토큰 출시 규제 리스크, 어떻게 대응해야 할까
학습 차원에서 틈틈이 해외 전문가들이 블로그나 미디어 그리고 책에서 쓴 글을 번역 또는 요약 정리하고 있습니다. 이번 포스팅도 그중 하나고요. 거칠고 오역된 부분이 있을 수 있습니다. 제대로 번역되지 않은 부분은 확인 주시면 반영토록 하겠습니다. 의미 전달이 애매한 일부 문장은 삭제했습니다. 안드레센 호로비츠(a16z)에 올라온 글을 정리한 것입니다.
토큰은 암호화폐 창업자가 사용할 수 있는 가장 강력한 디지털 기본 요소 중 하나다. 또 시장에 출시하기에는 가장 위험한 요소 중 하나이기도 하다. 유용하면서도 규정을 준수하는 토큰을 출시하려는 스타트업에게는 어려움이 가중되고 있으며, 최근 코인베이스에 대한 미국 증권거래위원회(SEC) 법 집행 판결에서 알 수 있듯 기업이 토큰 발행에 사용하는 전략과 토큰에 대해 이야기하는 방식이 매우 중요하다. 2021년 이후 암호화폐 법 집행 조치는 두 배로 증가했으며, SEC 조사는 스타트업에 수백만 달러 비용을 초래할 수 있다. 항상 존재하는 위협인 집단 소송은 그 몇 배에 달할 수도 있다.
좋은 소식은 이러한 모든 잡음에도 불구하고 2019년 4월부터 시행된 SEC 지침을 시작으로 창업가들이 대부분의 위험을 완화하면서 선의로 토큰을 출시할 수 있는 경로가 존재한다는 것이다. 물론 지난 5년 동안 많은 일이 있었고 업계는 그 이전 ICO 붐과 비교하면 훨씬 더 극적으로 바뀌었다. 그러나 SEC 프레임워크 기본 원칙은 처음 발표되었을 때와 마찬가지로 지금도 여전히 적절하고 유효하다.
따라서 미국 증권법을 회피하고 서둘러 토큰을 발행하는 회사들이 많지만, 이 길은 궁극적으로 막다른 길이다. 토큰의 법적 위험은 실존하는 것이 현실이다. 그리고 정부 무대책은 승인을 의미하는 것이 아니다. 대신, 기업가들은 법적 위험을 거의 제거할 수 있는 SEC 프레임워크를 수용하는 전략을 추구해야 한다. 이러한 전략은 스타트업의 상업적인 전망과 운영에 새로운 복잡성을 야기할 수 있지만, 기업가들이 더 우수하고 내구성 있는 제품을 만드는 데 도움이 될 수도 있다.
이 글에서는 토큰을 출시할 때 발생할 수 있는 다양한 유형 위험들에 대해 살펴본다. 그리고 미국 증권법에 부합하는 토큰을 출시하기 위한 서로 다르지만 종종 상호 보완적인 세 가지 전략에 대해 설명한다. 나는 이 전략 프레임워크를 DXR 프레임워크라고 부른다: 탈중앙화(Decentralize), 미국 제외(X-clude the U.S.), 그리고 제한( Restrict)이다. 이 모든 전략에는 토큰을 출시하기 전 법률 고문들과 함께 고려해야 할 위험과 기회가 있다.
토큰 관련 리스크, 어떻게 봐야 하나: 법률, 비즈니스, 운영적인 측면(Legal, commercial, operational)
토큰을 출시하는 것은 프로젝트 모든 측면에 영향을 미칠 수 있는 중대한 위험을 수반한다. 모든 위험을 명확하게 구분하는 것은 불가능하지만, 아래에서 법적, 상업적, 운영상 위험으로 나눠 설명한다. 각 출시 전략은 이들 카테고리 내에서 서로 다른 복잡성을 가져온다. 이 프레임워크는 창업가들이 탈중앙화를 촉진하기 위해 운영상 위험을 감수하거나 법적 위험을 줄이기 위해 단기적인으로 상업적 위험을 감수하는 등 어떤 위험을 감수할 가치가 있는지 더 잘 이해하는 데 도움이 될 수 있다.
전략 1: 탈중앙화
탈중앙화는 폐쇄적이고 통제된 기업 플랫폼에서 개방적이고 허가 없는 네트워크로 인터넷 권력을 이전할 수 있는 블록체인 네트워크의 핵심 기능이다. 진정한 탈중앙화 블록체인 네트워크는 독점적인 기술이라기보다는 공공 인프라와 같은 기능을 한다. 이러한 패러다임 변화는 경쟁을 촉진하고 자유를 보호하며 이해관계자에게 보다 공평하게 보상하는 방식으로 인터넷을 재구축할 수 있는 잠재력이 있다.
탈중앙화는 직관적이지 않고 어렵다. 탈중앙화 프로젝트는 다른 스타트업과는 완전히 다른 접근 방식을 취해야 한다. 소프트웨어를 오픈소스화하고, 통제권을 포기하고, 심지어 경쟁 제품에 자금을 지원해야 할 수도 있다. 탈중앙화에는 수많은 잠재적 요소들이 있고 시간이 걸리는 과정이다. 대부분 프로젝트들은 즉시 입증 가능하고 측정 가능한 임계값을 달성하기보다는 "점진적 탈중앙화"를 선택한다.
탈중앙화를 위한 로드맵은 프로젝트 특성에 따라 크게 달라질 수 있으며, 레이어 1 블록체인의 경우 소셜 네트워크와 비교하여 다르게 보일 것이다. 그리고 많은 사람들이 용감하게 시도했지만, 이러한 로드맵이 지향하는 탈중앙화에 대한 보편적인 정의는 존재하지 않는다. SEC는 2019년 이후 "충분한 탈중앙화"에 대한 정의를 확장하지 못했다. 그 결과, 그 과정은 종종 불투명하고 특히 법적으로 탈중앙화와 관련된 룰은 여전히 명확치 않다.
이 모든 것이 선한 행위자들이 탈중앙화를 달성하기 어렵게 만들고, 악한 행위자들이 악용할 수 있는 여지를 열어주며, 프로젝트가 겉으로는 탈중앙화 특성을 가장하지만 통제권을 유지하는 '탈중앙화 극장'은 여전히 크립토판에서 흔한 악습으로 남아 있다. 그럼에도 불구하고 탈중앙화는 웹3의 기본적인 약속이다. 이는 토큰 보유자들에게 광범위한 권리(경제, 거버넌스 등)를 부여하는 토큰을 미국에서 출시하고자 하는 프로젝트들이 유일하게 실행할 수 있는 장기적인 전략이다.
리스크를 어떻게 평가하나
법률적인 부분: 탈중앙화는 토큰을 창업 팀으로부터 분리함으로써 미국 증권법과 관련한 위험을 완화한다.
결정적으로, 이는 디지털 자산이 증권법 적용을 받는지 여부를 판단하는 하위 테스(Howey Test) 한 축이자 미국에서 증권 특성을 정의하는 관리 노력(managerial efforts)에 대한 의존을 없앨 수 있다.
탈중앙화는 또한 창업자나 개발자가 토큰 성과에 대한 정보를 투자자가 갖고 있지 않을 때 발생하는 정보 비대칭 위험을 줄일 수 있다. 관리팀이 아닌 커뮤니티 전체에 통제권을 분산하면 모든 사람이 동일한 정보에 액세스할 수 있다.
따라서 프로젝트가 감수하는 법적 위험 정도는 프로젝트가 얼마나 탈중앙화되어 있는지에 따라 달라진다. 토큰 가치가 창립 팀이나 다른 창업자들에 의존하지 않는다면 하위 테스트에서 발생하는 법적 및 규제적 위험으로부터 자유로울 수 있다. 현재 비트코인과 이더리움이 이에 해당된다. 그러나 아직 이 단계에 도달하지 못한 프로젝트들은 여전히 법적 위험에 노출돼 있으며, '탈중앙화 극장'에 참여하는 프로젝트들은 증권법이나 그 결과에 대해 신뢰할 만한 방어책이 없다.
상업적인 측면: 탈중앙화 프로젝트는 토큰 배포 범위와 폭에 있어 더 많은 유연성을 갖는다. 이는 시장에 도달하고, 참여를 유도하고, 시장을 성장시키고, 잠재적인 상업적 기회를 극대화할 수 있는 더 많은 기회를 갖는다는 것을 의미한다.
탈중앙화는 전체 파이를 키운다. 예를 들어, 탈중앙화 프로젝트는 미국인에게 토큰을 에어드랍하고 토큰 기반 보상을 사용해 미국 사용자가 프로젝트에 도움이 되는 활동에 참여하도록 인센티브를 제공할 수 있다. 또한 이러한 프로젝트는 토큰을 보다 자유롭게 사용해 독립 및 서드파티 개발자와 기업들에 인센티브를 제공할 수 있으며, 이들 역시 개방형 네트워크 구축을 선호할 가능성이 높다. 개방형 네트워크에서는 기업이 통제권을 장악하거나 규칙을 임의로 변경하거나 커뮤니티를 대신해 일방적인 결정을 내릴 가능성이 적다.
이러한 이점을 고려할 때 탈중앙화의 상업적 위험은 본질적으로 낮다.
운영 측면: 탈중앙화는 그 모든 장점에도 불구하고 운영적으로 복잡하다. 창업자들은 일반적인 기술 스타트업과는 매우 다른 비즈니스 모델을 모색해야 한다. 이렇게 하는데는 시간이 걸린다. 프로젝트들은 점진적인 탈중앙화를 위한 자체 프레임워크를 만들고 탈중앙화된 상태에서 운영하기 위한 사려 깊은 플레이북을 개발해야 한다. 조직 구조, 커뮤니케이션에 대한 엄격한 통제, 서드파티 개발자에 대한 인센티브 제공 등을 고려해야 한다.
이러한 모든 단계는 운영상 비효율성을 초래하며, 비효율성은 진정한 탈중앙화를 촉진하는 데 매우 중요하지만, 프로젝트가 토큰을 출시하기 전에 준비해야 하는 이유도 설명한다. 물론 탈중앙화를 가장하는 기업들은 이러한 운영상의 복잡성을 피하기 위해 법적 위험을 감수하기도 한다.
하지만 토큰을 출시하기 전 모든 탈중앙화 마일스톤을 달성하는 것이 항상 가능한 건 아니다. 프로젝트들은 제품에 대한 시장 적합성을 찾기 위해 지속적으로 큰 변화를 주어야 할 수도 있다. 또 고객과 사용자를 확보하거나 거버넌스 시스템을 구현하거나 기타 여러 이유로 탈중앙화를 달성하기 전에 토큰을 사용해야 할 수도 있다.
다행스럽게도 위에서 설명한 위험을 감수하지 않고 '충분한 탈중앙화'를 달성하기 전에 토큰을 도입하는 데 사용할 수 있는 두 가지 토큰 출시 전략이 더 있다: 제외( X-clude)와 제한(Restrict)이다.
전략 2: 제외
미국 내 법적 불확실성을 피하는 한 가지 방법은 단순히 미국 밖에서 출시하는 것이다. 이 전략을 사용하면 토큰이 증권으로 간주되더라도 미국 증권법에 위배되지 않는다. 이는 SEC가 미국에서 웹3 혁신을 육성하지 못한 안타까운 결과지만, 점진적인 탈중앙화를 위해 광범위하게 분산된 토큰을 유통해야 하는 프로젝트에는 매력적인 옵션이다. 이 전략은 장기적인 탈중앙화를 대체하는 것이 아니라 강화하기 위한 수단이라는 점에 유의하라. 그리고 이는 법을 노골적으로 무시하기 위한 변명이 아니다.
이 경로를 택하기 위해 토큰 발행자는 미국 사용자가 에어드랍과 토큰 기반 보상에 참여하지 못하도록 지역적으로 차단할 수 있으며 코인베이스, 제미나이, 크라켄과 같은 미국 내 2차 거래 플랫폼에 상장하지 않을 수도 있다. 프로젝트들은 증권법 면제에 따라 미국 및 해외 투자자 및 직원에게 비공개로 토큰을 발행할 수 있다.
토큰은 미국 거래소에 상장돼 있지 않기 때문에 최근 몇 년간 SEC 주요 관심사인 토큰 2차 시장이 형성되지 않을 가능성이 높다.
리스크 평가 방법
법률: 미국을 출시 대상에서 제외하는 것은 법적 위험을 줄이는 비교적 간단한 방법이다. 이 전략은 미국 및 해외 발행자가 미국 외 지역에서 제공하는 오퍼링에 대해 미국 증권법에 따른 특정 등록 요건에서 제외되는 Reg S( Regulation S)를 준수하는 데 달려 있다. 기본적으로 프로젝트가 미국인에게 토큰을 제공하지 않는다면, "충분히 탈중앙화"되지 않더라도 SEC 단속 위험이 크게 줄어든다.
웹 3에 적극적인 대부분 로펌들은 Reg S를 준수하는 토큰을 구조화하고 출시하는 데 익숙한 팀이 있으므로 프로젝트는 앞으로 나아가기 전에 자문단들과 상의해야 한다. 중요한 것은 Reg S를 준수하려면 토큰이 미국으로 유입되는 것을 제한하기 위한 통신 및 조치에 관한 제한 사항을 준수해야 한다는 것이다.
상업적인 측면: 초기 토큰 출시와 토큰 인센티브에 이 전략을 사용한다고 해서 프로젝트가 미국에서 제품을 출시하지 못하는 것은 아니지만, 미국 내 사람들을 다르게 대우해야 할 수도 있다. 예를 들어, 프로젝트는 전 세계적으로 제품 프론트엔드 웹사이트를 운영하지만 토큰 기반 인센티브는 미국 이외 사용자에게만 제한할 수 있다. 그러나 이러한 차이는 미국 사용자와 마찰을 증가시키고 프로젝트 향후 생존 가능성을 위태롭게 할 수 있다.
운영 측면: 이 전략은 탈중앙화 운영을 둘러싼 복잡성을 단기적으로 줄여주지만, 모든 운영 위험을 제거하지는 못한다. 가격 변동은 직원, 서드파티 개발자, 기업을 위한 인센티브 메커니즘으로서 토큰 효용을 약화시킬 수 있다. 가격 폭락은 팀의 사기를 떨어뜨리고 집중력을 분산시킨다. 또 Reg S를 준수하려면 프로젝트가 면제를 유지하기 위해 따라야 하는 커뮤니케이션 및 락업과 관련된 엄격한 제한이 필요하다. 자금 세탁 방지법을 준수하는 것도 더 까다로울 수 있다.
전략 3: 제한
프로젝트가 미국에서 법적 불확실성을 피할 수 있는 또 다른 방법은 일반 대중이 토큰에 투자할 가능성을 없애는 것이다. 이를 위해 프로젝트는 전송 제한 토큰(TRT)을 발행하거나 토큰 대신 오프체인 '포인트'를 사용할 수 있다. TRT는 ERC-20 표준을 사용해 토큰을 보유할 수 있는 사람과 토큰을 보낼 수 있는 장소를 제한하는 반면, 포인트는 항공 마일리지와 더 유사하다.
TRT와 포인트 모두 일반적으로 일정 기간 동안 또는 특정 조건이 충족될 때까지 양도할 수 없으며, 종종 프로젝트 탈중앙화 마일스톤과 연계되어 있다. 중요한 점은 이 전략은 토큰에 실제 사용 사례가 없어야 한다고 요구하지 않는다는 점이다. (TRT는 스테이킹 모듈과 같이 프로젝트 일부인 스마트 컨트랙트와 함께 사용할 수 있고 포인트는 사용할 수 있다). 하지만 토큰 보유자가 유통 시장에서 토큰을 사고 파는 것을 막아야 한다.
다시 한 번 강조하지만, 이 전략은 장기적인 탈중앙화 계획을 대체하는 것이 아니라 지원해야 한다.TRT/포인트 몇 가지 장점은 다음과 같다:
투기 감소: 토큰 양도를 지연시켜 투기성 거래를 최소화한다.
커뮤니티 구축 강화: 강력한 커뮤니티와 거버넌스 프레임워크를 구축할 시간을 더 확보할 수 있다
장기적인 가치 창출: 프로젝트와 이해관계자 간 인센티브를 조정하여 장기 보유 및 참여를 장려한다.
TRT와 포인트는 간단해 보이지만 많은 프로젝트에서 무분별하게 사용한다. 이들 도구를 잘못 사용하면 법적 및 규제적 결과를 초래할 수 있다. 프로젝트는 변호사와 상의해 적절하게 사용하고 있는지 확인하고 실수로 증권법이나 송금법을 위반하지 않도록 주의해야 한다.
리스크 평가 어떻게?
법률: TRT와 포인트는 적절하게 사용하면 증권법에 따라 발생하는 법적 위험을 낮출 수 있다. 이 전략은 제3자가 프로젝트 TRT 또는 포인트를 획득하기 위해 '금전적 투자'를 할 수 없도록 하는 데 달려 있다. 이 경우, 이를 배포하는 것은 하위 테스트의 첫 번째 요건을 충족하지 못하므로 증권법이 적용되지 않는다.
그러나 TRT/포인트를 투자 상품처럼 취급하면 문제가 발생할 수 있다. 예를 들어, 프로젝트에 금전적 이익을 주는 경제 활동에 참여하면 TRT/포인트로 보상하는 것, TRT/포인트 가치를 과장하는 것, TRT/포인트 대가로 특정 수의 양도 가능한 토큰을 향후 분배하겠다고 약속하는 것, TRT/포인트의 불법적인 2차 시장에 눈을 감는 것 등이 이에 해당된다. 이 모든 활동은 이 전략의 법적 근거를 약화시킬 수 있다.
프로젝트는 중지 요청서를 사용하거나, 토큰 서비스 약관을 수정하거나, 심지어 자산을 취소하고 2차 시장에 참여하는 주소를 블랙리스트에 올리는 방식으로 불법적인 2차 시장을 방지할 수 있다.
상업적인 측면: TRT/포인트 사용에 따르는 주요 단점은 상업적 리스크가 증가한다는 것이다. 이 전략을 통해 프로젝트는 토큰을 광범위하게 배포할 수 있지만, 인센티브와 관련해서는 유용성이 제한적이다. TRT/포인트는 스포츠 이벤트 참석, 게임 퀘스트 완료, 소셜 미디어 게시 등 사용자가 소셜 활동에 참여하도록 인센티브를 제공하는 프로젝트에 적합할 수 있다.
탈중앙화된 물리적 인프라와 같이 사람들이 네트워크를 활성화하는 장비를 구매하거나 운영하기 위해 자신의 자금에 의존하는 사용 사례에 적용하는 것은 보다 어려울 수 있다. 사용자가 토큰을 판매해 자금을 회수할 수 없기 때문에 애초에 참여 의지가 떨어질 수 있기 때문이다. 즉, 사용자가 토큰을 판매할 수 없다면 인센티브는 그다지 매력적이지 않을 수 있다.
운영: TRT/포인트는 다른 전략에 비해 운영 리스크도 줄여준다 2차 시장이 없기 때문에 TRT/포인트는 가치가 변동하지 않으므로 타사 개발자나 직원 사기에 큰 영향을 미치지 않을 가능성이 높다. 그러나 측정 가능한 가격이 없기 때문에 동기 부여 도구로서 유용성이 떨어질 수도 있다. 물론 운영상 필요한 자금을 제공할 수도 없다.
TRT/포인트에 대한 규제 조치(regulatory treatment)들을 유지하기 위해 프로젝트는 커뮤니케이션 및 잠금 기간에 관한 제한을 도입해야 할 수도 있다. 개발자들은 프로젝트 특성과 중요한 비즈니스 전략에 따라 이러한 모든 전략을 혼합해 사용할 수 있다. 예를 들어, 레이어 1 블록체인이 테스트넷 단계에서 상당한 탈중앙화를 달성했다면, 프로젝트 개발자는 메인넷 출시 시점에 전 세계적으로 완전히 전송 가능한 토큰을 사용하는 것이 편할 수 있다.
또는 창업 팀이 메인넷 출시 후 특정 마일스톤에 도달하기 위해 상당한 개발 노력을 투자하고 싶을 수도 있다. 그 결과 프로젝트가 충분한 탈중앙화에 도달할 때까지 미국을 배포 대상에서 제외할 수도 있다. 마찬가지로, 웹 3 게임 프로젝트는 게임 생태계가 충분히 탈중앙화될 때까지 미국 외 지역에서는 완전히 전송 가능한 토큰을 사용하고 미국 내에서는 전송이 제한된 토큰을 사용하려고 할 수 있다.
그러나 혼합 및 매칭을 할 때는 이들 전략이 제공하는 법적 혜택을 훼손하지 않도록 주의해야 한다. 예를 들어, 제한된 토큰을 출시하면서 동시에 미국 거래소에 상장하면 제한 전략이 의도하는 법적 보호가 무력화될 수 있다. 마찬가지로, 토큰 출시에서 미국을 제외하면서 미국에서 토큰을 대대적으로 광고하는 것은 전략이 갖는 보호 기능을 약화시킨다.
시간의 시험을 견디는 탈중앙화 시스템을 출시하는 것은 엄청나게 어려운 일이지만, 이것이 바로 우리 대부분이 웹 3에서 일하는 이유다. 이러한 어려움을 규제 연옥으로 가는 길로 볼 수도 있고, 사려 깊은 혁신을 위한 기회로 재구성해 더 나은 시스템을 설계하기 위한 일련의 제약으로 받아들일 수도 있다. DXR 프레임워크는 기업가들이 토큰을 보유하는 데 수반되는 모든 위험을 감수하지 않고도 토큰이 탈중앙화를 촉진할 수 있는 방법을 더 충분히 탐구할 수 있는 길을 제공한다. 또한, 창업자의 지속적인 노력과 관계없이 토큰으로 미래에도 지속되는 프로젝트, 즉 사용자에게 더 유용하고 더 안전하며 더 나은 제품을 만들 수 있는 역량을 강화할 수 있다.
