전문 투자자 군집 행동의 경제학
군집 행동(Herding)은 초식 동물이 무리를 지어 행동하는 동물의 습성을 말한다. 주식시장에서 군집 행동은 다른 투자자의 행동을 보고 따라가는 매매로 인해 가격이 한 방향으로 쏠리는 현상을 말한다. 개인 투자자의 군집 행동은 투자자의 정보 부족과 심리행동 편향으로 인해 발생한다. 그러나 투자 정보가 충분하고, 투자 심리행동 편향의 약점을 잘 알고 있는 전문 투자자에게도 군집 행동이 자주 관찰된다. 1992년에 라코니쇼크(Lakonishok), 슐라이퍼(Shleifer), 비쉬니(Vishny)가 미국 연기금, 뮤추얼펀드 포트폴리오 거래 데이터를 분석한 결과에 따르면, 펀드들은 특정 종목을 같은 방향으로 매수·매도하는 경향이 존재한다.
시가총액이 큰 기업의 경우 각 증권사마다 애널리스트 보고서가 발간된다. 대부분 목표가격과 매수 혹은 중립 의견이 제시된다. 그러다 몇몇 애널리스트가 한 종목의 목표가격을 대폭 상향하고 나면, 다른 애널리스트들도 잇따라 목표가격을 상향한다. 이런 경우는 그 기업의 펀더멘털이 크게 개선되어 발생하기도 하지만, 많은 경우는 애널리스트의 군집 행동이라고 할 수 있다. 펀드매니저도 예외는 아니다. 유명 펀드매니저가 특정 종목을 공격적으로 매수할 경우, 다른 펀드매니저가 따라서 추격 매수하는 군집 행동이 나타난다.
교육 수준과 투자 경험이 풍부하고, 투자 정보가 충분한 전문 투자자에게 왜 군집 행동이 나타날까? 전문 투자자의 군집 행동은 크게 두 가지로 설명할 수 있다. 그 하나는 평판(Reputation)과 경력 위험(Career Concerns)이다. 나 혼자 행동해서 혼자 옳기보다, 무리를 따라가서 다 같이 틀리는 것이 경력상 더 안전하다는 논리이다. 샤프스타인(Scharfstein)과 스타인(Stein)이 1990년에 발표한 논문에 따르면 펀드매니저와 애널리스트의 군집 행동은 경력을 보호하기 위한 합리적 선택의 결과이다. 펀드매니저와 애널리스트는 시장 대비 어떤 판단을 했는가로 능력을 평가받는다. 나만 혼자 다른 결정을 했다가 만약 틀리면 능력이 없는 것으로 평가되어 평판을 망가뜨리게 된다. 다수가 매수했는데 혼자 매도해서 수익을 놓치면 책임소재가 명확하게 개인에게 집중된다. 그러나 다수를 따라 매수했는데 손실이 나면 예상 불가한 시장 탓으로 개인의 책임이 완화된다. 따라서 전문가들은 경력을 보호하기 위해 다수를 따라가는 것이 합리적 선택이다. 문제는 이러한 구조가 독립적인 판단을 내려야 할 전문가조차 군중을 따라가게 한다는 점이다. 특히 금융위기나 커다란 테마 장세에서 군집 행동 경향이 더욱 두드러지게 나타나 시장을 왜곡하게 된다.
또 다른 하나는 대리인(Agency) 문제와 보상(Compensation) 구조이다. 펀드매니저는 자신의 돈이 아닌 남의 돈을 운용한다. 고객이 펀드매니저에게 자금을 위임하는 구조이기 때문에 대리인 문제가 발생한다. 주인인 고객으로부터 자금을 위임받아 운용하는 대리인인 펀드매니저는 운용자금의 수익이 내 것이 아니기 때문에 성과에 대한 보상을 사전에 정하게 된다. 일반적으로 운용하는 자금의 성과를 벤치마크 성과와 비교한다. 특정 펀드가 벤치마크와 크게 다른 종목을 담으면 스타일 리스크로 비판받는다. 보상 구조가 벤치마크를 벗어난 선택을 페널티로 만들기 때문에 따라가게 된다. 또한 수익이 날 때만 보수는 증가하고 손실은 제한적이기 때문에, 상승장에서는 모두가 같은 고위험 스타일에 몰리는 경향이 발생한다. 이러한 보수의 옵션 성격으로 인해 고위험 성장주로 쏠림이 가속화된다. 이러한 구조적 유인은 특정 장세에서 전문 투자자들이 독립적 판단을 버리고 비슷한 종목, 비슷한 섹터, 비슷한 스타일에 쏠리는 원인이 된다.
전문 투자자의 군집 행동은 투자자들의 비이성적 오류에서 비롯될 가능성은 낮다. 오히려 합리적 개인을 비합리적 군중으로 만드는 인센티브 구조에서 발생한다. 평판과 경력 위험을 관리하려는 본능과 대리인 문제에서 비롯된 보상구조 유인이 시장 전문가들의 군집 행동을 유발한다고 할 수 있다. “왜 전문 투자가들에게도 군집행동이 발생하는가?”를 이해하는 것은 주식시장의 집단적 인센티브 구조의 취약성을 들여다보는 일이다. 또한 시장이 어떻게 움직이고 왜 때때로 폭발하는지를 이해하는 기초가 된다.