변곡점에 선 글로벌 통화 패권
흔들리는 달러, 그 자리를 노리는 위안화
* The English text follows the Korean.
영국의 파운드가 세계 기축통화의 지위를 상실한 것은 한순간이 아니었다. 두 차례 세계대전을 거치며 영국 경제가 피폐해지고 미국의 경제력이 부상하면서 점진적으로 일어난 변화였다. 1944년 브레턴우즈 협정을 통해 완전히 달러에게 기축통화 자리를 내줬지만, 그럼에도 불구하고 영국은 금융강국이기 때문에 준기축통화로서의 가치는 인정받고 있다.
80여 년이 지난 지금, 달러 패권이 또 다른 변곡점에 서 있다는 관측이 나오고 있다. 그리고 이번엔 중국의 위안화가 도전자로 부상하고 있다.
달러 패권의 균열, 그 시작은 언제부터였을까
달러화의 세계 통화 준비금 점유율은 1999년 70%를 상회하다 지난해 약 60%까지 떨어졌다. 수치만 보면 여전히 압도적이지만, 20여 년간 10% 포인트 감소는 결코 작은 변화가 아니다.
달러 패권 약화의 원인은 복합적이다. 우선 미국이 1960년대 베트남전을 치르면서 달러에 대한 신뢰가 떨어지자 각국은 달러를 금으로 바꿔달라고 미국에 요구했다. 이는 1971년 닉슨의 금 태환 정지 선언으로 이어졌고, 브레턴우즈 체제는 종료됐다. 그럼에도 달러는 기축통화 지위를 유지해 왔다.
하지만 최근 들어 달러 패권에 대한 도전은 더욱 구체화되고 있다. 미국이 테러와의 전쟁과 대테러 제재에 돌입한 지난 20년 동안 달러화의 세계 통화 준비금 점유율이 점차 낮아지고 있는 것이다.
이러한 변화에 상징적 전환점을 제공한 것은 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 미국이 가한 강력한 금융 제재다. 미국과 서방 동맹국들은 러시아 중앙은행의 외환보유고 중 약 300억 달러를 동결시키고, 러시아 주요 은행들을 SWIFT(국제은행간통신협회) 시스템에서 배제했다. 비록 러시아 전체 외환보유고에서 차지하는 비중은 제한적이었지만, 이는 국제금융 시스템에서의 배제가 현실적 위협임을 보여준 사례였다.
라그후람 라잔 전 인도 중앙은행 총재는 이러한 미국의 권력을 "대량 파괴의 경제 무기"라고 칭했다. 제재의 실제 규모보다도 그 가능성 자체가 각국에게 주는 심리적 압박이 더 컸던 것이다.
이 사건이 각국에게 준 교훈은 달러 의존도 분산의 필요성이었다. 실제로 중국과 러시아 간 교역에서 자국 통화 비율은 2013년 2%에서 2022년 25%로 증가했고, 인도도 러시아산 원유 수입 대금을 루피화로 결제하기 시작했다. 다만 이러한 변화는 점진적이며 장기적 성격을 띠고 있다. 국제금융계의 중론은 달러 패권이 약화되는 추세는 분명하지만, 단기간 내에 다른 통화가 달러를 완전히 대체하기는 어렵다는 것이다.
위안화, 조용한 패권 도전자의 부상
중국은 달러 패권에 도전하고 있지만, 이는 장기적이고 점진적인 과정이다. 그 핵심 도구가 바로 2015년 개발된 위안화 국제결제시스템(CIPS)이다. CIPS는 중국이 스위프트(SWIFT) 시스템의 대안으로 구축한 것으로 해석된다.
위안화의 성장세는 분명하다. 지난해 CIPS를 통한 거래 건수는 821만 건으로 전년 대비 24.2% 증가했고, 거래 금액은 175조 위안으로 42.6% 증가했다. 더 많은 글로벌 은행이 CIPS에 가입하고 있으며, 중국은 이 시스템이 위안화로 표시된 글로벌 무역금융, 선박·해운금융, 투자금융 등을 효과적으로 지원하도록 기능을 확장하고 있다.
위안화가 달러를 대체할 수 있을까
역사를 돌아보면 기축통화의 교체는 단순히 경제력만으로 결정되지 않았다. 기축통화로서 기능을 수행하기 위해서는 군사적으로 지도적인 입장에 있어 전쟁으로 국가의 존립이 문제시되지 않아야 하며, 기축통화 발행국은 다양한 재화나 서비스를 생산하고, 통화가치가 안정적이며, 고도로 발달한 외환시장과 금융·자본시장을 갖고 있어야 하며, 대외거래에 대한 규제도 없어야 한다.
이 기준에서 보면 중국은 여전히 부족한 면이 많다. 중국의 금융 시장은 완전히 개방되지 않았고, 자본 통제가 여전히 강하다. 무엇보다 CIPS의 미래는 중국 자본 계정의 개방성, 자본 시장의 폭과 깊이, 중국 실물 경제의 국제화와 같은 요인을 포함하는 위안화의 국제화 수준에 달려 있다는 분석이 지배적이다.
더 근본적인 문제는 신뢰의 문제다. 기축통화가 되려면 정치적 안정성과 법치주의에 대한 믿음이 뒷받침되어야 한다. 역사상 모든 주요 기축통화는 공화국 또는 민주주의 국가의 통화였으며, 정부의 독단적 행동을 견제할 장치가 존재했다. 중국이 이런 조건을 충족할 수 있을지는 의문이다.
다극화되는 세계, 새로운 통화 질서의 모색
전문가들은 달러의 기축통화 지위가 당분간 유지될 가능성이 높다고 전망한다. 다만 그 과정에서 달러화가 가치를 지지하는 다양한 경제적 펀더멘털의 취약성으로 인해 지속적으로 그 위치가 약화될 것이라는 점에는 공감대가 형성되고 있다.
변화의 조짐은 점진적으로 나타나고 있다. 브릭스(BRICS) 국가들을 중심으로 한 결제 다변화 움직임, 중동 산유국들의 위안화 거래 검토, 각국 중앙은행의 금 보유량 증가 등이 그것이다. 남아공 외무장관인 팬도(Pandor)도 지난 1월 한 인터뷰에서 달러의 우월적 지위에 대한 우려를 표명하면서 달러를 우회하는 보다 공정한 결제 시스템을 확립할 필요가 있다고 했다.
그러나 이러한 변화들이 단일 기축통화의 교체를 의미하는 것은 아니다. 국제금융계의 공통된 전망은 달러를 완전히 대체하는 단일 통화가 등장하기보다는, 다양한 통화가 공존하는 다극화된 국제통화 시스템으로 점진적으로 이행할 가능성이 높다는 것이다.
투자 패러다임의 변화, 어떻게 대비할 것인가
이러한 변화는 투자자들에게 새로운 고민을 안겨준다. 달러 패권이 약화된다면, 그리고 위안화가 그 자리를 완전히 대체하지 못한다면, 우리는 어떤 투자 전략을 세워야 할까.
우선 통화 다변화는 필수가 될 것이다. 달러 중심의 포트폴리오에서 벗어나 유로화, 엔화, 위안화 등 다양한 통화로 분산 투자하는 것이 리스크 관리 차원에서 중요해진다. 특히 무역 의존도가 높은 우리나라의 경우, 주요 교역 상대국의 통화 비중을 늘리는 것도 고려해 볼 만하다.
둘째, 금과 같은 실물 자산의 비중을 늘리는 것도 대안이다. 각국 중앙은행들이 달러 의존도를 줄이면서 금 보유량을 늘리고 있는 것도 같은 맥락이다.
셋째, 디지털 자산에 대한 관심도 높아질 것이다. 중국이 추진하는 디지털 위안화를 비롯해 각국의 중앙은행 디지털화폐(CBDC) 개발이 활발해지고 있다. 이는 새로운 국제결제 시스템의 등장을 예고하는 신호일 수 있다.
변화의 시대, 유연한 대응이 답이다
역사적으로 경제학자들은 달러 기축통화 시대의 종말을 여러 차례 예언해 왔다. 트리핀 딜레마로 달러가 기축통화 지위를 잃을 것이라 예상했던 트리핀, 찰스 킨들버거, 배리 아이컨그린의 예언은 현재까지는 빗나가고 있다.
이번에도 상황은 크게 다르지 않을 것으로 보인다. 중국의 부상, 디지털 기술의 발전, 지정학적 갈등의 심화 등 새로운 변수들이 등장했지만, 전문가들은 여전히 달러의 기축통화 지위가 당분간 지속될 것으로 전망한다. 다만 그 과정에서 달러의 독점적 지위는 점진적으로 약화되고, 여러 통화가 공존하는 다극화된 체제로 이행할 가능성이 높다.
중요한 것은 이러한 점진적 변화에 대한 준비다. 달러가 영원히 기축통화 지위를 유지할 것이라는 안주도, 위안화가 곧 달러를 대체할 것이라는 성급한 판단도 위험하다. 대신 장기적 관점에서 포트폴리오를 다변화하고, 새로운 통화 질서에 적응할 수 있는 유연성을 기르는 것이 현명한 대응이다.
변화는 이미 진행 중이다. 다만 그 속도는 예상보다 느릴 수 있다. 급변하는 세계에서도 통화 패권의 변화만큼은 수십 년에 걸친 장기적 과정이 될 것이라는 점을 염두에 두고 준비해야 한다.
Global Currency Hegemony at a Turning Point
Dollar Under Pressure, Yuan Eyeing the Crown
The fall of the British pound from its position as the world's reserve currency wasn't an overnight phenomenon. It was a gradual transformation that unfolded as Britain's economy was devastated by two world wars while America's economic might rose to prominence. Though the pound formally ceded its reserve currency status to the dollar through the 1944 Bretton Woods Agreement, Britain has maintained its value as a quasi-reserve currency thanks to its position as a financial powerhouse.
Eight decades later, observations are emerging that dollar hegemony is approaching another inflection point. And this time, China's yuan is stepping up as the challenger.
The Cracks in Dollar Dominance: When Did It Begin?
The dollar's share of global foreign exchange reserves dropped from over 70% in 1999 to approximately 60% last year. While these figures still show overwhelming dominance, a 10 percentage point decline over two decades is far from trivial.
The erosion of dollar hegemony stems from multiple factors. Initially, when the U.S. waged the Vietnam War in the 1960s, confidence in the dollar began to waver, prompting countries to demand gold in exchange for their dollars. This led to Nixon's suspension of gold convertibility in 1971, ending the Bretton Woods system. Despite this, the dollar maintained its reserve currency status.
However, challenges to dollar hegemony have become more concrete in recent years. Over the past two decades, as America engaged in the war on terror and anti-terrorism sanctions, the dollar's share of global foreign exchange reserves has been gradually declining.
The 2022 financial sanctions following Russia's invasion of Ukraine provided a symbolic turning point for this trend. The U.S. and Western allies froze approximately $30 billion of Russia's central bank reserves and excluded major Russian banks from the SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) system. While this represented a limited portion of Russia's total foreign exchange reserves, it demonstrated that exclusion from the international financial system posed a real threat.
Raghuram Rajan, former Governor of the Reserve Bank of India, characterized this American power as a "weapon of mass financial destruction." The psychological pressure that the mere possibility of such action exerted on countries proved more significant than the actual scale of the sanctions.
The lesson this event taught nations was the need to diversify their dollar dependence. Indeed, the share of local currency transactions between China and Russia increased from 2% in 2013 to 25% in 2022, and India began settling payments for Russian oil imports in rupees. However, these changes are gradual and long-term in nature. The consensus among international financial experts is that while the trend of dollar hegemony weakening is clear, it would be difficult for another currency to completely replace the dollar in the short term.
The Yuan: A Quiet Challenger's Rise
China is challenging dollar hegemony, but this is a long-term, gradual process. The core instrument of this challenge is the Cross-border Interbank Payment System (CIPS), developed in 2015. CIPS is interpreted as China's effort to build an alternative to the SWIFT system.
The yuan's growth trajectory is evident. Last year, transactions through CIPS increased by 24.2% to 8.21 million transactions, while transaction volume surged 42.6% to 175 trillion yuan. More global banks are joining CIPS, and China is expanding the system's capabilities to effectively support yuan-denominated global trade finance, shipping finance, and investment finance.
Can the Yuan Replace the Dollar?
Looking at history, the replacement of reserve currencies wasn't determined solely by economic power. To function as a reserve currency, a nation must maintain military leadership such that its existence isn't threatened by war. The reserve currency issuing country must produce diverse goods and services, maintain stable currency value, possess highly developed foreign exchange and financial capital markets, and impose no restrictions on external transactions.
By these standards, China still falls short in many areas. China's financial markets aren't fully open, and capital controls remain strong. Most importantly, analysts agree that CIPS's future depends on the level of yuan internationalization, including factors such as China's capital account openness, the breadth and depth of its capital markets, and the internationalization of China's real economy.
The more fundamental issue is one of trust. To become a reserve currency requires backing by belief in political stability and the rule of law. Historically, all major reserve currencies belonged to republics or democratic nations with mechanisms to check arbitrary government actions. Whether China can meet these conditions remains questionable.
A Multipolarizing World: Searching for a New Monetary Order
Experts forecast that the dollar's reserve currency status will likely persist for the foreseeable future. However, there's growing consensus that the dollar's position will continue to weaken due to vulnerabilities in various economic fundamentals that support its value.
Signs of change are emerging gradually. These include payment diversification movements centered on BRICS nations, Middle Eastern oil producers' consideration of yuan transactions, and increases in central bank gold holdings. South African Foreign Minister Pandor also expressed concerns about the dollar's dominant position in a January interview, stating the need to establish a more equitable payment system that bypasses the dollar.
However, these changes don't signify the replacement of a single reserve currency. The common forecast among international financial circles is that rather than a single currency completely replacing the dollar, we're more likely to see a gradual transition to a multipolar international monetary system where various currencies coexist.
Investment Paradigm Shifts: How Should We Prepare?
These changes present new dilemmas for investors. If dollar hegemony weakens and the yuan cannot fully replace it, what investment strategies should we adopt?
First, currency diversification will become essential. Moving away from dollar-centric portfolios to diversified investments across euros, yen, yuan, and other currencies will be crucial for risk management. For countries like ours with high trade dependence, increasing exposure to major trading partners' currencies is worth considering.
Second, increasing allocation to real assets like gold presents an alternative. Central banks' reduction of dollar dependence while increasing gold holdings follows the same logic.
Third, interest in digital assets will likely grow. China's push for digital yuan, along with various countries' active development of Central Bank Digital Currencies (CBDCs), may signal the emergence of new international payment systems.
In Times of Change, Flexible Response Is the Answer
Throughout history, economists have repeatedly predicted the end of the dollar's reserve currency era. The predictions of Triffin, who expected the dollar to lose its reserve currency status due to the Triffin Dilemma, along with Charles Kindleberger and Barry Eichengreen, have proven incorrect so far.
This time appears unlikely to be significantly different. While new variables have emerged—China's rise, advances in digital technology, and intensifying geopolitical conflicts—experts still forecast that the dollar's reserve currency status will persist for the foreseeable future. However, the dollar's monopolistic position will likely weaken gradually, with a probable transition to a multipolar system where multiple currencies coexist.
What matters is preparing for this gradual change. Both complacency that the dollar will forever maintain its reserve currency status and hasty judgments that the yuan will soon replace the dollar are dangerous. Instead, wise preparation involves diversifying portfolios from a long-term perspective and developing the flexibility to adapt to a new monetary order.
Change is already underway. However, its pace may be slower than anticipated. Even in our rapidly changing world, currency hegemony shifts will likely unfold as a long-term process spanning decades—a point we must keep in mind as we prepare.
