[핵심문장] 워런 버핏처럼 적정주가 구하는 법
1.
한국에서는 자본차익, 대주주 경영권 방어 등 다양한 이유로 기업들이 자사주를 매입하고 있다. 이렇게 매입된 자사주는 향후 목적을 달성하기 위해 출회될 가능성이 높기 때문에 시장에서도 실질적인 주주가치의 증가로 받아들이지는 않는다.
2.
“배당수익률, PER, PBR이나 심지어 성장률과 같은 일반적인 잣대들은 기업가치를 평가하는 것과 아무런 관련이 없다. 단지 사업으로부터 창출되는 현금의 크기와 시기에 대한 단서만 제공할 뿐이다.”
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매출이 늘어나면 자연스럽게 매출채권과 재고자산의 규모가 커져 운전자본이 늘어나게 마련이다.
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“새로운 아이디어를 받아들이는 것보다 과거의 아이디어로부터 벗어나는 것이 정말 어려운 것”이라는 케인스의 말을 빌려 과거 유형가치 중심의 투자로부터 벗어나는 것이 얼마나 힘겨운 일이었는지를 토로한다. 워런 버핏은 직접 사업을 경영하면서 그리고 훌륭한 경영자들이 경영하는 것을 옆에서 지켜보면서 무형의 가치가 기업을 평가할 때 더 중요하다는 것을 점점 깨닫게 되었다고 말한다. 워런 버핏이 언급하는 무형의 가치, 즉 경제적 해자는 기업을 둘러싼 장벽에 대한 주관적인 느낌이나 혹은 설명될 수 없는 개인적인 견해를 의미하는 것은 아니다. 오히려 높은 자본효율을 거둘 수 있는 원천이며 그 결과만 숫자로 드러날 뿐이다. 1983년 주주편지에서 워런 버핏은 경제적 해자의 유형을 다음과 같이 세 가지로 정리한다. 1) 소비자 독점기업 2) 이익규제가 없는 정부 독점기업 (예 : 방송사) 3) 저비용 기업
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사업을 영위하는 데 있어서 투입해야 하는 순유형자산의 규모가 작으면 작을수록 인플레이션 상황에서 부담이 줄어든다. 같은 규모의 이익을 창출하기 위해 투입되는 순유형자산의 규모가 작을수록 무형의 자산은 큰 셈인데 무형의 자산은 인플레이션에 비례해서 영향을 받지 않기 때문이다. 이것은 장치산업에 속하는 수많은 기업들이 시간이 지날수록 벌어들이는 이익의 규모보다 설비투자 규모가 커져 주주이익이 급격히 줄어드는 이유를 잘 설명해준다.
6.
핵심사업의 호조로 제한되지 않은 이익까지 창출되는 상황이라면 차라리 핵심사업을 확장하는 데 이익을 사용하거나 자사주를 매수하는 것이 주주 입장을 생각하는 방법이라고 역설한다. 이익이 합리적으로 유보되지 않는 기업에서는 경영진 또한 합리적으로 남아 있는 것이 아닐 가능성이 높은 법이다. 팻 도시는 저서 『경제적 해자』에서 기업의 이런 행동을 해자 외부에서 성장을 추구하는 것으로 정의한다. 기업이 자신의 해자 외부에서 확장을 꾀한다면 그만큼 그 기업의 해자는 얇아지는 것이다.
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대폭적으로 할인되는 시기는 두 가지로 나눠볼 수 있는데
첫 번째는 주식시장 자체의 폭락이고
두 번째는 해당 기업에 문제가 발생했을 경우이다.
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결론적으로 시장과 다른 관점을 갖고 있어야 텐베거 투자(10배 수익)가 가능하다. 시장과 다르게 보는 방법은 두 가지로 나눌 수 있다. 시장이 그 기업에 대해 안 좋게 평가할 때 역발상으로 좋게 보는 것과 시장이 비록 좋게 평가하고 있지만 시장보다 더 좋게 보는 것이다. 결국 미래를 정확히 판단할 수 있느냐의 문제에 부딪치게 된다. 버핏은 이 두 가지 방법에 모두 능했는데, ‘잘 알고 있는 사업’에 투자했기 때문에 가능한 일이었다. 잘 아는 사업이어야 정확한 미래를 내다볼 수 있는 확률이 높아지기 때문이다.
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1987년 주주편지에서 언급한 워런 버핏의 주식 보유 조건을 좀 더 살펴보자.
1) 향후 투자자본에 대한 이익이 만족스러워야 한다.
2) 경영진들은 능력 있고 정직해야 한다.
3) 시장이 그 기업의 주가를 과도하게 평가하지 않아야 한다.
이 중 경영진 관련 요건은 주식시장에서 매수한 주식을 영구보유 대상으로 삼는 데 중요한 요소가 된다.
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장기간의 과거 수치를 분석하면, 사업의 사이클을 파악할 수 있을 뿐만 아니라 과거 수년 동안의 주주이익 성장 추세를 파악해볼 수도 있다. 그 동안 보여준 장기적인 성장률을 계산해서 물가상승률과 비교해보면 그 사업의 주주이익이 최소한 인플레이션 이상의 성장을 보여 왔는지 대략적으로 체크해볼 수 있다. 물론 과거의 추세만으로 기업이나 산업의 미래를 단순하게 생각해서는 안 된다. 결국 기업의 내재가치는 미래와 관련이 크기 때문이다. 다만 변화가 크지 않은 산업이라면 과거의 추세가 유지된다는 전제 하에 최소한의 적정한 내재가치를 추정해볼 수 있다.
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사업의 펀더멘털에 근거해서 ‘최소한’으로 인정받아야 할 내재가치를 구했다면 현재 주가와 비교해서 안전마진의 크기가 큰지를 파악해야 한다. 나름대로 합리적인 근거에 의해 추정한 ‘최소한의 기준’이 충족되지 못하는 상황이 항상 발생할 수 있기 때문에 충분한 안전마진을 확보하는 것이 중요하다. 물론 최소한으로 인정받을 수 있는 내재가치를 계산하는 과정에는 주주이익의 추정과 배수(성장률)의 추정 모두를 포함한다.
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자신의 능력범위circle of competence를 벗어난 산업에 호재가 왔다면 관심을 갖지 않는 것이 장기적으로 바람직하다. 남들과의 비교는 상대적 불행을 느끼게 되고 그런 심리적 상태는 감정적인 판단으로 이어지게 마련이다. 투자에서 감정적인 판단은 필패를 부를 뿐이다. 이성에 근거한 ‘합리적 판단’이 투자에서 가장 중요하다는 점을 고려할 때, 투자에서 장기적인 성공을 추구한다면 감정적으로 치우칠 수 있는 상황에서 벗어나도록 노력해야 한다. 버핏과 멍거는 이 부분에서 타의 추종을 불허하며, 우리가 이들에게서 배워야 할 가장 핵심적인 부분이기도 하다.
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기업의 경쟁우위를 의미하는 ‘경제적 해자’에 대한 버핏의 정의는 주주이익의 성장을 전제로 하고 있다. 앞서 언급했듯이 ‘경제적 해자’는 기업 현실에서 필연적인 경쟁에 의한 이익의 감소를 막아주는 브랜드나 저비용구조와 같은 무형자산을 의미한다.
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투자는 사업과 근접한 모습을 지닐 때 가장 현명해진다. - 벤저민 그레이엄, 『현명한 투자자』
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전문가라고 하는 사람들의 의견을 듣지 말고 비용을 최소화하면서 농장에 투자하듯이 주식에 투자하라.
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주가가 오르는 상황에서 매수를 중단했다가 손실을 봤다는 월마트 투자 사례를 언급한 것은 흥미롭다. 여기서 버핏이 언급한 ‘손실’은 더 사지 못해서 더 큰 이익을 거두지 못했다는 말이다. ‘기회비용’을 언급한 것인데, 겉으로 드러나지 않는 기회비용까지 투자 손실의 범위에 포함시키는 부분이 인상적이다. 반대로 자신이 잘 알지 못하는 기업들의 주가가 천정부지로 솟더라도 버핏은 별로 신경 쓰지 않는다. 능력범위 밖의 일이기 때문에, 기회비용으로 생각하지 않는다. 반대로 생각하기 쉬운 일반 투자자들과 비교되는 다른 부분이다.
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기업에 대한 이해가 없이 PER, PBR, PSR로 서로 비교하거나 기업가치를 가늠하는 일은 아무런 의미를 갖지 못한다고 지적한다. 투입자본 대비 창출되는 이익을 고려해야 한다는 말은 ‘성장률’에 대한 언급이라고 볼 수 있다. 적정 수준의 성장률을 가정해야 향후 일정 기간 동안 창출할 수 있는 현금흐름의 총합을 추정할 수 있다. 성장률은 그 사업의 경제적 특성과 연계될 수밖에 없고, 그런 특성은 투입자본 대비 이익률(ROE)을 고려해서 판단해야 한다.
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개인투자자들을 위한 조언으로, 소수의 이례적으로 저평가된 기회를 잡으라고 말해주고 있다. 투자에 시간을 많이 할애할 수 없기 때문에, 자신이 잘 아는 분야에 집중하고 거기서 이례적인 기회를 잡으라는 말이다. 이런 기회들이 자주 있지는 않지만, 잡게 되면 그간의 노력을 보상하고도 충분히 남을 결과를 가져다주기 때문에 의미가 있다. 버핏도 투자 인생에서 아메리칸 익스프레스, 웰스파고, 워싱턴 포스트, 시즈캔디, 코카콜라, GEICO 등과 같은 몇몇 큰 기회들을 통해 한 단계씩 도약한 바 있다.
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논리는 간단하다. 향후 주식에 대한 매수자가 계속 되길 원한다면, 주가가 오르면 손해다. 주가가 빠지거나 침체되어 있어야 이익을 본다. 하지만 감정은 상황을 좀 복잡하게 만든다. 대부분의 사람들은 주가가 올라야 마음의 평안을 얻는다. 이런 투자자들은 기름값이 올라야 맘 편히 출근하는 사람들과 같다. 단지 자동차 기름 탱크에는 그날의 필요분만 들어 있는데도 말이다.
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멍거 : 사업에 관련된 미세한 부분보다 더 중요한 것은 없을 것이다. 사업과 관련된 부분과 미세한 부분은 결국 같은 말이다. 사업의 미세한 부분들은 우리가 해야 할 일이고, 거시적인 부분은 우리가 견뎌야 할 일이다.
