2021 국내 상업용부동산 시장향방1

국내 오피스 시장현황 및 2021년 투자전략 - 중소형 오피스 시장 개척

< 2021 국내 상업용부동산 시장향방1 >

코로나19 등으로 국내 상업용부동산 투자시장 불확실성이 전반적으로 대폭 증가됐다.

그러나 이런 상황 가운데에서도 투자기회는 있어 보인다.

비대면 문화 확산의 수혜를 입은 오피스* 및 물류센터는 투자자로부터 더욱 뜨거운 관심을 받고 있으나,

리테일 및 호텔 등 대면을 필수전제로 하는 투자섹터는 끝없이 추락하고 있다.

* 오피스의 경우 비대면 피해섹터로 보는 견해도 있으나, 본인은 거점 오피스와 같은 오피스 분산 수요 등을 기회 요인으로 판단하여 비대면 수혜섹터로 보았다.(상세내용 후술)

그런데 최근 오피스와 물류도 투자하기에 마냥 좋을 것인가에 대한 의문이 강하게 생기고 있다. 본 글에서는 오피스에 대한 우려 요인과 2021년도 오피스 투자전략(사견)부터 다루도록 하겠다.

<우려 요인>

1. 일단 거래가격이 너무 비싸다.

- Cap rate 수준은 2021년 3% 중반대가 예상되면서 유효한 투자지표인지 의문이 들 정도로 하락 중이다. 거래 평단가는 매번 신고가를 갱신하고 있다. 이런 현상의 이유는 저금리로 인한 풍부한 유동성이 가장 큰 이유이며, 전통적 투자섹터로 안정성이 검증된 오피스에 대한 기관투자자의 신뢰, 코로나로 인한 리테일 및 호텔 섹터의 침체 및 해외투자 제약(코로나로 해외출장 곤란)에 따른 반사수요 등도 주요 이유가 되겠다.

투자자들은 레버리지 효과를 극대화해 간신히 내부 요구수익률을 맞추고 있는 실정이나, 이런 플레이가 언제까지 가능할지 모르겠다. 이미 LTV를 공격적으로(60~80%) 사용하고 있기 때문에 추가적인 레버리지 효과도 기대할 수 없다. LTV를 더 사용하기에는 글로벌 금융위기의 교훈*이 너무 크다.

* LTV 최대 100% 사용, 시장침체로 대거 디폴트 발생  고밸류에이션은 늘상 있는 이슈이지만, 현재는 기관투자자 요구수익률을 맞추기 어려울 정도로 가격이 비싸진다는 게 큰 문제다.

2. 투자물건이 희소하다.

- 기관투자자의 주 투자대상인 대형(연면적 1만평 이상) 오피스는 3대 권역(CBD, GBD, YBD) 전체 오피스 재고량의 6% 수준에 불과하다. 그간 연간 20건 내외의 물건이 시장에 매물로 나왔으나, 이는 펀드기간이  5~7년 기준 매물량이고 최근 펀드기간이 10년이 대세인 것을 감안할 경우 향후 매물량은 줄어들 것으로 판단된다. 불확실성이 증대되고 있어 투자자들이 우량자산의 경우 장기보유하려는 니즈가 커지고 있기 때문이다.

3. 수익률이 하락하고 있다.

- 거래가격이 비싸지고, 투자물건이 희소함에 따른 당연한 결과이다. 과거 CoC 6% 이상은 당연했으나, 최근 4% 중반 수준까지 감내해야 할 상황으로 변했다.

결론적으로 안정적 투자대상인 오피스를 투자하고 싶다고 하더라도, 투자물건이 희소하여 투자하기도 어렵고, 투자물건을 확보한다고 해도 비싼 가격과 낮은 수익률을 감내해야 하기 때문에 투자의사결정을 하는 데 많은 고민이 필요해 보인다.

<2021년 오피스 시장 접근법 : 중소형 오피스 투자>

비우호적 투자여건에도 끊임없는 투자운용이 필요한 기관투자자는 현 상황에 맞는 최선의 투자를 할 수밖에

없다. 과거 대비 투자조건이 열위하기 때문에 신규투자를 못하겠다는 말은 용납되지 않는다.

(물론 전략적 관망세를 일정기간 취할 수 있으나, 그 기간이 길 수는 없다)

위에선 악화된 오피스 투자여건에 대해 다뤄보았다. 이런 상황 속에서 어떤 식으로 오피스에 투자하는 것이 현명할 것인가? 아래 이유로 중소형 오피스 투자가 그 해답으로 보인다. 대형 오피스의 비우호적 투자조건을 상쇄할 수 있는 기회요인이 있기 때문이다.

* 참고로 중소형은 연면적 1만평 미만 자산으로 정의하였다. 향후 중소형 오피스 시장이 활성화되면 다양한 요소(연면적, 입지, 건물스펙, 임대료 등)를 반영한 발전된 기준이 나오지 않을까 싶다.

1. 적정가격으로 매입이 가능하다.

- 중소형 오피스는 현재 기관투자자 투자시장이 형성되지 않은 미 개척 영역으로, 대형 오피스 대비 건물 관리가 열악한 경우가 많고 대부분 준공 후 20년 이상 경과한 노후자산으로, 대형 오피스와 유사한 입지임에도 불구하고 약 10~30% 정도 낮은 가격으로 매입이 가능하다.

- 다만, 모든 중소형 물건이 위와 같지는 않을 것이고 적정 물건을 확보할 수 있는 운용사의 역량이 대단히 중요할 것이다.

2. 투자물건이 풍부하다.

- 서울 3대 권역 오피스 재고량의 94% 수준이 중소형 오피스다. 옥석을 가려 투자해야 하겠지만, 그럼에도 투자기회가 무궁무진하다. 선진시장(미국, 유럽, 일본 등)은 이미 기관투자자가 중소형 오피스에 활발하게 투자하고 있다. 대형 오피스는 일종의 인프라 자산으로 간주되어 저수익률을 감내하고 장기 보유한다.

- 국내 대형 오피스의 희소성과 국내 시장이 선진시장을 일정수준 이상 추종한다는 관점 등을 종합적으로 고려해 본다면, 국내 중소형 오피스 시장도 결국 확대될 수밖에 없다고 생각한다.

- 다만, 중소형 오피스 소유주 상당수가 중소법인 또는 개인자산가인 것을 감안한다면, 거래 안정성 측면에서 기관투자자가 난색을 표할 수는 있을 것이다. 즉 중소형 오피스 시장이 기관투자자의 시장으로 탈바꿈하기 전까지는 딜 클로징 리스크가 상당히 있어 보인다.(개인은 계약 하루 전날에도 마음을 바꾼다. 통제불가!)

- 이 초기시장에 뛰어난 투자자와 운용사가 용기있게 뛰어든다면 시장 개척자가 될 수 있을 것이다.

- 미래를 알 수 없지만, 본인은 중소형 오피스 시장 확대가 필연적이라고 판단하기에, 시장 초기 리스크를 충분히 감내할만한 가치가 있어 보인다.

3. 수익률 제고 여지가 크다.

- 위에서 잠시 언급한 것처럼 중소형 자산은 대형과는 달리 대부분 노후자산(20년이상)이고, 임차인 및 건물 관리도 체계적이지 못하다. 즉 Value-add 여지가 상당하다는 의미다.

- 대형 오피스의 낮은 수익률을 감당하기 어려운 고수익률 추구 기관(주로 공제회)은 중소형 오피스에 관심이 많을 수밖에 없다. 이미 시장에선 기타권역(3대권역 외) 중소형 오피스 거래가 활발하게 이뤄지고 있다. 다만, 이는 중소형 오피스에 대한 전략적 접근이라기 보다는 대형 오피스 투자가 어려움에 따른 궁여지책의 결과로 보인다. 중소형 물건을 전략적으로 타겟하여 거래된 물건이 많지 않아 보인다는 의미다. 이는 근원적으로 물주인 기관투자자 관심이 아직까지 중소형 자산에 미치지 못했다라고 보는 것이 타당해  보인다.(펀드레이징이 어려울 전략을 들고 마케팅할 운용사는 많지 않을테니 말이다)

- 기관투자자는 일반적으로 보수적인 투자성향을 보이므로, 조금 덜 먹어도 검증된 다음에 투자하는 경우가 많다. 중소형 오피스와 같이 아직 통계자료 등이 부재한 개척시장에 대해서도 상당히 신중하게 접근할 수밖에 없다. 그러나 조금 먼저 먹으면 맛 좋은 부분을 많이 먹을 수 있다. 우량 운용사와 블라인드 펀드 등을 통한 포트폴리오 투자로 리스크를 저감하고, 대신 한발 더 빠르게 진입할 필요가 있어 보인다. 위에서 말한바와 같이 중소형 오피스 시장이 커질 수밖에 없다는 부분(유니크한 전략에 그칠 시장이라면 향후 Exit 불확실성이 매우 높기 때문)에 대한 내부 설득이 시장진출 여부의 관건이 될 수 있겠다. 노력할 가치가 충분하다.

4. 비대면 문화 확산이라는 메가트렌드에 부합한다.

- 코로나라는 미증유의 사건의 후폭풍을 정확히 예견하기는 쉽지 않을 것이다. 현재 글로벌 메이저 부동산 업체들도 향후 전망을 속단하지 못하고 있다. 다만, 오피스 시장 미래가 어떻게 되건 간에 '비대면'이라는 문화는 상수로 정착될 것이라는 것이 현재 중론이다.

- 이에 따라 향후 원격근무 확대로 오피스 수요가 구조적으로 감소되는 것이 아닌가 하는 우려가 많다.

- 그러나 글로벌 주요기업들과 부동산시장 관계자들*은 기업문화 형성에 있어 구성원 간의 대면소통은 필수불가결함을 이유로 오피스 수요가 유지될 것으로 전망했다.

 * 아마존, 넷플릭스, JP모건, 브룩필드, 노무라, 미쓰이 등

- 다만, 과거와 같이 단일 오피스에 인력이 집중되기보다는 거점 오피스 활용* 등 오피스 수요가 분산될 것으로 예상되며, 이는 중소형 오피스 수요에 긍정적인 영향을 줄 것으로 판단된다.

* SK텔레콤, 한화그룹 등 거점 오피스 추진, 이지스자산운용 중소형 스마트 오피스 시장 진출 등

- 한편, 향후 위생 및 방역목적으로 오피스 밀도가 감소되며, 생산성 증대를 위한 공용공간 제공 등으로  오피스 절대 사용면적이 증가된다는 의견도 많다.

- 종합해보자면, 비대면 문화 확산에 따른 오피스 분산 수요로 중소형 오피스 시장이 유망할 것이며, 방역 등 과거와는 다른 건물관리 방식이 중요해졌기 때문에 PM의 역할도 새롭게 거듭날 것으로 보인다.

요약하자면, 중소형 오피스는 대형 대비 딜소싱 경쟁 강도가 낮고, 자산가치 개선 여지가 큰 매력을 보유하고 있으며 비대면이라는 메가트렌드 변화의 수혜영역으로 판단되기 때문에 매우 유망한 투자대상으로 보인다. 선점할 필요가 있겠다.

<참고 : 오피스 시장 주요 지표>

참고로 오피스 시장 건정성을 판단할 수 있는 주요 지표 현황을 간략하게 점검해보았다.

아무리 중소형 오피스가 시의적절한 투자대상이라고 하더라도 전체 오피스 시장상황 자체가 좋지 않다면

투자의사결정하기가 쉽지 않을 것이기 때문이다.

결론부터 얘기하자면 최근 매입경쟁 과열로 Cap rate는 하락 추세이나, 아래와 같은 이유로 오피스 시장이

여전히 양호하다고 판단하고 있다.

1. 국고채 대비 Spread 수준 양호 : 정상적인 리스크 대비 리턴 수준 유지

- 2020.3분기 Spread(3.3%)는 과거 10년('10~'19년) 평균치(3.0%)를 상회하는 수준이다.

- 과거 글로벌 금융위기 당시 Spread가 역전됐었고, 결국 서울 상업용부동산 가격이 20% 정도 하락했다.

- 이 Spread 격차 추이가 오피스 시장 건전성을 판단하는 가장 중요한 지표로 보이며, 보다시피 양호하다.

2. 유동성 및 수익성 양호

- (유동성) 장기간 상업용부동산 거래에서 최대 비중을 차지하고 있으며, 거래량은 증가 추세에 있다. 2020.3분기 거래량도 4.5조원 수준이며, 역대 분기별 거래량 4조원을 상회한 경우는 2번밖에 없다. 또한, 세일앤리스백 물건도 아태지역 중 유독 많은 편*으로, 우량자산 투자기회가 지속 발생하고 있다.

* 삼성을 필두로 대기업들의 자산 경량화 전략(부동산을 재무상태표에서 제외) 적극적 구사 결과(JLL)

- (수익성) CBD 내 2번 이상 거래된 오피스는 10% 가까운 가격상승률을 기록 중이며, 다수 시장관계자는 향후에도 오피스에 대한 꾸준한 관심으로 매매가격이 지속 상승할 것으로 예상했다.

3. 안정적 수요, 제한적 공급 => 견고한 임대시장 유지

- (안정적 수요) JLL은 국내 노동법 상 해고 요건이 제한적이기 때문에 비교적 낮은 실업률을 유지하고 있고, 이는 오피스 공실 리스크를 저감하는 요인으로 설명한다. 글로벌 관점에서 아주 좋은 의견이라고 생각하고, 코로나 이후 미국 등 오피스 가격 변동폭이 큰 반면 국내는 그러하지 않았는데, 여러가지 이유가 있겠지만 위와 같이 국내 법적/제도적 특성에 기인한다는 의견으로도 설명이 어느정도 가능해보인다.

- (제한적 공급) 2020년 공급 정점 기록 후 2021~2024년 아태지역 최저 수준 공급이 예상된다.(JLL) 연평균 공급량(애비슨영)도 2010년 이후 28만평, 2015년 이후 25만평, 2020~2026년 12만평이 예상되는 등 지속적으로 공급량이 축소되고 있다. 더이상 개발할 땅이 많지 않기 때문이다.

- 수급상황이 양호하다보니, 공실률은 하락하고 임대료는 상승추세에 있다. 향후 제한적 공급 등으로 공실률 하락 및 임대료 상승세는 지속될 것으로 예상된다.

[주요 리스크 요인] 금리인상, 사모펀드/리츠 분리과세 폐지

- 오피스 시장에 대해 너무 좋은 점만 쓴 것 같아 주요 리스크 요인도 간략히 적어본다.

- 모두가 알다시피 금리가 인상된다면 그 파급력이 막대할 것이다. 잠재돼 있는 가장 강력한 리스크다.

- 다만, 다들 경기침체로 향후 금리인상은 쉽지 않을 것으로 예상하고 있는데, 과연 장담할 수 있을까? 겸손한 태도로 LTV를 적정한도로 사용하고, 안정적으로 현금흐름이 창출되는 자산에 투자할 필요가 있다. 시장변곡점을 감내할 수 있도록 장기투자하는 것도 하나의 방법이 될 수 있겠다.

- 사모펀드/리츠 분리과세 폐지는 현실화된 리스크로 향후 수익률이 약 1% 가까이 하락할 것이다.

- 기술적인 절세 방안이 발견될 수 있으나, 어차피 정부에서 바로 조치할 것이다.

- 결국 세금증가에 따른 수익률 하락분을 벌충하기 위해 비용적인 측면에서 더욱 절감할 필요가 있어 보인다. 개인이나 기관투자자나 1차적 대응방안은 비슷할 것이다. 임차인에게 비용을 전가하는 게 가장 쉽지 않을까? 임대료와는 달리 인상에 저항감이 덜한 관리비를 많이 인상할 거 같다. 또한, 투자자 입장에서는 불요불급한 수수료에 대폭 칼질을 할 수 있다. 예컨대 셀다운 수수료 부담이 있는 증권사 총액인수 건은 굉장히 까다롭게 판단될 것이다. 운용보수 절감 노력도 더 커질 것 같은데, 과연 어떻게 될지? 윈윈할 수 있기를 바란다.