스테이블코인과 M2 통화량 관계

이더리움과 스테이블코인의 관계를 이해하기 위해서는 먼저 M2라는 광의통화의 정의와 구조를 짚어야 한다. M2는 현금과 요구불예금, 저축예금, 소액정기예금, 리테일 MMF 등을 포함하는데, 2020년에는 정의 변경으로 저축예금이 M1에 편입되는 조정이 있었다. 스테이블코인의 총 공급은 2019년 말 대비 45배 증가해 2025년 3월 기준 약 2,320억 달러에 달했고 2025년 8월 현재 약 2,780억 달러에 이르렀는데 시장은 테더와 USDC 두 발행사가 과점하고 있다. 연준의 정책금리를 기준으로 보면 2022년 3월부터 2023년 7월까지는 강력한 금리 인상 사이클이 있었고 2023년 8월부터 2024년 8월까지는 고점에서 동결이 이어졌으며 2024년 9월, 11월, 12월 세 차례 인하를 통해 금리는 4.25~4.50% 밴드에 안착했고 2025년 현재까지 그 수준이 유지되고 있다.

스테이블코인 발행과 M2 사이의 상관관계를 이해하려면 자금흐름의 메커니즘을 살펴야 한다. 사용자가 은행예금에서 발행사로 자금을 이전해 스테이블코인을 받으면 발행사는 그 자금을 T-빌이나 레포, 정부형 MMF에 투자한다. 이때 자금은 리테일 예금에서 기관성 유동성 자산으로 이동하면서 M2가 줄어드는 기계적 효과가 발생할 수 있다. 발행사의 리저브는 국채, 레포, 정부형 MMF 중심으로 구성되어 있어 스테이블코인 수요는 곧 안전자산 수요 확대를 의미하며 이는 단기금리, 특히 T-빌 수익률에 하향압력을 가할 수 있다는 분석이 BIS에서 제시된다. 또한 거시 유동성, 즉 M2 확대와 크립토 전체지수 사이에는 0.75 수준의 높은 상관이 관찰되는데 스테이블코인은 거래의 윤활유 성격이 강해 크립토 사이클과 동행하는 경향을 보인다. 일부 실증연구에 따르면 2022년 특정 시기 상위 스테이블코인 발행은 미국 화폐공급에 1.1~1.2% 축소효과를 가져왔다는 결과도 있으며, 이는 예금 대체와 MMF 유입을 통한 기계적 효과다.

이제 금리 레짐별로 구분해보면 먼저 금리 인상기인 2022년 3월부터 2023년 7월까지 M2는 팬데믹 이후 급팽창이 둔화하며 감소했고 스테이블코인 공급 역시 테라 붕괴와 FTX 파산이라는 충격까지 겹쳐 정체 내지 감소했다. 겉으로는 둘 다 감소하는 양의 동행성이 나타났지만 실제로는 긴축과 리스크오프라는 동일한 원인에 대한 동시반응의 성격이 크다. 같은 시기 긴축으로 위험자산 수요가 줄고 크립토 활동과 스테이블코인 수요도 둔화되었으며 예금금리와 MMF 금리 격차 확대는 리테일 예금을 유출시키며 M2 축소 경로를 만들었다. 발행사 리저브의 안전자산 편중은 심화되었고 BIS는 스테이블코인 유입이 단기국채 수익률 하락으로 이어질 수 있다고 분석했다.

다음으로 금리 고점 동결기인 2023년 8월부터 2024년 8월까지는 정책금리가 고점에서 유지되었고 M2는 하락세가 완화되며 저점을 형성했다. 이 시기 스테이블코인은 저점 통과 후 보합 내지 완만한 반등을 보였고 위험선호가 일부 회복되며 크립토 활동이 재개되었다. 높은 단기금리는 발행사에게 리저브 이자수익이라는 유인을 제공했지만 최초 자금 출처가 리테일 예금일 경우 M2에는 여전히 중립 내지 마이너스 바이어스가 존재했다. ECB와 BIS는 이러한 패턴이 은행 유동성지표에 부정적으로 작용할 수 있다고 지적한다.

금리 인하기인 2024년 9월부터 12월까지는 세 차례 금리 인하로 정책금리가 4.25~4.50% 밴드로 내려왔다.

이 시기 스테이블코인 총공급은 2,300억 달러에서 2,700억 달러대로 확대되었고 M2 역시 저점을 통과한 뒤

안정 내지 완만한 회복세를 보였다. 이 구간에서도 양의 동행성이 재확인되었다. 완화 기대는 위험자산 선호를 자극해 크립토 거래와 디앱 사용이 늘어나며 스테이블코인 수요가 확대되었고 연준 완화는 광의유동성에 완만한 플러스 요인으로 작용했다. 그러나 발행 구조가 예금에서 T-빌로의 전환을 수반하기 때문에 M2 확대 압력과 예금 대체의 마이너스가 동시에 작용하는 구도가 형성되었다. TBAC와 Citi 등은 제도권 결제와 대외결제가 확산될 경우 스테이블코인 공급이 2조 달러에 이를 수 있다는 시나리오를 제시한 바 있다.

계량적으로 추정한다면 월별 시계열로 스테이블코인 공급의 로그 변화율을 종속변수로 하고 정책금리 변화, M2 변화율, T-빌 수익률, 크립토 변동성 및 거래량, 규제 더미, 충격 더미를 설명변수로 삼는 패널을 설정할 수 있다. 예상되는 계수는 정책금리 변화에는 음의 반응, M2 변화에는 양의 반응, T-빌 수익률에는 혼합적 반응, 충격 더미에는 강한 음의 반응이 나타날 것이다. 내생성 문제를 피하기 위해 SVAR로 정책금리→유동성→스테이블코인 경로를 식별하거나, FFR 서프라이즈를 도구로 쓰거나, ARDL과 ECM을 활용할 수 있고 2020년 M2 정의 변경은 구조변화 더미로 보정해야 한다.

문헌에서 제시된 근거를 보면 거시 유동성과 크립토 지수의 단순 상관이 0.75로 높게 나타났고 BIS는 스테이블코인 유입이 단기국채 수익률을 낮추는 방향으로 소규모지만 유의한 효과를 보인다고 분석했으며, 일부 작업논문은 특정 달에 스테이블코인 발행이 미국 화폐공급을 -1.1~-1.2% 축소시켰다고 추정했다. 이 모든 것은 스테이블코인이 M2와의 관계에서 플러스 요인과 마이너스 요인을 동시에 내포한다는 점을 보여준다.

정리하면 인상기에는 유동성 축소로 인해 M2와 스테이블코인이 동시에 줄어드는 모습이 나타났고, 동결기에는 M2가 바닥을 다지며 스테이블코인은 저점을 통과했고, 인하기에는 M2와 스테이블코인이 동시에 확대되었다. 겉으로는 모두 양의 상관으로 보이지만 실제 메커니즘은 공통 원인에 대한 동행 반응과 동시에 예금 대체를 통한 M2 축소라는 구조적 마이너스가 함께 작용한다. 발행사 리저브가 T-빌과 레포로 쏠릴수록 M2와의 분리가 강화되며, 시장구조와 규제 변화는 스테이블코인의 안정성과 공급 변동성을 조정하지만 M2를 직접 늘리지는 않는다.

정책적으로 보면 스테이블코인은 MMF와 유사한 대체재로서 예금 유출과 단기금리 시장의 수급을 통해 통화정책 전달에 마찰을 만들 수 있고, 국채 수요 채널을 통해 단기금리에 하향압력을 가하는 동시에 발행사 수익을 키우며, 무엇보다 스테이블코인이 현재 M2에는 포함되지 않지만 결제와 저장 수단으로 확산된다면 광의유동성 측정에서 그림자 화폐로 감안해야 한다. 결국 금리 인상기와 인하기에서 나타나는 양의 상관성은 공통된 거시유동성 요인 때문이지 스테이블코인이 M2를 직접 키우는 것은 아니며, 구조적으로는 오히려 M2를 축소시키는 편향을 갖는다는 점이 철저히 확인된다.