듣기 좋은 말보다...
- 무엇을 놓쳤고, 언제까지인가?
안녕하십니까. 너구리팬더입니다.
2월부터 5월까지 회사일로 정신이 없다가 6월이 되어서 정신을 차려 보니 자산 시장이 많이 망가져 있네요...
그나마 저는 냉정하게 수익이 줄어든 (많이;;;) 상황이지만, 투자 시장에 뛰어든 주변 사람들 중에는 단 2~3주의 짧은 시간 동안 꽤나 크게 손실이 난 경우도 많이 보입니다.
물론 역사적으로 이런 시장에서는 냉정하고 침착하게 버티는 것이 던지는 것보다 나은 결과를 주었다는 것은 증명되었습니다. 하지만 막상 시장이 이렇게 빠지는 상황에서는 위와 같은 말은 그렇게 와닿지 않고 큰 의미가 없든 것도 사실입니다. (KOSPI를 기준으로 PBR 기준으로 저평가 구간이다라는 말은 많이 나오지만 그것은 결국 예측치를 기반으로 한 통계적 기준이기 때문에, 통계를 벗어난 상황이 나오지 말라는 법은 없기 때문이지요)
저 또한 올해 초의 시장을 잘못 보고 잘못 판단을 한 것에 대한 대가를 치르는 중입니다.
그렇기 때문에 이번 글은 단지 듣기 좋은 말을 쓰는 것이 아니라, 무엇을 놓쳤었고 무엇이 문제이고... 그럼 얼마나 더 버텨야 하는지를 고민해서 적어보고자 합니다.
1. 무엇을 놓친 것인가?
결론적으로 인플레이션을 너무 간과하였습니다. 단순하게 축약하자면 인플레이션과 긴축, 경기침체의 단계는 아래와 같이 요약해볼 수 있을 것입니다.
(1) 인플레이션이 발생했고 적절한 긴축을 통해서 경기 과열을 잡을 수 있는 단계 (골디락스)
- 이 경우 긴축으로 유동성이 감소하더라도 경제의 힘이 강하기 때문에 시장이 무너지지 않습니다. 또한 긴축을 통해 적절하게 인플레이션이 관리되면서 유동성을 급하게 줄일 필요가 없는 단계입니다. 소위 골디락스라는 말로 표현되는, 자산 시장의 참가자들이 모두 행복한 시기지요.
(2) 인플레이션이 발생했고 긴축을 강하게 해야 하나 경기 둔화까지 이르지 않는 단계 (가치주의 시기)
- 이 경우 인플레이션이 강하여 유동성을 빠르고 강하게 줄여야 합니다. 하지만 유동성 긴축이 경기 둔화까지 불러오지는 않기 때문에, 유동성의 영향을 많이 받는 성장주(고 PER 주식)는 조정을 받지만, 가치주 및 원자재주는 버티는 시장이 됩니다.
(3) 강한 긴축으로 인플레이션은 잡았지만, 경기 둔화를 가져온 단계 (위기와 기회)
- 과거 일반적으로 인플레이션이 발생하면 많은 경우 이 단계까지 이르곤 했습니다. 결국 인플레이션을 막기 위해 강력한 긴축을 사용했고 그것이 경기 둔화까지 가져오고 시장이 무너지는 단계입니다. 이 경우 자산 시장은 크게 무너지지만, 인플레이션이 잡혔기 때문에 곧 중앙은행은 다시 유동성을 공급할 수 있게 되고 이를 통해 자산시장은 다시 회복하게 됩니다.
(4) 강한 긴축을 하나 인플레이션도 잡지 못하고, 경기도 망가지는 단계 (스태그플레이션)
- 마지막 단계는 강한 긴축으로 자산시장은 붕괴되고 경기도 망가졌지만 인플레이션도 잡지 못하는 시기, 즉 스태크플레이션 시기입니다. 긴축으로 경기가 망가졌는데 인플레이션도 잡히지 않아서 중앙은행이 유동성을 공급하여 시장을 회복시키는 것도 불가능한 시기죠. 오일쇼크 같은 이야기... 30대인 저에게는 그저 이론상의 과거일 뿐인 1970~1980년대 딱 한번 이런 시기가 있었습니다.
작년 말까지만 해도 시장은 (1) 번과 (2) 번 사이의 단계였습니다. 미국의 FOMC는 인플레이션은 일시적이라는 표현을 쓰면서 금리인상 등을 최대한 늦춰왔지요. 하지만 2022년 시장은 (3) 번과 (4) 번 사이를 염두에 두고 움직이고 있습니다.
지난 6월 FOMC에서 파월 연준 의장은 미국의 기준금리를 75bp 올리면서, 경기 둔화를 각오하면서까지 인플레이션을 잡겠다는 의지를 강하게 보이고 있습니다. 아마 7월에도 역시 미국의 기준 금리는 75bp가 올라갈 것이고, 2022년 연말이 되면 3~3.5% 수준까지 올라갈 것입니다. (이에 따라 우리나라의 기준 금리도 전 고점인 2.5%를 깨고 올라갈 가능성이 매우 높아지겠지요)
(이번 점도표는 매우 중요합니다)연초 많은 이들은 2022년의 인플레이션에 대하여 2022년 2Q정도에는 Peak-Out을 예상하였습니다. 하지만 우크라이나 - 러시아 전쟁과 중국의 코로나 봉쇄 장기화가 이런 예상을 무너뜨렸습니다.
물론 전쟁 자체는 가능성이 있다는 예측이 어느 정도 있었습니다. 하지만 우크라이나가 러시아를 상대로 이렇게 장기전으로 전쟁을 끌 수 있을 것이라는 (정치적으로는 우크라이나의 선전이 고맙습니다만...) 예측을 하지 못했을 것입니다. 또한 글로벌 No.2의 경제 대국이라는 중국이 소수의 코로나 확진자 발생도 버티지 못할 정도로 엉망이라는 것 (중국의 의료 시스템상 확진자의 증가는 치명적인 상황이지요...) 또한 많은 이들의 예상을 벗어난 것이었지요.
2. 무엇이 문제인가?
다시 한번 위의 내용에서 더 생각을 해보겠습니다. 일반적으로 '미국의 금리 인상이 끝나면 시장이 무너진다는 통계'가 있습니다. 일단 이 단계는 지금은 고민할 필요는 없을 듯합니다. 이러한 논리는 위의 1.(1) 및 1.(2)의 단계에서 유동성을 줄이다가 통계의 시차를 이유로 유동성을 과하게 줄여서 경기 침체를 '실수로' 불러오는 경우 발생하는 것이기 때문에, 이미 '경기침체를 각오하고 유동성을 줄이는' 현 단계에서는 굳이 논할 필요는 없을 것 같기 때문입니다.
그렇다면 결국 이제 고민은 '경기침체를 각오하고 유동성을 줄이는데, 과연 1) 경기가 심하게 무너지기 전에 2)또는 경기가 심하게 무너지더라도 인플레이션이 잡힐 것인가?'가 될 것입니다.
여하튼 인플레이션이 잡히기만 하면 경기를 크게 무너뜨리지 않거나, 무너진 경기를 살리기 위해 다시 유동성 공급이 시작될 것이고 그렇게 되면 결국 그때까지 버틴쪽은 인내의 과실을 누릴 수 있게 될 것이기 때문입니다. 하지만 정말 손발이 다 묶인 (4)의 단계가 된다면 어떤 이들에게는 너무도 긴 고통이 시간이 될 것입니다.
여기서 또 저의 실책이 하나 더 나오는군요. 저는 중앙은행과 각국 정부가 (특히 선거를 앞둔 미국/한국) 경기를 의도적으로 무너뜨리면서까지 유동성을 회수할 것이라는 것은 짐작하지 못하였습니다. 하지만 결국 인플레이션이 꺾일 생각이 없으니, 결국 각국은 경기 둔화를 가져오면서까지 인플레이션을 잡겠다는 결정을 내린 듯합니다.
경기가 둔화되면 소비가 위축됩니다. 투자도 쪼그라들게 되지요. 자산시장이 침체가 되니 그동안 일터를 떠나 있었던 사람들도 일자리로 돌아올 필요성이 생깁니다. 그렇게 되면 자연스럽게 실업률도 올라가겠지요. (현재 아이러니하게 미국과 한국은 거의 완전고용의_질적 측면은 두고 서라도요) 실업률이 올라간다는 것은 임금 상승률이 낮아진다는 의미이며, 이는 인플레이션 억제에 도움이 됩니다.
(실업률이 낮다는 것은 마냥 좋은 의미는 아니다)결국 인위적으로 유동성을 줄이고, 경기 침체를 유도한다는 것이 주식시장에도 영향으로 오게 된 것이죠. 이렇게 되면 소비 여력의 악화가 결국 기업의 실적을 떨어드리게 됩니다. 자금 조달 비용이 높아지니 우량한 기업도 신사업에 투자하기 어렵게 되고 (투자를 하면 그만큼 수익이 나와야는데, 금리가 높아지면 수익률이 떨어지죠) 부채 비율이 높은 한계 기업, 특히 꾸준히 이자 수익을 내지 못하는 기업은 퇴출 위험이 높아지게 됩니다. 가계 부채도 결국 문제가 되겠지요.
그리고 이렇게 경기 둔화를 유도까지 했는데도 인플레이션이 잡히지 않는다면? 그 뒤는 와장창 입니다. 생각하기 싫어지는군요... 뭐 물론 아직까지 이 단계까지 심각한 우려는 하고 있지 않습니다만, 언제나 시장이 좋지 않을 때에는 정말 최악의 경우까지 생각이 갈 수밖에 없으니 자산 시장의 요즘 반응은 어쩔 수 없는 것이 아닐까 합니다.
3. 단기적으로 지켜봐야 할 시나리오
그렇다면 앞으로의 시장을 판단하기 위해서는 무엇을 단기적, 장기적으로 봐야 할까요? 단기적으로는 올해 7월과 11월에 중요한 이벤트들이 예정되어 있습니다.
(1) 7월 : 물가지수, 미-사우디 회담, 2Q 실적
1) 물가지수
일단 FOMC는 7월 75bp의 금리인상을 하였으며, 인플레를 잡기 위해 경기 훼손도 각오하겠다는 것을 밝혔습니다. 그렇다면 당연히 7월 미국의 CPI와 PPI 물가지수가 첫 번째 시험대가 되겠지요. 물론 한 번의 금리 인상으로 당장 가시적인 성과는 기대하기 어려우나, 최소한 방향성은 봐야 할 듯합니다.
문제는 에너지와 식료품을 제외한 근원 CPI가 아닌, 위 2가지를 포함한 전체 CPI가 될 것입니다. 근원 CPI는 어느 정도 잡히는 방향이 보이는데 실제 생활 물가에 직결되는 에너지와 식료품을 포함한 전체 CPI는 올라가다 보니 근원 CPI가 좋게 나온 들 큰 영향을 주지 못하고 있지요.
2) 미-사우디 회담 (유가 좀 내려주세요)
그러다 보니 7월 바이든 대통령과 사우디아라비아 빈-샬만 왕세자와의 긴장관계 완화를 일단 두고 봐야 할 듯합니다. 언론인 살인사건을 계기로 인권을 중요시하던 민주당 쪽도 이제는 앞뒤 가릴 처지가 아닌 것 같군요. (그런데 너무 기대가 크면 실망도 클 터인데...)
3) 2Q 실적 : 좋아봐야 본전
또한 7월부터 22년 2Q 실적 발표 시즌이 시작됩니다. 다만 2Q 실적이 좋게 나와도 사람들은 본격적인 금리인상 효과가 나오는 3Q 실적을 보자고 할 가능성이 높습니다. 진짜 말도 안 되는 서프라이즈가 나오지 않는 이상 2Q 실적 시즌은 큰 기대는 되지 않는군요.
(2) 11월 : 미국 중간선거, 우크라이나 - 러시아 전쟁, 3Q 실적
1) 미국 중간선거
이대로 가면 민주당이 중간선거를 이길 가능성은 1% 정도나 되려나요... 여하튼 극적으로 인플레이션이 잡히지 않는 이상 중간선거는 패배의 가능성이 높습니다. 그렇다면 민주당 정부의 생각은 2024년 대선으로 가게 될 것입니다.
즉 경기를 망치더라도 22년에 인플레를 확실히 잡고 - 23년 경기는 망가지고 - 24년 회복을 하는 시나리오를 그릴 수 있다는 것이지요. 기분 좋은 시나리오는 아니지만, 차선책으로 고려해볼 만한 시나리오기는 합니다.
2) 우크라이나 - 러시아 전쟁
앞의 것과 물려서 역시 미국은 중간선거 전까지 전쟁을 종결시키고 자신의 외교적 치적으로 삼고 싶은 마음이 클 것입니다. 지금까지 미국은 우크라이나의 선전을 통해 러시아의 국제적 위상 하락과 엄청난 군사적 손실을 즐거운 마음으로 보고 있었습니다. 하지만 예상외의 장기전은 미국 입장에서도 좋지만은 않을 것입니다. 지금은 여름이라 난방 수요가 적지만, 11월이 되면 유럽의 난방 시즌이 되고 과연 이때까지 에너지 가격이 지금의 가격을 유지한다면 서방세계의 단일 대오가 유지될지 확신할 수 없기 때문입니다.
현재 전쟁의 향방은 우크라이나의 수도 키이우 중심의 북부 전선은 우크라이나의 완승, 오데사/헤르손 (우리나라의 부산, 인천 등과 같은 위상입니다) 중심의 남부 전선은 우크라이나의 미세 우위입니다. 다만 동부 (우크라 2의 도시인 하르키우 및 돈바스 지역)의 경우 러시아가 우위에 있다는 점에서 예측은 아직 어려운 상황입니다. (물론 전략적인 차원에서는 이미 러시아의 참패이지만요)
3) 3Q 실적
전통적으로 4Q는 각종 일회성 비용의 반영으로 실적이 좋게 나온 적이 없습니다. 따라서 3Q 실적이 매우 중요한데, 이 정도면 인플레이션의 영향 및 금리인상의 영향이 꽤나 반영된 수치가 나올 것이기 때문입니다. 10월~11월 사이의 실적 발표를 눈여겨볼 필요가 있을 것입니다.
4. 장기적으로 지켜봐야 할 시나리오
만약 올해까지 인플레이션에서 큰 변화가 없다면 결국 경기침체가 얼마나 큰 영향을 줄지가 가장 중요할 것입니다. 이미 올해 3Q 실적에서 그 실마리를 찾을 수 있겠지요. 의외로 생각한 것보다는 나쁘지 않다는 결과만 나와도 우려는 많이 줄어들 것입니다.
(Dr. Copper)그나마 다행스러운 점(?)은 경기의 바로미터로 표현되는 대표적인 산업재인 구리 가격의 향방이 아직은 아주 심각한 수준에는 이르지 않았다는 점입니다. 물론 이 점이 아직 깊은 침체를 시장이 반영하지 않아서 더 빠질 수도 있다는 것으로 보일 수도 있겠지만요... (시장은 항상 심리와 해석의 영역이 강하게 적용하지요)
유가의 경우... 지금 이런 말을 하면 혼이 나겠지만 조금씩 Peak-Out의 기대를 가져봐도 되지 않을까? 이런 생각을 하고 있습니다. 조금 더 지켜보긴 해야겠지만요...
다시 한번 이번 6월 FOMC 점도표로 돌아와 보겠습니다. 2024년 금리 점도표에 사람들이 별로 주목을 하지는 않고 있는데 (그 이후는 단지 이상적인 중립금리를 표현한 것이니 크게 신경 쓸 것은 아닙니다만...) 이 시기가 되면 금리 인하를 점치는 의견이 많습니다.
결국 점도표 상으로 추정되는 연준의 생각은 일단 22년~23년에 확 올려서 인플레이션을 잡고, 경기 침체를 (막기 위해, 침체된 경기를 살리기 위해) 24년에는 금리를 낮추자는 시나리오입니다. 앞에서 본 미국 민주당의 선거 전략과도 어느 정도 궤를 같이 하는 점이 있네요.
물론 저는 미국 기업 제도에 대해서는 잘 모릅니다. 하지만 지금 시장을 2000년대 초 닷컴 버블과 비교하기에는 미국의 Big-Tech 기업들의 실적은 너무 좋고, 현 단계에서 PER은 15배 ~ 25배 수준까지 떨어졌습니다. 이 단계도 보는 입장에서는 비싸다고 생각될 수 있지만, 그렇다고 닷컴 버블 수준과 비교하는 것은 조금 과한 우려가 아닐까 합니다.
또한 한국의 경우 제2의 IMF사태를 말하는 이들도 많습니다. 하지만 당시 우리나라의 대표 기업들의 부채 비율은 300~500% 수준이었습니다. 200%의 부채비율을 가지고 있다면 굉장히 우량하고 보수적인 기업이라는 평을 받았지요. 하지만 요즘 대기업이 200%의 부채비율을 가지고 있다면 몹쓸 기업이라는 소리를 듣습니다. 심지어 공정거래법은 지주회사의 부채비율을 강제로 200% 이하로 맞추도록 강제하고 있지요.
또한 당시에는 각 계열사 간 순환출자 구조, 상호 채무보증 제도가 법적으로 가능했습니다. 따라서 계열사 한 곳이 어려워지면 그 계열사와 연관된 기업들이 연쇄적으로 문제가 생겼지요. 하지만 IMF 사태로 교훈을 얻은 지금은, 대기업 지배구조는 꽤나 간명해졌습니다. (물론 그렇지 않은 대기업들도 아직 일부 있습니다.) 또한 공정거래법은 국내 계열회사 간 여신 채무보증을 정말 금지하고 있고, 상법도 이해관계자 간 신용공여를 법으로 일부 제한하고 있다는 점에서 IMF 사태와 같은 기업의 연쇄 부도 사태 우려는 조금 더 낮게 봐도 될 것 같습니다.
다만 우리나라 같은 경우 가계부채는 꽤나 약한 고리가 될 것인데, 지금의 경제 구조상 이상하게 가계부채는 체력이 좋은 쪽은 오히려 건전하고 체력이 약한 쪽은 부실한 양극 화형 가계부채 구조가 되어 있습니다. 아직 이 부분은 생각이 정리되지 않아서 더 자세히는 적지 못하지만 어느 정도 위 양극 화형 구조가 중요한 힌트가 되지 않을까 합니다.
5. 살아남기 위하여...
일단 스태크플레이션은 아직까지는 검토의 영역이며, 가능성이 가장 큰 것은 경기침체 후 회복이라고 보고 있습니다. 물론 스태그플레이션에 대해서도 염두에 두고 공부는 해가야겠지만 만약 경기침체 - 회복의 단계가 온다면 지금의 전략은 오히려 더 간단할 것입니다.
바로 살아남기 겠지요.
지금까지 경기 침체는 많은 이들에게 큰 고통을 주었습니다. 하지만 그 단계를 버틴 이들에게는 하나의 기회가 되었지요. 기업도 마찬가지입니다. 한계기업은 무너졌지만 살아남은 기업은 부족해진 공급의 기회를 틈타 승자독식의 성과로 더욱 성장하게 되었습니다. 이 역사가 반복된다면 결국 괜스레 복잡하게 고민할 것 없이 '나는 지금보다 상황이 악화되어도 살아남을 수 있는가?'만 열심히 고민하면 될 것 같습니다.
사실 이번 cycle에서 어쩌면 경제적 자유를 얻을 수 있지 않을까? 기대했던 것이 사실입니다. 하지만 현실적으로 다음 cycle을 노릴 수밖에 없을 듯하며, 아쉽지만 그래도 cycle 초창기에 생각한 것 이상의 성과로 다음 기회를 노릴 수 있다는 점은 감사할 뿐입니다. (정부의 힘을 빌었다지만, 어쨌든 저는 30 대니 까요^^)
변명이지만 정말 회사에서도 바쁘게 일하고 있습니다. 어느 정도 긴급 처방을 끝내 놓았더니, 이제 또 현금 유동성 확보 지시가 떨어져서 이것저것 일이 마구 떨어지네요. 그나마 필요하다는 것은 알고 있으니 조금 투덜거리긴 하지만 얌전히 일하고 있습니다. (급여는 좀 더 올려주세요... 사람도 한 명만 더 붙여 주시면 좀 ㅜㅜ)
여하튼 열심히 일하고 집에 돌아오면 방긋 웃어주는 사랑스러운 아이가 있으니, 조금 빡빡한 22년~23년이 되겠지만 그래도 힘을 내어 보겠습니다.
