금리인하에 대한 소고
언발에 오줌누다가 다리를 잘라야 하나
세계경기가 일단 안좋기는 하고, 더 나빠질 것이라는 이야기도 많이 나온다. 물론 다시 좋아질 수도 있고, 나빠질 수도 있다. 앞일을 예측하는 것은 쉬운일도 아니고, 예측해봤자 어차피 준비도 못한다. 준비한다 해도, 시점에 대한 불확실성 때문에 소신을 유지하기도 쉽지 않다. 경제를 "예측"을 통해 성공적으로 운용한 경우는 역사상 매우 드물며, 예측에 성공해 거대한 부를 만들거나 기업을 크게 성장시킨 경우도 있지만, 확률적으로 매우 낮은 경우라고 본다.
예측이 안되면 어떻게 하란 말인가? 그냥 합리적으로 대응하면된다. 단순히 좋아지기를 기다리는 천수답식 태도가 아니라, 어떤 경우에도 최악은 피하는 방법으로 "대응" 해야 하는 것이다. 인생은 대응의 연속이지, 예측은 불가능하다. 상대적으로 소수의 사람들 안에서 동질성을 가지고 지내는 기업이나 특정집단 내의 행태는 어느정도 예측이 가능하다. 하지만 이해관계가 다른 집단들이 등장하기 시작하면 복잡도가 기하급수적으로 늘어나기 때문에, 선형적인 방식으로는 단지 표면만을 이해하게 될 뿐이며, 현대 인류의 수준은 선형적인 도구와 그 도함수 (미분값) 정도만 구해서 단기 예측정도에만 약간 유의미한 결과를 도출해내는 정도이다. 하지만 이마저도, 선형성은 물론 비선형성까지도 완벽하게 파괴하는 불연속점이 나타나게 되면 기존의 견해는 모두 헛소리가 되어버릴 뿐이다.
합리적 대응이란 꼭 한가지 방법만을 뜻하지는 않는다. 불확실성을 줄이는 대신 약간의 보험을 들어 결과에 대한 변동성을 줄이는 것. 그것이 합리적 대응이다. 예를들어 경기가 상승할확률이 51% 이고 하락할 확률이 49%일 때, 무조건 상승에 베팅하거나, 상승확률을 높이려고만 한다고 해서 경기가 상승하지 않는다. 여러가지 노력으로 상승확률을 몇 퍼센트정도 올린다 해도 하락하는 경우는 생기며, 하락할 경우에는 이전까지 노력한 비용이 고스란히 추가하락의 재료로 타버리기 때문이다. 오히려 상승확률을 높이는 것 보다, 하락할 경우를 더 대비하는 것이 맞다는 이야기다. 물론 이에는 보험료가 들고, 그 보험료 때문에 경기가 상승했을 때 성장률을 깎아먹을 수는 있지만, 전체 경제가 고통스러워지지는 않는다.
세계경기는 왜 안좋은가
우리나라에서는 경제성장률이 3%가 안넘고 저성장으로 들어갔다고 난리가 난 것 같다. 하지만 국민소득 3만달러시대에 3퍼센트 이상 성장하는 나라는 거의 없다. 있긴있었는데 대개 나라에서 석유가 발견되었을 때 뿐이다. 전에는 영국/노르웨이, 지금은 미국이다. 미국은 자체 체력으로 성장할경우에는 1%도 간당간당하지만, 기축통화국 지위 즉 패권에의해 1% 추가성장이 되는 나라이다. 그런데 그런 나라에 석유까지 나고 있으며, 이미 세계 1위 산유국이다. 2016년까지 저유가 때문에 셰일가스의 경제기여도가 낮았을 뿐이지, 지금 유가가 정상화되면서 미국 경제성장률은 눈부시다.
하지만 미국 외 다른나라들의 경제는 모두 엉망이다. 물가가 안오른다고 난리들이고, 물가를 올리려고 양적완화니 금리인하니 하는 통화정책들을 남발해온 것이 최근 10년의 세계 경제인데, 돈을 풀어도 물가는 오를 수가 없다. 왜 그러냐면 세계 경제가 안좋은 근본적인 이유가 과잉투자에 의한 과잉공급이기 때문이다. 그리고 공장을 멈출수도 없다. 그럼에도 불구하고 실제 생활물가는 엄청나게 오른것 처럼 느껴지는데, 농산물이나 거주비용은 상당히 많이 올랐기 때문이다. 농업은 과잉투자된 적이 없기 때문이다. 그리고 양적완화에서 풀린 돈은 모두 자산시장으로 옮겨가 자산가격, 특히 부동산 가격의 급등을 불러와 거주비용이 올라간 것이다.
그럼에도 불구하고 왜 양적완화 카드를 자꾸 꺼낼까. 양적완화라는 것은 다른말로 하면 돈을 찍어내는 것이다. 금리를 내릴데까지 내리다 더 내릴데가 없으면 돈을 찍어서 내보낸다. 그것이 양적완화인데, 이 양적완화를 써야할 경우가 딱 하나다. 신용경색에 의해 흑자도산을 막으려면 일단 돈을 찍어서 주고 상황이 다시 풀리면 회수하는 것이다. 이런방식으로 1929년 대공황을 간신히 넘긴 것이 미국이고, 이후 10년간은 대규모 재정정책 (뉴딜) 으로 경제를 되살렸던 것이다. 그리고 때마침 2차대전이 일어나면서 대규모 물자소비가 일어나며 공급과잉시대는 저물게 되었던 것이다. 2차대전 이후 세계경제는 눈부신 성장을 하게 되는데, 2차대전 전후복구 등에 필요하지만 공급이 급감했던 공산품 제조업을 하던 미국 일본 독일이 초고속성장하고, 전쟁에 의한 공급부족에서 공급과잉상태가 되어버린 아르헨티나 농업은 몰락하며, 세계 2위 경제대국이었던 아르헨티나가 콩라인을 타게 된다.
2008년 금융위기는 부동산 서브프라임 모기지 사태에 일어났지만, 사실 한꺼풀 들여다보면 미국의 서브프라임은 개인들에게는 위험하지 않다. 물론 집을 잃을수는 있지만, 미국 부동산담보대출은 거의 비소구 (Non recourse) 대출이라 빚을 못갚으면 집만 넘기면 채무가 종료된다. 물론 그 부실을 은행들이 떠앉게 되어 금융위기가 된 것인데, 은행만이라면 사실 그냥 정부가 구제금융 쓰면 끝난다. 특히 미국은 기축통화국으로 돈을 찍어내기가 상당히 수월한데, 이를 통해 은행들의 채무비율이 엄청나게 올라갈 수는 있어도 파산은 막을 수 있다. 투자은행들의 무리한 CDO Equity Tranche 투자 (라고 쓰고 떠앉기라고 읽는다) 때문에 베어스턴스나 리만브라더스는 파산했어야 하지만, 원 Originator (원래 대출이 나갔던 금융기관) 들은 거의 대부분 살려줄 수 있었던 것이 그 이유이다. 골드만 삭스도 원래 망했어야 하는데, 재빠르게 상업은행으로 전환해서 구제금융 받고 몇년 지나 다시 투자은행으로 변경했다.
문제는 그 다음에 발생한다. 집을 잃은 사람들이 너무 많긴 했고 신용경색에의해 기업 도산율이 올라가긴 했지만 위기의 크기에 비해서는 크게 망한 회사들이 없었음에도, 기업들은 경기우려에 의해 엄청나게 많은 감원을 했다. 직업시장에서 살아남은 사람들도 자신의 자산가치가 형편없게 추락해서 그야말로 부의효과의 정반대 상황이 들이닥친 것이다. 미국은 소비로 경제성장을 하는 나라이다. 그런데 소비가 사라져버렸다. 집 추가담보대출을 받아 자동차를 사던 국민들이 추가담보대출은 커녕 원리금 상환에 허덕이는 것이다. 미국 소비가 떨어지면, 전세계 기업들 실적이 떨어진다. 게다가 이미 과잉공급상태였다면? 안좋은 얘기지만, 전쟁이라도 나서 공장들이 다 부서지지 않는 한 공급과잉은 사라지기 힘들다. 그런데 전쟁은 일으킬 수 없지 않나.
양적완화의 목표와 부작용
소비는 줄고, 공급과잉이 지속되는 상태에서 경제적으로 승리하는 방법은 한가지 뿐이다. 바로 환율 약세 유도인데, 환율 약세를 야기하는 가장 쉽지만 부작용이 큰 방식이 금리인하와 양적완화이다. 물론 모든 양적완화 국가들이 "투자확대" 를 이야기하며 양적완화를 실시하지만, 사실 그건 100% 뻥이다. 공급과잉상태에서 투자확대를 한다 한들 공급과잉만 더 악화시키게 되기 때문이다. 단순히 투자확대 목적의 수준을 넘어선 돈을 풀어버린 것이다. 이것은 명백히 환율 약세 유도이다. 대표적인 예가 EU 인데, EU 의 대부분의 나라들은 환율 약세로 외환위기수준의 피해를 입었음에도, 전통적 수출국가인 독일은 10년넘게 초호황을 이어가고 있다. 이것은 일본도 마찬가지이다. 유동성을 풀어서 원하는 것은 환율약세인데, 절대 환율약세가 목적이라고 이야기할 수는 없다. 그랬다가는 진짜 전쟁난다. 그러니까 아무리 억지를 쓰더라도 "기업의 투자확대 및 신용공급" 이 되어야 하는 것이다. 하지만 이것은 속지 않는 것이 좋다.
각국 정부가 양적완화를 통해 얻으려고 하는 것은 환율약세이며, 이를 통해 수출을 증가시키고 싶은 것이다. 그런데 여기에는 심각한 부작용이 있다. 바로 자산가격의 폭등인데, 생활물가는 공급과잉상태라 낮게 유지되며 심지어 집 월세 또한 낮게 유지되지만 자산가격자체는 비싸지게 된다. 금리와 자산가격은 역의 관계를 가진다. 금리가 낮거나 통화량이 많아진다는 것은 돈의 가치가 떨어진다는 이야기다. 각국 돈의 가치는 금융위기이후 약 2~3배정도 낮아진 상태이다. 다만 생활물가는 크게 오르지 않아 체감하기가 크기 않을 뿐이며, 자산시장은 그런 변화를 정확히 반영하고 있다. 정부입장에서는 자국 통화를 평가절하시키며 자산가격은 올린데다가 물가까지 잡을 수 있으니 통화정책을 밀고 나가는 것이 기대효익이 훨씬 높게 된다. 그래서 양적완화가 계속되는 것이다. 이놈이 하면 저놈도 하고, 그러면 다시 나도 해야하고.
우리나라에서는 이러한 양적완화와 금리인하효과가 자산 팽창만을 만들어냈는데, 그 이유는 산업구조자체가 2008년 이후 다시 굴뚝산업, 소위 저성장산업, 으로 회귀했기 때문이다. 금융위기 이후에는 환율 약세 등에 의해 기존의 저성장 산업들 수익성이 좋았고, 전세계적인 실업 및 외국인 노동자들에의해 비용이 컨트롤되며 성장해 그나마 버텨왔다. 하지만 2008년이후 과기부 폐지 및 소프트웨어 산업에대한 거의 '포기' 로 10여년간 한국 4차산업의 새싹은 모두 죽어버린 상태이다. 성장이 희귀해진 시대에 성장할 산업이 없어진 것이다. 선진국대비 형편없는 주가상승률은 이를 투영한다고 보면 될 것이다. 산업재편이 가장 절실한 순간에, 재편의 싹을 잘라내고 사양산업이지만 지금 돈되는 산업에 투자했던 것이다. 투자가가 아니라 장사꾼이 정치를 하면 저렇게 된다. 성장성 없는 주식시장의 반대편에 부동산이 있다. 자산시장을 채권,부동산,주식으로 둔다면 채권에는 이미 돈이 많이 몰려있었고, 주식시장은 성장성이 형편없으니 결국 부동산시장으로 들어가게 된다.
채권과 주식시장에 비해 부동산시장이 가지는 특징은 높은 레버리지 비율에 있다. 자산가격이 올라가니 한정된 자본으로는 부족하고 더 큰 레버리지가 필요하게 되고, 레버리지를 쉽게 (최경환장관) 일으키게 해주니 자산가격은 더더욱 올라가게된다. 자산가격이 오른 것이 나쁜 것이 아니라 레버리지가 올라감으로서 해서 생기는 지나친 가계의 원리금상환부담이 나쁜것이다. 상대적으로 소비여력이 줄게 되니 내수는 침체되고, 어차피 공급과잉인 상태에서 외국도 수요부진에 시달리는 상황. 그런데 더 공격적으로 기존산업에 대한 투자를 키워왔다. 다시 공급과잉. 그리고 우리는 지금 저금리라는 에너지로 달리는 경제라는 기차에 타고 있으며, 그 기차가 속도가 줄고 있는 것이다.
환율때문에 양적완화를 했는데, 다른나라도 양적완화를 하니 환율효과는 상쇄되고 자산시장에 거품을 만들어내면서 가계 부채비율을 높여 소비여력을 감소시켜버린 것이다. 자산가격이 올랐으니 기분은 좋겠지만, 전체 경제로 봤을 때 자산의 명목가치는 아무런 가치를 가지지 못하는 '저량' 일 뿐이다. 게다가 금리가 낮아지면 낮아질수록 산술적인 금리차이는 작지만 기하적인 금리차는 급증하게 되어, 추후 금리인상이 매우 어려워지는 상태가 되는 것이다. 유동성으로 달리는 기차는 어디 부딛힐 때 까지는 멈출수가 없는것이다.
미국의 금리인하는 정치적인 반면 한국의 금리인하카드는 앞뒤가 안맞는다
미국의 트럼프대통령의 목표는 재선이고, 재선을 위해서 자산시장의 안정화는 필수적이다. 특히 미국의 경우 많은 사람들의 은퇴자금이 401K 라는 주식위주 은퇴계좌에 있기 때문에 주식시장이 하락할경우 재선이 불가능할 수도 있다. 사람들 입장에서도 미래가 걸린일이니 트럼프대통령 입장에서는 주식시장은 어떻게든 떠받쳐야 하는 것이다. 그 외에는 미국이 금리 인하를 해야할 이유는 찾기 힘들다. 다분히 정치적인 쇼에 불과하고, 현재 실제 상태를 볼 때 단기적인 금리조정 후에 금리를 상승시킬 가능성이 높다. 물론 몇년 걸리는 이야기지만 전체 사이클 상 부채를 증가시킬 사이클이 아닌 것은 연준도 알고 있다. 경제성장률이 3%에 육박하고 물가수준도 적절한편인데 어떤 미친 경제학자가 금리인하카드를 만지겠나. 다분히 정치적인 계산이 깔려있다.
한국은 단순히 경제가 안좋다고 해서 완화적 스탠스를 펼치려고 하고 있는 것 같다. 그런데, 앞에서 이야기했듯이 전반적인 공급이 과잉인 상태, 그리고 전반적인 자산시장 (한국은 부동산만) 이 팽창된 상태로 일반 국민의 소비여력이 낮아진 상태에서 금리를 인하해봤자 유동자금만 늘어나고 생산은 정체, 자산시장 재상승으로 소비는 오히려 더 감소할 가능성이 크다. 물론 금리인하로 원화 약세를 유지하고 싶겠지만, 현재 환율도 이미 전년대비 5~10% 정도 절하된 상태로 대부분의 수출기업 영업이익률이 증가해야 정상인 상태이다. 그렇다고 금리를 25bp 정도 인하해서 생기는 소비여력증가가 그렇게 크지 않을 것이며, 반대로 25bp 금리 인하로 생기는 부동산가격 증가분은 무시할 수 없는 수준이 된다. 그러면 또 악순환이다. 주택담보대출은 이자만 갚는게 아니라 원금도 갚기 때문이다. 설령 자산가격이 오르지 않는다 해도, 금리인하에 의해 전세값은 급등할 것이고 공식 가계부채에 잡히지 않는 그림자사금융인 전세보증금에 의해 일반 서민은 등골이 휠 것이 뻔하다.
오히려 한국의 낮은 국가부채비율을 이용해 적극적인 재정정책을 펼쳐 시간이 걸리더라도 인프라를 확충하고 산업을 재편해야 하는데, IMF 이후에 우리나라 기획재정부는 조막손이 되어서 재정정책에는 무지하게 소극적인 상태이다. 하지만 통화정책은 언제나 단기적으로 끝나야 하며, 중장기적인 재정정책과 산업정책이 진정한 경제의 파워트레인인 것이다. 통화정책은 경제가 위급할 때나 너무 과열될 때 사용해야 효과가 있는것이지, 지금처럼 미지근하고 어정쩡할 때 사용하면 부작용만 큰 것이다. 기본적으로 세계경제라는 신기루에 너무 함몰되어 스스로를 모르니 나오는 정책이다. 병법에 나를알고 적을 알아야 싸워이긴다 했는데, 적도 모르고 나도 모르는것같아서 안타깝다.
재정정책은 자산시장 방어력은 낮지만, 현 정부의 소득주도 성장에는 오히려 더 맞는 정책이다. 돈을 금융으로 푸느냐, 국민의 지갑으로 넣어주느냐의 차이가 통화정책과 재정정책의 차이이다. 물론 숫자만 보고 그걸로 광고만 할 생각이라면 통화정책이 훨씬 빠르게 효과가 나기는 하지만, 현재로서는 그마저도 의문이다. 현재 우리나라 국가채무비율은 세계적으로 매우 낮은수준이고, 재정여력은 상당히 많이 있다고 본다. 내수가 문제면 재정으로 풀어야지, 통화로 풀면 안된다. 수출이 문제라면 원화를 약세로 만들려 통화정책을 펼 수 있겠지만, 현재 각국 통화정책을 볼 때 유의미한 효과는 없을 것으로 본다. 한국의 부채문제는, 국가부채도 아니고, 기업부채도 아니고, 가계부채이다. 특히 전세시장에 의한 통계에 잡히지 않는 가계부채를 고려하면 GDP 의 100%를 아득히 넘어가버린다. 이런 수준의 가계부채를 가진 나라는 흔하지 않다. 이러니 정부 경제정책이 앞뒤가 안맞는 것이다. 이런것은 천수답보다 나쁘다.
그럼에도 불구하고
세계 금리는 공급과잉이 해소되었던 1945년 이후 약 70여년간 등락은 있어도 추세적으로 줄기차게 하락해 왔다. 이것이 뜻하는 바는 명확하다. 세상은 자산보유자의 뜻에 의해, 단 것만 좋아하는 인간과 정치인의 본성에 의해 줄기차게 통화정책이 남발되고, 상태가 나아져도 금리를 원상복귀시킨적이 없다는 이야기이다. 그리고 아직도 공급과잉은 해소되지 않았으며, 앞으로도 해소될 가능성이 없다. 이것이 위기의 근본이다. 대규모 전쟁은 나기 힘들고, 인간의 본성이 저렇다면 앞으로 일반 서민이 살기에는 최악의 시대가 도래하고 있는 것이다.
나는 자산시장의 붕괴가 위기라고 생각하지 않는다. 위기는 일반 사람들의 가계가 파괴되어 경제라는 신 계급에 의해 폭압되는 시대가 도래하는 것이 위기이다. 미지근한 물에서 천천히 삶아지는 개구리마냥 삶아지고 있는 느낌이 들어서 매우 불안하다. 언발에 계속 오줌을 누면 나중에는 발가락이 아니라 발을 잘라야 될 수도 있고, 그럼에도 계속 오줌을 누면 다리까지 잘라버려야 할 수도 있다. 남발하는 통화정책이라는 것이 그런 것이다. 언발에 오줌누기. 그런데 오줌이 과잉이라 멈추질 않는다.
투자의 관점
이 글을 읽고 나서 "곧 위기가 오니 자산을 팔아야겠다" 라고 혹시 생각하시는 분들이 있다면, 절대 그럴일 없으니 계속 투자하되 보험하나는 가지고 계시라고 말씀드리고 싶다. 버블이란 가장 아름다울때 터지는 것이고 세상이 아름답게 보이지 않을 때는 그다지 위험하지 않다. 개인적인 경험상 자산시장이 저점에서 버블이 붕괴될 때 까지의 수익률을 보면, 버블이 없을 때 까지 정상적인 상승에 의한 수익이 30%라면, 버블이 시작되어서 붕괴될 때 까지의 수익이 70% 이다. 물론 폭탄돌리기지만 어쩔 수 없는 것이다. 그것이 자산가격의 움직임이고, 우리는 인간이라 언발에 오줌을 계속 싸야하므로. 하지만 빚이란 언젠가는 갚아야 하는 것이다.
“What gets us into trouble is not what we don't know. It's what we know for sure that just ain't so.” - Mark Twain
