실물경제 침체 속 자산상승 괴리 커, 왜? 그다음은..

Nov 12. 2025

[표지: whisk로 생성한 이미지]

실물경제 침체 속 자산상승 괴리 커, 왜? 그다음은...

▐ 착시 속, 실물과 자산의 괴리, 경제의 이중구조 심화

2025년 11월 11일, 코스피 지수는 4,106.39로 마감하며 4,100선을 재탈환했다. 그러나 불과 나흘 전인 7일, 코스피는 3,900선 밑으로 추락하며 투자자들을 충격에 빠뜨렸다. 환율은 1,463.3원을 기록하며 7개월 만에 최고치를 경신했다. 코스피가 사상 최고치 근처를 배회하는 동안, 원화 가치는 주요국 통화 중 절하율 상위권을 기록하며 급락하고 있다. 외국인은 지난주 한 주 동안에만 코스피에서 7조 원 이상을 순매도했다.

이 역설적 상황이 무엇을 의미하는가. 일부 수출기업은 웃지만 대다수 국민은 우는 구조, 주식은 오르지만 국가 경제는 무너지는 위기다. 2025년 한국 경제성장률은 0.7~1.8%로 전망된다. 한국은행은 0.8%, 현대경제연구원은 0.7%, 국가미래연구원은 1.67%로 예상한다. 이는 1960년 이후 66년간 네 번째로 낮은 수치다. 1998년 외환위기(-4.9%), 1980년 2차 석유파동(-1.5%), 2020년 코로나19(-0.7%)에 이어서다.

그런데도 코스피는 왜 4,000선을 지키고 있는가. 주식시장이 경제의 선행지표라면, 지금의 주가는 희망의 신호인가, 아니면 구조적 균열을 가리는 착시인가. 결론부터 말하면, 지금의 주가는 실물경제 개선과는 무관한 인위적 유동성 팽창과 일부 대형주 편중 현상이다. 더 심각한 것은 이러한 자산시장 과열이 국민 대다수를 소외시키며 국가 경제를 위험에 빠뜨리고 있다는 점이다.

실물경제는 상품과 서비스의 생산·소비, 고용, 투자를 아우르는 실제 경제 활동이다. 기업이 공장을 짓고 제품을 만들며, 사람들이 일자리를 얻고 소득을 벌어 소비하는 영역이다. 반면 자산시장은 주식·부동산·채권 등 자산의 매매와 가치 변동을 중심으로 움직인다. 정상적인 경제에서는 실물이 좋으면 자산시장도 함께 상승하는 선순환 관계를 보인다. 그러나 2025년 한국 경제는 이 균형이 완전히 무너진 상태다.

건설투자는 2024년 -2.7%에 이어 2025년 -1.16~-8.1% 감소가 예상된다. 청년층 취업자 수는 장기간 부진한 흐름을 보이고 있다. 실질 구매력을 나타내는 민간소비 증가율도 지속적으로 축소되고 있다. 그런데도 주식시장만 예외적으로 높은 수준을 유지하고 있다.

일부 전문가들은 코스피가 5,000선을 넘어설 가능성까지 전망한다. 문제는 이러한 주가 수준이 소수 종목에 국한되며, 환율은 1,460원대를 오가며 원화 가치가 급락하고 있다는 점이다.

▐ PER 저평가, 희망인가 착시인가

공정하게 평가하자면, 한 가지 긍정적 요소는 존재한다. 코스피의 주가수익비율(PER)은 2025년 11월 현재 약 11~13배 수준으로, 글로벌 평균 21.4배, 아시아 평균 16.1배에 비해 현저히 낮다. 미국 S&P 500의 19.6배, 일본 니케이 225의 17.4배와 비교하면 절반 수준이다. 주가순자산비율(PBR) 역시 1배 미만으로, 미국(4.8배), 인도(4.0배), 대만(2.6배)과 비교하면 크게 낮다.

JP모간, 모건스탠리 등 글로벌 투자은행들이 "코스피 5,000~6,000 가능"이라고 전망하는 근거가 바로 이 저평가 요소다. 실제로 2025년 8월까지 코스피 상장사들의 순이익은 전년 대비 18.5% 증가했고, 반도체를 중심으로 2026년까지 두 자릿수 이익 성장이 예상된다. SK하이닉스는 연초 대비 145% 상승했고, AI 수요 덕분에 실적 호조가 지속되고 있다.

그러나 이 긍정적 전망에는 세 가지 치명적 맹점이 있다. 첫째, PER 저평가는 삼성전자와 SK하이닉스 등 극소수 대형주에 집중되어 있다. 코스피 상장기업의 70% 이상은 이러한 상승세에서 완전히 소외되었다. 반도체 업종 지수는 수개월간 45% 폭등한 반면, 은행(-5%)과 유통(-2%) 등 내수 업종은 오히려 하락했다. 이는 건강한 시장 상승이 아니라 소수 종목에 의한 지수 왜곡이다.

둘째, 저평가 해소 과정이 실물경제 개선이 아닌 인위적 유동성 공급에 의존하고 있다. 광의통화(M2)가 4개월 만에 93조 원 증가한 것은 정부가 의도적으로 자금을 풀어 증시를 부양하고 있음을 의미한다. 일본이 1980년대 후반 똑같은 방식으로 자산 버블을 일으켰다가 30년 침체에 빠진 역사를 잊어서는 안 된다.

셋째, 환율 1,463원 시대에 PER 개선은 국민 자산가치 하락과 동시에 진행된다. 주가가 10% 올라도 환율 상승으로 달러 기준 실질 수익은 4~5%에 그친다. 외국인 투자자는 이익을 보지만, 원화 자산을 보유한 국민은 실질 구매력이 감소한다. 기업은 웃지만 국민은 우는 구조다.

▐ 유동성 장세의 함정, 소수만 배 불리고 국민연금까지 동원되는 구조

주가 유지의 배경에는 천문학적 유동성 공급이 있다. 광의통화(M2)는 2025년 6월 4,307조 원에서 10월 4,400조 원으로 약 93조 원 증가했다. 정부는 부동산 규제로 주택시장 자금을 주식시장으로 유도하고, 상법 개정을 통한 자사주 소각 의무화, 배당 확대 등 친주주 정책을 쏟아냈다. 표면적으로는 자본시장 활성화지만, 실상은 실물경제 개선 없이 유동성만으로 주가를 끌어올리는 정책 부양이다.

결과는 명백하다. 삼성전자와 SK하이닉스 등 반도체 대형주는 상당한 상승세를 보였지만, 코스피 상장기업의 70% 이상은 소외되었다. 반도체 업종은 수개월간 강세를 보인 반면 은행과 유통 등 내수 업종은 부진했다. 소수 종목에 의한 지수 왜곡이다.

더 근본적인 문제는 국민 대다수가 이 혜택에서 배제되어 있다는 점이다. 2023년 기준 무주택 가구는 961만 8,000 가구로 전체의 43.6%다. 서울은 51.7%다. 약 1,000만 가구가 주식시장 상승과 무관하다. 주식 투자자 중에서도 상당수는 손실 상태다. 반면 외국인은 10월 한 달 동안에만 16조 원 이상을 순매수했다. 개인투자자들은 손실을 감당하지 못하고 미국 시장으로 향하고 있다.

여기에 더 심각한 문제가 추가되고 있다. 바로 국민연금의 정치적 동원이다. 2025년 11월 현재 국민연금은 국내 주식 투자 한도 문제에 직면했다. 코스피 급등으로 전체 자산 중 국내 주식 비중이 17.5%까지 치솟았다. 올해 목표 비중은 14.9%였지만, 허용 범위(±3% 포인트)를 감안해도 17.9%에 근접한 상태다. 이를 초과하면 매도에 나서야 하는 상황이다.

그런데 정부는 전술적 자산배분(TAA) 제도를 활용해 매수 허용 범위를 19.9%까지 높이는 방안을 검토하고 있다. 이렇게 되면 국민연금은 최대 30조 원을 추가로 국내 주식에 투자할 수 있다. 2025년 8월 말 기준 국민연금의 국내 주식 투자 규모는 196.3조 원으로 전체 기금의 14.8%를 차지하고 있다.

문제는 이것이 원래 계획과 정반대 방향이라는 점이다. 국민연금은 2021년 중기자산배분안에서 국내 주식 비중을 단계적으로 축소하기로 결정했다. 2025년 15%에서 2026년 14.5%로 낮추고, 장기적으로는 13%까지 줄이는 것이 목표였다. 해외 분산투자로 장기 수익률을 높이고, 2041년부터 예정된 기금 감소기에 대비하겠다는 합리적 전략이었다. 2041년 1,778조 원으로 정점을 찍은 후 국민연금은 2057년 완전 고갈된다. 미리 국내 주식 비중을 줄여놓지 않으면 매년 20조 원에 달하는 매물 폭탄이 국내 증시를 덮칠 수 있다.

그러나 정치적 압력으로 방향이 바뀌고 있다. 정부 관계자는 "국내 주식 허용 범위를 검토할 필요성이 제기되고 있다"라고 밝혔다. 일부에서는 연금개혁으로 기금소진 시기가 2071년까지 15년 연장됐으니 위험자산 비중을 더 늘려도 괜찮다는 주장도 나온다.

국민연금은 국민의 노후 보장이지 정부의 주가 부양 수단이 아니다. 증권사 신용거래융자는 26조 원을 돌파하며 사상 최대치를 경신 중이다. 2021년 신용융자 급증 후 코스피가 급락했던 교훈을 잊었는가. 유동성과 빚으로 쌓은 주가는 외부 충격에 무너진다.

▐ 구조적 문제의 심화, 반기업 환경의 대가

주가 유지와 실물 침체의 괴리는 단순한 경기 순환이 아니라 구조적 문제에서 비롯된다. 한국의 과도한 상속세, 경직된 노동시장, 누적된 규제 비용이 기업들을 해외로 내몰고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스가 미국에서 벌어들인 수익은 달러로 현지에 재투자되어 한국으로 환류되지 않는다. 일자리는 미국에서 창출되고 법인세는 미국 정부에 납부된다.

2016년 말 21조 6,000억 원이었던 한국 10대 그룹의 미국 생산법인 자산은 2024년 말 약 150조 원대로 600% 이상 급증했다. 같은 기간 중국 내 자산 증가율은 27.1%에 그쳤다. 빅 4(삼성, SK, LG, 현대차)가 미국 투자의 95.4%를 차지한다. 이는 생산 기지의 대규모 해외 이전을 의미한다.

문제는 국내 투자 환경이 개선되지 않는 한 이런 추세는 더욱 가속화될 것이라는 점이다. OECD 최고 수준인 50%의 상속세 최고세율, 직무급제 도입을 가로막는 노동시장 경직성, 네거티브 규제 대신 포지티브 규제로 인한 투자 지연. 이 모든 것이 기업의 해외 이전을 부추긴다. 2025년 약 2,400명의 백만장자가 한국을 떠날 전망이다. 약 21조 원의 금융자산 유출이다.

▐ 환율과 주가의 동반 상승, 원화 자산 가치 하락

전통적으로 환율과 주가는 역의 상관관계였다. 주식시장 호황이면 외국인 자금 유입으로 원화 강세, 환율 상승이면 주식시장 위축이 일반적이었다. 그러나 지금은 상식이 무너졌다. 일부 반도체주가 강세를 보이는 동안 원달러 환율은 1,463원을 기록했다.

수출 기업은 환율이 높을 때 경쟁력이 강화되고 실적이 개선된다. 외국인은 이런 기업의 주식을 매수한다. 따라서 환율과 주가가 함께 오르는 현상이 발생한다. 문제는 이것이 국민 경제에 미치는 영향이다. 환율 상승으로 기업은 좋아지지만, 수입 물가는 오르고 국민의 실질 구매력은 떨어진다. 원화 자산의 가치가 달러 기준으로 하락한다는 것이 핵심이다.

외환시장 전문가들은 한국 자금이 해외로 대규모로 나가는 흐름이 시작됐다고 분석한다. 한국은행은 환율 급등을 막기 위해 외환시장에 적극 개입해 왔지만, 근본적 해결책은 아니다. 개인 투자자들도 해외 주식에 투자하며 국내 시장 불신을 드러내고 있다. 환율이 1,439원이면 주가가 10% 올라도 달러 기준 실질 수익은 4~5%에 그친다.

▐ 대미 투자 약속, 국가 경제의 잠재적 폭탄

2024년 하반기 한미 협상에서 논의된 대규모 대미 투자는 한국 경제의 잠재적 폭탄이다. 2,000억~ 3,500억 (9,500억 언급도 있음) 달러 규모는 한국 GDP의 약 16~19%, 외환보유액(4,220억 달러)의 47~83%에 달하는 천문학적 금액이다. 한국개발연구원은 이 자금이 해외로 유출되면 국내 기업 투자가 15~20% 위축될 것으로 분석했다.

이는 단순한 무역 협상의 대가가 아니라 한국 경제의 근간을 흔드는 구조적 변화다. 기업은 미국에서 돈을 벌지만 그 수익은 달러로 현지에 재투자되어 한국으로 돌아오지 않는다. 일자리는 미국에서 창출되고, 법인세는 미국 정부에 납부된다. 한국 국민은 해당 기업의 주주로서 주가 상승 혜택을 받을 수는 있지만, 그것조차 원화 약세로 상쇄된다.

▐ 중국의 금융 공세, 보이지 않는 위협

주가 유지의 그림자에는 중국의 전략적 금융 공세가 숨어 있다. 정부는 외국인의 한국 국채 보유 현황을 국가별로 투명하게 공개하지 않는다. 기재부와 한국은행은 '역외펀드'나 '기타'로 뭉뚱그려 실질 투자 주체를 은폐한다. 그러나 일부 국회의원실 분석과 언론 보도에 따르면 중국(홍콩 포함)의 한국 국채 보유액이 급증하고 있다는 정황이 포착되고 있다.

2025년 9월 기준 아시아 국가들이 보유한 한국 국채는 약 138조 원에 이르며, 이 중 상당 부분이 중국(홍콩 포함)의 투자로 추정된다. 이는 유럽(109조 원), 미주(27조 원), 중동(14조 원) 보다 훨씬 많은 규모다. 2021년 말 대비 아시아 국가들의 한국 국채 보유액 증가분(38조 원)은 미주 지역 증가분(7조 원)의 5배가 넘는다. 중국은 같은 기간 미국 국채는 대량 매각했다. 2021년 1조 700억 달러에서 2025년 초 7,600억 달러대로 약 30% 줄였다.

더 우려스러운 것은 중국의 한국 주식 시장 공략이다. 2025년 7월 말 기준 중국인의 국내 주식 투자 잔액은 약 35조 1,000억 원으로, 2022년 말 21조 1,000억 원에서 2년 6개월 만에 66.4% 급증했다. 전체 외국인 주식 보유 잔액 중 중국인의 비중도 같은 기간 3.7%에서 4.1%로 상승했다.

중국은 2019년 해외 투자가 가능한 적격금융기관을 304개에서 2025년 382개로 늘리고, 투자 허용 한도를 1,040억 달러에서 1,709억 달러로 대폭 확대했다. 이는 단순한 투자 확대가 아니라 전략적 침투의 일환으로 볼 수 있다.

특정 국가가 국채와 주식을 과도하게 보유하면 외교적 레버리지가 된다. 중국이 국채를 대량 매도하면 금리 급등과 환율 불안이 현실화된다. 실제로 중국은 과거 일본과 호주에 이 전술을 사용했다. 그럼에도 정부는 국가별 보유 통계조차 투명하게 공개하지 않는다.

금융주권을 지키려면 외국인의 한국 국채와 주식 보유 현황을 국가별로 투명하게 공개하고, 특정 국가의 과도한 보유를 제한하는 규제를 즉각 마련해야 한다. 금융안보는 국가안보의 핵심이다.

▐ 역사의 교훈, 일본의 잃어버린 30년

근본 문제는 한미동맹의 약화 우려다. 일부 정치 세력이 친중 성향을 보이며 미중 사이에서 애매한 균형외교를 펼치면, 미국은 한국을 전략적 파트너가 아닌 관리 대상으로 본다. 동맹은 신뢰를 바탕으로 한다. 중국과 눈치를 보며 애매한 태도를 취한다면 미국은 한국을 믿을 수 없다. 70년 동맹의 가치를 지키려면 자유민주주의 진영에 확실히 서야 한다.

역사는 명확한 교훈을 준다. 실물경제와 자산시장의 괴리가 심화되면 결국 자산시장도 붕괴한다. 1990년대 일본이 그랬다. 실물경제는 침체되는데 부동산과 주식만 폭등했다. 1989년 니케이 지수는 38,915까지 치솟았고 도쿄 황궁 부지 가격이 캘리포니아 전체보다 비쌌다. 거품이 터지자 부동산은 80% 폭락했고 주식은 30년간 회복하지 못했다.

2008년 미국 금융위기도 마찬가지였다. 실물경제는 정체되는데 부동산 가격만 천정부지로 올랐다. 서브프라임 모기지 부실이 터지자 리먼브라더스가 파산했고 다우지수는 54% 폭락했다.

한국도 예외가 아니다. 경제성장률 1% 내외, 건설투자 -8.1%, 가계부채 GDP 대비 89.4%, 출산율 0.8명대, 청년층 취업자 감소. 실물경제는 무너지고 있다. 그런데 일부 반도체주만 급등한다. 이는 건강한 상승이 아니라 유동성 거품이다. 거품은 반드시 터진다.

▐ 선택과 결단의 시간, 구체적 해법

첫째, 인위적 유동성 공급을 자제하고 실물경제 개선에 집중해야 한다. GDP 성장률을 끌어올리고 청년 일자리를 창출하는 것이 근본 해법이다. 국민연금을 정치적 도구로 동원하는 행위를 즉각 중단해야 한다.

둘째, 상속세를 OECD 평균 수준(최고세율 25~30%)으로 인하해야 한다. 현재 50%의 최고세율은 징벌적 과세로, 부유층과 기업의 엑소더스를 초래한다. 상속세 개편 없이는 자본과 인재 유출을 막을 수 없다.

셋째, 노동시장 경직성을 완화해야 한다. 직무급·성과급제 도입을 통한 노동시장 이중구조 해소, 파업 시 대체 근로 허용 등 구조개혁을 단행해야 한다. 경직된 노동시장은 기업의 국내 투자를 가로막는 가장 큰 장벽이다.

넷째, 네거티브 규제 시스템 전면 도입과 투자 허가 기간 단축(예: 6개월 이내)이 필요하다. 규제 완화 없이는 기업의 국내 투자 유인을 제공할 수 없다.

다섯째, 해외 수익의 국내 환류를 촉진하는 세제 인센티브를 마련해야 한다. 기업이 해외에서 벌어들인 수익을 국내로 가져와 재투자하도록 유도하는 구체적 정책이 필요하다.

여섯째, 대미 투자 규모를 현실적 수준으로 재조정해야 한다. 3,500억 달러는 한국 경제가 감당할 수 없는 수준이다. 투자, 대출, 보증 어떤 형태든 본질적으로 동일한 부담임을 인식하고, 명확한 국익 계산 위에서 협상을 재조정해야 한다.

일곱째, 확고한 한미동맹 강화가 필수다. 애매한 균형외교는 답이 아니다. 스테이블코인 등 디지털 금융 협력으로 상호 이익을 추구해야 한다. 미중 패권 전쟁에서 한국은 자유민주주의 진영에 확실히 서야 한다.

여덟째, 중국의 한국 국채 및 금융자산 보유 현황을 투명하게 공개하고, 특정 국가의 과도한 보유를 제한하는 규제를 시급히 마련해야 한다. 금융주권을 지키는 것은 국가안보의 문제다.

▐ 4가지 취약한 기둥에서 선 위기를 기회로

현재의 자산시장 상승은 과도한 유동성, 국민연금 동원, 대미 투자 부담, 금융주권 위협이라는 네 가지 취약한 기둥 위에 서 있다. 지금 필요한 것은 감정이 아니라 지혜다. 환상에 취해 거품을 키우다가는 일본의 잃어버린 30년을 반복할 것이다.

실물경제가 무너지면 자산시장도 무너진다. 주식도 부동산도 폭락한다. 일본은 30년간 잃어버렸고, 아직도 완전히 회복하지 못했다. 한국이 같은 길을 갈 것인가. 그것은 지금 우리의 선택에 달려 있다.

70년 한미동맹의 가치를 지키고, 자유민주주의 시장경제 체제를 수호하며, 후손들에게 자유롭고 번영하는 대한민국을 물려주는 것. 그것이 우리 세대가 짊어져야 할 역사적 책임이다. 2025년 11월, 한국은 선택의 기로에 서 있다. 이 경고음을 듣지 못하면, 우리는 역사의 호된 대가를 치르게 될 것이다.