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Jul 11. 2021
너, 정말 워런 버핏처럼 가치 평가할 수 있냐?
삼성전자 모의 가치평가를 통해 알아보는 DCF모델의 한계
제가 쓴 <세계 6위 부자가 100조 원을 벌게 된 투자 비밀>은 가정을 바탕으로 하는 글이었습니다. 저의 추측으로 쓴 것이었죠.
그래서 저는 제 생각대로 계산을 할 수 있는지 알아보기 위해 엑셀을 만들었습니다. 만약 믿을만하면 투자에 쓰면 되겠고, 아니면 버리면 될 것입니다.
그림 1) 출처 : 모닝스타 성공투자 5원칙, 펫 도시, 도서출판 이콘, p.217우리가 실제로 사용해보려고 했던 것은 <모닝스타 성공투자 5원칙>에 있었던 DCF 모델이었습니다.
저는 책을 보고 그대로 따라서 엑셀을 만들었습니다. 그리고 삼성전자 사업보고서를 보고 수치를 입력해보았습니다.
주의! 경고!
앞으로 보실 내용은 전혀 검증되지 않은 내용입니다. 그냥 재미 삼아서 추측을 해본 것이므로 절대로 이 결과를 믿고 투자하지 마세요. 절대로!
저는 3천만 원을 잃은 사람이고, 전문가가 아닙니다!
재미로 보실 분만 보세요.
그럼 시작합니다.
실제로 DCF 모델의 1단계를 수행하기 위해서는 먼저 잉여현금흐름을 계산해야 했습니다.
그래서 했죠. 노가다로 말이죠... 아래 엑셀이 그 노가다의 결과입니다.
그림 2) 삼성전자 연결감사보고서의 연결재무제표를 기준으로 함. (단위 : 백만 원)모든 계산 방법은 황이석 교수님의 저서 <CFO 강의노트>를 참고했습니다.
잉여현금흐름 = 영업현금흐름 - 투자금액
투자금액 = 설비투자 + 운전자본투자
사실 투자금액을 계산하기가 쉽지 않더라고요. 그래서 저는 투자금액을 고정자산과 순운전자본(유동자산-유동부채)을 합한 금액의 증감액이라고 보고 계산했습니다.(ROIC의 IC를 가지고 이용한 것입니다.)
우리는 위와 같이 삼성전자의 과거 10년간 잉여현금흐름을 계산했습니다. 이제 1단계를 시작할 준비가 된 것이죠.
그럼 1단계인 미래의 잉여현금흐름은 어떻게 추측해야 할까요?
지난 10년 동안 잉여현금흐름이 평균 몇 퍼센트 올랐는지 확인해보면 되지 않을까요?
그림 3)2013년부터 2020년까지 잉여현금흐름의 변화를 산술 평균하면 84%가 나옵니다. 기하 평균하면 15.81%가 됩니다. 산술평균의 단점은 극단적인 값의 영향을 많이 받는다는 거죠. 그래서 저는 기하평균을 사용하겠습니다.
따라서 앞으로 10년 동안 잉여현금흐름이 매년 15.81%씩 증가한다고 가정하고 계산하였습니다.
그 결과가 <차후 10년 예측 FCF>입니다.
그림 4)R = 할인율, g = 영구가치할인율, n = 할인 연수
1단계를 마쳤다면 그림 4)의 공식들을 이용하여 주당가치와 안전마진을 계산하면 됩니다.
1. 장기국채수익률을 DCF할인율로 정말 사용할 수 있나?
▣ 단서 6
대부분 현금흐름에 적용되는 적정 할인율은 장기국채 수익률이라고 생각합니다.
이전 글에서 저는 DCF 모델의 적정 할인율은 장기국채 수익률이라고 설명했습니다. 판단의 근거는 워런 버핏의 말이었죠. 그럼 실제로 장기국채 수익률을 적용하면 기업가치를 계산할 수 있는지 알아보죠.
우리는 삼성전자의 10년 현금흐름을 예측할 것입니다. 따라서 할인율(R)은 10년 만기 국고채 수익률로 하겠습니다.
그림 5) 출처 : https://kr.investing.com/rates-bonds/south-korea-10-year-bond-yield-streaming-chart10년 동안 국고채 수익률 변동폭을 보니, 최소(R1)는 1.253%, 최대(R2)는 4.724%였습니다.
그림 6) 출처 : http://ecos.bok.or.kr/영구가치 증가율(g)은 지난 10년간 대한민국 GDP 성장률의 평균값으로 하겠습니다. 대충 3%입니다.
그림 7)10년 만기 국고채 수익률을 이용하여 계산한 결과는 그림 7)과 같습니다.
10년물 최저 수익률인 1.253%를 넣어서 계산하였더니 음수가 나왔습니다. 에러 발생!!
최대 이자율로 계산한 결과도 좀 이상합니다. 주당가치가 28만 원으로 나왔습니다. 현재 주가랑 너무 괴리가 있습니다.
여기서 우리는 두 가지를 알게 되었습니다.
첫째, 할인율은 영구 가치 증가율보다 높아야 한다. 그래야 음수가 나오지 않는다.
둘째, 할인율을 잘못 추정했다.
결과적으로 보면, 현재의 장기 채권 수익률을 DCF 모델의 할인율로 바로 사용하기에는 무리가 있어 보입니다. 역시 계산을 직접 해봐야만 이런 사실을 발견할 수 있습니다.
(CFO 강의노트에는 할인율로 가중평균 자본비용을 사용한다고 쓰여있습니다. 여기서 논하기에 매우 어려우므로 생략합니다.)
2. DCF 모델의 단점
이전 글에서 저는 DCF 모형을 사용하는 경우, 투자자가 할 일은 다음과 같다고 설명했습니다.
첫째, 미래의 잉여현금흐름을 예측한다.
둘째, 적정 할인율을 예측한다.
셋째, 영구 가치 증가율을 예측한다.
그러나 엑셀을 통해 계산한 결과, 세 가지의 특징이 곧 DCF의 단점이라는 사실을 발견할 수 있었습니다.
단점은 바로 '예측을 해야 한다.'는 것이었죠.
문제점 1) 향후 10년 동안의 잉여현금흐름을 정말 예측할 수 있는가?
저는 향후 10년 동안 삼성전자의 FCF가 매년 15%씩 증가한다고 가정했습니다. 하지만 정말로 매년 15%씩 증가한다고 확신할 수 있나요? 솔직히 모르겠습니다.
문제점 2) DCF 모델은 할인율의 변화에 매우 민감하다.
그림 8)할인율(R)을 대충 아무렇게나 7% ~ 11%로 정하고 계산을 해보았습니다.(영구 가치는 3%로 변하지 않는다고 가정합니다.) 가정 2)의 경우 할인율이 7% ~ 8%입니다. 이렇게 하면 현재 주가 수준이랑 비슷하게 나오긴 합니다.
그런데 할인율이 9%로 변하면 주당가치가 10만 원에서 단숨에 6만 원으로 바뀌는 것을 볼 수 있습니다. 단 2%p만 바뀌었음에도 말이죠. 결국 DCF 모델은 할인율이 약간이라도 바뀌면 기업가치가 요동을 친다는 것을 알 수 있습니다.
문제점 3) 영구 가치 증가율도 예측해야 한다.
저는 우리나라 GDP 성장률의 평균을 영구 가치 증가율로 계산했습니다. 그런데 이 또한 예측일 뿐입니다. 3%라고 어떻게 확신할 수 있을까요? 저는 모르겠습니다.
결론부터 말하자면 절대가치법(DCF)에 적용할 할인율을 어떻게 정하는지는 답이 없다. 물론 학교에서는 답이 있는 것으로 배우지만, 필자의 능력으로는 아직 답을 못 찾았다. 그런데 이 '답 없는' 할인율 때문에 기업가치가 2배씩 차이가 나버리면 그렇게 나온 결과를 신뢰할 수가 없다.
- 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지 마라, 사경인, 베가북스, p.272 -
3. 그래도 안전마진은 중요하다!
그림 9)
그림 10)