전설로 떠나는 월가의 영웅 (2)
주식과 투자 이야기 (7)
2부 성공 종목 선정
2부(6장~15장)에서는 가장 유망한 기회를 찾아내는 방법, 어떤 회사를 선택하고 어떤 회사를 피해야 하는지, 주식중개인, 연차보고서, 기타 자료를 최대한 이용하는 방법, 주식의 기술적 평가에서 자주 언급되는 다양한 숫자(PER, 장부가치, 현금흐름)를 이해하는 방법 등을 다루고 있다.
6장 10루타 종목을 찾아라
10루타 종목을 찾아보기에 가장 좋은 장소는 집 근처다. 집 근처에 없으면 쇼핑몰을 살펴보고, 특히 당신이 근무하는 직장 주변을 뒤져보라.
던킨 도너츠, 리미티드, 스바루, 드레퓌스, 맥도날드, 탐브랜즈, 펩 보이즈 등 이미 언급한 10루타 종목 대부분은 전국에 걸쳐 수많은 장소에서 성공의 조짐이 분명하게 드러났다.
평범한 사람도 유망한 기업을 1년에 두세 번 이상 마주치게 된다. 펩 보이즈의 임원, 직원, 법률가와 회계사, 공급업체, 광고대행사, 간판 제작자, 신규매장의 건물주, 심지어 사무실 청소원까지 모두 펩 보이즈가 성공하는 모습을 틀림없이 지켜보았다.
건물 계약자들은 시멘트 가격의 상승을 알 수 있는데, 이는 시멘크 공급업체에 호재였으며, 도매와 소매 유통망을 망라해서 제조, 판매, 정리, 분석을 담당하는 사람들은 종목 선정 기회와 수없이 마주친다.
스티븐 스필버그(Steven Spielberg)가 아니어도, 줄줄이 이어지는 대 히트작 덕분에 파라마운트(Paramount)나 오리온 픽처스(Orion Pictures)의 이익이 크게 올라간다는 사실을 알 수 있다.
[출처 구글 이미지]18만 중소기업을 대신해서 매주 900만 명의 급여를 처리하는 오토매틱 데이터 프로세싱(Automatic Data Processing(ADP))은 또 어떤가? 이 회사는 역사상 최고 종목 중 하나였다. 1961년에 기업을 공개한 이래 단 한 해도 빠짐없이 매년 이익이 증가했다.
ADP는 단지 컴퓨터를 이용해서 급여를 처리하는 회사로서, 첨단기술의 혜택을 가장 크게 보는 회사다. 경쟁 때문에 컴퓨터 가격이 내려가면, ADP 같은 회사는 더 싼 가격으로 장비를 구입할 수 있으므로 비용이 계속해서 내려간다. 그래서 이익이 늘어나기만 한다.
반경 10km 내에 신호등도 없는 곳에서 먹을거리를 손수 재배하면서 TV도 없이 사는 은퇴자라면? 하지만 이런 사람도 병원에 가는 날이 있을 것이다. 전원생활을 하면서 궤양에 걸렸다면, 이것은 스미스클라인 베크만을 알게 되는 좋은 계기다.
의사 수백 명, 환자 수천 명, 환자의 친지 수백만 명이 1976년에 출시된 특효약 타가메트(Tagamet)에 대해 들어보았다. 이 약을 조제한 약사와 이 약을 배달하며 한나절을 보낸 배달 소년도 알고 있었다. 타가메트는 환자에게는 선물이었고, 투자자에게는 노다지였다.
[출처 구글 이미지]이 약의 시험기간이었던 1974~1976년에 주가는 4달러에서 7달러로 올랐고, 1977년 정부에서 승인하자 11달러로 올랐다. 그 이후 72달러까지 가파르게 치솟았다.(아래 차트 참조)
만일 타가메트를 놓쳤다면, 궤양 특효약 잔탁(Zantac)을 개발한 글락소(Glaxo)로 두 번째 기회를 잡을 수 있었다. 잔탁은 1980년대 초에 시험을 거친 뒤 1983년에 정부 승인을 받았다. 잔탁은 타가메트만큼 반응이 좋았고, 그만큼 글락소에 수익을 안겨주었다. 1983년 중반 7.50달러였던 글락소 주가는 1987년 30달러로 올랐다.
1989년 미국의 스미스클라인 베크만사(SmithKline Beckman)와 150년 이상의 역사를 가진 비첨제약의 통합이 이루어지면서 ‘스미스클라인 비첨’으로 이름을 바꾸게 된다. 스미스클라인 비첨은 1990년에 매출액이 47억 6400만 파운드(약 6조 7000억 원)로 세계 4대 제약 회사가운데 하나로 꼽히게 되었다. 지난 2000년에 ‘글락소웰컴’(GlaxoWellcome plc)과 ‘스미스클라인 비첨’(SmithKline Beecham plc)이 합병되면서 글락소스미스클라인(GSK)으로 거듭나게 된다.
타가메트와 잔탁을 처방한 의사들이 스미스클라인과 글락소 주식을 매수했을까? 암만해도 매수한 의사가 많을 것 같지 않다. 의사들은 석유주에 몽땅 투자하는 경향이 있다.
남의 떡이 커 보이듯, 주식도 항상 남의 주식이 좋아 보이는 이유를 나는 도무지 모르겠다. 아마도 사람들은 투자에서 성공하기가 아주 힘들다고 생각하는 듯하다.
그러나 중요한 점은 대개 의사보다는 석유 전문가들이 슐룸베르거를 언제 사거나 팔아야 할지 판단하기가 유리하고, 대개 석유 전문가보다는 의사들이 제약회사에 언제 투자해야 좋은지 더 잘 안다.
전문가의 강점은 특히 이른바 경기순환 업종에 속하는 기업의 주식을 언제 사야 하는지 안다는 데 있다. 하지만 대부분 나머지 분야에서는 대중이 애널리스트들보다 6~12개월 먼저 경기 변화를 감지할 수 있다.
나는 거의 20년째 펀드 업무를 하고 있다. 나는 주요 금융 서비스 회사의 간부 절반을 알고 있고, 시장의 일별 등락을 추적하며, 월스트리트의 애널리스트들보다 몇 달 앞서서 주요 추세를 파악할 수 있다. 1980년대 초에 노다지를 쓸어 모으기에 전략적으로 이보다 더 유리한 위치는 없었을 것이다.
설비관리 서비스 직원들도 페더레이티드(Federated), 프랭클린(Franklin), 드레퓌스(Dreyfus), 피델리티의 사무실이 확장되는 모습을 틀림없이 지켜보았을 것이다. 펀드 판매회사들은 역사상 유례없는 호황을 맞이했다. 광란의 질주가 시작되었다.
드레퓌스는 어땠을까? 멈출 줄 모르는 그래프를 구경하고 싶은가? 이 주식은 1977년 40센트에 거래되다가 1986년에는 거의 40달러로 올라 9년 만에 100루타가 되었는데, 그것도 시장이 끔찍할 때 대부분 상승했다.
나는 여기에 투자해서 얼마나 벌었는가? 한 푼도 못 벌었다. 나는 금융 서비스 회사 주식을 단 한 주도 사지 않았다. 드레퓌스도, 페더레이티드도, 프랭클린도 말이다. 나는 이 엄청난 기회를 놓쳤고, 내가 깨달았을 때는 이미 너무 늦었다. 아마도 의사들처럼 유니언 오일 오브 캘리포니아를 생각하느라 너무 바빴던 모양이다.
7장 주식을 샀다, 샀어. 그런데 어떤 유형인가?
어떤 경로를 통해서 종목을 발굴하든지, 발굴하자마자 주식을 매수해서는 안 된다. 스토리를 확인하는 일은 절대 어렵지 않다. 기껏해야 두어 시간 걸릴 뿐이다. 주식을 조사할 때 우리는 첫 단계에 확인할 사항이 있다.
이익은 얼마나 되는가?
'P&G'가 훌륭한 사례다. 레그스가 1970년대에 가장 수익성이 좋은 제품 둘 가운데 하나이고, 나머지 하나가 팸퍼스Pampers(1회용 기저귀)였다. 아기를 둔 부모나 친지들은 팸퍼스의 인기를 실감할 수 있었으며, 포장 박스에는 팸퍼스가 P&G 제품이라고 분명히 쓰여 있었다.
하지만 팸퍼스가 잘 팔린다는 이유만으로, 우리는 서둘러 주식을 사야 했는가? 회사를 조사했다면 사지 않았을 것이다. 조사를 시작하고 약 5분 만에, P&G는 거대한 회사이며, 팸퍼스가 전체 이익에서 차지하는 비중은 얼마 안 된다는 사실을 파악했을 것이다. 팸퍼스가 P&G 실적에 일부 기여하기는 했지만, 레그스가 헤인즈처럼 작은 회사에 기여한 만큼 절대적인 수준은 아니었다.
[P&G 제품군 출처 구글 이미지]특정 제품이 잘 팔리는 것을 보고 그 회사 주식 매수를 고려한다면, 우선 그 제품이 성공할 경우 회사 이익이 얼마나 증가할 것인지 확인해보아야 한다.
대기업은 움직임이 둔하다
특정 제품을 제외하면, 대기업 주식은 크게 오를 일이 없다. 시장에 따라서는 대형주도 높은 수익을 내지만, 가장 높은 수익은 소형주에서 나온다.
때로는 대기업이 잇달아 불운을 맞이하여 절박한 곤경에 처하기도 하며, 이 상황에서 회복하면 주가가 큰 폭으로 상승한다. 다른 조건이 같다면, 소형주에 투자해야 유리하다. 똑같은 소매 체인이지만 지난 10년 동안 시어스보다 픽 앤 세이브에 투자했을 때 더 많이 벌었다.
[시어스와 픽 앤 세이브 출처 구글 이미지]6가지 유형
일단 특정 업종에서 다른 기업과 비교해서 기업의 규모를 구분한 다음, 나는 이 기업을 6가지 일반 유형으로 분류한다. 그것은 저성장주, 대형우량주, 고성장주, 경기순환주, 자산주, 회생주다.
저성장주
동네 도서관이나 주식중개인으로부터 얻은 책의 주식 차트를 보고 저성장주를 찾는 일은 아주 쉽다. 휴스턴 인더스트리(Houston Industries) 같은 저성장주의 차트는 델라웨어 주의 지형도를 닮아서, 언덕이 없다.
저성장주의 뚜렷한 특징 또 한 가지는 정기적으로 푸짐한 배당을 지급한다는 점이다. 기업들은 사업 확장에 자금을 투입할 방법을 찾아내지 못할 때 푸짐한 배당을 지급한다. 기업 경영자들은 배당 지급보다 사업 확장을 훨씬 선호한다. 사업 확장은 항상 자신의 명성을 높여주지만, 배당 지급은 기계적이며 아무런 상상력도 필요 없기 때문이다.
대형우량주
대형우량주(stalwarts)의 예를 들자면 코카콜라, 브리스톨-마이어스(뉴욕에 본사를 둔 제약회사), P&G, 벨 시스템(Bell System), 허쉬(Hershey’s), 랠스턴 퓨리나(Ralston Purina), 콜게이트-파몰리브(Colgate-Palmolive) 등이 있다.
대형우량주는 델라웨어 지도처럼 평평하지도 않지만, 에베레스트산처럼 가파르지도 않다. 대형우량주에 투자하면 구릉지 같은 실적인 연 10~12%의 이익 성장을 얻게 된다. 1980년대 이후 시장에서 대형우량주는 계속 실적이 좋았지만, 그렇다고 스타가 될 수준은 아니었다. 브리스톨-마이어스 같은 대형우량주를 보유해서 1~2년 동안 주가가 50% 상승했다면, 충분히 오른 것이 아닌지 검토하고 매도를 생각해보아야 한다.
대형우량주는 내가 대개 30~50% 이익을 바라보고 매수하는 종목이며, 매도한 뒤에는 주가가 오르지 않은 비슷한 종목에 대해 이런 투자 과정을 되풀이한다.
나는 대형우량주 일부를 항상 내 포트폴리오에 보유한다. 경기침체나 곤경을 맞이했을 때 포트폴리오를 잘 지켜주기 때문이다. 이들은 망하지 않는 기업이며, 얼마 안 가서 다시 평가 받아 주가가 회복된다.
켈로그(Kellogg)가 불황에서도 살아남는 것은 우연이 아니다. 아무리 상황이 악화해도, 사람들은 여전히 콘플레이크를 먹는다. 사람들은 불황이라고 애완견 사료 구입을 줄이지는 않으므로, 랠스턴 퓨리나는 상대적으로 안전한 주식이 된다.
[출처 구글 이미지]고성장주
연 20~25% 성장하는 작고 적극적인 신생기업이다. 현명하게 선택하면 고성장주는 10~40루타가 될 수 있으며, 심지어 200루타가 되는 예도 있다. 포트폴리오 규모가 작을 때는 고성장주 한두 개만 성공해도 대박을 터뜨릴 수 있다.
저성장 업종에서도 확장할 여지만 있으면 얼마든지 고성장주가 될 수 있다. 맥주는 저성장 업종이지만, 앤하이저-부시(Anheuser-Busch)는 시장점유율을 높이고 경쟁 브랜드로부터 고객을 끌어오는 방법으로 빠르게 성장했다.
호텔 사업의 성장률은 연 2%에 불과하지만, 메리어트(Marriott)는 지난 10년 동안 시장에서 큼직한 부분을 차지하는 방법으로 연 20%씩 성장할 수 있었다.
[출처 구글 이미지]고성장주는 위험이 크며, 특히 의욕이 지나치면서 자금이 부족한 신생기업들이 위험하다. 자금이 부족한 기업은 문제가 발생하면, 대개 파산법 11장에 따라 종말을 맞이한다. 월스트리트는 고성장주가 체력이 떨어져 저성장주로 전락하면 고운 눈으로 보지 않는데, 이런 일이 발생하면 그 주식은 쏟아지는 매물에 심하게 얻어맞는다.
1960년대에는 플라스틱이 고성장 업종이었다. 플라스틱은 사람들의 마음을 크게 사로잡았기 때문에, 더스틴 호프만(Dustin Hoffman)이 영화 <졸업The Graduate>에서 ‘플라스틱’이라고 속삭이자, 이 단어는 유명한 대사가 되었다. 다우 케미컬은 플라스틱 사업에 진출했고, 활기찬 성장을 구가했으며, 여러 해 고성장주로 사랑받았다. 이어 성장세가 둔화하였고, 다우 케미컬은 경기순환에 영향받는 일반 화학회사가 되었다.
[출처 구글 이미지]성장을 지속하는 한, 고성장주는 주식시장에서 최고의 종목이 된다. 나는 재무상태표가 건전하고 커다란 이익을 내는 고성장주를 찾는다. 이런 투자의 비결은, 이들이 성장을 멈추는 시점과 성장에 대해 지불할 대가를 파악하는 것이다.
경기순환주
경기순환주는 회사의 매출과 이익이 어느 정도 예측 가능한 방식으로 규칙적으로 오르내린다. 성장 업종에서는 사업이 계속 확장하지만, 경기순환 업종에서는 사업이 확장과 수축을 되풀이한다.
자동차와 항공기회사, 타이어회사, 철강회사, 화학회사가 모두 경기순환주다. 방위산업체도 경기순환주처럼 움직이는데, 회사의 이익이 정부의 정책에 따라 증가하고 감소하기 때문이다.
순환주기의 잘못된 시점에 경기순환주에 투자하면, 투자액의 절반 이상을 순식간에 날릴 수도 있으며, 주가가 다시 상승하려면 몇 년이 걸릴 수도 있다.
경기순환주는 주식의 모든 유형 가운데 사람들이 가장 많이 오해하는 유형이다. 경솔한 투자자들이 안전하다고 생각하여 매수했다가 손쉽게 돈을 날리게 되는 대표적인 주식 유형이다.
경기순환주에 투자할 때는 시점 선택이 중요하므로, 우리는 경기 하강이나 상승을 알려주는 초기 신호를 감지할 수 있어야만 한다. 당신이 철강, 알루미늄, 항공, 자동차 등 관련 업종에 종사한다면 강점을 보유한 셈이며, 이 강점은 바로 이런 유형의 투자에 가장 중요하다.
회생주
회생주(turnarounds)가 될 만한 후보 기업들은 망가지고 짓눌려 파산법 11장에 따라 간신히 연명하는 기업들이다. 이들은 저성장주가 아니라 무성장주다.
크라이슬러, 포드, 펜 센트럴, 제너럴 퍼블릭 유틸리티, 기타 수많은 기업이 입증했듯이, 회생주는 잃었던 기반을 매우 빠르게 회복한다. 성공적인 회생주에 투자할 때 가장 좋은 점은, 다른 어떤 주식 유형보다도 주가의 등락이 전반적인 시장흐름에 좌우되지 않는다는 사실이다.
[1970년 파산한 펜 센트럴 출처 구글 이미지]펜 센트럴처럼 구조조정을 통해 주주가치를 극대화하는 회생기업도 있다. 월스트리트는 요즘 구조조정을 좋아해서, 주주들은 구조조정을 언급하는 사람이라면 어느 경영자에게든 따뜻한 박수갈채를 보낸다.
구조조정은 애초에 절대 인수하지 말았어야 하는 무수익 자회사를 기업이 처분하는 방식이다. 처음에는 이 불운한 자회사를 인수할 때도 따뜻한 박수갈채를 받았었는데, 당시에는 이것을 사업다각화라고 불렀다. 나는 이것을 사업다악화(事業多惡化, diworsification)라고 부른다.
자산주
자산주란 월스트리트 사람들은 모르지만 당신은 알고 있는, 값어치 있는 자산을 보유한 기업을 말한다. 월스트리트가 파악하지 못한 자산 따위가 있을 성싶지가 않다. 그러나 장담하는데 그런 자산이 분명히 있다. 자산주는 현장에 대한 강점이 가장 큰 힘을 발휘할 수 있는 주식이다.
광물과 석유, 신문과 TV 방송국, 특허 약품과 심지어 손실을 보유한 회사까지도 자산주가 될 수 있다. 펜 센트럴이 바로 이런 사례다.
펜 센트럴에는 막대한 이월결손금이 있었는데, 이는 수익이 발생하기 시작하면 세금을 낼 필요가 없다는 뜻이었다. 당시에는 법인세율이 50%였으므로, 펜 센트럴은 수익 50%를 선불로 받고 다시 태어난 셈이다.
실제로 펜 센트럴은 궁극적인 자산주가 될 만했다. 이월결손금, 현금, 플로리다에 보유한 광대한 토지, 다른 지역의 토지, 웨스트버지니아주의 석탄광, 맨해튼의 공중권 등 온갖 자산을 보유하고 있었다.
자산주 투자기회는 어디에나 널려있다. 물론 자산을 보유한 회사에 대해 실용적인 지식이 있어야 하지만, 일단 내용을 이해한 다음에는 오로지 인내심만 있으면 된다.
나는 주에서 기는 주로
주식은 한번 유형이 정해지면 그것으로 고정되는 것이 아니다. 나는 주식 운용 업무를 하는 동안, 한 유형으로 시작해서 다른 유형으로 바뀌는 주식을 수없이 보았다.
고성장주는 한때 멋지게 잘나가지만, 나중에는 사람과 마찬가지로 탈진한다. 고성장주는 두 자릿수 성장률을 영원히 지속할 수가 없으므로, 조만간 지쳐서 성장률이 한 자릿수인 저성장주나 대형우량주로 편안하게 자리 잡는다.
번영을 제대로 유지하지 못하는 고성장주는 어리석게도 사업을 다악화多惡化하여(무리해서 사업을 다양하게 벌여) 인기를 상실하며, 결국 회생주로 전락한다.
디지털과 월마트를 구별하라
당신은 저성장주, 고성장주, 대형우량주, 회생주, 경기순환주 가운데 무엇을 원하는가?
우리는 P&G(대형우량주)와 베들레헴 철강(경기순환주)을 구분해야 하고, 디지털 이큅먼트(Digital Equipment)(경기순환주)와 알리코(자산주, 미국의 육우회사)도 구분해야 한다.
[출처 구글 이미지]회생주가 아니라면, 공익기업을 보유하면서 필립 모리스(Philip Morris)(대형우량주) 같은 실적을 기대해봤자 소용이 없다.
월마트(Walmart)(고성장주) 같은 잠재력을 보유한 고성장 신생기업에 투자했으므로 1,000% 수익의 가능성이 있는데도, 50% 수익 후 매도한다면 이 역시 어리석은 일이다.
브리스톨-마이어스(대형우량주)를 좋은 가격에 매수했다면, 이 종목을 치워놓고 20년 동안 잊고 지내도 상관없지만, 텍사스 항공(Texas Air)(경기순환주)을 매수했다면 잊고 지내서는 안 된다. 허약한 경기순환주를 보유한 채 경기침체기를 지내서는 곤란하다.
8장 정말 멋진 완벽한 종목들!
사업의 기본을 이해하면, 그 회사의 내용을 파악하기가 한결 쉬워진다. 바로 이런 이유로 나는 통신위성 대신 팬티스타킹 회사에 투자하고, 광섬유 대신 모텔 체인에 투자한다. 나는 사업이 단순할수록 그 회사를 더 좋아한다.
‘어떤 바보라도 이 사업을 운영할 수 있다’라는 것은, 내가 꿈꾸는 완벽한 기업의 속성 가운데 하나다. 완벽한 기업이 도무지 보이지 않는다고 하더라도, 우리가 상상력을 발휘한다면 완벽한 기업이 보유한 속성을 찾아낼 수 있다. 가장 중요한 속성 13가지는 다음과 같다.
(1) 회사 이름이 따분하다
우스꽝스러운 이름이면 더 좋다. 펩 보이즈-매니 모 앤드 잭(Pep Boys-Manny, Moe, and Jack)이 지금까지 내가 들어본 중 가장 유망한 종목명이다. 따분한 수준을 넘어서서 우스꽝스러운 이름이기 때문이다.
<바보 삼총사Three Stooges>처럼 들리는 회사에 누가 투자하려 하겠는가? 월스트리트 애널리스트나 펀드매니저가 제정신이라면, 누가 펩 보이즈-매니 모 앤드 잭 같은 이름을 추천하겠는가?
(2) 따분한 사업을 한다
크라운 코크 앤드 실은 캔과 병뚜껑을 만든다. 이보다 더 따분한 일이 어디 있겠는가? <타임Time>에 리 아이아코카(Lee Iacocca)의 인터뷰는 실려도, 크라운 코크 앤드 실 CEO의 인터뷰는 실릴 이유가 없는데, 바로 이것이 유리한 점이다. 그래서 크라운 코크 앤드 실의 주가는 결코 지루한 적이 없었다
(3) 혐오스러운 사업을 한다
세이프티-클린(Safety-Kleen)은 모든 주유소에 돌아다니면서, 기름투성이 자동차 부품을 세척하는 기계를 판매한다. 자동차 수리공들은 손으로 부품을 닦는 시간과 수고를 덜 수 있으므로, 주유소는 이 서비스에 대해 기꺼이 비용을 지불한다.
[출처 구글 이미지](4) 기업분할된 회사
대규모 모기업들은 기업분할 된 자회사가 곤경에 처해서 모회사의 평판에 흠집 나는 것을 원치 않는다. 따라서 기업분할 되는 회사들은 대개 재무제표가 건전하고 독립된 회사로 성공할 요건을 잘 갖추고 있다.
그리고 이런 회사들이 일단 독립을 허락받으면, 능력을 마음껏 발휘하게 된 신규 경영진은 비용을 절감하고 창의적인 조치를 하면서 장단기 수익성을 개선한다.
기업분할은 인수와 합병의 열풍이 부는 요즘 아마추어 투자자들이 이익을 거둘 수 있는 비옥한 토양이다. 적대적 인수합병의 표적이 되는 회사들은 흔히 핵심부서를 매각하거나 기업분할 하는 방법으로 기업 사냥꾼들에게 대항하는데, 이때 핵심부서는 자체적으로 상장종목이 된다.
(5) 기관투자자가 보유하지 않고, 애널리스트들이 조사하지 않는 회사
기관투자자들이 거의 보유하지 않는 주식을 발견한다면, 이 주식은 성공할 가능성이 있다. 게다가 이 회사를 애널리스트가 방문한 적이 없거나 아무 애널리스트도 알지 못한다면, 이 주식이 성공할 가능성은 두 배로 높아진다.
(6) 유독 폐기물이나 마피아와 관련됐다고 소문난 회사
마피아가 쓰레기 업종에 손을 댄다는 소문 때문에, 마피아가 호텔과 카지노 경영에 개입한다고 걱정했던 부류의 투자자들이 접근하지 않았다. 공포의 대상이었던 카지노 주식들이 이제는 모든 사람의 매수 종목이 되었다는 사실을 기억하는가?
(7) 음울한 사업을 하는 회사
이런 유형에 속하는 회사로 내가 항상 좋아하는 서비스 코퍼레이션 인터내셔널(SCI)이 있는데, 이 회사는 이름 역시 따분하다. 이 회사는 장의사 461개, 묘지 121개, 꽃집 76개, 장례용품 제조 및 공급센터 21개, 관 유통센터 3개를 보유했으므로, 사실상 수직적으로 통합되어 있었다. 이 회사는 하워드 휴즈(Howard Hughes)의 장례를 맡으면서 전성기를 맞이했다.
(8) 성장 정체 업종이다
나는 플라스틱 나이프와 포크 같은 저성장 업종에 투자하는 편을 더 좋아한다. 그것도 장의사 같은 성장 정체 업종을 찾을 수 없는 경우에만 말이다. 성장 정체 업종이야말로 대박 종목이 탄생하는 곳이다.
(9) 틈새를 확보한 회사
채석장 사업은 보석 사업보다도 확실히 안전하다. 보석 사업을 하면 시내의 다른 보석상, 전국의 보석상, 심지어 해외의 보석상과도 경쟁해야 한다. 그러나 브루클린에 하나뿐인 채석장을 보유한다면 사실상 독점하는 셈이며, 채석장은 인기가 없어서 더욱 보호받게 된다.
화학회사들은 살충제와 제초제에 틈새가 있다. 독물에 대해 승인을 받는 일도 치료제에 대해 승인을 받는 일만큼이나 어렵다. 살충제와 제초제에 대해 특허와 승인을 받았다면, 돈 버는 기계를 확보한 셈이다. 몬산토(Monsanto)는 현재 특허와 승인을 여러 건 갖고 있다.
[바이엘에 인수된 몬산토 출처 구글 이미지]감기약 로비투신(Robitussin)이나 타이레놀(Tylenol), 코카콜라나 말보로(Malboro) 같은 브랜드도 틈새 못지않게 훌륭한 자산이다. 청량음료나 기침약이 대중의 신뢰를 얻으려면 엄청난 비용이 들어가기 때문이다. 이 또한 전체 과정에 여러 해가 걸린다.
(10) 사람들이 계속 제품을 구입한다
나는 장난감 만드는 회사보다는 약품, 청량음료, 면도날, 담배를 만드는 회사에 투자하겠다.
(11) 기술을 사용하는 회사
끝없는 가격전쟁 속에서 생존을 위해 몸부림치는 컴퓨터 회사에 투자하는 대신, 오토매틱 데이터 프로세싱처럼 가격전쟁에서 오히려 혜택을 보는 회사에 투자하라.
자동 스캐너 제조회사에 투자하는 대신 스캐너를 설치하는 슈퍼마켓에 투자하는 편이 어떤가? 스캐너가 슈퍼마켓 회사의 비용을 3% 절감해준다면, 이것만으로도 회사의 이익이 두 배로 늘어날 것이다.
(12) 내부자가 주식을 매수하는 회사
내부자들이 미친 듯이 주식을 사들인다면, 적어도 이 회사는 6개월 동안 파산하지 않는다고 확신해도 좋다. 내부자들이 주식을 매수하는데도 단기간에 파산한 회사는 역사적으로 3개도 안 된다고 나는 장담한다.
(13) 자사주를 매입하는 회사
자사주 매입은 투자자들에게 보상하는 가장 단순하면서도 가장 좋은 방법이다. 회사가 자신의 미래를 확신한다면, 주주들이 회사에 투자하듯이 자신에게 투자 못 할 이유가 없다.
자사주 매입 대신 흔히 쓰이는 방법으로는 (1) 배당 인상 (2) 신제품 개발 (3) 신규 사업 진출 (4) 기업 인수가 있다. 질레트(Gillette)는 네 가지 모두 시도하였으며, 특히 뒤의 세 가지 방법에 비중을 두었다.
[출처 구글 이미지]질레트의 면도기 사업은 눈부시게 수익성이 높았지만, 수익성이 떨어지는 기업을 계속 인수하면서 면도기 사업의 비중은 점차 줄어들었다. 그렇지만 지난 5년 동안 질레트는 적자 사업을 매각하고 시장을 지배하는 면도 사업에 집중하면서 다시 궤도에 올랐다.
단연 최고의 기업
웨이스트 매니지먼트, 펩 보이즈, 세이프티-클린, 채석장, 병뚜껑이 지닌 최악의 요소들을 모두 결합한 정말 멋진 기업 하나를 생각해낸다면, 그것은 케이전 클렌저스(Cajun Cleansers)가 되어야 한다.
케이전 클렌저스는 가구, 희귀서적, 휘장에 아열대성 습기 때문에 발생하는 곰팡이를 제거하는 따분한 사업을 하고 있다. 이 회사는 최근 루이지애나 바이유피드백(Louisiana BayouFeedback)으로부터 기업분할 되었다.
본사가 루이지애나주 강어귀에 있는데, 이곳에 가려면 비행기를 두 번 갈아타고, 픽업트럭을 세내서 공항에 마중 나오게 해야 한다. 뉴욕이나 보스턴에서 케이전 클렌저스를 방문한 애널리스트는 단 한 사람도 없었고, 주식을 한 주라도 매수한 기관도 전혀 없었다.
9장 내가 피하는 주식
내가 한 종목을 피할 수 있다면, 그것은 가장 인기 있는 업종에 속한 가장 주목받는 주식으로서, 가장 좋은 평판을 얻고 있으며, 카풀이나 통근 열차에서 모든 투자자가 이야기 듣다가 주위의 압력에 굴복하여 흔히 매수하게 되는 종목이다.
인기 주식은 대개 잘 알려진 가치 기준을 벗어나서 빠르게 상승하지만, 높은 주가를 지탱해주는 것이 희망과 허공밖에 없으므로 상승할 때처럼 빠르게 떨어진다. 당신이 인기 주식을 기민하게 처분하지 못한다면(이 주식을 매수한 것을 보면, 당신은 기민한 사람이 아니다), 이익은 손실로 둔갑한다. 이 주식은 떨어질 때 천천히 떨어지는 것도 아니고, 당신이 매수한 가격에서 멈추지도 않기 때문이다.
최근 통신판매 업종의 인기 주식인 홈 쇼핑 네트워크(Home Shopping Network)의 차트를 보라. 이 주식은 16개월 동안 3달러에서 47달러로 상승했다가 다시 3.50달러(주식분할 반영 후)로 하락했다. 47달러에 팔아버린 사람에게는 멋진 투자였지만, 주가가 절정에 달했던 47달러에 매수한 사람은 어찌 되었나? 매출, 이익, 전망은 다 어디로 갔는가? 이 투자는 결국 룰렛만큼 위험한 도박이었다.
고성장 인기 업종에는 아주 똑똑한 인재들이 구름처럼 몰려든다. 기업가들과 벤처자본가들은 밤을 지새우며 최대한 빨리 사업을 시작하는 방법을 모색한다. 만일 당신에게 기막힌 아이디어가 있더라도 특허나 틈새로 보호할 방법이 없다면, 성공하자마자 모방자들이 몰려들 것이다. 사업에서는 모방이 가장 심각한 공격이다.
1960년대에 제록스(Xerox)보다 인기 높은 주식은 없었다. 복사는 엄청난 업종이었고, 제록스는 공정 전체를 지배하고 있었다. ‘제록스하다’가 ‘복사하다’라는 뜻의 동사가 되었으며, 이렇게 상황은 긍정적으로 전개되었다. 많은 애널리스트도 그렇게 생각했다.
1972년 주가가 170달러일 때, 이들은 제록스가 무한히 계속 성장한다고 가정했다. 그러나 이때 일본 기업들이 진입했고, IBM이 가세했으며, 이스트먼 코닥도 뛰어들었다. 제록스는 습식 복사기를 만들고 있었으나, 이보다 근사한 건식 복사기를 만드는 회사가 20개나 등장했다.
‘제2의 아무개’를 조심하라
내가 피하는 또 다른 주식은 제2의 IBM, 제2의 맥도날드, 제2의 인텔, 제2의 디즈니라고 성가시게 권유하는 주식이다. 내 경험으로는 ‘제2의 아무개’는 결코 아무개가 되는 법이 없다. 브로드웨이, 베스트셀러, 전미농구협회, 월스트리트 어디에서나 말이다.
제2의 토이저러스로 불린 차일드 월드(Child World)도 고꾸라졌다. 그리고 제2의 프라이스 클럽(Price Club)이었던 웨어하우스 클럽(Warehouse Club) 역시 다르지 않았다.
[최근에 파산한 토이저러스 출처 구글 이미지]사업다악화 기업을 피하라
수익성 높은 기업들은 자사주 매입이나 배당 인상 대신 터무니없는 기업을 인수하며 돈을 날리고 싶어 한다. 사업을 다악화하기로 작정한 기업들은 (1) 가격이 턱없이 비싸고 (2) 사업을 전혀 이해할 수 없는 기업 매물을 찾는다. 이 방법으로 손실이 확실하게 극대화된다.
이 회사의 경영진은 아마도 상상력을 발휘할 필요가 없는 자사주 매입이나 배당 인상보다는, 아무리 비싸더라도 소기업을 인수하는 편이 훨씬 재미있다고 생각하는 모양이다.
소문주를 조심하라
어떤 소문주들은 예컨대 석유 부족, 마약 중독, 에이즈와 같은 최근의 국가적 과제를 해결하기 직전이라고 주장한다. 이들이 제시하는 해결책은 (1) 매우 상상력이 풍부하거나 (2) 인상적일 정도로 복잡하다.
소문주는 최면 효과가 있으며, 대개 그 스토리가 사람들의 마음을 사로잡는다. 유쾌한 스토리에 빠져서 사람들은 회사에 실체가 없다는 사실을 간과한다.
나는 회사 전망이 그토록 대단하다면 내년이나 내후년에 투자해도 충분하다고 생각하며 자신을 억제하려고 노력한다(물론 항상 억제할 수 있는 것은 아니다).
회사가 실적을 보여줄 때까지 매수를 왜 연기하지 못하는가? 이익이 나올 때까지 기다려라. 실적이 입증된 회사에 투자해도 10루타를 만들어낼 수 있다. 의심이 들 때는 기다려라.
고객에게 휘둘리는 회사
제품의 25~50%를 한 고객에게 판매하는 회사는 안정성이 떨어진다. SCI 시스템스(장의사가 아니다)는 잘 운영되는 회사로서 IBM에 컴퓨터 부품을 공급하는 주요 납품업체이지만, 언제 IBM이 부품을 자체 생산하기로 할지, 아니면 부품이 필요 없게 되어서 계약을 취소할지 알 수 없는 노릇이다.
계약취소가 아니라도, 거대 고객은 엄청난 힘을 발휘하여 가격 인하나 다른 양보를 얻어내므로, 공급업체의 이익이 줄어든다. 이런 회사에 투자해서 좋은 실적을 얻는 사례는 드물다.
이름이 멋진 주식을 조심하라.
평범한 회사라도 이름이 근사하면 사람들이 몰리며, 이들은 안전한 곳에 투자했다고 착각한다. 회사 이름에 ‘어드밴스트(advanced)’, ‘리딩(leading)’, ‘마이크로(micro)’, 기타 ‘x’로 시작하는 단어나 신비로운 약어가 들어가면, 사람들은 이런 회사에 홀딱 빠진다.
10장 이익이 가장 중요하다
지금 던지는 질문은 회사의 가치를 결정하는 요소가 무엇이며 오늘보다 내일 가치가 올라가는 이유가 무엇이냐는 것이다. 이론은 여러 가지 있지만, 결론은 항상 이익과 자산으로 귀결된다.
이익과 자산을 기초로 주식을 분석하는 작업은 동네 빨래방, 약국, 아파트를 사려고 분석하는 것과 다를 바가 없다. 때때로 잊기 쉽지만, 주식은 복권이 아니라 회사 일부에 대한 소유권이다.
어느 차트를 보더라도 이익 곡선이 주가 곡선과 함께 다닌다는 점에서, 우리는 이익의 중요성을 알 수 있다. 주가 차트 책은 대부분 증권사에서 구할 수 있으며, 책을 훑어보면 도움이 된다. 어느 차트든지 두 곡선은 나란히 움직이며, 주가 곡선이 이익 곡선에서 벗어나면 머지않아 다시 이익 곡선 쪽으로 돌아온다.
에이번 프로덕츠를 보면, 이익이 계속 증가하면서 1958년 3달러였던 주가가 1972년 140달러로 뛰어올랐다. 낙관론이 넘쳐났고, 그래서 이익에 비해 주가가 부풀어 올랐다. 이어 1973년 환상이 깨졌다. 이익이 무너졌으므로 주가도 무너졌는데, 우리는 이런 붕괴가 오는 모습을 미리 볼 수 있었다.
매스코 코퍼레이션(Masco Corporation)은 어땠는가? 이 회사는 구형 편수 수도꼭지를 개발하였고, 그 결과 전쟁과 평화, 인플레이션과 불황 속에서도 30년 연속 이익을 냈으며, 1958~1987년 동안 이익은 800배 증가했고 주가는 1,300배 상승했다. 이것은 십중팔구 자본주의 역사상 가장 위대한 주식이다.
[출처 구글 이미지]주가가 고평가되었는지 즉시 판단하는 방법은 주가 곡선과 이익 곡선을 비교하는 것이다. 만일 당신이 쇼니즈, 리미티드, 메리어트 같은 친숙한 성장주를 주가 곡선이 이익 곡선보다 내려가면 매수하고, 주가 곡선이 이익 곡선보다 현저하게 올라갈 때 매도한다면, 뛰어난 실적을 올릴 가능성이 있다. 에이번에도 같은 방법이 통했을 것이다! 이 방법을 지지하는 것은 아니지만, 나쁜 방법은 아니다.
PER
이익 곡선과 마찬가지로, PER도 회사의 수익 잠재력에 비해 주가가 고평가되었는지, 적절하게 평가되었는지, 저평가되었는지를 판단하는 유용한 척도다.
갑 주식은 PER이 40배이고 을 주식은 PER이 3배라는 사실은, 투자자들이 갑회사는 미래에 이익이 개선된다고 기꺼이 믿지만, 을 주식의 미래에 대해서는 매우 회의적이라는 뜻이다. 신문을 들여다보면 PER 값의 범위가 넓은 데 놀랄 것이다.
또한 저성장주가 PER 수준이 가장 낮고 고성장주가 PER 수준이 가장 높으며, 경기순환주는 그 사이에서 오락가락하는 모습을 볼 것이다.
PER이 지나치게 높은 종목을 피해야 한다. 이렇게 하면 엄청난 돈을 날리거나 비탄에 잠기는 일을 피할 수 있다. 무거운 안장이 경주마에게 부담이 되듯이, 지나치게 높은 PER은 주식에 부담이 되며, 여기에는 예외가 거의 없다.
PER이 높은 기업은 이익 증가율이 엄청나게 높아야만 높은 주가를 지탱할 수 있다. 1972년 맥도날드는 전과 다름없이 훌륭한 회사였지만, 주가가 75달러가 되면서 PER이 50배로 올라갔다.
맥도날드는 이러한 기대를 충족시킬 방도가 없었으므로, 주가가 75달러에서 25달러로 내려가면서 PER도 더 현실적인 수준인 13배로 떨어졌다. 맥도날드 회사에는 전혀 문제가 없었다. 단지 1972년에 75달러로 고평가되었을 뿐이다.
기업의 PER은 홀로 존재하지 않는다. 주식시장 자체에도 집단적 PER이 있으며, 이것은 시장이 전반적으로 고평가되었는지 저평가되었는지를 알려주는 좋은 지표다. 나는 이미 시장을 무시하라고 충고한 바 있다.
그러나 몇몇 종목이 이익에 비해 부풀린 가격으로 거래되면, 대부분 종목도 이익에 비해 부풀린 가격에 거래되는 경향이 있다. 바로 이런 일이 1973~1974년 폭락 전에 발생했고, 1987년 폭락 전에도 일어났다.
금리는 현재의 PER에 커다란 영향을 미친다. 금리가 낮으면 채권의 매력도가 떨어지므로, 투자자들이 주식에 더 높은 가격을 지불하기 때문이다. 그러나 금리를 제쳐두더라도, 강세장에 나타나는 지나친 낙관주의 때문에 EDS와 에이번의 사례처럼 PER이 터무니없는 수준까지 올라가기도 한다.
미래이익
수많은 애널리스트와 통계전문가가 미래 성장과 이익을 예측하지만, 아무 금융 잡지나 뒤져보면 이들의 예측이 얼마나 자주 틀리는지 알 수 있다(‘이익’이란 단어와 함께 가장 자주 등장하는 단어가 ‘예상 밖surprise’이다). 그렇다고 우리가 직접 시도하면 이익이나 이익 성장을 더 정확하게 예측할 수 있다는 말은 아니다.
우리가 미래 이익을 예측할 수는 없어도, 회사가 세운 이익 증대 계획은 알아낼 수 있다. 따라서 계획이 제대로 진행되는지 주기적으로 점검할 수 있다.
회사가 이익을 증대시키는 방법은 기본적으로 다섯 가지가 있다. 1) 비용을 절감한다. 2) 가격을 인상한다. 3) 신규시장에 진출한다. 4) 기존 시장에서 매출을 늘린다. 5) 적자 사업을 재활성화하거나, 중단하거나, 매각한다. 이것이 우리가 조사할 요소들이다. 만일 우리에게 강점이 있다면, 그 강점이 가장 요긴한 분야가 바로 여기다.
11장 2분 연습
다음 단계는 회사가 번영을 북돋우고 성장을 가속하기 위해서 무슨 일을 하고 있으며, 회사에 어떤 좋은 일이 기대되는지 최대한 파악하는 작업이다. 이것이 바로 ‘스토리’ 파악이다.
주식을 매수하기 전에 나는 주식에 흥미를 느끼는 이유, 회사가 성공하려면 무엇이 필요한가, 앞길에 놓인 함정은 무엇인가에 대해 2분 동안 혼잣말하기를 좋아한다. 일단 주식의 스토리를 가족, 친구(‘시저스 월드Caesars World가 인수된다고 버스에서 떠드는 친구’를 가리키는 것은 아니다), 개에게 어린애도 이해할 정도로 쉽게 설명할 수 있다면, 당신은 상황을 적절하게 파악한 셈이다.
12장 사실을 확인하라
내가 입수하는 유용한 정보는 모두 아마추어 투자자도 얻을 수 있는 정보다. 투자에 관련된 온갖 사실들이 투자자들의 손길을 애타게 기다리고 있다. 전에는 이런 상황이 아니었으나, 지금은 이렇게 되어있다. 요즘은 기업들이 거의 모든 정보를 투자설명서, 분기보고서, 연차보고서에 의무적으로 공개해야 한다. 산업협회도 협회지를 통해 전반적인 산업전망을 발표한다.
당신이 주식중개인의 조언을 듣는다면(일반적으로 터무니없는 행동이지만, 가끔은 가치가 있다), 주식중개인에게 추천 종목에 대해 2분 정도 설명을 부탁하라. 아마도 내가 전에 열거한 질문들로 주식중개인을 이끌어야 할 것이다.
전문가들은 늘 회사에 전화하지만, 아마추어들은 전화할 생각을 도무지 하지 않는다. 당신에게 구체적인 질문이 있다면, IR(Investor Relations)팀에 전화하면 적절한 답을 얻을 수 있다.
빈틈없이 준비한 질문 목록에 대한 IR팀의 반응을 보고 판단해야 한다. 답변이 이치에 맞는가? 실제로 도움이 되는가? 당신이 타가메트라는 약품이 스미스클라인의 실적에 중대한 영향을 미칠지 궁금해한다면, 회사는 이에 대해 말해줄 수 있다. 회사는 타가메트의 최근 매출실적까지도 제공할 수 있다.
당신이 직접 조사했음을 보여주는 질문부터 시작하는 편이 낫다. “지난 연차보고서를 보니까, 부채가 5억 달러 감소했더군요. 추가 부채감축 계획은 무엇입니까?” 이렇게 질문하면, 단지 “부채 문제는 어떻게 하고 있나요?”라고 묻는 것보다 더 진지한 답변을 얻어낼 수 있다.
미리 준비한 목록이 없더라도, 일반적인 질문 두 가지로 뭔가를 파악할 수도 있다. “올해 회사에 긍정적인 요소들은 무엇입니까?”와 “올해 회사에 부정적인 요소들은 무엇입니까?”라는 질문이다.
흔히 회사는 투자자에게 직설적으로 솔직하게 말한다. 진실은 조만간 다음 분기보고서에 드러나므로, 워싱턴의 정치가들처럼 진상을 숨겨도 얻을 것이 없기 때문이다. 다만 이들이 사용하는 수식어는 천차만별이다. 같은 현상을 놓고도 회사마다 표현하는 방식이 제각각이기 때문이다.
기술 업종과 소프트웨어 업종 사람들도 마찬가지로 극단적으로 낙관적이다. 사업에서 생존하기가 어려울수록, 더 낙관적인 미사여구를 늘어놓는다고 보면 된다. 소프트웨어업계 사람들 이야기를 듣다 보면, 마치 소프트웨어의 역사에 매출 감소가 한 번도 없었다고 생각될 정도다.
주주가 누리는 커다란 기쁨 중 하나가 투자한 회사의 본사를 방문하는 일이다. 만일 본사가 근처에 있다면, 간단히 예약만 하면 된다. 본사를 방문할 때 내가 진정으로 원하는 것은 회사의 분위기를 느끼는 일이다.
13장 중요한 숫자들
매출액에서 차지하는 비중
레그스(팬티스타킹), 팸퍼스(일회용 기저귀), 버퍼린(아스피린), 렉산Lexan(플라스틱) 등 특정 제품 때문에 어떤 회사에 관심을 두게 될 때, 나는 가장 먼저 이 제품이 그 회사에서 차지하는 비중부터 알아본다.
PER
공정하게 평가된 회사의 PER은 회사의 성장률과 같다. 여기서 성장률이란 ‘이익’성장률 말한다. 코카콜라의 PER이 15배라면, 회사가 연 15%로 성장하리라 기대된다는 뜻이다.
그러나 PER이 성장률보다 낮다면, 그 주식은 헐값인 셈이다. 가장 중요한 요소인 미래 성장률의 경우에는 당신 예측이나 내 예측이나 부정확하기는 마찬가지다.
현금 보유량
우리는 방금 포드의 현금이 장기부채보다 83억 5,000만 달러 많다는 사실을 확인했다. 회사가 현금 수십억 달러를 보유하고 있다면, 이는 분명히 우리가 알아야 하는 중요한 정보다.
보잉(Boeing) 역시 현금이 풍부한 주식이다. 1987년 초 보잉은 저가 40달러까지 내려간 적이 있지만, 주당 현금이 27달러였으므로 15달러에 사는 셈이었다.
[에어버스와 보잉 출처 구글 이미지]물론 현금이 항상 중요한 것은 아니다. 생각보다 현금이 충분치 않은 사례가 많다. 슐룸베르거는 현금이 풍부하지만, 주당 현금 기준으로는 대단한 수준이 아니다.
브리스톨-마이어스는 현금이 16억 달러이고 장기부채는 2억 달러에 불과하지만, 유통주식수가 2억 8,000만이나 되므로, (부채를 차감한)순현금 14억 달러로도 주당 현금은 5달러에 그친다.
그런데 포드는 이 많은 현금을 어디에 사용할 것인가? 회사에 현금이 쌓여가면서, 이 현금이 어떻게 될 것인지에 따라 주가가 움직일 수 있다.
부채 요소
회사의 부채는 얼마나 되고, 채권은 얼마나 되는가? 이것은 부채와 지분의 문제다. 금융회사의 대출담당자가 개인의 신용상태를 평가할 때 알고자 하는 내용이기도 하다.
회생주나 문제기업이라면, 나는 부채에 특별히 관심을 기울인다. 기업이 위기를 맞이했을 때 생존과 파산을 결정하는 요소는 무엇보다도 부채이기 때문이다. 따라서 부채가 많은 신생기업은 항상 위험하다.
나는 한때 침체한 기술주 두 종목 GCA와 어플라이드 머티리얼즈(Applied Materials)를 주시했었다. 두 회사 모두 컴퓨터 칩 제조 기계인 전자 자본 장비를 만들었다.
[출처 구글 이미지]두 회사의 차이점은, GCA가 곤경에 처했을 때 부채가 1억 1,400만 달러였는데, 거의 모두 은행 대출이었다는 사실이다. 반면 어플라이드 머티리얼즈는 부채가 겨우 1,700만 달러였고, 현금이 3,600만 달러나 되었다.
은행대출금은 은행이 요구하면 갚아야 한다(가장 나쁜 종류로서, GCA가 보유한 부채였다). 장기차입금은 채무자가 이자만 계속 지급하면, 상황이 아무리 암울해도 조기상환을 요구할 수 없다(주주에게는 가장 유리한 종류다).
나는 크라이슬러와 같은 회생주를 평가할 때는 부채의 규모는 물론 부채구조에도 특별히 관심을 기울인다. 그 유명한 구제 금융의 핵심 요소는 정부가 스톡옵션(주식매입선택권)을 갖는 대가로 대출금 14억 달러에 대해 보증을 제공한 것이다.
나중에 정부는 이 스톡옵션을 매각하여 이 거래에서 실제로 막대한 이익을 냈지만, 당시에는 아무도 이런 결과를 예측할 수가 없었다. 하지만 이 거래로 크라이슬러의 숨통이 트인다는 점은 우리도 알 수 있었다.
마이크론 테크놀로지(Micron Technology) 역시 버려진 회사였으나, 부채구조를 보고 피델리티가 낚아채서 대량으로 보유한 종목이다. 회사의 마지막 희망은 전환사채(매입자의 선택에 따라 주식으로 전환 가능한 채권)를 대규모로 판매하는 방법이었다.
[출처 구글 이미지]전환사채의 원금은 여러 해 동안 갚을 필요가 없으므로, 회사는 이렇게 조달한 자금으로 은행 부채를 상환하고 단기적 난관을 극복할 수 있기 때문이다. 피델리티는 전환사채를 대량으로 매입했다.
배당
“나의 유일한 기쁨이 무엇인지 아는가? 배당을 받는 일이라네.”
- 존 록펠러(John D. Rockefeller), 1901년
[록펠러와 1911년 셔먼법에 의해 34개 회사로 분할된 스탠다드 오일 출처 구글 이미지]진정한 쟁점은 배당이 회사의 가치와 주가에 장기적으로 어떤 영향을 미치느냐이다. 회사 경영진과 주주들이 배당을 놓고 벌이는 갈등은, 부모와 자녀가 신탁기금을 놓고 벌이는 갈등과 흡사하다. 자녀들은 빨리 분배받는 쪽을 원하지만, 부모는 자녀들에게 더 큰 혜택이 돌아가도록 자금을 관리하려고 한다.
펜조일(Pennzoil)의 휴 리트키(Hugh Liedtke)가 제시한 '기업금융의 방광 이론'을 믿는다. 이는 기업에 자금이 쌓이면 쌓일수록 방광에 압력이 높아져서 오줌을 누듯이 아무 곳에나 돈을 써버린다는 이론이다.
[팬조일 제품들 출처 구글 이미지]배당 지급을 지지하는 사람들은, 배당이 주가 폭락도 막아준다고 주장한다. 1987년 시장 폭락 때 고배당주는 무배당주보다 선방해서, 그 하락폭이 시장 하락폭의 절반에도 미치지 않았다.
반면 배당을 지급하지 않는 소기업은 그래서 훨씬 빨리 성장한다. 이들은 배당에 쓸 돈을 사업 확장에 투입하기 때문이다. 기업이 주식을 발행하는 첫 번째 이유는 은행 부채를 지지 않으면서 확장 자금을 조달하려는 데 있다. 어쨌든 나는 고리타분하고 오래된 배당주 대신 공격적인 성장주를 선택하겠다.
배당을 빠짐없이 주는가
배당을 바라보고 주식을 매수할 생각이라면, 경기침체와 난관을 맞이해도 배당을 지급할 회사인지 확인하라. 저성장주가 배당마저 빠트린다면, 투자자는 곤경에 빠진다. 저성장 기업의 장점마저 사라진 셈이기 때문이다.
20~30년 동안 배당을 규칙적으로 증가시킨 회사가 최상의 선택이다. 켈로그와 랠스턴 퓨리나는 전쟁 세 번과 경기침체 여덟 번을 거치는 동안에도, 배당을 빠뜨리기는커녕 줄여본 적도 없다.
장부가치
문제는 발표된 장부가가 회사의 실제 가치와 거의 관계가 없다는 사실이다. 장부가는 실제 가치보다 큰 폭으로 과장되거나 축소된 경우가 많다. 펜 센트럴은 파산할 때 장부가가 주당 60달러가 넘었다!
재무상태표 왼쪽의 과대평가된 자산은, 특히 재무상태표 오른쪽에 부채가 많을 때 투자자를 배신한다. 어떤 회사의 자산이 4억 달러고, 부채가 3억 달러라고 가정하자. 따라서 장부가치는 1억 달러다. 부채는 실제 숫자다. 그러나 4억 달러짜리 자산을 파산 세일해서 2억 달러만 건진다면, 실제 장부가치는 마이너스 1억 달러가 된다. 이 회사는 무일푼 정도가 아니다.
장부가치를 보고 주식을 매수한다면, 그 자산의 실제 가치가 무엇인지 자세히 파악하고 있어야 한다. 펜 센트럴은 산맥을 관통하는 터널과 쓸모없는 철도차량도 자산으로 잡혀있다.
숨은 자산
장부가치는 실제 가치보다 부풀려질 때도 많지만, 실제 가치보다 축소될 때도 많다. 이런 때에는 엄청난 자산주를 손에 넣을 수 있다.
토지, 목재, 석유, 귀금속 등 자연자원을 보유한 기업들은, 이러한 자산의 장부가치가 실제 가치의 몇 분의 1 수준일 때도 있다. 예를 들면, 1987년 귀금속제품 제조업체 핸디 앤드 하먼(Handy and Harman)의 주당 장부가는 금, 은, 백금의 막대한 재고를 포함해서 7.83달러였다.
그러나 이러한 귀금속의 장부가는 핸디 앤드 하먼의 취득원가로 기록되어 있으며, 게다가 거의 30년 전에 구입한 것이다. 현재 시가(금은 온스당 415달러, 은은 6.40달러)로 귀금속의 가치는 주당 19달러가 넘는다.
금과 은 외에도 숨은 자산에는 여러 종류가 있다. 코카콜라나 로비투신Robitussin(감기약) 같은 브랜드도 가치가 엄청나지만, 대개 장부에 적절히 반영되지 않는다. 특허의약품, 케이블TV 독점영업권, TV 방송국과 라디오 방송국도 마찬가지다. 이들은 모두 취득원가로 기록되며, 감가상각을 통해서 재무상태표의 자산 항목에서 결국 사라진다.
어떤 석유회사나 정유회사는 석유 재고를 땅속에 40년 동안 보관하기도 하는데, 그 취득원가가 루스벨트 대통령 시절에 작성된 수치다. 석유 재고의 가치만 해도 이 회사 주식의 시가총액을 넘어간다.
영업권에 대한 회계 처리 방법은 1960년대 이후에 변경되었는데, 당시에는 자산을 크게 부풀리는 회사가 많았다. 지금은 그 반대다.
코카콜라가 병에 담는 공정을 위해 만든 신생기업 코카콜라 엔터프라이즈(Coca-Cola Enterprises)는 현재 영업권의 장부가가 27억 달러다. 여기에는 사업 독점권의 무형가치가 포함되어 있다.
현행 회계규정에 따르면 이를 40년간 상각해서 제로로 만들어야 하고 이로 인해 이익이 줄어들지만 실제로 이 독점권의 가치는 해가 갈수록 상승한다. 결국 실제 영업이익은 발표 숫자보다 훨씬 좋을 뿐 아니라 숨은 자산의 가치도 매일 증가하고 있는 것이다.
현금 흐름
현금흐름(cash flow)은 사업의 결과로 회사가 벌어들이는 돈의 양이다. 회사들은 모두 돈을 벌어들이지만, 이를 위해서 지출하는 금액은 회사마다 다르다. 바로 이런 결정적인 차이 때문에 필립 모리스는 놀라울 정도로 안정적인 회사가 되지만, 철강회사는 매우 불안한 회사가 된다.
현금흐름 때문에 특정 주식을 매수한다면, 그 숫자가 잉여현금흐름(free cash flow)인지 확인하라. 잉여현금흐름이란 정상적인 자본적 지출을 차감한 뒤 남는 현금흐름을 말한다. 이 돈은 더는 지출할 필요가 없는 돈이다. 피그 아이언은 필립 모리스보다 잉여현금흐름이 훨씬 적다.
이익은 보통수준이지만 잉여현금흐름 때문에 투자가치가 뛰어난 종목도 종종 눈에 띈다. 대개 가까운 장래에 교체할 필요가 없는 노후 장비에 대해 거액을 상각하는 회사가 여기에 해당한다. 장비에 대한 감가상각은 세금공제 대상이므로, 이런 회사는 계속해서 조세감면 혜택을 받지만, 장비 현대화나 수리에는 최소한의 비용만 지출한다.
자산주에 몰두하는 투자자는 회사가 평범해서 변화가 없고, 현금흐름이 많으며, 소유주가 사업을 확장할 생각이 없는 회사를 찾는다. 이런 회사는 사용 연한 12년짜리 철도 컨테이너를 잔뜩 보유한 리스회사와 같다. 이 회사가 바라는 것은 단지 기존의 컨테이너 사업을 계속하면서 가급적 많은 현금을 뽑아내는 일뿐이다.
재고
연차보고서의 ‘이익에 관한 경영진 심의’ 섹션에 재고에 대한 상세한 주석이 나온다. 나는 재고가 쌓이고 있는지 항상 확인한다. 제조업체든 소매업체든 재고 증가는 대개 나쁜 신호다. 재고가 매출보다 빠르게 증가한다면, 이것은 위험 신호다.
재고의 가치를 계산하는 기본적인 회계 방법에는 후입선출법(LIFO)과 선입선출법(FIFO)의 두 가지가 있다. 후입선출법이란 ‘나중에 들어온 재고를 먼저 판매한다’라는 뜻이고, 선입선출법이란 ‘먼저 들어온 재고를 먼저 판매한다’라는 뜻이다.
핸디 앤드 하먼이 30년 전 온스당 40달러에 금을 매입했고, 어제 온스당 400달러에 금을 매입했으며, 오늘 온스당 450달러에 금을 판매한다면, 이익이 얼마인가? 후입선출법으로는 이익이 50달러고($450 - $400), 선입선출법으로는 410달러다($450 - $50).
회사가 매출이 10% 증가했다고 허풍을 떨어도, 재고가 30% 증가했다면 우리는 이렇게 생각해보아야 한다. “잠깐 보자. 가격을 내려서라도 재고를 처분했어야지. 재고를 처분하지 않았으니, 회사는 내년에 곤란을 겪어야 하고, 후년에는 더 심하게 곤란을 겪을지 몰라. 신제품이 낡은 재고와 경쟁을 벌여야 하고, 재고가 더 높이 쌓일 테니 결국 회사는 가격을 내릴 수밖에 없고, 그래서 이익이 줄어들겠지.”
연금제도
갈수록 많은 회사가 직원들에게 스톡옵션과 연금 혜택을 제공하므로, 투자자들은 그 영향을 검토할 필요가 있다. 연금제도는 회사의 의무사항은 아니지만, 일단 제도를 도입하면 회사는 연방 법규를 준수해야 한다. 연금제도는 채권과 마찬가지로 절대적인 의무가 된다.
성장률
성장의 핵심은 필립 모리스가 원가를 낮추고 특히 가격을 올려서 이익을 증가시킨다는 사실에 있다. 바로 이익이야말로 진정으로 중요한 유일한 성장률이기 때문이다.
고객을 잃지 않으면서도 매년 가격을 올릴 수 있는 회사를 발견한다면(담배 같은 중독성 제품이 여기에 해당한다), 이 회사는 기막힌 투자기회다. 다른 조건이 같다면, 이익의 20배에 거래되는 성장률 20% 기업(PER 20배)이, 이익의 10배에 거래되는 성장률 10% 기업(PER 10배)보다 훨씬 낫다.
고성장주는 빠른 이익 증가가 주가를 빠르게 밀어 올린다는 사실을 분명히 이해해야 한다. 20% 성장 기업과 10% 성장 기업은 둘 다 이익이 주당 1달러에서 시작해도 이익 격차가 급격히 벌어진다.
14장 스토리를 재확인하라
회사의 스토리를 몇 달에 한 번 정도는 다시 확인해야 한다. 특히 고성장주라면, 그 회사가 무슨 방법으로 성장을 지속할지 자신에게 질문을 던져야 한다.
성장 기업의 생애에는 세 가지 단계가 있다. 초창기에 기업은 기본 사업에 발생하는 문제들을 풀어나간다. 고속성장기에 접어든 기업은 신규시장에 진입한다. 포화기라고도 하는 성숙기에 들어간 기업은 확장을 지속하기가 어렵다는 사실에 직면하게 된다. 각 단계는 몇 년 정도 이어진다.
맥도날드는 창의적인 방법으로 성장을 유지했다. 첫째, 회사는 드라이브 인drive-in 창구를 설치했는데, 현재 매출의 3분의 1이 여기서 나온다. 이어서 아침 식사를 도입해서 매출에 전혀 새로운 차원을 열어주었다. 다음에는 샐러드와 치킨을 추가했는데, 둘 다 이익을 높였을 뿐 아니라, 덕분에 회사는 소고기 시장에 더는 휘둘리지 않게 되었다.
케이블TV 업종의 어느 회사에든 투자한 사람들은, 급성장기가 여러 번 이어지는 모습을 보았을 것이다. 첫째, 지방에 설치공사가 이어졌다. 둘째, HBO, 시네맥스Cinemax, 디즈니Disney 채널 등 유료서비스가 도입되었다.
[출처 구글 이미지]셋째, 도시 지역에 설치가 이어졌다. 넷째, 홈 쇼핑 네트워크 같은 프로그램으로부터 로열티를 받았다(케이블TV는 판매되는 모든 제품에 대해 수수료를 받는다). 끝으로, 최근에는 유료광고를 도입했는데, 이는 장차 이익잠재력이 막대하다. 기본 스토리가 갈수록 좋아지고 있다.
텍사스 항공은 원가를 절감했다. 콘티넨털 항공은 고객을 되찾았고, 무덤에서 살아나왔다. 1986년 2월, 텍사스 항공은 이스턴 항공(Eastern Airlines) 주식을 대량으로 매수했다고 발표했다. 이것도 바람직한 진전으로 보였다.
그러나 그들은 신문에 매일 실리는 경고 신호, 즉 수하물 분실, 스케줄 변경, 도착 지연, 성난 고객들, 이스턴 항공 직원들의 불만 등을 무시했다. 또한 이스턴 항공 직원들의 불만은 경영진과 다양한 노조들이 임금과 복리후생을 놓고 쓰라린 불화를 일으킬 조짐이었다. 노조들은 거세게 저항했다.
결국 1987년 초 텍사스 항공의 이익이 감소하기 시작했다. 이스턴 항공은 영업비용을 4억 달러 절감한다는 계획이었지만, 나는 그런 일은 일어난 적도 없고 앞으로도 영영 일어날 가망이 없다고 깨달았어야 했다.
15장 최종점검목록
주식 전반
• 같은 업종의 비슷한 회사에 비해서 이 회사의 PER이 높은가 낮은가?
• 기관투자자의 보유 비중은? 보유 비중이 작을수록 좋다.
• 내부자들이 매입하고 있으며, 회사가 자사주를 매입하고 있는가? 둘 다 긍정적인 신호다.
• 지금까지 이익 성장 실적은 어떠한가? 이익은 단발성인가, 지속성인가? (이익이 중요하지 않은 유일한 유형은 자산주다)
• 회사의 재무상태표가 건전한가, 취약한가?(부채비율은?) 재무건전성 등급은?
• 현금 보유량. 포드의 주당 현금이 16달러라면, 이 주식은 16달러 밑으로는 떨어지기 힘들다. 16달러가 이 주식의 바닥이다.
저성장주
• 저성장주는 배당이 중요하므로(배당이 아니라면 보유할 이유가 없다), 배당이 항상 지급되었는지, 꾸준하게 증가했는지 확인한다.
• 가급적이면 배당이 이익에서 차지하는 비중도 확인한다. 그 비중이 작으면 이 회사는 곤경을 맞이해도 여유가 있다. 이익이 줄어도 배당을 지급할 돈이 있기 때문이다. 그 비중이 크면 배당을 지급하지 못할 위험이 더 크다.
대형우량주
• 이들은 좀처럼 망하지 않을 대기업들이다. 주요 관심사는 주가인데, PER을 보면 비싼지 아닌지를 판단할 수 있다.
• 사업다악화로 장차 이익이 감소할 가능성이 있는지 확인하라.
• 회사의 장기 성장률을 확인하고, 최근 몇 년 동안 동일한 탄력을 유지하고 있는지도 점검하라.
• 이 주식을 영원히 보유할 계획이라면, 이전 침체기와 시장 폭락 때 실적이 어떠했는지 확인하라.
경기순환주
• 재고를 계속 자세히 지켜보고, 수요-공급 관계도 살펴보라. 시장에 새로 진입하는 기업이 있는지 지켜보라. 이는 대개 위험 신호다.
• 경기가 회복되면 점차 PER이 내려간다고 예상하라. 투자자들이 경기가 막바지에 이르렀다고 내다볼 때, 회사의 이익이 최대치에 이른다.
• 투자한 경기순환주를 잘 알면 경기순환을 파악하는 데 유리하다.
고성장주
• 유망 제품이 그 회사의 사업에서 차지하는 비중이 높은지 확인하라. 레그스는 비중이 높았지만, 렉산은 높지 않았다.
• 최근 몇 년 동안 이익성장률이 얼마였는가? (나는 20~25% 성장률을 좋아한다. 성장률이 25%가 넘는 기업은 경계한다. 인기 업종에는 성장률이 50%인 회사도 있지만, 알다시피 이런 회사는 위험하다)
• 회사가 확장능력을 입증하려면, 2개 도시 이상에서 성공 공식을 복제해서 매장 운영에 성공해야 한다.
• 회사가 성장할 여지가 남아 있어야 한다. 내가 처음 방문했을 때, 픽 앤 세이브는 남부 캘리포니아에 매장을 열었고, 북부 캘리포니아 매장 설치에 대해 막 논의를 시작하고 있었다. 따라서 확장할 주가 49개나 남아 있었다. 반면 시어스는 어디에나 매장이 있었다.
• PER이 성장률과 비슷한 수준인가?
• 확장 속도가 빨라지고 있는가(신설 모텔이 작년에는 3개, 올해는 5개), 느려지고 있는가(신설 모텔이 작년에는 5개, 올해는 3개)? 면도날은 고객들이 계속 구입해야 하므로 매출이 지속되지만, 센서매틱 같은 회사는 매출이 주로 ‘단발성’ 거래다. 따라서 성장이 정체하면 엄청난 충격을 받는다.
• 주식을 보유한 기관투자자가 소수이고, 조사하는 애널리스트도 몇 명에 불과한가? 상승하는 고성장주에는 이것이 커다란 이점이 된다.
회생주
• 채권자들이 자금을 회수해도 회사가 생존할 수 있는지가 가장 중요하다. 이 회사가 보유한 현금이 얼마인가? 부채는 얼마인가?
• 부채구조는 어떠한가? 문제를 해결하는 동안 얼마나 오랫동안 적자 영업을 버텨낼 수 있는가? (지금은 나비스타가 된 인터내셔널 하비스터는 잠재적 회생주였지만, 투자자들에게 실망을 안겨주었다. 신주를 수백만 주 발행해서 자금을 조달했기 때문이다. 이 희석 덕분에 회사는 회생했지만, 주식은 회생하지 못했다)
• 이미 파산했다면, 주주들에게 남은 몫은 얼마인가?
• 회사가 어떤 방법으로 회생할 계획인가? 무수익 사업을 처분했는가? 이것은 이익에 매우 중요하다.
• 이 사업이 회복되는가?
• 원가가 절감되고 있는가? 그렇다면 그 효과는 어떤가?
자산주
• 자산의 가치가 얼마인가? 숨은 자산이 있는가?
• 위 자산에서 차감해야 하는 부채가 얼마인가? (채권자에게 우선권이 있다)
• 회사가 새로 부채를 일으켜서 자산의 가치를 떨어뜨리는가?
• 주주들이 자산에서 이익을 얻도록 도와주는 기업사냥꾼이 대기하고 있는가?
[요약]
• 투자하는 주식의 속성과 구체적인 투자 이유를 파악하라. (“이 종목이 상승하니까!”는 이유가 되지 못한다)
• 투자하는 주식의 유형을 분류하면, 무엇을 기대할 수 있는지 잘 알게 된다.
• 대기업은 주가 움직임이 작고, 소기업은 주가 움직임이 크다.
• 특정 제품에서 이익을 기대한다면, 회사의 규모를 고려하라.
• 이미 이익을 내는 중이면서 사업 개념의 복제 능력을 입증한 소기업을 찾아라.
• 연 성장률이 50~60%인 기업은 경계하라.
• 인기 업종의 인기 종목을 피하라.
• 사업다각화를 믿지 마라. 대개 사업다악화로 드러난다.
• 무모한 도박은 결코 보상받지 못하는 법이다.
• 첫 번째 상승국면을 놓치더라도, 회사의 계획이 효과가 있는지 지켜보는 편이 낫다.
• 전문가들이 몇 달이나 몇 년 동안 접근하기 힘든 분야라면, 이로부터 대단히 소중한 기본 정보를 얻을 수 있다.
• 정보 제공자가 아무리 똑똑하고, 부유하며, 최근 정보가 정확했더라도, 그의 정보를 그대로 믿어서는 안 된다.
• 특히 해당 분야의 전문가가 주는 주식 정보는 가치가 매우 높을 때도 있다. 그러나 대개 제지 업종 사람들이 제약주 정보를 알려주고, 의료 업종 사람들이 제지 업종의 기업 인수에 대해 끊임없이 떠들어댄다. 따분하고 평범하며 월스트리트의 관심을 끌지 못하는 단순한 회사에 투자하라.
• 비성장 업종에서 적당한 속도(20~25%)로 성장하는 회사가 이상적인 투자대상이다.
• 틈새를 확보한 회사를 찾아라.
• 곤경에 빠진 회사의 침체한 주식을 매수하는 경우, 재무상태가 건전한 회사를 고르고, 은행 부채가 많은 회사는 피하라.
• 부채가 없는 회사는 망하지 않는다.
• 경영능력이 중요할지는 몰라도, 파악하기가 아주 힘들다. 사장의 경력이나 말솜씨가 아니라, 회사의 전망을 보고 주식을 매수하라.
• 곤경에 빠진 회사가 회생하면 많은 돈을 벌 수 있다.
• PER을 세심하게 분석하라. 주가가 지나치게 고평가되어 있다면, 만사가 잘 풀려나가도 한 푼도 벌지 못한다.
• 회사의 스토리를 바탕으로 회사의 발전을 점검하라.
• 계속해서 자사주를 매입하는 회사를 찾아라.
• 회사의 과거 배당 실적을 조사하고, 과거 침체기에 이익이 어떠했는지 확인하라.
• 기관투자자의 보유량이 적거나 없는 회사를 찾아라.
• 다른 조건이 같다면, 월급만 받는 경영진이 운영하는 회사보다 지분을 많이 보유한 경영진이 운영하는 회사가 낫다.
• 내부자가 주식을 매입한다면 좋은 신호다. 특히 여러 개인이 동시에 매입한다면 더욱 좋은 신호다.
• 주식 연구에 적어도 매주 한 시간을 투자하라. 자신의 배당과 투자 손익은 계산해봐야 연구에 도움이 되지 않는다.
• 인내심을 가져라. 서두른다고 주가가 오르는 것은 아니다.
• 장부가치만 보고 주식을 매수하는 것은 위험한 착각이다. 실제 가치가 중요하다.
• 의심스러우면 투자를 연기하라.
• 새 종목을 고를 때는 적어도 새 냉장고를 고르는 만큼 시간과 노력을 들여라.
<3부에 계속>
