월가가 스테이블코인 이자지급을 반대하는 이유

스테이블코인이 이자를 지급하는 모델을 중앙은행가와 주류 경제학자들이 경계하는 표면적 이유는 통화정책의 파급력, 금융안정, 규제형평성, 소비자보호 네 갈래로 정리된다. 금리 변화를 통해 총수요를 조절하는 현 체계에서 만약 결제 가능한 스테이블코인이 은행 예금보다 높은 수익을 상시 제공하면 유동성이 은행권에서 비은행권으로 이동하고, 중앙은행 금리 조정의 영향이 “예금–대출” 채널보다 “국채–머니마켓” 채널로 편향된다. 발행사가 대규모로 단기 국채·예금·환매조건부채권 등에 투자한 상태에서 상환요구가 몰리면 초단기에 대량 매각이 발생해 단기금융시장을 흔들 수 있고, 예금보험·긴급유동성공급 같은 공적 안전망이 직접 닿지 않는 만큼 런의 전파 속도가 더 빠르다. 또한 이자를 약속한다는 것은 사실상 예금성 부채를 발행하는 것인데, 은행은 자본규제·유동성규제·감독을 받는 반면 스테이블코인은 그보다 느슨한 틀을 이용해 동일 기능을 제공하게 되어 ‘동일 기능, 동일 규제’ 원칙이 훼손된다는 문제의식이 있다. 법적 청구권, 준비자산의 구성과 법적 소유권, 상환 우선순위, 상환중단 조항 등 소비자 보호 측면에서의 불확실성도 반대 논거로 반복 제시된다.

여기서 “이자를 준다고 해서 대출(신용중개)을 하는 건 아니지 않나?”라는 반론은 핵심을 건드린다. 전통적 은행은 대출을 내는 순간 예금을 ‘창출’해 통화공급을 늘리지만, 100% 또는 높은 비율의 안전자산으로만 담보된 스테이블코인은 원칙적으로 대출을 통해 새로운 신용을 만들어내지 않으며, 발행액은 준비자산과 1:1로 상응한다. 이 점에서 스테이블코인은 신용창출 기관이라기보다 결제 가능한 머니마켓펀드 혹은 ‘협의의 내로우뱅크’에 가깝다. 그럼에도 정책당국이 민감한 이유는, 신용창출이 없더라도 **신용중개의 ‘분모’**를 바꿔버리기 때문이다. 예금이 스테이블코인으로 이동하면 은행의 저원가 예금기반이 줄고 조달비용이 올라 대출공급이 위축되거나 대출금리가 상승한다. 결과적으로 총신용과 실물경제에 간접 충격이 생길 수 있고, 경기 하강 국면에선 ‘안전하고 수익까지 주는 결제수단’으로의 도피가 빨라져 은행권 런을 증폭할 유인이 커진다. 또한 준비자산이 단기 국채·RRP·예치금 등에 몰리면 단기 안전자산 수급을 왜곡해 초단기 금리의 변동성을 키우고, 스트레스 국면에선 ‘불태화되지 않은’ 대규모 매각이 시장충격으로 되돌아온다. 요컨대 스테이블코인이 신용을 직접 창출하지 않아도, 신용을 창출하는 주체의 균형표와 자금조달구조를 재배열함으로써 통화정책 전파와 금융안정을 흔들 수 있다는 게 정책당국의 논리다.

규제의 시각에서 보면, 이자를 지급하는 순간 상품의 성격은 ‘결제토큰’에서 ‘이자지급형 지급예금 유사 상품’으로 바뀌고, 따라서 유동성커버리지, 자본완충, 유동성버퍼, 상환중단 규칙, 고객자산의 법적 분리, 준비자산 한도·품질 규정 같은 은행·MMF 수준의 강한 규제가 필요하다는 주장이 따른다. 국경을 넘는 유통과 익명성에 기반한 자금세탁·제재회피 리스크, 빅테크 생태계 내 폐쇄적 네트워크 효과로 인한 시장지배력 강화도 자주 언급된다. 반대로 “그렇다면 중앙은행이 스테이블코인 발행사에 계좌를 열어주고 완전준비를 강제하면 되지 않나?”라는 해법은 정책적으로 매력적이면서도, 결국 중앙은행 대차대조표를 통해 민간 지급수단을 직결시키는 선택이라 감독·책임 범위가 과도하게 넓어진다는 이유로 주저된다.

비공식적 동인도 있다. 통화발행권과 결제 인프라에 대한 주도권, 그리고 공적 안전망의 설계권을 유지하려는 동기가 강하다. 이자지급형 스테이블코인은 국가가 누리던 안정적 수익원(준비자산에서 발생하는 이자 마진)을 민간으로 이전시키는 효과가 있고, 결제 데이터와 고객접점을 빅테크·핀테크가 선점하면 정책당국의 가시성과 영향력이 줄어든다. 은행 시스템은 중앙은행의 정책 파트너이자 위기 시 대리인인데, 예금이 체계적으로 유출되면 이 파트너십의 토대가 약해진다. 동시에 “민간 스테이블은 위험하니 공공 대안(CBDC)이 필요하다”는 정책 내러티브를 강화하려는 유인이 존재한다.

종합하면, 이자를 지급하는 스테이블코인은 직접적인 신용창출자는 아니지만 결제수단과 가치저장수단의 경쟁력을 높여 은행 예금기반을 잠식하고, 단기안전자산 시장과 통화정책 전파경로를 재편하며, 스트레스 시 런의 속도와 경로를 바꾸는 플레이어다. 그래서 당국은 ‘동일 기능 동일 규제’의 틀로 사실상 은행·머니마켓펀드 수준의 규율을 요구하거나 아예 이자지급을 금지하려 하고, 그 배경에는 통화주권·거버넌스·데이터 주도권을 유지하려는 이해가 겹쳐 있다. 깔끔하게 말하면, 문제의 핵심은 “스테이블코인이 신용을 만들기 때문”이 아니라 “신용을 만드는 다른 주체들의 조건을 바꾸기 때문”이다.

빅테크 기업이 스테이블코인 보유자에게 직접 이자를 지급하지 못하게 규제가 걸리더라도, 사실상 같은 효과를 주는 우회 방식을 설계하는 것은 충분히 가능하다. 예를 들어 일정 금액을 보유하면 포인트나 캐시백을 지급하거나, 구독 서비스를 통해 잔액 규모에 따라 추가 크레딧이나 할인 혜택을 주는 방식이 있다. 겉으로는 리워드나 서비스 혜택처럼 보이지만, 경제적 효과는 이자와 거의 동일하다. 또 다른 방법은 제휴 은행이나 자산운용사 상품과 연동해 “자동 투자”라는 이름으로 잔액에서 수익을 발생시키는 것이다. 사용자는 실질적으로 이자를 받는 것이나 다름없지만, 법적 분류상은 투자상품이나 서비스 리워드에 가깝게 포장된다.

빅테크가 이런 방식을 쓰려는 이유는 명확하다. 첫째, 직접 이자를 주는 것이 아니기 때문에 금융당국의 은행 규제나 스테이블코인 규제를 피할 수 있다. 둘째, 포인트나 할인은 해당 플랫폼 안에서만 쓸 수 있으므로 사용자가 다른 서비스로 옮기기 어려워지고, 결과적으로 플랫폼의 장악력이 강화된다. 셋째, 이용자의 잔액과 거래 데이터를 더 정밀하게 수집할 수 있어 광고, 신용평가, 추천 알고리즘 등 다른 사업에도 활용할 수 있다.

정책당국이 두려워하는 부분은 바로 여기에 있다. 빅테크가 이런 혜택을 제공하면 법적으로는 “이자가 아니다”라고 주장할 수 있지만, 현실적으로는 예금보다 높은 수익을 주는 안전한 결제 수단으로 작동한다. 그 결과 은행 예금이탈은 가속화되고, 중앙은행이 금리 조정을 통해 시장을 조절하는 효과도 줄어든다. 더구나 빅테크는 이미 수억 명 규모의 이용자 기반과 강력한 네트워크 효과를 가지고 있기 때문에, 단기간에 대규모 자금 이동을 촉발할 가능성이 크다. 결국 빅테크의 우회적 이자 지급은 규제를 회피하면서도 사용자 충성도를 높이고 금융질서를 흔들 수 있는 잠재력을 갖고 있으며, 이 점이 중앙은행과 규제당국이 가장 민감하게 지켜보는 이유다.

스테이블코인이 커질수록 준비자산이 미국 단기국채(T-bill)와 초단기 레포로 몰리고, 그 결과 스테이블코인 부문이 단기국채의 ‘의미 있는 매수자’로 부상한다는 점은 2025년 들어 정량적으로 확인됐다. 2025년 5월에 발표된 BIS 작업논문 1270호에서 라샤드 아흐메드와 이냐키 알다소로는 20212025년 일일 데이터를 이용해 스테이블코인 순유입이 3개월물 T-bill 금리를 유의하게 낮춘다고 보고했다. 구체적으로 “5영업일 동안 약 35억 달러(표준편차 2배) 순유입”이 있으면 10영업일 이내에 3개월물 금리가 약 22.5bp 하락하고, 순유출은 그 효과가 2~3배 크다고 추정했다. 저자들은 효과의 대부분이 대형 발행사인 테더(USDT)와 서클(USDC)에서 나온다고 밝혔다.

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같은 맥락을 2025년 7월 BIS가 별도로 정리했는데, 알다소로 외 공저의 BIS Bulletin No.108은 “2024년 한 해 동안 테더와 서클의 T-bill 순매입이 대형 정부형 머니마켓펀드(GMMF) 및 주요 국가들과 어깨를 나란히 했다”고 도표로 제시하고, “35억 달러 유입은 T-bill 금리를 2.55bp 낮춘다; 반대로 유출은 그 23배로 금리를 더 크게 밀어 올린다”고 요약했다. 이 보고서는 또 일부 발행사가 수익을 늘리기 위해 역레포를 활용한다는 점을 지적하며, 스트레스 시 레포시장 유동성에 부담을 줄 수 있다고 경고했다.

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개별 발행사의 규모도 수치로 확인된다. 2025년 7월 31일 테더는 2분기 어테스테이션을 공개하며 “미국 국채 직접 보유 1,055억 달러, 역레포·MMF를 포함한 총 익스포저 1,270억 달러”라고 밝혔다. 이는 국가 보유고에 비견되는 수준으로, 테더 자신도 “세계 최대 미 정부채 투자자 중 하나”라고 표현했다.

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2025년 1월 31일 공개된 2024년 4분기 어테스테이션에서도 “미국 국채 보유 1,130억 달러”가 확인된다.

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반면 USDC의 준비자산은 블랙록이 운용하는 ‘서클 리저브 펀드(USDXX)’에 주로 들어가며, 이 펀드는 2025년 8월 15일 기준 순자산이 583억 달러로 공시되어 있다.

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이런 구조 때문에 스테이블코인 시가총액이 늘면 단기국채와 초단기 레포에 즉각적인 추가 수요가 발생하고, 시가총액이 줄면 반대로 매도·상환 압력이 단기간에 누적된다.

이 수요는 ‘평시’와 ‘스트레스’에서 상반된 결과를 낳는다. 평시에는 스테이블코인 순유입이 T-bill 금리를 수 bp 낮추며 단기국채 발행 비용을 줄이고, 레포시장에 담보수요도 공급한다. 2025년 들어 연준의 초과유동성 배출 창구였던 ON RRP 잔액이 2022년 말 2.6조 달러에서 2025년 8월 중순 288억 달러 수준까지 감소한 가운데(머니마켓펀드가 T-bill로 옮겨간 영향), T-bill에 대한 스테이블코인의 구조적 수요는 단기금리의 하방압력을 강화하는 한 축이 된다. 그러나 스트레스가 오면 사정이 달라진다. 앞서 인용한 BIS 논문과 불리틴은 순유출의 금리 영향이 유입의 2~3배로 비대칭적임을 반복해서 확인했고, 일부 발행사가 역레포를 통한 운용 비중을 높인 탓에 레포시장 유동성까지 동시적으로 조여들 수 있다고 경고했다. 이는 짧은 시간에 대규모 상환이 몰리는 ‘디지털 런’ 특성과 결합해 초단기 금리 변동성을 증폭시킬 수 있다.

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달러 유동성의 관점에서는 “어디에서 달러가 들어오고, 어디로 흘러나가는가”가 핵심이다. 스테이블코인 준비자산의 대부분이 달러 표시 안전자산에 놓이는 만큼, 스테이블코인의 세계적 확산은 미국 외 지역에서 달러 명목 채권(claim) 접근을 더 빠르고 싸게 만든다. 2025년 5월 라파엘 아우어·울프 레브릭·얀 파울리크는 BIS 작업논문 1265호에서 2017~2024년 데이터를 분석해 “높은 인플레이션과 환율 변동성이 있는 국가에서 비트코인뿐 아니라 스테이블코인 국경 간 거래가 크게 늘었다”고 보였고, 이런 흐름은 전통 송금 비용이 높은 곳일수록 더 강하다고 지적했다. 이는 스테이블코인이 ‘오프쇼어 달러’ 접근 채널을 사실상 넓히며, 신흥국의 달러화 의존도(일종의 디지털 달러라이제이션)를 키울 수 있음을 시사한다. 이 관찰은 2025년 4월 뉴욕연은 ‘리버티 스트리트 이코노믹스’ 팀이 업데이트한 블로그에서도 뒷받침되는데, 이들은 암호자산 급락 시 스테이블코인으로의 ‘세이프티 플라이트’가 관측되며 준비자산 구성이 시간이 갈수록 국채·레포 중심으로 정착했다고 설명했다.

규제의 방향이 수요를 증폭시킬 수 있다는 견해도 나오고 있다. 2025년 여름 이후 미국 의회가 스테이블코인 준비자산을 현금·T-bill 등으로 의무화하고 공시를 강화하는 취지의 연방 프레임워크 논의를 진전시키자, 로이터와 일부 연준 지역은행 연구는 “제도권 편입이 T-bill 수요를 크게 늘릴 수 있지만, 그만큼 다른 자산·예금에서 돈을 빼오는 이동을 수반한다”고 분석했다. 즉, 단기국채 시장에는 호재지만, 은행의 저원가 예금 기반 축소와 신용공급 위축을 동반할 수 있다는 것이다. 국제기구도 같은 맥락에서 경계심을 표한다. 2025년 6월 BIS 연차보고서와 2025년 7월의 불리틴은 “스테이블코인이 통화정책 파급경로와 안전자산 시장에 가하는 영향, 그리고 국경 간 사용이 가져올 통화주권 약화”를 정책과제로 명시했고, 2023년 7월 금융안정위원회(FSB)는 “국경을 넘는 스테이블코인 규율”을 각국에 권고했다. 2025년 6월 FSB 의장 클라스 노트도 “감독의 빈틈을 이용한 규제차익을 허용해선 안 된다”고 발언했다.

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이 모든 흐름을 개별 플레이어의 준비자산 데이터로 다시 보면 그림이 또렷해진다. 2025년 8월 현재 테더는 총 1,270억 달러의 미 재무부 익스포저(직접 1,055억, 간접 213억)를, 서클은 블랙록의 USDXX를 통해 583억 달러 안팎의 정부형 MMF 자산을 각각 보유·운용한다고 공시했다. 전자는 발행사 자체 어테스테이션과 경영진 발표에서, 후자는 운용사 공식 페이지에서 확인된다. 이런 규모는 2024년 12월~2025년 3월 사이(연구 표본의 말단 구간) 두 대형 발행사만 합쳐 400억 달러 안팎의 T-bill ‘순매수’가 가능했음을 시사하며, 실제로 BIS 연구·불리틴은 그 정도의 순매수가 2024년 실측에서 관측되었다고 제시한다.

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이제 ‘달러 유동성’의 미시적 경로를 보자. 사용자가 거래소·월렛에서 스테이블코인을 매수하면, 발행사는 동일 금액을 준비자산 계정으로 받아 T-bill 또는 역레포·예치금으로 배분한다. 이때 레포시장의 상대방은 주로 프라이머리 딜러·대형 은행·정부형 MMF다. 따라서 스테이블코인 순유입은 T-bill과 역레포에 유동성 공급을 늘리고, 순유출은 반대로 상환 재원 마련을 위한 T-bill 현금화(직접 매도 또는 레포회수)를 촉발한다. 이런 ‘현금화’는 은행의 예금 기반을 건드리지 않더라도 단기금리의 수급을 바꾸므로, 통화정책이 초단기 구간에서 의도한 금리 레벨을 유지하는 데 잡음을 만든다. BIS는 “유입은 수 bp 완만한 효과, 유출은 2~3배의 비대칭적 충격”이라는 계량 결과를 통해 이 위험을 정리한다.

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국채시장의 더 넓은 환경도 고려할 필요가 있다. 2025년 여름 현재 재무부는 단기물 발행 비중을 확대하고 있고, 머니마켓펀드는 ON RRP에서 T-bill로 대거 이동하는 중이다. 이 과정에서 잔여 초과유동성(ON RRP)이 줄어들면 다음 흡수원은 은행 준비금이 될 수 있고, 준비금이 일정 임계치 아래로 내려가면 2019년 9월과 유사한 자금시장 경색이 재발할 수 있다는 경고가 나온다. 스테이블코인이 순유출 국면에서 동시에 T-bill을 환매·매도한다면 그 충격은 증폭된다.

달러의 ‘해외 파급’에 대해서는 시계열과 사건연구가 교차한다. 아우어·레브릭·파울리크는 고인플레이션·환율변동기에는 스테이블코인 해외이용이 늘어난다고 보였고, BIS 불리틴은 2025년 1분기 기준 대형 스테이블코인의 분기 교차국 거래가 4,000억 달러를 넘는다고 요약했다. 이는 각국 통화정책·자본유출입 관리의 효력을 약화시킬 수 있고, 특정 지역에서 신뢰 충격이 발생하면 스테이블코인 상환을 통한 달러 회수가 빠르게 진행되어 달러 유동성 경색을 가져올 수 있다.

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정책적으로는 “동일기능-동일규제”의 원리를 구현하되, 국경을 가리지 않는 토큰의 특성 때문에 ‘맞춤형’ 안전장치(유동성버퍼, 일중 상환한도, 역레포·예치금 비중 상한, 준비자산 법적 분리, 일중 유동성 스트레스테스트, 분기별 보유채권 듀레이션 공시 등)가 필요하다는 결론으로 수렴한다. BIS 연차보고서는 2025년 6월에 “현재 통화·금융 시스템의 핵심인 중앙은행 중심 이층구조가 신뢰·정산·탄력성 측면에서 대체 모델보다 우월하다”는 원칙을 재확인했고, FSB는 2023년 7월 최종 권고안에서 글로벌 스테이블코인에 대한 감독·공시·상환능력 요건을 제시했다.

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요약하면, 2025년 시점의 정량적 합의는 다음과 같다. 첫째, 대형 스테이블코인 발행사(테더·서클)가 단기국채의 실질적 ‘큰손’이 되었고, 2024년 한 해 순매수 규모는 국가·대형 MMF와 비슷한 구간에 들어갔다. 둘째, 유입은 3개월물 T-bill 금리를 수 bp 낮추지만, 유출은 그 2~3배의 비대칭적 상방압력을 만든다. 셋째, 준비자산이 역레포·MMF를 통해 전통 금융과 긴밀히 연결돼 있어 스트레스 시 레포·단기달러자금시장의 유동성 경색을 증폭시킬 수 있다. 넷째, 해외에서의 사용 확대는 달러 접근을 폭넓게 만들면서도, 특정 지역의 신뢰 충격이 글로벌 달러 유동성으로 즉시 전이될 위험을 키운다. 위 네 가지는 2025년 5월의 아흐메드-알다소로 연구, 2025년 7월 BIS 불리틴과 연차보고서, 2023년 FSB 권고, 2025년 여름의 시장 데이터(테더·서클·블랙록 공시, RRP 급감)에서 동시에 관찰되는 사실들이다.

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현실적인 처방은 단기국채·역레포·예치금 등 준비자산의 조합과 만기구조를 규제로 표준화하고, 상환의 일중·일간 속도를 관리하며, 준비자산의 법적 소유권과 청산순위를 사용자 친화적으로 명확히 공시하는 것이다. 그리고 중앙은행과 재무부는 T-bill 대량발행·RRP 소진·은행 준비금 하락이 동시에 진행되는 국면에서는 스테이블코인 순유출이 ‘트리거’가 될 수 있다는 가정을 포함해 유동성 백스톱과 발행 캘린더를 조정해야 한다. 이 점을 감안하면, 질문의 기사 제목처럼 “거품”이라는 표현이 과장일 수는 있어도, “의미 있는 수요원”이자 “스트레스 시 증폭기”라는 평가는 2025년 현재의 데이터와 연구가 뒷받침하고 있다.