나만의 가치투자 메뉴얼
1편: 어떻게 기업을 발굴하는가?
주식에 관심이 많은 사람들과 대화하는 것은 언제나 즐겁다. 나에게 주식투자는 단순한 돈의 문제가 아니라, 산업을 공부하고 회사를 깊이 있게 들여다볼 수 있는 통로이기 때문이다. 그래서 비슷한 섹터를 공부해 본 사람들과 관점을 나누고, 그들의 생각을 듣는 것은 언제나 자극이 된다. 누군가와의 생산적인 대화는 좋은 책 한 권을 만난 것처럼, 배움의 기쁨을 준다.
가끔 친구들이 내게 묻는다. "너는 주식투자를 어떻게 해?" 나는 그 질문에 딱 떨어지는 방식이나 종목을 얘기하진 않는다. 오히려 어떤 근거로 투자 결정을 했는지, 그 종목을 고르게 된 맥락이 무엇이었는지, 산업에 대한 나의 Outlook이 어떤지를 중심으로 이야기하게 된다. 결과보다는 판단에 이르기까지의 생각을 나누는 것이 훨씬 가치 있다고 생각하기 때문이다.
나는 투자에 "정답"은 없다고 본다. 수익률보다 더 중요한 건, 내가 어떻게 그 판단에 도달했는 가다. 그것은 단순한 정보의 나열이 아니라, 스스로의 분석을 얼마나 신뢰하는지, 그 판단을 끝까지 밀어붙일 수 있는 확신이 있었는지에 대한 훈련이기도 하다.
이 글에서는 지금까지 내가 투자에 대해 공부해 오며 정립해 온 스크리닝 기준에 대해서 정리해보려 한다. 내가 학생이 된다면 가장 먼저 해보고 싶은 일이 투자와 관련된 책을 모두 읽는 것이라고 말할 만큼, 나는 여전히 이 세계를 탐구하는 중이다. 그리고 이 글은, 그 여정의 중간에서 남기는 나만의 메모이기도 하다.
1. 어떤 방식으로 기업을 발굴하는가?
나는 노가다를 잘한다. 아니, 정확히 말하자면 단순하고 반복적인 작업을 귀찮아하지 않는다. 대부분의 사람들에게는 지루하고 비효율적으로 보일 수 있는 이 과정이, 나에게는 투자에서 가장 가치 있는 일이라고 믿는다. 시장의 기회는 결국, 많은 사람들이 귀찮아서 하지 않는 그 한 걸음 더에서 발견된다고 생각하기 때문이다.
기업을 발굴할 때 나는 말 그대로 노가다에 가까운 방식으로 접근한다. 나는 주로 미국과 일본 시장에 상장된 기업들을 투자 대상으로 삼는다. 미국에는 다양한 거래소를 합쳐 약 1만 개 가까운 종목이 존재하고, 일본에는 4천 개를 조금 넘는 종목이 상장되어 있다. 이 수많은 기업들 중에서 기회를 찾기 위해, 나는 전수조사에 가까운 스크리닝을 매 분기마다 반복한다.
매 분기 실적 시즌이 지나면, 기업별 실적과 시가총액, PER, 매출, 영업이익, 순이익, 자산, 부채 등 가장 기본적인 재무지표들을 엑셀 시트에 정리한다. 단지 숫자를 나열하는 것이 아니라, 이 숫자들이 가진 의미를 파악하고, 기업 간의 차이를 비교하며, 이 안에서 가능성이 있는 종목을 한 칸씩 좁혀가는 작업이다.
나는 이 과정이, 투자의 절반 이상을 결정짓는 일이라고 믿는다. 좋은 기업을 찾는 것이 아니라, 나쁜 기업을 제외하는 것에서부터 시작하는 일이다. 스크리닝은 그런 ‘제외의 기술’이다. 나는 정량적인 데이터를 기반으로 내 방식대로 시장을 걸러내고, 그 안에서 조금씩 기회를 좁혀 나간다.
이 작업은 생각보다 오래 걸린다. 하지만 엑셀을 켜고, 하나씩 수치를 정리하다 보면 어느새 시간이 훌쩍 지나가 있다. 귀찮은 일이지만, 집중해서 몰입해 있으면 오히려 마음이 편해지는 일이다. 그렇게 나는 수천 개의 숫자 사이에서, 내 기준에 맞는 회사를 하나하나 찾아간다. 이것은 많은 시간을 소요로 한다. 예전 글에서도 언급했지만 이 과정을 즐길 수 없다면, 결국 Index 펀드 투자로 시장의 수익성(Beta)을 목표로 투자하는 것이 현명하다고 생각한다.
2. Market Capitalization(시가총액) : 규모를 읽고 유동성을 가늠한다.
가장 먼저 확인하는 항목은 시가총액이다. 주식은 결국 유동성을 기반으로 거래되는 자산이기에, 일정 수준의 시가총액은 회전 가능성을 확보하는 전제 조건이다. 사모투자가 아닌 이상, 시장에서의 유동성 부족은 곧 가격 왜곡과 거래 리스크로 연결될 수 있다.
다만 나는 무조건 대형주를 선호하진 않는다. 오히려 5천억~1.5조 원 수준의 소형주를 선호하는 편이다. 이 정도 규모면 유동성은 확보되면서도, 여전히 시장이 덜 주목한 알짜 기업이 존재할 수 있기 때문이다. 반면 일본 시장에서 시가총액이 3천억 원 이하, 한국 시장에서 1천억 원 이하인 경우는 신중히 접근한다. 거래량 부족과 소수 주주에 의한 가격 변동성 등, 구조적인 리스크가 있기 때문이다.
그럼에도 불구하고 시가총액은 절대적인 투자 기준은 아니다. 때로는 비정상적으로 저평가된 중소형주가 훨씬 더 큰 기회를 제공하기도 한다. 그래서 나는 시가총액을 스크리닝의 첫 관문, 즉 "규모감과 유동성 점검 단계"로 활용하되, 이 숫자 하나에 절대적인 의미를 두진 않는다.
3. 산업과 섹터 : 이해 가능한 범위 안에서만 기회가 보인다.
기업을 스크리닝 하고 투자 대상으로 삼기 이전에, 나는 먼저 그 기업이 속한 산업과 섹터를 본다. 세상에는 수많은 산업이 존재하지만, 그중에서 내가 이해할 수 있는 산업은 제한적이다. 나는 이 사실을 있는 그대로 받아들이고, 나만의 시야 안에 들어오는 산업 안에서만 투자 기회를 찾는 편이다.
물론 처음 보는 산업에 호기심을 가지고 접근하는 경우도 있다. 하지만 그것은 어디까지나 공부와 탐색의 영역이지, 바로 투자로 이어지진 않는다. 증권사 보고서나 뉴스 흐름에 휩쓸려 낯선 산업에 단기적으로 올라타는 일은, 내가 알고도 투자해서 손해 보는 것보다 훨씬 나쁜 선택이라고 생각한다. 스스로 이해하지 못하는 산업에 돈을 넣는 것은 결국 ‘맹신’ 일뿐, 분석이나 판단이 아니다.
그래서 나는 초심자라면 먼저 2~3개의 산업을 선택해 깊이 공부하고, 그 산업을 중심으로 종목을 스크리닝 하는 것이 현명하다고 본다. 산업에 대한 구조적 이해 없이 종목을 고르는 건, 지도 없이 산을 오르는 것과 다름없다.
나의 경우는 제조업 기반의 산업군을 중심으로 보고 있다. 제조업 내에서도 몇몇 유사한 산업을 집중적으로 보다 보면, 자연스럽게 공통적인 구조, 사이클, 밸류체인이 눈에 들어온다. 예컨대, 반도체 장비주는 2차 전지 장비주와 유사한 구조를 가진다. 또, 2차 전지 산업을 이해하고 나면 그 안의 셀 제조사, 1차·2차 벤더, 소재업체까지 연결해서 큰 그림을 그릴 수 있다.
최근에 원자력 관련 투자들을 진행했을 때도, 반도체 장비주에 대한 과거 분석 경험이 많은 도움이 되었다. 기술적 이해뿐 아니라, 장비업체가 벨류체인에서 어떤 위치를 차지하는지, 투자 타이밍이 수주 주기와 어떻게 엮이는지에 대한 감각이 그대로 전이됐기 때문이다. 반대로, 금융업이나 다양한 산업을 보유한 지주회사들의 경우는 내가 투자하지 못한다. 과거에 대한 분석도 어렵거니와 미래 실적에 대한 대략적인 시나리오 구성도 나에게는 어렵다. 그렇기 때문에, 내가 분석하고 시나리오를 구성해 볼 수 있는 산업만을 대상으로 투자한다.
결국 내가 아는 산업 안에서, 구조를 입체적으로 이해하고, 연결 지점을 찾아내는 것이 나만의 스크리닝 전략의 기반이다. 시장에는 언제나 수많은 기회가 있지만, 내가 이해할 수 없는 기회는 애초에 기회가 아니다. 투자의 본질은 선택이 아니라, 제외에서부터 시작된다. 그렇기에 나는 언제나 스스로에게 물어야 한다. “이 산업은 내가 진짜로 이해하고 있는가?”
4. Revenue, EBIT, Net Income : 실적은 내재가치의 출발점이다.
기업의 숫자 중 가장 기본이 되는 것은 매출(Revenue), 영업이익(EBIT), 그리고 당기순이익(Net Income)이다. 이 세 가지 지표는 단순한 숫자가 아니라, 회사의 사업 모델, 경쟁력, 비용 구조, 그리고 시장 내 위치를 가장 잘 드러내는 기본 지표들이다. 나는 이들을 내재가치(Intrinsic Value) 분석의 기초로 활용하며, 가장 앞단에서 사업의 건강 상태를 가늠한다.
스크리닝 1단계에서는 당연히 이 숫자들을 세부적으로 분해할 수는 없다. 하지만 전체적인 규모, 성장률, 수익성 수준을 파악하는 데는 충분하다. 가장 먼저 매출을 본다. 매출은 기업이 실제로 시장에서 ‘팔고 있는 것’의 총량이며, 가장 직관적으로 기업의 체력을 보여준다. 이 매출이 단순한 사이클이 아니라 구조적 성장으로 이어지고 있는가, 그리고 업황의 업턴과 다운턴에서 얼마나 방어력이 있는가를 확인한다.
여기서 내가 중요하게 보는 포인트는 다음과 같다.
• 과거 5년~10년 기준 CAGR(연평균 성장률)이 성장하고 있는지?
• 외형(매출)이 어떤 주기의 사이클을 가지고 있는지
• 다운턴에서 실적이 급락하는지 아니면 방어적인지
• Top Line만이 아닌 EBIT, Net Income까지 밑단에서 수익이 연결되고 있는 구조인지
이런 점들을 빠르게 살펴보면, 그 기업이 단순히 "크기만 한" 회사인지, 아니면 구조적으로 돈을 잘 버는 회사인지 구별할 수 있다.
특히 나는 매출과 EBIT 사이의 간극을 유심히 본다. 매출은 증가하는데 EBIT이 오히려 정체되어 있다면, 이는 원가율 혹은 판관비 구조에 문제가 있거나, 수익이 나지 않는 매출 확장일 수 있다. 반대로 EBIT 대비 Net Income이 과도하게 낮은 기업은 지나친 금융비용이 많거나 영업 외 수익/비용 측면에서 검토가 필요하다.
결국 이 세 지표는 내재가치를 추정하기 위해 반드시 필요한 기반이다. 아무리 이후에 발생하는 멀티플인 PER, ROE, PBR 같은 비율 지표를 본다 해도, 분모와 분자에 들어가는 실적이 신뢰할 수 없으면 그 모든 계산은 무의미해진다. 그래서 나는 이 실적 수치들을 단순한 숫자가 아닌 사업에 대한 정성적 해석을 위한 출발점으로 받아들인다.
스크리닝 단계에서는 숫자의 추세만 빠르게 파악하고, 좀 더 자세한 분석은 이 첫 관문을 통과한 소수의 기업에 집중한다. 단기 사이클은 넘어가더라도, 구조적인 성장이 보이지 않는다면 Drop 하는 편이다.
5. 자산, 부채, 자본, 부채비율 : 재무구조는 기업의 내구성이다
기업의 재무구조를 읽기 위해 가장 기본적으로 살펴보는 항목은 총자산(Total Assets), 총부채(Total Debt), 자기자본(Total Equity)이다. 하지만 나는 이 세 항목의 절댓값 자체보다는, 이들이 형성하고 있는 부채비율(Debt to Equity Ratio)의 구조를 더 중점적으로 본다.
총자산은 기업이 보유한 "몸집"이자 외형의 크기다. 하지만 규모 자체가 크다고 해서 그것이 곧 투자 대상으로 적합하다는 뜻은 아니다. 자산이 크더라도 그 구성이 고정자산 위주인지, 운전자본 위주인지, 혹은 무형자산이 많은 구조인지에 봐야하고 더 중요한 것은 자산 자체보다는, 그 자산이 어떤 자본구조로 조달되어 있는지를 유심히 봐야한다.
여기서 핵심이 되는 것이 바로 부채비율이다. 나는 일반적으로 부채비율이 100% 이상인 기업은 유의해서 스크리닝 한다. 지나치게 높은 레버리지는 시장 환경의 변화에 따라 급격한 이익 변동성으로 이어질 수 있기 때문이다. 내 기준에서 안정적인 부채비율은 30~50% 내외이다. 이 범위는 일정 수준의 자본효율성을 확보하면서도, 외부 충격에 대한 회복력을 갖출 수 있는 구조라고 판단하는 편이다.
단, 부채비율을 볼 때 반드시 고려해야 할 점이 있다. 산업별로 영업부채 성격의 항목들이 부채로 잡혀 있는 경우, 단순 수치로는 과대계상될 수 있다는 점이다. 산업적 특성을 이해하고 조정된 시각으로 부채비율을 해석해야 한다.
6. PER, EBIT 멀티플 : 숫자에 담긴 시장의 평가, 그리고 착각
PER(주가수익비율)은 회사의 순이익에 대해 시장이 얼마나 높은 가치를 부여하고 있는지를 나타낸다. 수치는 단순하다. 시가총액을 최근 1년 순이익으로 나눈 값이다. 하지만 이 단순한 수치 속에는 시장 참여자들의 심리, 기대, 낙관과 조심스러움이 모두 녹아 있다.
가치투자의 관점에서 볼 때, 나는 PER를 절대적인 숫자로 해석하지 않는다. 내재가치라는 개념은 본질적으로 미래에 벌어들일 현금흐름을 적정한 할인율로 현재가치화한 것이다. 반면 PER는 오직 과거 실적에 대한 비율이므로, 미래가치의 대용품으로 보기에는 본질적인 한계가 있다.
여기서 중요하게 보는 건 PER와 EBIT 멀티플 간의 괴리율이다. 순이익은 손익계산서의 가장 마지막 줄에 위치하고, 그만큼 조정이 들어갈 여지도 많다. 영업 외 수익, 자산 매각이익, 일회성 손실 등 비경상적인 이벤트가 반영되면 실제 영업성과와 무관하게 PER가 왜곡될 수 있다. 반면 EBIT은 본업에서의 수익 창출력을 보여준다. 그래서 나는 EBIT 멀티플과 PER가 유사한 흐름을 보이는지를 반드시 교차 확인한다. 괴리가 크다면 이유를 파야 하고, 그 이유가 설명되지 않는다면 그 기업은 1차 스크리닝에서 제외시킨다.
그렇다면 PER 20배라는 것은 무슨 의미일까? 아주 단순화해서 PEG (PER / 성장률)를 1로 가정하면, PER 20배는 시장이 연 20% 수준의 이익 성장을 기대하고 있다는 신호로 해석할 수 있다. 물론 실제 시장이 “20% 성장할 거야”라고 수치화된 예측을 갖는 건 아니다. 중요한 건, 긍정적인 성장 기대가 현재 주가에 충분히 반영되어 있다는 점이다.
나는 "적정 PER는 없다"라고 본다. 다만, "시장에서 받아들이고 있는 산업의 평균 PER는 있다"라고 본다. 예를 들어 화장품 섹터의 평균 PER가 18배, 2차 전지 섹터가 40배라는 것은, 시장이 그 산업의 향후 수익성이나 확장성에 대해 어떻게 기대하고 있는지를 반영한 것이다.
하지만 여기에는 중요한 함정이 있다. "산업의 성장성은 곧 개별 기업의 성장성을 보장하지 않는다." 과거 자동차나 항공 산업이 폭발적으로 성장하던 시기에도 수백 개의 기업이 생겼지만, 결국 살아남은 건 소수였다. 산업의 평균 멀티플만 보고 개별 기업이 저평가되었거나 고평가 되었다고 판단하는 건, 투자자로서 가장 위험한 착각 중 하나일 수 있다.
7. ROE(Return on Equity) : 복리의 출발점
ROE(Return on Equity, 자기자본이익률)는 기업의 내면을 들여다보는 중요한 지표다. 나는 ROE를 단순히 수익성 지표 중 하나로 보지 않는다. ROE는 자본이 얼마나 효율적으로 운용되고 있는지를 보여주는 지표이자, 기업이 자본을 통해 ‘복리 구조’를 얼마나 잘 구축하고 있는지를 나타내는 핵심 척도라고 본다.
예를 들어, 공장 하나를 짓는 데 1,000억 원을 투입해 연 100억 원의 순이익을 내는 회사와, 1조 원을 들여 같은 100억 원을 버는 회사는 전혀 다른 투자 효율을 가진다. 겉으로 드러난 이익은 같지만, ROE를 기준으로 보면 전자의 기업은 10%, 후자는 1%로, 투자 대비 회수 효율이 극명하게 갈린다.
특히 장기 투자자에게는 ROE가 더욱 중요하다. 기업이 순이익을 유보하고 재투자할 때, ROE가 높을수록 유보이익이 더 빠르게 복리로 불어난다. 단기적인 이익보다 이익의 재투자 구조와 복리 속도에 관심을 갖는다면, ROE는 반드시 눈여겨봐야 할 지표다.
나는 일반적으로 15% 이상의 ROE를 안정적으로 유지하는 기업을 긍정적으로 평가한다. 특히 20~25% 수준을 몇 년간 꾸준히 유지할 수 있는 기업이라면, 이는 단순한 고수익이 아니라 경쟁력 있는 비즈니스 모델과 효율적인 자본 구조를 동시에 갖춘 기업이라는 신호다.
단, ROE는 항상 "분모"가 작은 구조일수록 왜곡될 수 있다는 점도 유의해야 한다. 예컨대 자기자본이 과도하게 줄어든 상황에서 일시적 이익이 발생하면 ROE가 비정상적으로 치솟는 경우도 있다. 레버리지를 활용한 일시적 높은 ROE인지, 구조적 경쟁력에서 나온 효율적인 ROE인지를 구분하는 것이 중요하다.
결국 가치투자라는 것은, 기업이 앞으로 벌어들일 미래 현금흐름의 총합을 적절한 할인율로 현재가치화했을 때, 그 계산된 내재가치보다 시장에서의 현재 주가가 저렴한지를 판단하는 과정이다. 다시 말해, 싸게 사기 위한 기준은 오직 하나, 내가 계산한 본질적 가치보다 시장 가격이 낮은가이다.
이를 위해 나는 멀티플(PER, EBIT 등)을 활용해 대략적인 정량 기준을 먼저 설정하고, 이 기준에 따라 1차적으로 시장을 스크리닝 한다. 이 단계에서는 지나치게 고평가 된 기업을 우선적으로 제외하고, 상대적으로 저평가되어 있는 듯 보이는 기업들만 다음 단계로 가져간다.
그다음부터는 개별 검토의 영역이다. 단순 수치가 아닌, 사업 구조와 전략, 수익성의 지속 가능성, 산업 사이클에 따른 민감도 등을 기준으로 시나리오 기반의 정성적 분석에 들어간다.
아래는 위와 같은 형태로 나열했던 나의 스크리닝 테이블이다.
(초기 스크리닝 자료로 아래 리스트의 기업에 투자한 것이 아닙니다.)
스크리닝 Template