깜깜한 터널 속, 이 빛은 출구인가? 폭포인가? (1)
- 사방을 둘러봐도 부정적인 뉴스밖에 보이지 않을 때.
안녕하세요.
이번 글은 굉장히 조심스러운 주제입니다. 공부하면 할수록 더 알기 어려운 것이 자산 시장의 Macro 변수다 보니, 괜히 중요한 주제를 너무 얕게 다루어, 오히려 더 큰 오해를 키우거나 잘못된 내용을 전달할 수도 있다는 우려가 큽니다. 다만 역시 지금 시점에 적지 않으면 적절한 시기를 놓칠 수 있다는 생각에 부족하지만 글을 올려봅니다.
1. 깜깜한 터널 속의 글로벌 자산 시장
- 어디가 약한 고리인지 알 수 없다.
글로벌 자산 시장은 여전히 깜깜한 터널 속에 갇힌 것 같은 상황입니다. 2023년이 눈앞에 다가온 11월임에도 불구하고, 희망찬 뉴스는 잘 보이지 않고 흉흉한 소문들만 계속 나오고 있습니다. 미국이 기준 금리 5% 이상을 넘기게 될 것이라는 컨센서스가 나오고 있습니다. 영국은 설익은 정책의 여파로 총리와 내각이 전면적으로 교체되었습니다. 인플레이션은 떨어질 기미가 보이지 않고 끈적끈적하게 남아 있고, 각국의 급격한 긴축 정책은 경기 침체의 우려를 키우고 있습니다.
우리나라 자산시장 또한 연초부터 지속된 된서리를 맞고 있습니다. 이에 그치지 않고 제2의 IMF, 더욱 암울한 2023년 등 섬뜩한 말들이, 끝이 보이지 않는 공포처럼 투자자의 마음을 잠식하고 있습니다. 특히 최근의 소위 '레고랜드 사태'라고 불리는 강원도의 PF 지급보증 철회 선언은 불안한 자산 시장에 기름을 부은 효과를 가져왔습니다. 지방자치단체가 보증해준 돈을 못 받을 수도 있다는 공포가 커지니, 그 보다 신용도가 낮은 기업 등의 조달금리가 급등하고 조달 창구가 순간적으로 경색되었습니다. 시장에서는 건설사와 증권사의 부도설 찌라시가 도는 등 흉흉한 장세가 연출되었습니다.
(물을 넘치게 하는 것은 항상 마지막 한 방울이다!)
'흑자도산'이라는 말을 들어 보셨을 것입니다. 아무리 내가 장부상 많은 자산을 가지고 있고, 뛰어난 사업 방향을 잡았다고 하더라도, 그 시점에 당장 필요한 돈이 막힌다면 큰 의미가 없을 것입니다. 기업들 입장에서도 마찬가지입니다. 개인이나 가계보다 돈의 흐름이 더욱 복잡하기 때문에, 몇몇 예외를 제외하고는 대부분 흑자 상태여도 순간적인 돈의 흐름을 위해 회사채나 대출을 통한 자금 조달이 필수적입니다. 그런데 이런 통로가 갑자기 좁아지거나 막히게 되었으니 큰 혼란이 일어났지요. 찌라시에 거론되었던 어느 건설사는 계열사를 통해 급히 자금을 조달해 왔습니다. (그리고 계열사의 주가 또한 같이 끌어내렸지요;;;) 증권사들은 가지고 있는 우량 자산 중 일부를 눈물을 머금고 그냥 시장에 던질 수밖에 없었습니다.
'약한 고리'라는 표현을 많이 씁니다. 목걸이의 끈이 한 곳만 끊어져도 목걸이가 다 망가지듯, 자본시장 또한 어느 한 곳에서 문제가 생기면 전체 system의 위기로 확대될 위험이 커지게 됩니다. 레고랜드라는 작은 트리거 또한 건설사의 PF대출, 중소형 증권사의 공격적인 투자 등 우리 시장의 약한 고리를 건드린 것이지요.
글로벌 자산시장 또한 크고 작은 약한 고리들을 품고 있을 것입니다. 중국의 부동산과 부채 문제, 남유럽 국가들의 부실 위험은 항상 이 분야의 단골 주제입니다. 전쟁의 여파로 에너지와 식량 가격이 불안해지면 아프리카, 중남미 국가들의 불안이 커지지요. 심지어 소위 선진국인 영국이나 일본 또한 불안을 끼치고 있습니다. 이러한 약한 고리들을 만들고 있는 중요한 트리거는 바로 미국의 급격한 긴축(금리인상 등) 정책과 달러 강세 현상이라고 생각합니다. 아래의 본론은 위 2가지 트리거를 위주로 더 자세히 적어 보도록 하겠습니다.
2. Why? 급격한 긴축
- 끈적끈적한 공급 인플레... 거기에 수요 인플레도 걱정
(1) 공급 측면의 인플레이션... 긴축이 즉효약은 아닌데
미국을 보고 있으면 '과유불급'이라는 말이 자연스럽게 떠오릅니다. 작년까지 '인플레이션은 일시적이다'라는 표현을 쓰면서 긴축을 미루던 미국은 (물론 그 덕분에 수익을 챙긴 입장에서는 뭐라고 할 자격은 없습니다만...) 2022년에는 역사상 유례가 없는 속도의 빠른 긴축을 진행하고 있습니다. 덕분에 올해의 채권 시장은 무려 100년 (즉 금융시장의 역사가 기록된 기간 중) 중 최악의 해로 기록될 것입니다. 앞으로 이 기록이 깨지기는 쉽지 않아 보이는 것이 그나마 다행일까요.
(0.75%를 올린 적이? 그것도 4회 연속)
결국 인플레이션이 일시적인 것이 아니게 된 것이 가장 큰 문제입니다. 그나마 올해의 인플레이션은 공급과 물류 부족으로 인한 인플레이션이라는 것이 변명거리는 되었습니다. 세계의 공장인 중국에서는 제로 코로나 정책으로 툭하면 공장과 항만이 폐쇄가 되었으며, (어느덧 사람들의 기억에서 지워졌지만) 세계의 주요 항구와 철도, 도로의 물류망이 서다 가다를 반복했습니다. 러시아의 우크라이나 침공과 뒤 이은 러시아 경제 제재로 연료비, 식료품비는 급등했습니다.
적당한 인플레이션은 자본주의의 윤활유와 같은 역할을 한다고들 합니다. 하지만 부의 양극화로 그 적당한 인플레이션의 수준조차 따라잡지 못하는 사람들이 늘어났습니다. 이런 상황에서 닥친 고물가가 닥치게 되었으니 문제는 더욱 심각 해졌겠지요. (이 글을 여기까지 읽으신 분들은 아무래도 관심이 있으신 분들이겠지요) 우리가 투자의 세상에 속해 있어서 죄다 주변 사람들이 투자를 하는 것처럼 보이겠지만, 사실 투자 세상에 속해 있는 사람보다 속해 있지 않은 사람의 수가 월등히 많을 것이고, 이런 분들에게 물가 인상은 그저 고통스러운 경험일 수밖에 없을 것입니다.
인플레이션이 촉발하는 문제는 정치권에서도 좌시할 수 없는 문제겠지요. 역시 지금은 잊혔지만 2010년 재스민 혁명에서 시작된 '아랍의 봄' 도 그 이면에는 이상기후에 따른 흉년과 소맥 가격의 폭등을 한 이유로 드는 만큼 물가 폭등 (특히 식량 가격의 폭등)은 유사 이래로 수많은 역사를 만들어 냈었습니다. 당장 선진국이라 자처하는 프랑스에서도 연료비 폭등을 이유로 2018년 전국적인 규모의 노란 조끼 시위가 일어나기도 했었고요.
(프랑스 대혁명도 결국은 빵이 문제였다)
인플레이션이 수요의 증가 및 그에 따른 자연스러운 가격 인상으로 이어진다면 기업들 입장에서는 (조심스럽게) 웃을 수도 있을 것입니다. 하지만 그것이 원재료비 상승, 물류비 증가, 납기 지연 및 인건비 상승 등 '공급 원가' 측면에서의 인플레이션이라면 기업들도 좋지가 않습니다. 현재 22년 3분기 실적 발표에서 많은 기업들이 매출은 늘었지만 이익이 줄었다고 발표하고 있습니다. 많이는 팔았는데 비용이 늘어서 팔아도 남는 것이 적다고 이해하면 되겠지요.
그래서 더욱더 이번 긴축이 급격하게 이루어진 것일지도 모릅니다. 수요가 많고 경기가 과열이라서 발생하는 인플레이션이라면 이보다 작은 금리인상에도 인플레가 꺾이는 모습이 나올 텐데, 공급 측면의 인플레이션은 긴축의 효과가 쉽게 나오기가 어렵겠지요. 미국이 기준금리를 올린다고 한들 갑자기 광산에서 광물이 많이 나오거나, 막혀 있는 항만이 모세의 기적처럼 갈라지거나... 하지는 않을 것이니까요. 설상가상 '전쟁'이라는 전혀 통제가 되지 않는 문제까지 발생하다 보니 긴축으로 인플레이션을 잡는 것은 매우 어려울 수밖에 없습니다.
(2) 수요 인플레가 오면 와장창
그렇다고 긴축을 그만둘 수도 없습니다. 이러한 공급 인플레이션이 수요 인플레이션과 결합되게 되면 인플레이션을 잡기 위해 더 큰 대가를 치러야 할 것입니다.
수요 인플레이션의 주요 공식은 아래와 같습니다. 인플레이션이 생기게 되면 자연스럽게 노동자들의 임금 인상 요구가 강해지게 됩니다. 물가가 오르는데 급여가 그대로면, 실질적으로 급여가 깎이는 것과 같은 효과를 주기 때문이지요. 그렇게 노동자의 급여가 인상이 되면 인상된 급여로 인해 소비가 늘어나고 그것이 다시 인플레이션을 가져오고, 그럼 기업은 다시 또 노동자의 급여를 올려줘야 하고... 이렇게 물가와 급여가 상호작용을 하면서 인플레이션을 더 키우게 되는 것이지요.
그런데 이 이론은 그동안은 노동자의 공급이 노동자의 수요를 초과해왔기 때문에 형식상의 이론 취급을 받았습니다. 하지만 미국의 경우 코로나 봉쇄 및 트럼프 행정부 시절의 이민 감소 정책의 콜라보로 봉쇄 해제 후 노동 수요가 노동 공급을 크게 초과하게 되어 버렸지요. 또한 미국의 가계는 정부의 적극적인 재정 지원과 연준의 돈 풀기 효과로 노동을 하지 않아도 많은 자금을 쌓을 수 있었습니다. 그래서 일각에서는 아직 가계가 쌓아놓은 자산이 많고, 인플레이션을 잡기는 아직 멀었다는 주장도 나옵니다. (다만 이 주장에는 여러 가지 강한 반박도 나오고 있습니다.)
(아직 완전고용 측면의 실업률)
미국의 실업률 지표를 보면 알 수 있듯이 미국 고용시장은 거의 완전고용 수준입니다. 물론 고용률이라는 것이 기본적으로 구직 의사가 있는 사람을 기준으로 하기 때문에, 구직 의사가 없는 사람 (파이어족, 은퇴자, 구직 포기자, 정부 급여 수령자 등)이 늘어나면 날수록 분모가 작아지면서 고용률이 높아지는 (= 실업률이 낮아지는) 통계상의 허점이 있기는 합니다. 하지만 저명한 래리 서머스 교수 같은 분들은 이 실업률이 5% 이상으로는 올라와야 인플레이션 문제가 해소가 되었다고 본다라고 발언하는 등 강력한 수요 인플레이션에 대한 경고는 계속 나오고 있습니다.
3. Why? 달러 강세
- 달러 강세가 원인이 되고, 그 결과로 달러가 강해지고, 또 그것이 원인이 되고...
(1) 미국의 긴축, 하지만 따라갈 수 없는 주요국
환율만큼 자산 시장에서 예측이 어려운 것이 없을 듯합니다. 소위 신도 모른다고 (물론 신도 모른다고 칭해지는 것들이 좀 많기는 합니다만...)하는 것이 환율이지요. 여러 가지 이유가 있겠지만, 결국 환율은 상대적인 개념이기 때문에 설명과 예측이 어려운 것이 아닐까 생각이 듭니다. 원 vs $ 환율이라면 1차원적 접근이 되지만, $ vs EUR이라면 2차원이 되며, 원 vs EUR이 여기에 끼면 3차원이 되지요.
그래서 저는 환율을 이해하는 것은 포기하고 단순하게 '환율은 그 국가의 경제력의 척도이다'라고 생각하기로 하였습니다. 하지만 앞에서 말씀드린 것과 같이 환율은 상대적인 개념이기 때문에, 우리나라가 좋아도 다른 나라가 더 좋으면 우리의 화폐 가치가 빠지게 되고, 우리나라가 좋지 않아도 다른 나라가 더 좋지 않으면 우리의 화폐 가치는 강해지는... 뭐 그렇게 이해하고 더 복잡하게 생각은 하지 않고 있습니다.
여하튼 세계의 주요 화폐는 미국의 달러, 유로존의 유로, 일본의 엔, 중국의 위안, 그리고 영국의 파운드(-_- 요즘 하는 거 봐선...) 등이 될 것입니다. 그런데 이들 주요 국가 중 미국만큼 여유 있게(?) 긴축을 하고 있는 곳은 없군요. 유로존은 긴축은 하고 싶지만 기초 체력이 받쳐주지 못하고 있습니다. 영국은 당장 자기 나라 문제도 추스리기 바쁘지요. 중국은 언제 돈을 풀어야 하나, 조여야 하나를 놓고 계속 망설이고 있습니다. 가장 심한 쪽은 일본인데 아예 대놓고 기준금리를 낮게 억제하고 있습니다. (아직 0.25%입니다 -_-) 일본은 그동안 디플레이션으로 큰 고통을 받은 터라 그동안 제발 물가야 올라라 하면서 기도를 하는 상황이었지요.
미국이 가만히 있어도 다른 주요 화폐들이 알아서 나가떨어지고 있는 상황인데, 미국이 강하게 긴축을 하기까지 하니 달러의 힘이 떨어질 생각을 하지 않고 있습니다. 그러니 주요 통화국이 아닌 다른 국가들도 덩달아 강해지는 달러의 힘 앞에 허덕거릴 수밖에 없지요.
그리고 이러한 달러 강세를 더욱 부추기는 것이 금리차에 따른 자금 이탈의 문제입니다. 미국 기준금리가 4%고 일본 기준금리가 0.25%라고 하면 대부분의 투자자들은 굳이 일본에 돈을 둘 이유가 없겠지요. 당연히 자본의 유출이 일어납니다. 그나마 우리나라 같이 기준금리를 사전 긴축을 통해 어느 정도 GAP을 만들어 놓은 나라는 버틸 만은 하지만 (그래도 1%를 초과해서 벌어지는 것은 불안하니 우리나라도 추가적으로 금리를 올리겠지요) 일본은 지금 난리도 아닙니다.
아래는 최근 5년의 달러 대 엔의 가치입니다. 일본에서 자금이 빠져나가면서 엔화로 된 자산을 팔고, 달러로 바꾸다 보니 엔화 가치가 급속도로 떨어지게 됩니다. 글로벌 헤지펀드들의 공격 또한 강해졌고요. 일본 입장에서 저금리는 유지하고 싶은데, 그렇다고 화폐 가치가 너무 떨어지는 것 또한 원하는 바는 아닙니다. 정부와 기업의 입장에서는 디플레이션을 벗어나기를 원하지만, 일본의 국민들 입장에서는 수입 물가 급등에 따른 인플레이션을 두들겨 맞고 있으니까요.
(엔이 안전자산이라고요?)
얼마 전 1$ = 150엔선을 넘으면서 일본 은행에서 개입이 들어오는 것 같은데, 여하튼 환율을 지키기 위해서는 결국 일본 중앙은행이 엔화를 사고 달러를 팔 수밖에 없습니다. 당연히 보유한 달러 보유고가 급락하게 되지요. (그 결과는 과거 우리나라에서 뼈저리게 체감한 적이 있지요?)
(2) 왜 이렇게 경제가 강한 건데!
긴축이라는 방식은 필연적으로 경기 침체를 부르게 됩니다. (필연적으로라는 표현이 조금 고민은 되나 역사적으로는 그랬습니다) 그렇기 때문에 긴축이라는 것은 양날의 검이 되며, 각국 중앙은행의 운영의 묘는 '과열된 경기를 잡으면서, 지나친 긴축으로 경제가 지나치게 침체에 빠지지 않도록' 하는 것이 되어 왔습니다.
앞에서 말했듯이 미국은 역사상 손꼽을 정도의 강력한 긴축 정책을 펴고 있습니다. 하지만 정작 미국의 경제(정확하게 말하자면 고용시장)는 아직 튼튼합니다. 하지만 미국을 따라가는 각국의 입장은 죽을 맛입니다. 강하게 긴축을 하기에는 미국보다 경제 체력이 강하지 않기 때문에 시장 위기를 걱정하게 됩니다. 그렇다고 긴축의 속도를 늦추자니 외환위기의 악몽이 다가옵니다. 이리로 저리로 가도 뾰족한 답이 나오지 않습니다. (그나마 대놓고 환율 방어하는 중국, 일본이나 그럭저럭 미국의 발걸음을 따라는 갈 수 있는 우리나라는 상대적으로 나은 편 같습니다.)
당연히 수익을 찾아 신흥국으로 떠난 자금은 불안해집니다. 당장 몇 % 수익을 더 먹겠다고 신흥국에 자금을 넣었다가 본전도 찾기 힘들 수도 있습니다. 신흥국에서 미국을 따라 금리를 올려서 환율을 맞춘다고 하더라도 불안한 것은 마찬가지입니다. 금리 인상이 지나칠 경우 그 국가의 경제 체력이 크게 훼손되기 때문이지요. '22년 10월 한국은행이 금리를 0.5% 인상하였을 때, 한국과 미국의 금리 차이 (한국 : 3%, 미국 : 3.25%)를 놓고 '금리 역전'을 걱정하는 의견이 많았습니다. 하지만 걱정하던 외국인의 자금 유출은 발생하지 않았습니다. 단언하기에는 섣부르지만 Mr. Market이 걱정한 것은 단순한 금리 역전이 아니라, 우리나라의 급격한 금리 인상이 가져올 시장 위기가 아니었나 하네요. (물론 앞에서 본 일본의 사례와 같이 너무 심하게 벌어지면 당연히 문제가 되겠지요?)
이렇게 또 글로벌 자금은 위험을 감지하면 안전한 자산으로 몰려들게 됩니다. 그리고 그 안전한 자산의 최고봉은 결국 미국 달러겠지요. 이렇게 또 미국 달러는 강해지고, 그 강해진 달러는 약한 고리에 새로운 위기를 가져올 수 있고, 그 위기가 또 달러를 강하게 만들고... 악순환이 점점 강해지는 것이겠지요.
(왜 이렇게 긴축을 하는데 미국 경제가 좋은 건데!!!)
다른 나라의 입장에서는 위와 같은 한탄이 절로 나올만합니다. 결국 달러 강세가 완화되기 위해서는 미국 경제가 꺾이는 것이 필요하겠지요. 여기까지 적고 나면 미국 입장에서 굳이 경기 침체를 원하지는 않을 것 같이 생각됩니다. 특히 트럼프 전 대통령령으로 대표되는 'America First'라는 구호를 생각한다면, 다수의 미국 국민들은 글로벌 경제가 어떻게 되든 미국이 신경 쓸 바 아니다 라는 입장을 가지고 있을 수 있지요.
그럼 이러한 추세가 계속 가고, 결국 (미국을 제외한) 글로벌 약한 고리에서 문제가 터지게 되고, 그렇게 또 과거와 같은 공포스러운 금융위기가 나타나게 될까요? 그럴 가능성도 충분히 높다고 생각되지만, 그럼에도 불구하고 모두가 공포스러운 이야기를 할 때 '과연 그럴까?'라는 생각을 해볼 필요는 있지 않을까 합니다. (반대로 모두가 문제가 없다고 할 때는 오히려 정말 괜찮기만 할까?라는 질문을 던져볼 필요가 있겠지요)
이어지는 글에서는 긴축이 불러올 경기침체에 대하여 조금 더 자세하게 적어 보겠습니다. 그리고 지금의 고금리와 달러 강세가 과연 미국에 좋기만 할지에 대해서도 적어보고자 합니다. 그럼 다음 글에서 뵙겠습니다.
감사합니다.
