[회사법전문변호사] 불공정한 전환사채의 발행과 대응책
1. 전환사채의 의의
전환사채란, 사채권자가 일정한 기간(전환기간)내에 일정한 조건(전환조건)으로 당해 사채발행회사의 주식으로 전환할 수 있는 권리(전환권)가 부여된 사채입니다. 전환사채는 전환권이라고 하는 유인요소가 사채에 부착되어 있기 때문에 사채가 주식과 같은 시장성을 갖게 됨으로 인하여 보통의 경우보다 유리한 모집조건으로 사채를 모집할 수 있게 합니다. 따라서 전환사채는 전환가능성으로 인하여 사채와 주식으로서의 성질을 겸유하므로, 안전성과 투기성을 함께 구비한 투자증권으로 평가됩니다. 즉 전환사채는 전환청구가 있기 전에는 사채의 일종이지만, 사채권자의 전환청구에 의해서 장차 주식으로 될 수 있는 가능성이 있기 때문에 경제적으로는 ‘잠재적인 주식’ 으로서 어느 정도 주식화한 사채라고 볼 수 있습니다.
2. 사모방식의 제3자의 배정에 의한 전환사채의 발행
(1) 전환사채의 발행형식
전환사채의 발행형식은 발행대상을 기준으로 하면, 기존주주에게 배정하거나 주주외의 제3자에 전환사채의 인수권을 부여한 경우로 나누어집니다. 또 발행절차와 방법을 기준으로 하면, 불특정다수인을 상대로 균일한 조건으로 전환사채를 발행하는 공모와 특정의 소수에게 전환사채를 발행하는 사모로 발행형식을 나눌 수 있습니다. 따라서 사모전환사채의 제3자 배정이란 특정 소수인에게 발행인의 개별 연고에 의해 청약의 권유를 통하여 주주 이외의 자에 대하여 전환사채를 발행하는 것을 말합니다.
(2) 사모전환사채의 발행 동기
사모전환사채를 제3자에게 배정하는 동기는 다음과 같은 기능이 있기 때문입니다.
첫째, 공모발행의 경우보다 상대적으로 발행절차가 간단하여 자금조달의 신속성, 기동성을 도모할 수 있습니다. 즉, 상장법인에 있어서 전환사채를 공모할 경우에 요구되는 유가증권신고서 제출의무와 사업설명서의 작성 교부의무가 면제되고, 상법상 배정기준일 공고나 사채청약서 작성의무 등도 면제됩니다.
둘째, 투자자와 개별적으로 협의하여 전환사채를 발행하므로 비교적 탄력적으로 발행에 임할 수 있고, 발행인의 상황변화에 따라서 계약내용의 변경도 가능합니다.
셋째, 전환사채의 제3자 배정은 투자능력이 있는 소수의 사람에게 발행되므로 공모와 달리 실권전환사채가 발생할 염려가 없고, 사업설명서 등으로 설명할 수 없는 사항도 개별 교섭을 통해 충분히 설득할 수 있습니다.
넷째, 발행인으로서는 인수인을 임의로 선택할 수 있으며, 자신에게 우호적인 자에게 발행하여 전환권을 행사하게 하여 현 경영진의 경영권을 유지 확보에 도움이 됩니다.
3. 제3자배정방식에 대한 전환사채 발행의 요건
(1) 주주배정에 의한 전환사채 발행의 경우
이 경우에는 정관으로 주주총회에서 결정하기로 정한 경우를 제외하고, 전환사채의 총액, 전환의 조건, 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용, 전환을 청구할 수 있는 기간, 주주에게 전환사채의 인수권을 준다는 뜻과 인수권의 목적인 전환사채의 액 등의 사항을 이사회의 결의로 결정하여야 합니다(상법 제513조 제2항). 단 자본금 총액이 10억원 미만으로서 이사가 1명 또는 2명인 소규모 주식회사의 경우에는 이사회가 없으므로, 정관의 규정 유무에 불구하고 언제나 주주총회에서 결정하여야 합니다(상법 제383조 제1항 단서, 제4항).
(2) 주주 이외의 자에 대하여 전환사채를 발행하는 경우
① 이 경우에는 전환사채의 총액, 전환의 조건, 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용, 전환을 청구할 수 있는 기간, 주주 이외의 자에게 전환사채의 인수권을 준다는 뜻과 인수권의 목적인 전환사채의 액 등의 사항을 이사회의 결의로 결정하여야 합니다(상법 제513조 제2항).
② 이에 더하여 주주 이외의 자에게 대하여 발행할 수 있는 전환사채의 액, 전환의 조건, 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용 및 전환을 청구할 수 있는 기간에 관한 구체적 내용은 정관에 규정이 없으면 다시 주주총회의 특별결의가 있어야 한다(절차적 요건, 상법 제513조 제3항).
③ 이 경우 신기술의 도입 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한합니다(실체적 혹은 합리성 요건, 상법 제513조 제3항 제2문, 제418조 제2항).
④ 주주 이외의 자에게 전환사채를 발행한다는 내용의 의안의 요령을 주주총회 소집에 관한 통지와 공고에 게재하여야 합니다(상법 제513조 제4항).
4. 주주의 전환사채 발행 유지청구권 행사
회사가 법령 또는 정관에 위반하거나 현저하게 불공정한 방법에 의하여 전환사채를 발행함으로써 주주가 불이익을 받을 염려가 있는 경우에는, 주주는(단독주주라도 무방) 회사에 대하여 그 발행을 유지할 것을 청구할 수 있습니다(상법 제516조 제1항, 제424조). 주주가 불이익을 받을 염려와 관련하여, 이는 특정주주에게 직접적으로 불이익이 생기는 것을 의미하므로, 회사에 손해가 생김으로 인하여 모든 주주에게 간접적으로 불이익이 생기는 것을 의미하는 것은 아닙니다.
유지청구권은 불공정한 전환사채의 발행에 대한 사전조치이므로, 주주는 전환사채발행의 효력이 생기기 전, 즉 전환사채의 납일기일까지 행사하여야 합니다(상법 제423조 제1항). 그 이유는 전환사채권자가 전환청구를 하면 회사는 주식을 발행해 주어야 하는데, 전환권은 형성권이므로 전환을 청구한 때에 당연히 전환의 효력이 발생하여 전환사채권자는 그때부터 주주가 되고 사채권자의 지위를 상실하게 되므로(상법 제516조, 제350조). 그 이후에는 주식전환의 금지를 구할 법률상 실익이 없기 때문입니다(대판 2004. 8. 16. 선고 2003다9636 판결).
신주발행 유지청구권에 관한 규정이 전환사채의 경우에도 준용됩니다. 그러나 상법상 행사방법에 대한 특별한 규정이 없으므로, 訴에 의하거나 訴 이외의 방법에 의하여도 가능합니다. 단 전환사채 발행유지의 소에 의하는 경우 대표소송에 관한 규정을 유추적용하여 발행주식총수의 100분의 1 이상에 해당하는 주식을 가진 소수주주만이 제소할 수 있습니다(상법 제403조 제1항).
실무에서는 본안소송 진행 중에 전환사채권자가 전환권을 행사하여 주주가 될 가능성이 큰 점을 고려하여, 대부분 전환사채 발행금지 가처분 신청을 하게 됩니다. 최근 SM 엔터테인먼트의 전환사채 발행 건의 경우에도, 이수만 전 SM 총괄 프로듀서가 SM 엔터테인먼트를 상대로 전환사채 발행 유지청구의 소 대신 신주 및 전환사채 발행금지 가처분 신청을 하여, 그 신청이 인용되었습니다(서울동부지방법원 2023카합10034).
주주의 전환사채 발행유지청구가 있으면, 회사는 법령 혹은 정관의 위반 또는 현저한 불공정의 여부를 심사하여 그 유지 여부를 결정하여야 합니다. 다만 회사는 법령 혹은 정관의 위반 또는 현저히 불공정한 사항을 시정하여 전환사채발행절차를 속행할 수 있습니다. 전환사채 발행유지의 소가 제기되어 이에 대한 유지판결이나 가처분이 있음에도 불구하고 이를 위반한 전환사채의 발행은 무효가 됩니다.
5. 통모인수인의 책임
주주배정 방식의 경우에는 회사의 자금조달의 필요성과 급박성을 감안하여 경영판단에 따라 자유로이 발행조건을 정할 수 있습니다. 그러나 제3자 배정방식의 경우에는 이사는 공정한 가액으로 전환사채의 발행가격을 정할 의무가 있습니다. 그러므로 이를 위반하여 이사와 통모하여 현저하게 불공정한 가액으로 전환사채를 인수한 자는, 회사에 대하여 공정한 발행가액과의 차액에 상당한 금액을 지급할 의무가 있는데, 이를 통모인수인의 차액지급의무라고 합니다(상법 제516조 제1항, 제424조의2 제1항).
법률적으로는 회사에 대한 불법행위에 기한 손해배상책임의 일종이라고 할 수 있으나, 실질적으로는 회사의 자본금 충실을 위한 추가출자의무의 성질을 가지고 있는 것으로서, 다수설은 주주유한책임의 예외적 현상이라고 보고 있습니다. 따라서 회사는 통모인수인의 책임을 면제하거나 지급금액을 반환할 수 없으며, 통모인수인은 상계로써 차액을 지급할 수 없습니다.
다만 통보인수인에게 책임을 묻기 위해서는, ①발행가액의 현저한 불공정성과 ② 전환사채 인수인과 이사가 통모할 것 2가지 요건이 충족되어야 합니다. 발행가액(전환사채 발행시 실제의 인수가액)이 현저하게 불공정하다는 것은 공정한 가액보다 객관적으로 훨씬 낮은 가액을 의미합니다. 우리나라에서는 상법, 자본시장법, 상속세 및 증여세법, 기업회계기준 등에서 주식가치평가방법을 규정하고 있으나 상장회사의 주식과는 달리 시장가격이 형성되지 않는 비상장주식의 경우, “공정성”에 대한 기준이 문제됩니다.
대법원은 비상장주식의 평가와 관련하여 ① 객관적인 교환가치가 반영된 정상적인 거래의 실례가 있는 경우와 ② 그렇지 아니한 경우로 구분하여, 전자의 경우 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 가액을 평가하도록 하고 있지만(대판 2005. 4. 29, 2005도856). 후자의 경우 거래 당시 비상장법인 및 거래당사자의 상황, 당해 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 합리적으로 판단(대판 2009. 5. 29, 2008도9436) 하도록 하고 있습니다.
통모인수인의 책임이 성립하는 경우, 회사가 통모인수인의 책임을 추궁하여야 하는 것이 원칙이지만, 이사와 통모한 자에 대하여 회사가 그 책임을 추궁하는 것은 기대하기 어려우므로, 발행주식총수의 100분의 1 이상에 해당하는 주식을 보유한 자는 대표소송을 통하여 책임을 추궁할 수 있습니다[상법 제516조 제1항, 제424조의2 제2항), 단 상장회사의 경우에는 6개월 전부터 계속하여 상장회사 발행주식총수의 10,000분의 1 이상에 해당하는 주식을 보유한 자(상법 제542조의6 제6항)].
6. 전환사채 발행무효의 소(訴)
전환사채가 발행되어 이미 전환권이 행사된 경우, 주주는 사전적 조치인 전환사채발행유지청구권을 행사하기 어렵습니다. 상법은 회사가 법령 또는 정관에 위반하거나 현저하게 불공정한 방법에 의하여 전환사채를 발행하였다고 판단되는 경우에, 신주발행유지청구권(상법 제424조)과 불공정가액주식인수인의 책임(상법 제424조의2)에 관한 규정을 준용하면서, 신주발행무효의 소(상법 제429조)에 관한 규정은 준용하고 있지 아니합니다(상법 제516조 제1항).
전환사채의 발행에 대하여 신주발행무효의 소에 관한 규정을 준용할 수 있는지에 대해, 사채발행은 본질적으로 발행회사와 자금대여자간의 채권관계이기 때문에, 상법에 명문의 규정이 없는 상태에서 회사의 내부적인 사정을 이유로 거래법적 채권관계를 무효로 하는 것은 채권자의 이익을 해하여 거래안전을 위협하게 되므로 상법 제429조를 준용할 필요가 없다는 부정설이 있으나[부정설에 따르면, 불공정한 전환사채발행에 대하여는 발행유지청구권(상법 제516조 제1항, 제424조), 통모인수인에 대한 차액지급의무(상법 제516조 제1항, 제424조의2 제1항) 또는 주주의 대표소송(상법 제516조 제1항, 제424조의2 제2항) 등을 통하여 해결하면 된다는 입장입니다], 대법원은 전환사채는 전환권의 행사에 의하여 장차 주식으로 전환될 수 있는 권리가 부여된 사채이고, 이러한 전환사채의 발행은 주식회사의 물적 기초와 기존 주주들의 이해관계에 영향을 미친다는 점에서 사실상 신주를 발행하는 것과 유사하다는 이유로 신주발행무효의 소에 관한 규정을 준용을 인정하고 있습니다(대판 2004. 6. 25, 2000다37326, 서울고법 1997. 5. 13, 97라36 결정).
전환사채 발행이 무효가 되기 위해서는 대법원은 그 발행에 ①법령이나 정관의 “중대한 위반”이나 “현저한 불공정”이 있으며, ② 그것이 주식회사의 본질 회사법의 기본원칙에 반하거나 기존 주주들의 이익과 회사의 경영권 내지 지배권에 중대한 영향을 미치는 경우이어야 하고, ③ 나아가 이러한 사유가 전환사채와 관련된 거래의 안전, 주주 기타 이해관계인의 이익을 고려하더라도 도저히 묵과할 수 없는 상태에 이르러야 한다(대판 2004. 6. 25, 2000다37326)고 판시하고 있습니다.
7. 적대적 M&A(Hostile Mergers and Acquisitions, Hostile Takeove)에 대한 방어방법으로 발행한 전환사채의 효력
가. M&A의 종류
M&A는 기업의 인수 합병의 약어로서 기업의 경영권의 획득을 목적으로 하는 거래를 말합니다. M&A의 방법으로는 합병, 영업양수, 주식취득, 위임장권유 등이 있으며, 특히 주식취득은 주식의 양수, 증권시장에서의 시장매수, 공개매수, 신주인수 등의 방법에 의합니다. 이러한 M&A는 우호적 M&A( (Friendly Takeover)와 적대적M&A(Hostile Takeove)로 구분할 수 있으며, 전자가 대상회사의 경영진의 의사 혹은 경영진과의 합의에 의하는 것임에 반하여, 후자는 대상회사의 경영진의 의사에 반하는 것입니다. 이는 주로 대상회사의 경영권을 탈취할 목적으로 행해집니다.
나. 적대적 M&A에 대한 방어방법으로서의 사모전환사채 발행의 적법성
적대적 M&A에 대한 방어방법은 다양하게 개발되어 있지만, 사모전환사채를 발행하는 방법도 그 중 한 방법입니다. 그러나 전환사채는 전환권의 행사에 의하여 장차 주식으로 전환될 수 있으므로 전환사채의 발행은 기존주주의 이익에 중대한 영향을 미칩니다. 이러한 이유에서 상법은 전환사채에 대해서는 일반사채와는 달리 신주발행유지청구권 및 불공정한 가액으로 주식을 인수한 자의 책임에 관한 규정을 준용하고 있습니다(상법 제516조 제1항). 그러므로 일반적으로 주주간에 경영권 다툼이 진행되고 있는 상황에서 특정주주의 지분을 증가시킬 목적으로 특정인에게 전환사채를 발행하는 것이 현저하게 불공정한 방법에 의한 전환사채의 발행인가의 여부가 문제되며, 이로 인하여 그 적법성에 대한 논란이 생기게 됩니다.
경영권분쟁의 상황하에서 열세에 처한 구지배세력이 지분비율을 역전시켜 경영권을 방어하기 위하여, 이사회를 장악하고 있음을 기화로 기존주주를 완전히 배제한 채 제3자인 우호세력에게 신주를 배정하기 위한 방편으로 전환사채를 발행하는 것은 실질적으로 주주의 신주인수권을 침해하는 것이므로, 그러한 경우 발행된 전환사채는 무효가 됩니다.
[대법원 2019. 4. 3., 선고, 2018다289542 전환사채및신주발행무효확인 판결]
상법 제418조 제1항, 제2항의 규정은 회사가 신주를 발행하는 경우 원칙적으로 기존 주주에게 이를 배정하고 정관에 정한 경우에만 제3자에게 신주배정을 할 수 있게 하면서 그 사유도 신기술의 도입이나 재무구조의 개선 등 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한정함으로써 기존 주주의 신주인수권을 보호하고 있다. 따라서 회사가 위와 같은 사유가 없음에도 경영권 분쟁이 현실화된 상황에서 경영진의 경영권이나 지배권 방어라는 목적을 달성하기 위하여 제3자에게 신주를 배정하는 것은 상법 제418조 제2항을 위반하여 주주의 신주인수권을 침해하는 것이다(대법원 2009. 1. 30. 선고 2008다50776 판결 등 참조).
한편 신주 발행을 사후에 무효로 하는 것은 거래의 안전을 해할 우려가 크기 때문에 신주발행무효의 소에서 그 무효원인은 엄격하게 해석하여야 할 것이나, 신주 발행에 법령이나 정관을 위반한 위법이 있고 그것이 주식회사의 본질 또는 회사법의 기본원칙에 반하거나 기존 주주들의 이익과 회사의 경영권 내지 지배권에 중대한 영향을 미치는 경우에는 원칙적으로 그 신주의 발행은 무효라고 보아야 한다(대법원 2015. 12. 10. 선고 2015다202919 판결 등 참조).
https://brunch.co.kr/@jdglaw1/459
전환사채에 대해 더 궁금하신 점이 있으시거나 관련 소송을 진행하고자 하신다면 정동근 변호사에게 문의해 주시기 바랍니다.
법무법인 조율 정동근 변호사
(06606)서울시 서초구 서초대로 301, 19층(서초동, 동익성봉빌딩)
직통전화 : 02-533-5558, 팩스 : 02-597-9810
E-Mail : jdglaw1@hanmail.net
