최신 토큰 모델의 경제학
학습 차원에서 틈틈이 해외 전문가들이 블로그나 미디어 그리고 책에서 쓴 글을 번역 또는 정리하고 있습니다. 이번 포스팅도 그중 하나고요. 거칠고 오역된 부분이 있을 수 있습니다. 제대로 번역되지 않은 부분은 확인 주시면 반영토록 하겠습니다. 이번 글은 암호화폐 뉴스레터 뱅크리스에 올라온 것을 번역한 것입니다.
토큰 경제들은 새롭고 막 나오는 분야다. 이 산업은 전체적으로 최적의 디자인들, 배포들, 유틸리티, 거버넌스 프레임워크 등을 탐색하고 있다. 이것은 사실상 텅비어 있는 캔버스다.
토큰 팀들이 몇 년간 실험함에 따라 우리는 몇몇 다른 토큰 모델들이 표준으로 나오는 것을 보고 있다.
우리는 디파이 서머(DeFi summer) 중에 UNI와 COMP 같은 가치 없는 거버넌스 토큰들이 나오는 것을 봐왔다.
MKR과 SNX 같은 현금 흐름(cash flow) 토큰들이 몇년간 주요한 것들이었다.
보다 최근에는 우리는, 투표 에스크로(vote escrow model) 모델이 산업 주도 프로젝트들 사이에서 보다 커지고 있음을 보고 있다.
따라서 무엇이 최고 모델인가?
이것이 우리가 파고들 부분이다.
첫째, 다양한 토큰 모델들과 디자인들에 대한 개요다.
둘쨰, 우리는, 지속적인 승자가 있는지 살펴보기 위해 이들 토큰 지수를 가격 성능으로 평가할 것이다.
이제 들어가 보자.
다양한 토큰 모델 유형들
언급한대로, 우리가 주로 보고 있는 3가지 유형 포큰 모델들이 있다.
거버넌스
스테이킹/캐시 플로우
보트 애스크로(비토큰, veTokens)
거버넌스 토큰들
사례: UNI, COMP, ENS
한동안 거버넌스 토큰들은 디파이에서 표준이었다. 2020년 컴파운드와 유니스왑에 의해 대중화된 거버넌스 토큰들은 정확하게 이름처럼 들리는 프로토콜에 대한 거버넌스 권리 같은 것들을 갖고 있다.
이 밈(meme)들은 가치가 없는 것이었다. 이들 토큰은 경제적인 권리를 갖고 있지 않다. 한 토큰은 하나의 투표와 같다. 그것이 전부다.
일반적으로 거버넌스 토큰들은 커뮤니티로부터 많은 비난을 받는다.
거버넌스 토큰들에는 현금 흐름이 없다. 왜 이것이 가치가 있나?
이것은 상당한 비판이다. UNI와 COMP 같은 유명 거버넌스 토큰들은 프로토콜 비즈니스 활동들로부터 어떤 배당도 벌지 않는다.(예를 들면 유니스왑에서 거래 그리고 컴파운드에서 대출) 이것은 대부분 법적인 이유들 때문이다. 대부분 거버넌스 토큰들은 현금 흐름 권리들이 없기 때문에 규제 리스크를 최소화하는데 도움을 준다.
그러나 조엘 모네그로(Joel Monegro)가 함께한 우리 팟캐스트에서, 프로토콜들에 영향을 갖는 것에는 분명히 일정한 가치가 있다. 가치를 매기기는 어렵지만 있다.
이들 토큰이 결과적으로 미래 프로토콜에서 경제적인 권리에 투표할 것이라는 일반적인 가정들이 있다. 현재 유니스왑에서 일어나는 움직임과 같은 것이다. 이 프로토콜은 현재 유동성 공급자들에서 이익 일부를 가져오는 수수료 스위치를 켜기 위해 논쟁하고 있다.
수수료 스위치 수익이 UNI 토큰들에 직접 쌓이지는 않지만, 이 이론이 장기적으로 통할 것이라는 초기 신호다. 하나의 제안만 있으면 된다.
반대하는 이들은 거버넌스 토큰들은 포트폴리오에서 자리가 없다고 말하지만, 유니스왑의 90억달러 가치는 다르다. 가장 좋은 성과를 보이는 토큰 모델이든 아니든, 또 다른 질문이다.(우리는 아래에서 다룰 것이다.)
스테이킹/캐시 플로우Staking/Cash Flow
사례: MKR, SNX, SUSHI
일부 프로토콜들은 가치 없는 거버넌스 토큰들 경로를 취하는 것을 선택했지만 MKR, SNX, 스시(SUSHI)는 경제적인 권리를 그들의 토큰 홀더들에게 부여하기로 결정했다.
모든 사례에서, 이들 토큰은 프로토콜 비즈니스 활동들에서 매출을 벌어들인다. 메이커다오는 이같은 노력을 개첡한 첫 사례들 중 하나다. (이자가 쌓이는) 다이 대출 프로토콜 매출은 MKR을 바이백하고 소각하는데 사용된다. 이것은, 지금까지 수년간 효과적이었다. MKR을 보유함으로써 당신은 시장에서 이용할 수있는 MKR 공급이 영구적으로 감소하는 가운데 간접적으로 현금 흐름 권한을 벌 수 있다.
MKR은 소극적인 보유(passive holding)를 제공하지만 SNX와 스시는 배당권을 받기 시작하려면 사용자들에게 토큰들을 스테이킹할 것을 요구한다. 두 프로토콜들은 거래 활동에서 수수료를 발생시키고 그것을 프로토콜 스테이커들에게 재배포한다.
SNX의 경우 스테이킹에 대해 기존 SNX 외에 매주 sUSD(신세틱 네이티브 스테이블코인)도 벌 수 있다. 반면 스시 스테이커들은 시장에서 그것을 자동으로 구매하는 프로토콜에서 보다 많은 스시를 벌 수 있다.
스테이킹/캐시 플로우 토큰들에서 주목할 점은 네이티브 인플레에이션을 매출 일부로 생각해서는 안된다는 것이다. 이와 관련해 대표적인 사례가 아베(Aave)다. 아베는 유사 생산(pseudo-productive) 토큰 같다. 프로토콜은 사용자들에게 AAVE(stkAAVE)를 스테이킹하도록 제공하지만 스테이킹은 어떤 프로토콜 활동에서 외인성(exogenous) 캐시 플로우를 벌지 않다. 그것은 단지 DAO 금고(DAO treasury)에 있는 아베다.
보트 애스크로(Vote Escrow, veToken model)
사례: CRV, BAL, YFI
보트 애스크로 토큰은 커브 파이낸스가 인기를 얻으면서 토큰 경제학 디자인 렌즈에서 현재 메타(meta)다. 이 모델을 통해 홀더들은 사전에 정의된 시간 동안(통상 1주일에서 4년 범위) 그들 토큰을 묶어 둘 수 있는 옵션을 갖는다.
그들 토큰을 묶어둠으로써 사용자들은 스테이킹된 시간의 양에 기반해 ve토큰(veToken (veCRV for CRV)을 받는다. 예를 들어 1000 CRV를 1년간 스테이크하는 한 사용자는 250veCRV를 바든다. 4년을 스테이킹한다면 1000(250 곱하기 4) veCRV를 받는다.
여기에서 핵심은 ve토큰들은 통상 프로토콜에 대한 특별한 범위 권리들을 갖는다는 것이다. 커브의 경우 veCRV 홀더들은 어느 유동성 풀이 CRV 유동성 마이닝 보상을 받을지 등에 대해 투표할 수 있다. 이외에도 veCRV 홀더들은 거래 수수료에 대한 배당 권한을 받는다.
전체적으로 ve토큰 모델은 위에서 언급한 두 토큰 모델을 가져오고 일부 유틸리티를 추가한다. 매우 인상적인 케이스를 만들어 낸다. 그러나 이들 토큰이 어떻게 실행되는지 자세하게 살펴보자.
역사적인 성과(Historical Performance)
이렇게 하기 위해 아주 간단한 방법론을 가져와보자.
우리는 각각의 카테고리에 떨어지는 3개 토큰들의 가중지수(even-weighted index)를 가져올 것이다. 그리고 올해부터 현재까지 그들의 가격 성과를 측정한다.
여기에서 우리는 시장이 길어지는 하락장으로 접어들 때 어느 토큰 모델이 가장 가격 회복 탄력성이 있는지 살펴볼 것이다. 분명히 여기에는 근본적인 요소, 내러티브 등 수많은 뉘앙스가 있다. 그럼에도, 이것은 우리에게 현재 나와 있는 다양한 유명 토큰 모델들에 대한 분명한 평가를 준다.
어떻게 다양한 모델들을 비교하나
지수들
거버넌스: UNI, COMP, ENS
프로덕티브: MKR, SNX, SUSHI
보트 애스크로: CRV, BAL, FXS
곧바로 2022년은 크립토에게 최고의 해는 아니었다는 것을 인정하자. BTC와 ETH 모두 연초 대비 50% 정도 떨어졌다.
결과적으로 높은 리스크 플레이와 금융 시장이 전체적으로 리스크를 막기 힘든 환경이었음을 감안하면 대부분의 다른 토큰들이같은 수준으로 하락하거나 심지어 악화됐다고 해서 놀랄 일은 아니다.
그럼에도 이들 토큰 모델을 카테고리로 분류했을 때 이들 자산 성과를 보는 것은 정말로 흥미롭다.
각각의 카테고리에서 이들 토큰들 가중 지수를 취했을 때 우리가 얻은 YTD 가격 성과가 여기에 있다.
거버넌스 토큰들은 그들이 가치가 없다고 광범위하게 여기지는 것을 고려하면 많은 이들은 직관적으로 거버넌스 토큰들이 최악의 성과를 보였을 것이라고 생각하지만 보트 애스크로 토큰들이 평균적으로 3개 토큰 모델들 중 실제로는 최악이었다.
그렇기는 하지만 이 성과는 홀더들이 프로토콜 수수료, 브라이브, 그리고 다른 긍정적인 현금 흐름 활동들에서 벌어들인 어떤 배상은 고려하지 않은 것이라는 것을 주목할 필요가 있다.
어느 쪽이든 이것은 보트 애스크로 토큰 모델에 대한 긍정적인 인식을 고려하면 여전히 놀랍다. 보트 애스크로 모델은 토큰 경제학 디자인의 세계에선 현재 메타다. 보트 애스크로는 매력적인 락업 역학(lock-up dynamics)을 갖고 있고, 현금 흐름을 벌어 들인다. 그리고 (유동성 인센티브에 연결하는 것 같은) 강력한 거버넌스 권한들을 갖고 있다.
모든 3개 토큰들이 USD와 ETH 상대로 저조한 성과를 보였다. 이 모델의 개척자인 커브는 71% 하락했다. 반면 프랙스(Frax)의 FXS는 84% 급락했다. 반면 BAL은 심지어 3월 보트 애스크로 모델을 구현한 이후에 61% 떨어졌다.
이유?
한 앵글은 보트 애스크로 토큰들은 전형적으로 대규모 토큰 배출을(emissions)을 갖는다. 예를 들면, 커브는 현재 100만개 이상 CRV을 매일 프로토콜 유동성 공급자들에게 배포하고 있다.
코인게코가 보도한 공급량을 보면 내년에 이 양은 내년 100% 이상 인플레이션에 해당된다. 유사하게 발랜서(Balancer)는 현재 주당 14만5000개를 배포하고 있따. 연간 인플레이션 21% 이상에 해당되는 양이다.
반면 프랙스는 단지 토큰 공급 중 단지 7%를 유동성 공급자들에게 인센티브로 배출하고 있다. 이 숫자는 엄청난 것은 아니지만 프랙스의 저조한 성과는 대체로 테라 이후 알고리즘 스테이블코인의 실패에 기인하는 듯 보인다.
되돌아 보면, 평균적으로 프로덕티브 토큰들은 가장 좋은 성과를 보였다. 이것은 대체로 SNX가 주도했다. 올초 이후 SNX는 단지 35%만 하락했다. 이것은 최근 프로토콜이 다양한 애그리게이터(aggregators)들에-다시 말해 1인치-걸쳐 오토믹 스왑(atomic swaps)을 성공적으로 통합한 것이 주도한 듯 보인다. 6월 SNX는 바닥에서 135% 뛰었다.
SNX 외에 MKR은 57% 하락했다. 최대 하락은 스시였다. 스시는 거버넌스와 운영 혼란 속에 87% 하락했다.
거시 상황이 고르지 못한 가운데 USD 가격 성과는 평범했지만 ETH 기준으로 이들 자산을 보면 나쁘지 않다.
잠시, 프로덕티브 토큰들은 최근 시장 바닥 근처에서 실제로, ETH 기준으로는 상승했다.
펀더맨털 > 캐시 플로우
여기에는 분명하게 많은 뉘앙스들이 있다. 가치가 증가하는 토큰 모델들은 만능이 아니다.
각각의 프로토콜들은 저마다 주도하는 것들이 있다. 결국 대체 거시 가격 움직임을 이끄는 이들 촉매들은 기반 토큰 모델이 아니다. 토큰 모델은 토큰 유동이나 토큰 홀더들에게 이로운 배당을 묶어주는 메커니즘을 갖도록 도와주지만 만병통치약은 아니다.
토큰 홀더들 입장에서 현금 흐름 권리는 긍정적인 면을 갖고 있는 것은 확실하다. 그리고 자산을 보유하는 것이 갖는 매력을 증가시킨다. 프로토콜이 의미있는 수수료를 벌고 있을 때는 특히 그렇다.
그러나 결국에는?
펀더맨털이 중요하다. 서사가 중요하다. 기본 토큰 모델은 심각하게 손상되지 않는 한 단순히 내부에서 일어나는 일에 대한 뒤에서 부는 바람이 되어야 한다.
