기업의 상장심사과정에 대한 요약
정말 아끼는 VC 심사역 후배를 위해서 상장과정에 대해 간략하게 요약하여 글을 작성하고자 합니다.
최근 VC 산업이 급속도로 성장함에 따라 신규 심사역들이 VC로 많이 진입하게 되었다. 기본적으로 VC 비즈니스는 도제식으로 이루어지기 때문에 하나하나를 전부 선배 VC에게서 배울 수 밖에 없는 구조다. 그런데 VC들의 일상은 각 심사역마다 서로의 딜소싱, 사후관리에 집중하다보면 하루, 일주일, 한달이 금새 가기 마련이라 후배를 붙잡고 가르쳐줄 시간이 없는게 현실이다. 게다가 VC 심사역으로 해야하는 실무에 대해서는 어디가서 배우기도 마땅치가 않다. KVCA에서 진행하는 일주일간의 합숙 교육과정이 그나마 VC 실무에 대해서 배울 수 있는 유일한 교육기회가 아닐까 싶다.
사실 VC의 가장 큰 덕목은 좋은 딜 소싱이다. 좋은 딜의 기준이 매우 불명확 하겠지만 그래도 일반적으로 다들 좋아하는 좋은 딜이란 투자한지 3~5년 뒤에 3~5배로 Exit 할 수 있는 딜은 좋은 딜이라고 볼 수 있다. 한국에서 주로 Exit 할 수 있는 수단으로 활용되는 창구는 코스닥 상장이다. 유가증권(코스피)시장에 상장되는 경우도 있기는 하지만 보통은 코스닥 시장을 노크하는 게 일반적이다. 한국 거래소 홈페이지에 방문해보면 상장기준이 나와 있다. (물론 이 상장 기준을 만족한다고 상장시켜주는 건 아니다) 통상적으로 매출이 300~400억 내외 발생하고 당기순이익이 60~70억 정도 발생하게 되면 코스닥 시장에 상장을 시도해 볼 수 있다. 코스닥 기업들의 평균 PER이 15배 정도 되기 때문에 당기순이익 70억에 15배를 곱하면 약 1,000억원의 기업가치를 산정할 수 있고 여기에 일부 할인을 적용한다 해도 800~900억원의 기업가치로 상장이 가능하기 때문이다.
일반기업의 상장의 경우는 기업과 상장주관사 IPO팀이 긴밀하게 협의를 하면서 최적의 상장 시점을 논의를 하게 된다. 회사의 실적이 가장 잘나올 것으로 예상되는 해 혹은 그 회사가 속해 있는 산업의 밸류에이션이 굉장히 높아진 해 등을 고려해서 높은 기업가치를 인정받으면서 공모로 많은 자금을 회사로 유입시킬수 있는 타이밍을 노리는 것이 유리하기 때문이다. 때문에 주관사 IPO팀들은 다수의 회사와 주관계약을 맺어 두고 상장 시점이 임박한 업체들에 집중적으로 주관작업을 진행하여 상장을 추진하게 된다. 대형증권사 일수록 다수의 회사를 관리하면서 상장 시점을 조율하게 된다. 따라서, 꼭 상장 시점을 맞춰서 상장을 추진해야 하는 기업이라면 굳이 대형증권사 보다는 중소형 증권사를 주관사로 선정하는 것이 더 좋을 수도 있다. 대형증권사를 통해 상장을 진행하다보면 그 내부적인 우선순위에서 뒤로 밀릴 수도 있기 때문이다.
일반적으로 주관사 IPO는 팀단위로 일을 하게 된다. 팀장 레벨에서 영업을 통해 좋은 업체의 상장 주관계약을 따오는 역할을 하게 되고 팀원들은 상장예비심사청구서를 작성하는 실무를 맡게 된다. 이 상장예비심사청구서는 몇백장에 달하는 방대한 분량을 작성해야 하고, 내부통제라는 가장 어려운 실무를 풀어야 하는 역할을 담당하기도 한다. 내부통제란 주식회사가 운영됨에 있어서 회사가 정한 정관, 사규에 의거해서 운영되었는지 특정 대주주의 사익을 위해 회사가 손해를 입은건 아닌지, 회사가 상법을 위반한 것은 없는지, 의사결정이 이사회를 통해서 이루어졌는지 등에 대해서 전반적으로 모두 검토하게 되는 행위를 말한다. 가장 흔하게 놓치는 내부통제 리스크는 임원과 감사의 급여를 주주총회에서 제대로 의결해두지 않은 경우 혹은 임원 퇴직금 규정을 마련해 두지 않은 경우 등이 있다.
상장회사가 되기 위해서는 각종 내부 규정과 상장회사에 걸맞는 조직과 이사회 중심의 회사 운영 체계를 갖추어야 한다. 회사가 특정 몇몇 주주만의 이익을 위해서 운영 되면 안되기 때문이다. 주관사를 선정하고 주관사 실사 과정에서 IPO 실무진들이 가장 신경을 쓰고 꼼꼼하게 확인하는 부분이 바로 내부통제 부분이다. 회사의 내용이 아무리 좋아도 거래소에서 좋아할 수 없는 분야가 바로 내부통제를 제대로 해오지 않은 회사다. 대표이사가 본인의 비용을 대부분 회사 비용으로 처리했다거나 가족들을 직원으로 등재해두고 월급을 과다하게 지급했다거나 한 경우가 있다면 원상복구 이전에는 상장을 시도하기가 매우 어렵다. 때문에 이러한 과정이 있었는지를 실사과정에서 다 확인을 하고 어느정도 소명이 가능한 사안인지, 소명이 불가능한 사안이면 상장 심사 자체를 포기하기도 한다.
일체의 내부통제가 어느정도 해결이 가능하다고 판단이 되었다면 이제 적정한 기업가치를 산정해야 한다. 회사가 투자를 안받았다면 최대주주/대표이사와 협의하여 적정한 기업가치를 산정하면 되는데 회사가 투자를 받았다면 마지막으로 투자받은 투자가치 이상으로 기업가치를 산정해야 하므로 IPO 팀의 창의성이 요구되는 부분이다. 공모가 산정을 위해서는 해당 업체가 속해 있는 산업의 평균적인 PER 밸류에이션을 먼저 구해보고, 해당 PER 배수를 해당 업체에 적용했을 경우 산출 가능한 기업가치를 계산해 본다. 이렇게 구한 기업가치가 모두 만족스럽다면 이대로 진행을 하면 되지만 너무 낮은 기업가치가 산출되었을 경우에는 PSR을 구해서 평균을 내거나 혹은 미래의 실적에 PER을 적용한 미래의 기업가치를 산정하기도 한다.
IPO팀과 상장을 추진하고자 하는 업체의 대표와 어느정도 기업가치에 대해서 합의가 이루어졌다면 이제 IPO팀은 거래소 심사역과 협의를 시작하게 된다. 내부통제와 공모가산정이 적정한지에 대해서 주로 논의하게 되고 거래소 심사역이 주관사 IPO팀에 추가자료를 요청하거나 아니면 직접 와서 해당 내용에 대해서 설명해달라고 하는 경우도 종종 있다. 역시나 사람이 하는 일이기 때문에 정성적인 요인이 작용하므로 얼마나 주관사 IPO팀이 거래소 심사역을 설득하기 위해서 자료를 잘 준비하는지, 대응하는지에 따라 성공적으로 상장이 되기도 하고 그렇지 못하기도 하다. 좋은 주관사를 만나는 것 역시 상장을 준비하는 업체 대표님의 복이 아닐까?
거래소 심사역이 이정도면 어느정도 된거 같다고 판단이 되면 IPO팀이 상장예비심사청구서를 제출하게 되고 이에 기반해서 거래소 심사역이 상장심사위원회를 열어서 상장심사위원들 앞에서 업체 발표를 하고 상장심사위원들의 날카로운 심사를 거쳐서 최종 상장심사승인을 얻게 되면 해당 업체는 이제 상장이 가능해진다. 물론 이후에 철회하는 경우가 발생할 수 있는데 공모절차에 돌입해서 기관투자자들을 대상으로 IR을 진행하여 산출한 공모가 밴드를 제시하여 수요조사를 진행하게 되는데, 이 수요조사 과정이 공모의 꽃이라고 볼 수 있다. 매력적인 회사는 누구라도 공모에 참여하여 주식을 확보하고 싶기 때문에 굉장히 높은 청약경쟁율을 보이게 된다. 주관사가 제시한 공모가밴드 이상의 공모가를 써내서 더 많은 주식을 확보하고자 하는 노력을 하게 된다. 반면 투자매력도가 떨어지는 회사는 공모가 밴드 이하로 공모가가 결정이 되는 경우도 있다. 시장 환경에 따라 달라질 수도 있는 것이지만 말이다. 주관사와 발행사 대표님과 열심히 IR을 해서 수요조사를 통해 기관투자자들로부터 공모가 얼마에 몇주 청약 이런 식으로 수요조사를 진행하고, 가장 많은 청약이 들어온 공모가 밴드 구간에서 최종 공모가를 확정 하게 된다.
공모가가 확정이 되면 이 공모가를 기준으로 개인투자자들의 청약 과정을 마져 거쳐 전체 공모 주식을 기관투자자와 개인투자자에게 배정하고 상장일에 맞춰 주식거래가 가능해지게 된다. 이게 일반적인 상장 절차의 요약 과정이라고 볼 수 있으며 실제로는 각 단계마다 넘어야 할 산들 혹은 풀어야할 문제들이 발생하는 경우가 실무에서는 늘 존재한다. 정해진 답이 없이 각 case 마다 풀어야 하는 실타래가 다 다르기 때문에 실무경험이 많은 주관사 IPO 팀의 멤버들과 가끔 만나서 밥도 먹고 술도 마시며 궁금증을 푸는 방법이 가장 좋은 방법이 아닐까 싶다.
