, 고배당 기업의 주식을 매수하라.
지금까지 장기간에 걸쳐 역발상 전략이 꾸준하게 통한다는 사실을 살펴보았다. 심리학에서 새로 발견되는 연구 결과와 역발상 전략이 서로 조화를 이룬다는 사실은 우리에게 희소식이다. 장기간 주식 실적을 연구한 데이터를 분석해 보면 시장 대비 꾸준히 초과 수익을 얻을 수 있는 승산 높은 방법이 있다.
11장 투자자의 과잉반응을 이용한 수익 창출
11장에서는 위험 측정은 물론이고, 시장과 투자자의 행동을 효율적 시장 가설보다 더 분명하게 규명할 수 있는 새로운 투자 가설을 소개할 것이다. 그렇다면 연구 결과들을 어떻게 실전에 활용할 것인가?
섹션 1 : 투자자 과잉반응 가설(IOH, Investor Overreaction Hypothesis)
시장에 사건이 터지면 투자자들이 처음에는 과잉반응하고, 그다음에는 처음의 반응을 수정하면서 주가가 큰 폭으로 반전된다는 것을 살펴보았다.
투자자의 이런 행동을 유발하는 가장 큰 심리적 요인은 감정으로, 종종 다른 인지적 편향이 함께 작용하기도 한다. 그런데 이처럼 예측 가능한 과잉반응은 광기, 전염, 패닉에서만 일어나는 현상이 아니다. 정상적인 시장 환경에서도 이런 과잉반응은 얼마든지 목격된다.
'최고' 주식들이 꾸준히 저조한 실적을 보이는 이유는 투자자와 애널리스트가 수익을 정확하게 예측할 수 있다고 스스로의 능력을 과신하기 때문이다.
인간은 본능적으로 ‘최고’ 주식이나 업종을 선호하고 ‘최악’은 멀찌감치 피한다. 같은 실수를 수십 번 해도 바뀌지 않는다.
투자자 과잉반응 가설의 세 가지 핵심 예측은 다음과 같다.
1. 투자자는 항상 인기주의 가치를 과대평가하고 비인기주의 가치를 평가절하한다.
2. 투자자는 ‘최고’ 주식의 장기 예측을 지나치게 낙관하며, ‘최악’ 주식의 장기 예측을 지나치게 비관한다.
3. 장기적으로 인기주와 비인기주 모두 평균회귀한다. 그 이유는 어닝 서프라이즈가 발생하거나 펀더멘털 여건에 변동이 생기면 ‘최고’ 주식은 실적이 떨어지고, ‘최악’ 주식은 실적이 오르기 때문이다.
섹션 2 : 투자자 과잉반을 가설에서 도출한 네 가지 역발상 전략
역발상 전략 1 : 저 PER 전략
역발상 전략 중 가장 역사가 오래되었으며, 기록도 가장 좋은 전략이 저PER 전략이다. 오늘날 시장 전문가들이 가장 널리 활용하는 전략이기도 하다. PER을 계산하는 방식은 다양하지만 가장 보편적인 방법은 기업이 보고한 지난 12개월의 수익(비경상 이익 및 비경상 손실 반영 전)을 주가로 나누는 것이다.
이 전략은 1930년대 중반 이후 상승장과 하락장 모두에서 시장 대비 초과 수익을 거두었고, 아마 앞으로 상당 기간 그럴 것이다.
표 11-1은 1970~2010년의 기간 동안 저PER 주식을 매수해 2~8년 동안 보유했을 때의 결과를 보여준다. 한눈에 알 수 있듯이, 결과는 놀랍다.
저PER 전략을 비롯한 역발상 전략의 장점은 또 있다. 바로 손이 덜 간다는 점이다. 방금 살펴보았듯, 시가총액이 큰 기업들로 해마다 저PER 포트폴리오를 조정하면 시장보다 훨씬 높은 수익을 얻을 수 있다.
역발상 전략 2 : 저 PCR 전략
이 전략은 PCR에 따라 주식을 고르는 것으로 현금흐름은 대체로 세후 수익에 감가상각과 기타 비현금 비용을 더한 것이다.
많은 애널리스트가 기업을 평가할 때 수익보다 더 중요하게 생각하는 것이 현금흐름이다. 왜냐하면 경영진은 유보금 증가나 비용 상각을 통해 수익을 낮출 수도 있고, 적절한 감가상각이나 기타 필요 비용을 회계에 기입하지 않음으로써 수익을 높일 수 있기 때문이다.
역발상 전략 3 : 저 PBR 전략
저PBR 전략은 벤저민 그레이엄을 비롯한 초기 가치 분석가들이 가장 즐겨 사용했던 전략으로, 그림 11-5에 결과가 정리되어 있다. 표본, 기간, 방식은 PER과 동일하다.
이번에도 높은 수익의 핵심 요인이 드러났다. 저PCR, 저PBR 주는 시장평균 대비 배당금이 현저하게 높았고, 각 범주에서 ‘최고’ 주식보다 3배 이상 높아서 총수익을 올리는 데 큰 역할을 했다.
그림 11-3, 11-4, 11-5는 보수적인 투자자와 공격적인 투자자는 투자 목표를 근본적으로 달리 설정해야 한다는 통념이 근거 없는 환상에 지나지 않는다는 것을 보여준다. 이 사실을 단초로 다음의 중요한 심리 지침 하나가 도출된다.
심리 지침 23
고가의 개념주가 시장평균 이상의 수익을 올릴 것이라고 예단하지 마라. 과부나 고아들이 일반적으로 선택하는 우량주 주식들이 공격적인 투자자들에게 권하는 고위험 주식보다 성과가 좋다.
마지막으로 저PER, 저PCR, 저PBR 주식을 매수 후 보유할 때 큰 이점이 있다. 바로 거래비용과 세금이 싸서 장기적으로 자본을 크게 증식할 수 있다는 점이다.
심리 지침 24
쓸데없는 거래를 피하라. 시간이 흐르면서 거래비용이 수익을 잠식할 수 있다. 장기에 걸쳐 매수 후 보유 전략을 쓰면 시장 대비 큰 폭의 초과 수익을 올릴 수 있으며, 포트폴리오 조정을 줄여서 세금과 과도한 거래비용을 대폭 줄일 수 있다.
역발상 전략 4 : 고배당전략
이번에도 배당률이 높은 그룹(고배당)에는 매수 후 보유 전략이 잘 먹힌다. 지속적으로 시장 대비 초과 수익을 올릴 뿐 아니라, 보유 기간이 길수록 수익이 증가한다(배당금은 재투자한다).
수입이 필요한 투자자라면 장기적으로 보아 고배당 전략이 채권 보유보다 훨씬 나아 보인다. 왜냐하면 금리가 치솟으면 채권가격은 급락하기 때문이다.
섹션 3 : 실전에 역발상 전략 적용하기
역발상 주식 선정 : 기본 원칙
1. 역발상 주식만 매수하라. 실적이 월등하기 때문이다.
2. (어느 정도 자산 규모가 된다면) 15개 이상의 다양한 업종에서 30~40주를 균등하게 투자하라.
3. 뉴욕증권거래소에서 시가총액 규모가 중간 이상인 기업의 주식을 매수하거나 나스닥, AMEX에서 시가총액 규모가 큰 기업의 주식만 매수하라.
투자자 입장에서 중대형 기업이 갖는 장점은 또 있다. 바로 지켜보는 눈이 많다는 점이다. 데스밸리의 모래사막에 묻혔던 스테이크 식당 체인점이 회생하면 주목하는 사람은 별로 없다. 하지만 포드 사가 회생하면(2009년) 세간의 이목이 집중된다.
또한 큰 기업은 끈질기게 버티는 ‘지구력’이 좋아서 소기업이나 신생기업에 비해 도산할 확률이 훨씬 낮다.
주식선정을 위한 5가지 지표
저PER 방식을 실전에 적용해 보면서 나는 PER 최하위 20% 그룹의 주식을 골랐다. 최하위 그룹을 선정하면 다음 보조지표를 적용할 수 있는 여지가 커진다.
지표 1. 탄탄한 재무 건전성. 유동성을 확보하기 힘든 오늘날 시장에서 재무 건전성은 매우 중요하다. 재무 건전성은 기업 재무제표에 포함된 정보를 통해 쉽게 판단할 수 있다.
지표 2. 영업비율과 재무비율을 최대한 참고하고, 영업비율과 재무비율이 좋은 기업을 선정하라. 영업비율과 재무비율이 좋은 기업은 구조적 결함이 없다. 상세한 비율은 재무 관련 도서를 참고하라.
지표 3. 최근 S&P500보다 이익 성장률이 좋고, 단기간에 이익 성장률이 급락하지 않을 기업을 선정하라. 이익 성장률 예측은 정확한 수치보다는 전반적인 방향을 알기 위한 것이다.
지표 4. 수익 예측은 언제나 보수적으로 잡아야 한다.
지표 5. 지속적으로 배당수익률이 시장평균을 초과하고, 지속적으로 상승한다. 다섯 번째 지표는 지표 1~4가 유리할 때 적용 가능하다.
“역발상 전략을 활용하는 최선의 방법은 무엇인가? PER이나 PBR 등 한 가지 전략을 골라서 집중하는 것이 나을까?” 그렇지 않다. 한 가지 전략만 갖고도 고수익을 올릴 수 있지만, 나라면 여러 가지 기법을 같이 쓰겠다. 내가 운영하는 자산관리회사는 저PER 전략이 핵심이지만, 나머지 세 가지 역발상 전략도 두루두루 활용하고 있다.
1. 손실을 보고 있는 기업의 주식은 절대 사지 마라. 손실은 어딘가 잘못 돌아가고 있다는 것을 경고하는 신호다. 괜찮은 기업은 대부분 제자리를 찾아가지만, 그렇지 않은 기업은 호되게 당한다. 지금까지 살펴본 역발상 전략에서는 한 분기라도 영업 손실을 기록한 기업은 예외 없이 배제하고 있고, 장기적으로 결과는 좋았다.
2. 기업이나 업종이 어려움을 겪을 때는 고위 각료, 심지어 장·차관급 인사가 아무 문제없다고 말해도 절대 믿으면 안 된다. 콩으로 메주를 쑨다고 해도 믿으면 안 된다. 이럴 때는 십중팔구 해당 주식이나 업종을 포기해야 한다.
참는 자에게 복이 있나니
역발상 전략을 이용한 투자는 장기전이라는 점을 명심해야 한다. 카지노 주인에게 주사위 굴리기 한 번이나 블랙잭 한 게임은 아무 의미가 없다. 어떤 전략이 탁월한 수익을 올린다고 해도, 언제나 통하는 전략은 없다.
역발상 전략으로 수십 년에 걸쳐 강세장과 약세장을 막론하고 막대한 수익을 올리는 것을 보고도, 해마다 빠짐없이 수익을 거두지 못한다며 실망한다.
역발상 주식은 하락장에서 더 수익률이 높지만, 그렇다고 매번 고수익이 나는 건 아니다(그림 10-5a에서 보듯 해마다 수익을 내지 않아도 시장평균을 훨씬 웃도는 수익을 올린다).
심리 지침 25
지금까지 살펴본 투자자 심리는 최대의 원군이자 최대의 적이다. 이기려면 전장을 떠나서는 안 되지만 많은 사람에게는 불가능에 가까울 정도로 어렵다.
12장 업종별 역발상 전략
새로운 역발상 전략
시장 전반에 추세와 유행이 존재한다면, 심리학적 관점으로 보아 특정 산업에도 추세와 유행이 존재한다고 보는 것이 타당하다. 한 업종 내에서 인기주에 대한 투자자의 기대는 지나치게 높고, 비인기주에 대한 투자자의 기대는 지나치게 매몰차다.
업종 내에서도 인기주는 지나치게 주가가 높고 비인기주는 지나치게 주가가 낮다면, 이번에도 역발상 전략으로 접근하면 문제가 없을 것이다.
심리 지침 26
네 가지 역발상 척도로 판단해 봤을 때 특정 업종 내에서 가장 저렴한 주식을 매수하라. 이때 해당 업종의 전반적인 주가가 높고 낮음은 따지지 마라.
한 업종에서 가장 싼 주식을 사야 하는 이유
각각의 주요 업종에서 가장 저평가된 주식을 매수하면 절대적 역발상 전략을 활용할 때보다 더 넓은 투자 세계가 활짝 열린다. 절대적 전략으로 가장 저렴한 주식에 투자하면, 시장 전체에서 최하위 20% 그룹 주식에만 적용할 수 있다. 그러나 상대적 전략을 활용하면 전체 시장의 모든 업종에서 골고루 기회를 노릴 수 있다.
업종 내 역발상 전략에서는 포트폴리오가 다각화되므로 수익 감소를 어느 정도 막을 수 있다. 따라서 통신기기나 생명공학 같은 업종이 훨훨 날 때도 소외감을 느끼지 않게 된다.
수비 전략
“장기적으로 수익이 좋다는 건 알겠지만 하락장에서는 얼마나 수익을 낼 수 있을까?” 그림 12-5a에서 보듯 아주 좋다. 절대적 역발상 전략의 실적을 정리한 그림 10-5a와 마찬가지로 그림 12-5a는 하락장에서 업종 내 상대적 전략의 수익률을 나타내고 있다.
기타 포트폴리오 고려 사항들
상위 20%, 하위 20% 등 5분위 통계는 어디서 구할 수 있을까? 증권사, 자문 서비스 회사, 금융 관련 서적 등에서 종종 역발상 주식 목록을 제시한다. 소액 수수료만 내면 통계 데이터베이스 제공 업체인 인베스터즈 얼라이언스(Investors Alliance)와 아메리칸 어소시에이츠 오브 인디비주얼 인베스터즈(American Association of Individual Investors)에서 기업 정보를 검색해 볼 수 있다.
직접 역발상 주식을 선별할 수도 있다. 대략적인 규칙을 정하자면 PER, PCR, PBR 중 하나를 취해 S&P500보다 20% 남짓 할인된 주식을 고른다. 또 배당수익률이 시장 대비 최소 1% 포인트 이상인 주식을 고르면 된다. S&P500 대비 낮으면 낮을수록 역발상의 강도가 세진다. PER, PCR, PBR 하위 20% 그룹 주식을 고르는 건 특별할 게 없다. 기준점을 컴퓨터에 입력해 놓고 데이터를 추출하면 간단하다.
유의할 점은, 역발상 전략이 특정 주식의 진입 시점과 청산 시점까지 결정해주지는 않는다는 것이다. 특정 주식의 진입 시점과 청산 시점을 정확하게 판단해 고수익을 올리는 전략은 내가 아는 한 없다.
13장 낯설고 새로운 환경에서 투자하기
플래시 크래시와 2011년 8월의 패닉
2010년 5월 6일 다우존스산업평균지수가 뜬금없이 9.2% 폭락했다(플래시 크래시, Flash Crash). 1987년 폭락 이후 최대 낙폭이었다. 그 배후에 초단타 매매가 있었다.
거대하고 새로운 세력 하나가 오늘날까지 분석되지 않고 있는데, 바로 초단타 매매(High-Frequency Trading, HFT)이다. 초단타 매매 산업이 급성장하자, 고성능 컴퓨터로 무장하고 경쟁자를 물리치는 청바지를 입은 컴퓨터 전문가들이 무더기로 배출되었다. 프로그래머들은 뮤추얼 펀드의 매수-매도 움직임을 찾아내는 방정식을 만들어 뮤추얼 펀드가 매수하거나 매도하기 전에 선수를 쳤는데, 이를 ‘게이밍’이라고 부른다.
증권거래위원회와 상품선물거래위원회의(이하 SEC-CFTC)의 합동 보고서에 따르면 시카고상품거래소에서 약 41억 달러에 달하는 선물계약 매도가 자동 실행되면서 폭락이 촉발되었다. 또한 보고서가 첨언한 바에 따르면 선물계약 매도로 초단타 매매 업체들에서 거래가 폭발적으로 증가했다고 한다.
이러한 폭락 사태로 누가 돈을 챙겼을까? 밑바닥 인생들을 등쳐먹는 초단타 매매자와 헤지펀드 때문에 기관과 소액 투자자들이 퇴출되는 것을 규제 당국은 먼 산 바라보듯 했다.
데이터 제공 업체인 나넥스(Nanex) 연구원들에 따르면 특정 주식에 대한 대량 주문이 1초 상간에 이루어졌다가 거의 동시에 취소되며 거래 시스템을 농락했다.
이 과정 때문에 초단타 매매를 부르는 용어가 하나 더 생겼는데, 바로 ‘쿼트 스터핑(Quote stuffing, 대규모의 주식 매매 주문을 냈다가 바로 취소해 가격상의 일시적인 괴리에서 발생하는 차익을 추구하는 거래 기법으로 초단타 매매, 극초단타 매매라고도 한다)’이다.
2011년 8월로 접어들자 천장이 무너지기 시작했다. 8월 1일에 소폭 하락한 S&P는 8월 2일에는 33포인트(2.6%) 하락하더니 8월 4일에는 60포인트(4.8%)나 폭락했다. 그리고 8일에는 80포인트(6.7%) 하락했다. 한편 다우존스는 8일에 635포인트 폭락했다.
7월 8일부터 8월 8일까지 S&P500은 17.3% 하락해(8월 첫 6거래일 동안에만 13.4% 폭락) 새로운 약세장의 서막을 알렸다(20% 이상 하락 시 약세장으로 간주함).
주가 하락과 높은 변동성은 2011년 10월 초까지 계속되었다. 규제 당국과 전문가들은 초단타 매매를 이 사태의 주범으로 지목하였다. 해당 기간에 3배로 증가한 초단타 매매는 미국 시장을 쥐락펴락했다.
<월스트리트저널>에 실린 시장조사 업체 탭 그룹(Tabb Group)의 보고서에 따르면, 미국 주식 총거래량에서 초단타 매매 거래가 차지하는 비중이 7월 53%에서 8월 65%로 증가했다고 한다.
시장은 투자결정을 내릴 수 있는 안정적이고 변동성이 작은 환경에서 번성한다. 극초단타 매매자는 불안정하고 급락이나 급등하는 시장에서 활개를 친다. 초단타 매매자들은 시장 변동성을 높이기 위해 교묘하게 공포 심리를 이용한다.
여기에 당하지 않으려면 손절매 주문이나 시장가 매도 주문(가격 지정 없이 그날 시장에서 형성되는 가격으로 매매해 달라는 주문)은 피해야 한다. 대신 항상 지정가 주문을 이용해야 한다.
지정가 주문은 중개인이 특정 가격 이하로 매도할 수 없도록 가격에 제한을 두는 주문이다. 지정가 주문을 하면 폭락장에서 주식, 파생상품, 선물계약이 낮은 가격에 매도되지 않는다.
방어 수칙
1) 옵션에 능수능란하지 않으면 풋이나 콜을 매수하면 안 된다. 설사 능수능란하더라도 대개는 불리한 게임이다. 매도의 경우, 옵션 매도에 따른 리스크를 완전히 꿰뚫고 있지 않는 한 콜이나 풋 매도는 절대, 절대 금물이다.
2) 상장지수펀드(ETF)는 대체로 대다수 뮤추얼 펀드보다 비용이 적게 든다. 지수를 추종하므로 포트폴리오가 대체로 고정되어 있어서 거래비용이 적기 때문이다. 뮤추얼 펀드처럼 환매되지 않고, 공개시장에서 다른 사람에게 판매해야 한다.
3) 수수료와 비용을 차감하고도 장기간 시장 대비 초과 수익을 올린 '뮤추얼 펀드'를 매수하는 것이다. 이에 최소 10년의 기록을 점검해 볼 것을 권한다. 그 펀드매니저가 아직도 해당 펀드를 운용하고 있는지 확인하라. 자금이 넉넉하지 않다면 포트폴리오 구성이 폭넓은 뮤추얼 펀드를 매수하는 것이 최선이다.
4) 선택한 뮤추얼 펀드가 장기간 시장 대비 초과 수익을 올린 확실한 기록이 없다면, S&P500을 추종하고 수수료도 아주 싼 '인덱스 펀드'를 권한다. 뱅가드500 인덱스 펀드(VFINX, 자산 규모 1126억 달러, www.vanguard.com)는 S&P500을 추종하고 연간 비용과 수수료가 0.17%밖에 안 되는 인덱스 뮤추얼 펀드이다. S&P500 ETF도 권할 만하다.
역발상 주식으로 포트폴리오를 구성한 뒤, 시장비율에 근접하거나 시장비율을 초과하는 주식 또는 일정 기간이 지난 후 시장 실적에 못 미치는 주식을 주기적으로 추려내고 새로운 역발상 주식으로 교체하는 것이다. 주식을 추려내는 과정에서 역발상 주식 포트폴리오의 수익이 시장평균보다 높은 상태를 유지해야 한다.
언제 팔아야 하는가
심리 지침 27
PER(또는 다른 역발상 지표)이 전체 시장 PER에 근접하면 전망이 아무리 좋아 보여도 해당 주식을 매도하고 다른 역발상 주식으로 대체하라.
2~3년이 지난 뒤에도 여전히 실적이 형편없다면 매도하라. 가치투자의 달인인 존 템플턴(John Templeton)은 기다리는 기간을 6년으로 잡았다.
장기 펀더멘털이 크게 악화되면 당장 주식을 매도해야 한다. 아무리 공을 들여 조사해도 잘못되는 경우가 있고, 그 결과 기업이나 업종의 전망이 악화될 수 있기 때문이다.
고집부리지 말고, 욕심부리지 말고, 작은 손실을 두려워하지 마라. 무엇보다 주식을 살 때 어느 수준에서 팔지 결정하고 그 결정을 고수하라. 고점보다 몇 포인트 낮은 수준에서 매도하면 조금 손해는 보겠지만, 매도를 미루다가 결국 손실을 보는 것보다는 훨씬 낫다.
14장 진일보한 위험 이론을 향하여
14장의 핵심은 다양한 상황에 적용할 수 있는 '위험 척도'를 제공하는 것이다. 먼저 과거의 위험 패러다임에서 간과되었던 중요 요소들부터 점검해 보자. 수백 년 동안 각각의 요소가 입힌 피해를 살펴보겠다. 더 중요한 사실은 투자자들을 위해서나 경제를 위해서나 피해의 상당 부분을 저지할 수 있었다는 점이다.
유동성 : 금융 대재앙을 몰고 오는 첫 번째 기수
유동성 부족은 전혀 새로운 위험이 아니다. 시장이 탄생할 무렵부터 유동성 위험은 계속 존재했다. 19세기 영국을 비롯한 여러 나라에서 유동성 부족이라는 말이 조금만 들려도 예금자들이 은행으로 몰려가 자금을 인출하는 바람에 은행들이 파산하곤 했다. 1933년 예금자들은 몇 푼이라도 더 인출하기 위해서 길게 줄을 서 있었고, 정부는 모든 은행이 한시적으로 문을 닫은 은행 휴일을 선포했다.
1999년 11월 글래스-스티걸법(1933년 미국에서 은행개혁과 투기 규제를 목적으로 제정된 법)이 폐지되면서 은행 대출이 훨씬 자유로워지자 유동성 부족 문제는 한층 악화되었다. 그러나 대다수 은행과 다양한 부류의 전문 투자자는 위험 선별에서 이 중차대한 위험을 철저히 무시했다.
유동성은 유동성을 낳지 않는다
효율적 시장 가설은 “유동성은 유동성을 낳는다”고 주장한다. 즉 가격이 떨어지면 매수자들이 몰려온다는 의미이다. 그러나 이 명제가 정확하게 들어맞는다는 증거는 없지만, 시장이 극도로 경색되면 주가 폭락에 직면해 유동성이 고갈된다는 증거는 수두룩하다.
심리 지침 28(a)
주가가 급락하면 유동성이 증가하지 않고 오히려 감소한다. 시장이 빠른 속도로 하락하며 유동성이 대폭 감소할 수 있다. 그리고 주식을 비롯한 금융 상품의 유동성이 낮을수록 유동성 감소가 가격에 미치는 부정적 영향은 더 크다.
심리 지침 28(b)
주식이나 기타 투자 수단의 가격이 급등할 때 대체로 유동성이 증가한다.
레버리지 : 금융 대재앙을 몰고 오는 두 번째 기수
1987년 폭락에서도 1년 남짓 만에 유동성으로 인한 주가 하락폭을 거의 회복했고, 2010년 플래시 크래시에서도 폭락 당일 하락폭을 대부분 회복했다. 그리고 몇 달 후에는 전부 회복했다. 유동성으로 인한 폭락 국면에서는 주식을 매도하면 안 된다.
심리 지침 29
현명한 투자자라면 레버리지나 마진거래를 멀리하고, 포트폴리오에서 유동성이 낮은 주식의 비중을 크게 낮춰야 한다.
1. 선물을 활용하기로 결정했다면 너무 무리하지 않도록 유의하라.
2. 패키지 개념 상품, 복잡한 모기지 상품, 기타 헤지펀드, 투자 은행, 은행들이 파는 복잡한 상품들을 조심하라.
3. 거래가 희박한 주식을 직접 사거나 구주분매를 통해 매수할 때는 돌다리도 두드려 보고 건너라.
4. 미국 증권회사에서 파는 미국 주식을 기초자산으로 하는 유럽식 풋이나 콜 같은 색다른 파생상품을 멀리하라.
5. 이해가 안 되는 채권, 헤지펀드, 증권 등은 매수하지 마라.
인플레이션 : 금융 대재앙을 몰고 오는 세 번째 기수
시카고학파 창립 멤버 중 한 사람인 프랭크 H. 나이트는 시대의 획을 긋는 저서 《위험, 불확실성, 수익(Risk, Uncertainty and Profit)》(1921)에서 위험과 불확실성 간에는 큰 차이가 있다고 단언했다. 나이트에 따르면 불확실성은 계량화가 불가능한 반면, 위험은 ‘측정 가능한 양’이다.
지난 60년 동안 가장 위험한 새로운 위험은 인플레이션이었다. 인플레이션은 여러 가지 방식으로 잔고를 갉아먹는다. 장기적으로 보아 대부분의 투자자는 신용 위험보다 인플레이션 위험에서 훨씬 더 큰 손실을 입는다.
주식은 위험한가
보유 기간이 4년 이상이 되면 주식이 압도한다. 주식 보유 시 4년 뒤 장기 국채보다 수익률이 높을 확률은 평균 73%이며(인플레이션 조정), 단기 국채보다 수익률이 높을 확률은 평균 77%이다.
보유 기간이 길수록 확률이 높아지다가 15년이 되면 장기 국채 대비는 94%, 단기 국채 대비는 88%가 된다. 15년이 지나면 장기 국채와 단기 국채보다 주식 수익이 높을 확률은 100%에 육박한다. 장기 보유 시 주식, 장기 국채, 단기 국채 중에서 위험이 가장 작은 것은 단연 주식이다.
세금 : 금융 대재앙을 몰고 오는 네 번째 기수
"세금이 도끼를 들고 달려오며 장기 국채, 단기 국채 등 확정금리부 유가증권 보유자들을 말발굽 아래 짓밟는구나" 장기 국채나 단기 국채를 사면 곡소리가 난다. 오래 보유할수록 곡소리는 요란해진다. 장기 국채를 10년 보유한다면 인플레이션과 세금 차감 뒤 원금의 약 20%를 날리게 되고, 20년 뒤에는 35%, 계속 이런 식이다.
심리 지침 30 (a)
장기 투자에 성공하려면 주식, 장기 국채, 단기 국채 등 투자처의 장기 수익률을 활용해 위험을 측정해야 한다. 보유 기간을 어느 정도로 내다보고 투자하느냐에 따라 적절한 수익률 벤치마크를 활용해야 한다.
심리 지침 30 (b)
단기 위험을 장기 자본수익률의 벤치마크로 삼으면 투자 수익에 심각한 공백이 생길 수 있다. 단기 위험으로 장기 투자 수익률을 가늠하는 행태는 오늘날 투자자들이 빠지기 쉬운 가장 심각한 위험에 속한다.
진일보한 위험 분석을 향하여
심리 지침 31
장기적으로 높은 인플레이션과 세율 때문에 위험 구조는 영구적으로 변했다. 높은 인플레이션과 세율은 주식, 부동산, 주택 투자 등에 크게 유리하고 채권 등 확정금리부 유가증권 등 정액 소득 투자 수단에는 크게 불리하기 때문이다.
심리 지침 32
바뀐 경제 환경으로 분명하게 드러난 사실은 주식을 비롯해 인플레이션을 앞지르는 수익률을 보이는 투자 수단을 오래 보유할수록 장기적으로 자금 사정이 더욱 좋아진다는 점이다.
심리 지침 33(a)
단기 시황 변동은 무시하라. 5년 이상 투자할 목적이라면 주식이나 유사 투자 수단은 인플레이션 비율, 즉 물가 상승률보다 가격 상승 속도가 더 빠르므로 진짜 위험은 주식 보유에 있지 않다.
심리 지침 33(b)
수익률이 아주 높은 경우가 아니라면, 채권, 예금, 기타 저금리 확정이자부 증권에 투자하지 마라. 채권, 예금을 비롯한 저금리 확정이자부 증권은 위험이 큰 투자 수단으로 시황에 따라 불리하게 작용한다. 보유 기간이 길수록 위험은 커진다. 중·단기용 현금 보관처로만 생각하라.
심리 지침 34(a)
주식을 장기 보유하면 인플레이션과 세금에 따른 위험이 급격하게 감소한다.
심리 지침 34(b)
국채, 기타 채권, 예금을 장기 보유하면 인플레이션과 세금에 따른 위험이 급격하게 증가한다.
제5부 우리 앞에 놓인 도전과 기회
15장 그들은 당신의 돈으로 도박을 즐기고 있다
저자는 골드만삭스, 모건스탠리, 크레딧스위스, 시티그룹, 리먼과 베어스턴스를 카지노에 비유하고 있다. 그것도 하우스가 룰렛 구조를 개조해서 녹색칸에 10번 중 8번이 떨어지게 조작하고 고객이 녹색칸에 베팅하려고 하면 ‘하우스 전용’이라고 못 하게 만드는 그런 말도 안 되는 카지노에 비유한다.
그리고 2008년 금융위기와 대침체는 퍼펙트 스톰(경제, 사회 분야에서 두 가지 이상의 악재가 겸쳐 영향력이 더욱 커지는 현상)처럼 여러 악재가 동시다발로 발생해 일어난 사태라고 비난한다.
먼저 1987년부터 2006년까지 20년 가까지 미국 연방준비제도 의장을 역임했던 경제 대통령 ‘앨런 그린스펀’이 막강한 경제 권력을 휘두르면서도 이 사태를 제대로 막지 못한, 오히려 사태를 조장한 것을 맹렬하게 비난한다.
[출처 구글 이미지]그린스펀은 정부기관에 의한 규제를 원하지 않았고, 은행을 비롯한 금융기관들을 규제하기 위해 부여된 연방준비제도의 책무, 소비자를 보호해야 하는 의무들 중 많은 부분을 실행하고 싶어 하지 않았다.
또한 그린스펀은 규모, 업종, 환경에 상관없이 기업은 스스로의 이익을 위해 자율적으로 규제할 수 있다고 확고하게 믿었다. 의장으로 있는 20년 동안 그린스펀의 행보에는 자율 규제에 대한 믿음이 스며들어 있었다.
그는 클린턴 행정부 시절 재무장관 로버트 루빈, 정계에 연줄이 있는 하버드대학의 경제학자 로렌스 서머스(이후 재무장관이 된다)와 함께 글래스-스티걸법 폐지에 중요한 역할을 했다.
[루빈, 그린스펀, 서머스 표지 타임지 출처 구글 이미지]이 법은 상업은행이 투자 금융 업무를 하지 못하도록 제한하고, 상업 은행이 감수할 수 있는 위험의 수준을 대폭 축소하는 법이었는데, 연방준비제도가 1980년대 말 서서히 은행의 업무 범위를 확장하는 등 일련의 조치를 통해 결국 이 법을 폐기한 것이다.
[글래스 스티걸법에 서명한 루스벨트와 폐기에 서명한 클린턴 출처 구글 이미지]또한 그린스펀은 ‘파생상품 규제 철폐에 앞장선’ 사람이기도 했다. 루빈과 서머스는 그린스펀의 강력한 지원을 등에 업고 산품선물현대화법을 밀어붙였고, 클린턴 대통령은 임기 마지막 달에 법안에 서명했다.
조지 소로소, 펠릭스 로하틴, 워런 버핏 등 많은 사람들이 파생상품의 파괴력에 대해 계속 경고했지만 아무도 귀를 기울이지 않았다.
게다가 1990년부터 4년 동안 연방준비제도는 금리를 대폭 인하했다. 대출이 쉬워지고 금융 기법이 빠르게 발전하면서 장외 파생상품시장이 폭발적으로 성장해 1995년 액면가 25조 달러이던 시장 규모가 2005년에는 10배로 커졌다.
그린스펀 의장은 파생상품 문제에도 고집불통이었지만, 과도한 주택시장 버블을 억제하는 데도 어떤 조치도 취하지 않았다. 서브프라임은 2004~2005년에 시작된 문제가 아니다. 서브프라임 문제는 10여 년 전 1986년 세제 개혁법 통과 당시로 거슬러 올라간다. 세제 개혁법이 통과되면서 주 거주지 및 주 거주지 외 주택 한 채에 대한 이자분의 소득세 공제가 허용되었다.
이로 인해 대출을 받는 입장에서는 세금 공제가 안 되는 소비자 금융 대신 서브프라임 모기지를 받으면 결국 더 싸게 대출을 받는 셈이었다. 신용등급이 낮아서 주택담보대출을 받을 수 없었던 사람들에게 새로운 시장이 활짝 열린 셈이었다.
2007년 가을 그린스펀은 서브파라임 위기가 시작되고 10달이 지난 후에도 위기를 감지하지 못했다고 시인했고, 2005년과 2006년 그린스펀과 버냉키는 1994년에 통과된 ‘주택 소유 및 자산보호법’으로 대출 행태를 제어할 수 있는 강력한 권한을 행사해 거품을 꺼뜨릴 수 있는 기회를 완전히 놓쳐 버렸다.
카너먼의 절친이자 금융 분야 베스트셀러 《블랙 스완》의 저자인 나심 탈레브는 이렇게 말했다. “인간은 자신이 엄청난 위험을 감수하고 있다는 사실을 흔쾌히 인정하지 않는다. … 연방준비제도 의장 앨런 그린스펀은 재임 기간 동안 눈을 꼭 감은 채 아이들이 가득 탄 버스를 운전했다.“
당시 골드만삭스는 서브프라임 시장의 약세를 예측했고, 2006년 가을이 되자 서브프라임 시장은 하락세로 돌아섰다. 골드만삭스는 재빨리 남은 물량을 처분하려고 했다. 서브프라임 시장의 유동성이 점점 경색되고 있었고, 물량을 처분하는 것도 어려워져 크게 할인해야 될 형편이었다.
어떻게 하면 될까? 간단하다. 고객에게 팔면 된다. 골드만삭스는 총 65억 달러에 달하는 6개의 펀드를 고객에게 모두 팔았다. 2006년 말과 2007년 초 골드만삭스는 6개의 서브프라임 모기지 풀을 새로 만들어 재빨리 시장에 내놓았다. 5개 펀드가 전체 채권의 70~80%에 AAA등급을 받았다.
골드만삭스는 당시 모기지담보부 증권에 지나치게 높은 신용등급을 부여하며 엄청난 수익을 올리고 있던 신용평가사로부터 높은 등급을 얻는 데 앞장섰고, 철저히 조사를 했기 때문에 악성 자산의 등급이 사상누각이라는 것을 알고 있었다.
최대 규모 펀드는 허드슨 메자닌으로 서브프라임이었지만 AAA등급 모기지가 72% 포함되어 있었다. 1년도 못 돼 허드슨 메자닌 펀드는 50% 이상 하락했고, 매도했던 골드만삭스는 돈을 벌었지만 고객은 투자금을 왕창 날렸다.
[2011년 상원소위원회 청문회에 출석한 골드만삭스 당시 CEO 블랭크페인 출처 구글 이미지]결국 사태의 주범인 은행들은 구제금융을 받고도 사사건건 금융 개혁에 저항했다. 금융 개혁이 도움이 되기는 하겠지만 능사는 아니다는 식으로 증권거래위원회 역시 이해가 상충할 때 적극적인 조치를 취하지 않았다. 소규모 투자회사들이 사소한 법규 하나만 어겨도 난리를 부리면서 말이다.
여기서 얻을 수 있는 교훈은, 투자회사와 은행이 파는 복잡한 금융 상품들은 피해야 한다는 것이다. 역발상 전략을 고수한다면 장기적으로 훨씬 많은 수익을 거둘 수 있다.
증권거래위원회의 규제를 받지 않는 상품을 살 때는 종류를 막론하고 인수 금융기관의 윤리 조항은 에누리해서 들어야 한다. 은행과 투자 은행의 증권 인수업자들은 그렇게 하고 있다.
16장 보이는 손
자유시장 경제학의 아버지인 애덤 스미스는 1776년 대표작 《국부론》에서 ‘보이지 않는 손’에 대해 말했다. 자원과 자본을 가장 생산적인 곳으로 인도하는 보이지 않는 손은 경제학 문헌에서 가장 유명한 이미지로 꼽힌다.
[아담 스미스와 국부론 출처 구글 이미지]동시에 스미스는 독점과 담합에 강력하게 반대했으며, ‘매수자들에게 짜낼 수 있는 한 가장 고가’에 가격을 정하는 ‘담합’에 대해 거듭 경고했다. 또한 스미스는 진짜 자유방임 경제가 되면 기업과 산업이 재빨리 담합하여 정계와 입법부에 영향력을 행사해 소비자는 피해를 보게 된다는 것도 경고했다.
고삐 풀린 규제 완화 시대는 끝난 듯하다. 하지만 보이지 않는 손이냐, 돕는 손이냐에 관한 논쟁은 그 어느 때보다 지금 치열하게 전개되고 있다. 바로 ‘자유무역’을 둘러싼 대립이다.
[데이비드 리카르도와 저서 출처 구글 이미지]우리가 직면하고 있는 세계 경제 체제를 고려할 때, 투자금을 지키려면 투자자는 두 가지 문제를 반드시 고려해야 한다. 바로 자유무역(수수께끼 같은 공정무역과 함께)과 인플레이션의 도래를 암시하는 불길한 신호들이다. 인플레이션은 영원히 죽일 수 없는 불멸의 용으로, 자유무역과 함께 앞으로 투자에 큰 영향을 미칠 것이다.
미국 혼자 관대한 공정무역 정책을 주창하면서 시행할 수는 없다. 미국이 지금 같은 공정무역의 길을 계속 간다면 어마어마한 국부가 미국 시민의 호주머니에서 빠져나가 중국과 같은 제3세계 국민들의 호주머니로 들어갈 것이다. 그리고 미국은 만성적인 고실업에 시달리게 될지도 모른다.
미국에서 완전고용을 요구하는 정치적 압력이 거세질 것이며, 무역 정책의 수정을 요구하는 목소리도 커질 것이다. 민주당이나 공화당은 이런 요구에 등을 돌리기는 힘들 것이다. 2년 혹은 5년 안에 미 행정부는 결국 더욱 공정한 무역을 향해 공격적 정책을 추진하게 될 것이다.
미국 정부는 사상 최대 적자 예산을 운용하고 있다. 2009년 1조 4,000억 달러(회계연도 마감 9월 30일), 2010년 회계연도 1조 3,000억 달러, 2011년 회계연도 1조 3,000억 달러 적자였다. 거기에다 연방은행과 재무부는 구제금융과 경기 부양 자금으로 2조 달러 이상을 투입했다. 재무부는 계속해서 달러를 어마어마하게 찍어내고 있다.
앞으로 심각한 인플레이션, 어쩌면 미국이 1978~1982년 사이에 겪었던 것 같은 그런 심한 인플레이션이 닥칠 것이라고 생각한다. 2008년 이후 돈이 엄청나게 풀렸기 때문이다.
오늘날처럼 침체된 시장에서는 타석에 들어설 때마다 홈런을 칠 필요는 없다. 인덱스 펀드에 투자하면 성적이 탁월할 것이다(참고로 이 책은 2011년에 쓰였다. 이후의 수익률을 생각해 보라!).
역발상 전략의 장기 성공을 신뢰해 11장과 12장처럼 역발상 주식들로 포트폴리오를 분산해 수십 년 동안 운용한다면, 시장보다 상당히 높은 수익을 얻을 수 있다.
부동산과 예술품 역시 우리가 진입하게 될 시기에 아주 훌륭한 헤지 수단이라고 생각하지만, 부동산과 예술품에 대해 속속들이 알아야 한다. 금도 인플레이션 헤지 수단이지만 장기적으로 주식만큼 수익이 많지는 않다.
오늘날 투자 환경은 아주 상이하고 앞으로도 당분간은 이런 환경이 계속될 것이다. 그러나 좋은 기회가 없는 것도 아니다.
벤저민 그레이엄은 대공황 끝 무렵인 1934년 저서 《증권분석》를 펴내면서 이런 명구를 인용했다. “지금 무너진 많은 것이 다시 일어설 것이오, 지금 영화로운 많은 것이 무너지리라(호라티우스, 《시학》, 18 B.C).” 언제나 그랬고, 앞으로도 그럴 것이다.
저자는 새로운 심리학적 방식을 기꺼이 사용해서 견실한 역발상 투자 전략을 활용하되 제대로 선택하고 운영한다면 승승장구할 것이라는 말로 이 책을 마무리하고 있다.
<끝>
