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Aug 29. 2021
우량 기업을 찾아낼 단 하나의 방법
수익성 지표의 1등을 찾아라!
좋은 회사의 주식을 사는 한 가지 방법은
자기 돈을 높은 수익률로 투자하는 회사를 사는 것이다.
- <주식시장을 이기는 작은책>, p.130 -
우량한 기업은 뭘까?
우리는 이런 말을 자주 듣습니다. 주식 투자하는 사람한테 물어보면 대부분 이렇게 말하죠.
"저평가 우량주를 사야 합니다."
저평가는 좀 쉽게 다가오는 편입니다. 싼 주식이겠죠. PER, PBR 이런 지표도 많이 들어봐서 친숙합니다. 그런데 우량주는 뭘까요? 우량 기업은 도대체 무엇을 의미할까요?
워런 버핏은 자신의 90년 투자 철학을 총망라해서 짧게 이야기합니다.
"훌륭한 기업을 적정 가격에 매수하는 편이, 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 것보다 훨씬 낫습니다."
미국의 투자자 중에서 이 말을 미친 듯이 연구해 부자가 된 사람이 있습니다.
베스트셀러인 <주식시장을 이기는 작은책>의 저자 조엘 그린블란트입니다. 그는 마법공식을 만든 사람으로 알려져 있죠.
그린블란트는 워런 버핏의 전략을 수치화해서 투자할 수 있는지 연구했습니다.
"좋은 회사의 주식을 싸게 사면 어떻게 될까? 많은 돈을 벌 것이다!"(주식시장을 이기는 작은책, p.134)
하지만 그도 좋은 회사를 정의해야만 했습니다.
그린블란트는 좋은 회사를 이렇게 정의합니다.
'자기 돈을 높은 수익률로 투자하는 회사'
이는 워런 버핏도 마찬가지였습니다. 버핏은 기업의 수익성을 중요하게 생각했고, 자산에 대한 이익률이 높을수록 기업의 가치도 높다고 생각했으니까요.(주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플, p.87)
그린블란트는 좋은 회사란 ROE(또는 ROIC)가 높은 회사라고 결론을 내립니다.
우리는 이제 워런 버핏과 그린블란트가 말한 좋은 회사가 무엇인지 알았습니다.
그들은 기업의 자산으로 많은 수익을 창출하는 회사를 우량한 회사로 생각했습니다.
많은 회계 전문가들도 기업의 자산과 수익을 이용해서 여러 가지 지표를 만들어냅니다. 어떤 자산이 진정한 자산인지, 어떤 수익이 진정한 이익인지를 놓고 많은 연구가 있었죠. 그 결과물이 우리가 많이 들어본 ROE, ROA, ROIC 같은 지표들입니다.
오늘은 이러한 수익성 지표들을 중에서 가장 수익률이 높은 것은 무엇인지 알아볼 겁니다.
다양한 기업의 이익, 다양한 수익성 지표들
기업의 이익은 도대체 뭘까요?
기업의 사업보고서를 보면 손익계산서가 나옵니다. 여기에는 다양한 종류의 이익이 있습니다. 수익(매출액), 매출총이익, 영업이익, 법인세비용차감전 순이익, 당기순이익. 이익이 들어가는 것만 벌써 다섯 종류입니다. 기업의 진정한 이익을 대표하는 것은 무엇일까요?
저는 잘 모르겠습니다. 다만 전문가들은 매출액에서부터 당기순이익으로 이동할수록 인위적인 개입의 가능성이 늘어난다고 말합니다.
전문가들은 각자 생각하는 진정한 이익을 가지고 수익성 지표를 만들었습니다. 이번에 우리가 테스트해볼 지표들은 아래와 같습니다.
저는 이 중에서 수익률이 가장 높은 지표가 우량 기업을 찾아낼 수 있는 지표라고 정의하겠습니다.
이제 각 지표별 연복리수익률(CAGR)과 최대 낙폭(MDD)을 알아봅시다.
각 지표별 수익률과 MDD
백테스트(과거 시뮬레이션)는 지난 14년 동안의 투자 결과입니다. 시가총액 기준은 적용하지 않아서 소형주가 포함된 결과이고요. 관리종목, 해외 본사, 금융, 지주사, 스팩기업은 제외하였습니다. 매도 수수료는 1.5%로 가정합니다.
투자 방법은 이렇습니다. 각 기간별로 수익성 지표 단 하나만을 이용해서 점수가 높은 상위 20개 기업을 매수합니다.
1년 단위 투자는 매년 6월 말(또는 3월 말)에 20개를 매수해서 다음 해에 팔고 다시 20개를 삽니다.
반기, 분기 단위 투자는 반기, 분기 단위로 20개를 매수, 매도하는 전략입니다.
핼러윈 단위 투자는 10월 말에 매수하고 4월 말에 매도한 뒤에 다시 10월 말에 매수하는 전략입니다.
백테스트 결과는 다음과 같습니다. 표에는 2개의 수치가 들어가는데요. 위의 것은 수익률, 아래는 MDD입니다.
이렇게만 봐서는 눈에 안 들어오시죠?
먼저 우리가 익히 알고 있는 ROE, ROA, FCFF의 결과부터 살펴보겠습니다.
워런 버핏이 ROE가 중요하다고 말했던 것을 아실 겁니다. 그런데 반기와 핼러윈 전략을 제외하면 모두 음수의 수익률이 나왔습니다. ROE 하나만 가지고 투자하면 주식시장을 초과하는 수익을 못 낸다는 뜻이죠.
ROA, FCFF도 마찬가지입니다. 제가 벨류 올림픽 글에도 썼지만, 지난 14년 코스피의 CAGR은 4.7%였습니다. 이 수익률을 넘겨야 주식시장보다 초과 수익을 냅니다. 안 그러면 그냥 코스피 인덱스에 투자하는 게 낫죠.
아쉽게도 ROA, FCFF 하나만 가지고는 큰 초과수익이 나지 않는다는 것을 알 수 있습니다.
인터넷에 ROE, ROA, FCFF의 중요성을 강조하는 글은 참 많습니다. 저도 이런 지표가 중요한 줄 알았습니다. 개별 지표로는 꽝이라는 점은 백테스트 하지 않았다면 몰랐을 겁니다.
그럼 이제 수익률만 가지고 최종 결과를 보겠습니다. 어떤 지표가 수익률이 가장 높을까요?
1위는 GP/A, 2위는 분기 OPM, 3위는 GPM입니다!!
<퀀트로 가치투자하라>를 보면 GP/A에 대한 설명이 자세히 나와있습니다. GP/A는 노비 마르크스라는 교수의 논문에서 나온 것입니다.
책에서도 GPA가 진정한 의미의 경제적 수익성을 가늠할 수 있는 가장 정화된 지표라고 소개합니다.
손익계산서의 아래로 갈수록 수익성은 오염되고 현실성은 떨어진다. 예를 들어 경쟁사보다 매출이 크고 원가는 낮은 기업이라면 분명 수익성이 더 좋을 것이다. 그럼에도 불구하고 얼마든지 경쟁사보다 당기순이익이 작을 수 있다.
<퀀트로 가치투자하라>, p.72
위의 손익계산서 그림을 기억하실 겁니다. 당기순이익으로 갈수록 수익성이 오염되고 현실성이 떨어지기 때문에 매출총이익을 진정한 수익으로 생각하는 GPA가 '정화된' 지표라는 것이죠.
우리의 백테스트 결과는 책과 논문의 내용을 재확인하는 것입니다. 책과 논문의 결과는 미국 시장의 데이터이고 우리는 한국 시장의 결과라는 점이 다를 뿐입니다.
3가지 수익성 지표, 즉 ROA, FCFA, GPA가 시합하면 GPA가 명백한 승자다.
<퀀트로 가치투자하라>, p.74
