[금융변호사] 자산유동화와 집합투자(FUND)의 구분
자본시장법은, “자산유동화에 관한 법률 제3조의 자산유동화계획에 따라 금전등을 모아 운용・배분하는 경우”는 자본시장법상 규제되는 집합투자(FUND)로부터 제외하고 있습니다(자본시장법 제6조 제5항 제2호). 자산유동화법에 따라 금융감독원에 등록된 자산유동화계획에 의해 유동화자산을 운용하여 유동화증권의 원리금・배당금 또는 수익금을 지급하는 등록유동화는 집합투자로 보지 않습니다.
이와 관련하여 자산유동화와 집합투자 구분 기준에 대해 살펴볼 필요가 있습니다.
1. 집합투자(FUND)의 개념과 구조
자본시장법은 집합투자를 “2인 이상의 투자자로부터 모은 금전등을 투자자로부터 일상적인 운용지시를 받지 아니하면서 재산적 가치가 있는 투자대상자산을 취득・처분, 그 밖의 방법으로 운용하고 그 결과를 투자자에게 배분하여 귀속시키는 것”이라고 정의합니다(자본시장법 제6조 제5항). 집합투자업은 집합투자를 영업으로 하는 것을 말하고(자본시장법 제6조 제4항), 누구든지 금융투자업인가를 받지 아니하고 집합투자업을 영위하여서는 안 되며(자본시장법 제11조), 이를 위반하여 집합투자업을 영위한 자는 5년 이하의 징역 또는 2억원 이하의 벌금에 처하도록 규정하고 있습니다(자본시장법 제444조 1항 1호).
한편, 자본시장법상 집합투자를 영업으로 하고자 하는 경우에는 반드시 자본시장법상 허용된 집합투자기구를 이용해야 합니다(동법 제9조 제18항).
대표적인 집합투자기구로는 신탁형과 회사형을 들 수 있습니다. 신탁형 집합투자의 경우에는 집합투자업자가 신탁의 수익증권을 투자자에게 발행하여 금전등을 모아 이를 신탁업자에게 신탁하고 집합투자업자가 그 신탁재산을 운용하여 그 운용결과를 투자자에게 배분합니다.
회사형 집합투자의 경우에는, 투자자는 투자회사에 금전 등을 투자하여 출자지분을 취득하고, 집합투자업자는 투자회사의 법인이사로 참여하여 투자회사의 재산을 운용하여 그 운용결과를 투자자에게 배분합니다. 집합투자기구가 투자자를 상대로 발행할 수 있는 집합투자증권은 출자증권(집합투자기구에 대한 출자지분)과 수익증권으로 한정되어 있고(자본시장법 제9조 제21항), 집합투자업자는 집합투자재산을 운용함에 있어서 원칙적으로 집합투자기구의 계산으로 금전을 차입하지 못합니다(자본시장법 제83조).
따라서 집합투자를 영업으로 하고자 하는 경우에는 자본시장법상 허용되어 있는 집합투자기구를 통하여 지분증권인 출자증권 또는 수익증권을 발행하는 거래구조를 취하여야 하고 사채의 발행이나 은행 차입 등 금전의 차입은 제약을 받습니다.
2. 자산유동화(비등록유동화)와 집합투자(FUND)의 구분 기준
자산유동화법에 의한 등록유동화거래는 본래 집합투자의 정의에 해당되는 것인지 여부를 가려볼 필요도 없이 위 자본시장법의 규정에 따라 일률적으로 집합투자에서 제외됩니다. 그러나 자본시장법은 비등록유동화거래가 집합투자에 속하는지 여부에 관하여는 아무런 규정을 두고 있지 아니하므로 비등록유동화거래가 집합투자에 해당되는지 여부는 어떻게 판단하여야 하는가가 문제될 수 있습니다.
집합투자에서는 자산운용의 결과가 투자자에게 귀속되기 때문에 투자자에 대한 분배가 운용실적과 무관한 경우에는 집합투자가 될 수 없습니다. 집합투자의 개념요소 중 ‘운용결과에 의한 투자자에 대한 배분’이 자산유동화와의 관계에서 집합투자를 구분 짓는 핵심요소라고 할 수 있습니다.
운용실적의 배분에 해당되는지 여부는 기본적으로 투자대상 자산의 현금흐름(cash flow)에 의존하여 투자자에 대한 배분이 이루어지는지, 아니면 투자대상 자산의 시장가치(market value)에 의존하여 투자자에 대한 배분이 이루어지는지에 따라 구분해 볼 수 있습니다.
대체로 자산취득과 투자자에 대한 증권 발행 중 어느 것이 앞서는가에 따라 자산유동화 또는 집합투자로 구분될 수 있지만, ‘선증권발행 – 후자산취득’의 구조를 취하더라도, 투자자에 대한 배분이 자산운용실적에 기한 것이 아니면 집합투자가 될 수 없다고 보아야 합니다. 또한 투자대상자산을 처음부터 고정시키고 그 후에는 자산의 교체나 처분 등 적극적인 자산운용을 하지 않고 기본적으로 ‘자산의 조건’에 따라 회수되는 현금흐름에 의존하는 소극적인 자산운용에 기하여 투자자에 대한 배분이 이루어지는 경우, 이를 운용실적의 배분이라고 보기는 어렵습니다.
반면에, 투자대상 자산을 고정시키지 않고 자산의 교체, 처분 등 적극적인 자산운용에 기한 자산의 시장가치 변동의 결과 또는 자산에 대한 시가평가 결과에 따라 투자자에 대한 분배의 몫과 시기가 정해지는 경우에는 운용실적의 배분에 해당된다고 볼 가능성이 큽니다.
3. 투자자에게 발행되는 증권의 유형과 자산운용의 속성을 고려하였을 때 ‘운용실적의 배분’에 해당되는지 여부
가. 증권의 유형
① 출자지분(equity intersets)
잔여재산분배청구권을 가지는 출자지분의 경우에는 본질적으로 자산의 현금흐름에 의존하여 배분이 일어나는 것이 아니라 자산의 처분 또는 자산의 시장가치에 기하여 그 배분 시기나 금액이 정해지므로 출자지분권자와의 관계에서는 운용실적의 배분이 이루어진다고 볼 수 있습니다.
등록유동화는 이러한 출자지분 구조를 취하더라도 자본시장법의 특례 규정에 의하여 집합투자에서 제외됩니다. 하지만 비등록유동화의 경우에는 등록유동화와 같은 특례 규정이 없으므로 출자지분권자가 2인 이상인 경우에는 집합투자에 해당됩니다.
② 확정수익증권(fixed income securities)
사채 등 확정수익증권의 발행이나 금전차입을 하고 소극적 자산운용을 하는 경우에는, 자산으로부터의 현금흐름에 의존하여 투자자에 대한 배분이 이루어지므로‘운용실적의 배분’에는 해당되지 아니하여 집합투자에 속하지 않습니다.
그러나 확정수익증권에 의한 투자라고 하더라도 적극적 자산운용(시가평가에 의한 실적 배분 및 중도환매 포함)에 기하여 투자자에 대한 배분이 이루어지는 구조로 설계된 경우에는 투자자에 대한 원리금 지급이 ‘운용실적의 배분’에 해당되는 경우가 있을 수 있습니다.
가령, 투자의 외관은 확정수익을 지급하는 사채나 대출의 형식을 취하고 있지만 실질적으로는 투자자가 유동화자산의 시장가치 변동 위험을 떠안도록 설계된 경우(예컨대, 투자 당시 자산의 가액을 훨씬 초과하는 금액으로 사채를 발행하면서 할인발행하는 경우 또는 과도한 금액의 후순위채를 복수의 투자자에게 발행하는 경우)에는, 집합투자 규제를 잠탈하기 위하여 확정수익부증권의 외관만 갖춘 것으로 보아 집합투자 규제의 대상으로 삼아야 하는 경우도 있을 수 있습니다.
이와 같은 경우에는 유동화자산 및 그 시장가치의 변동에 따라 확정수익증권 투자자에 대한 배분 시기나 금액이 영향을 받게 되어 이들 투자자는 자산의 시장가치 변동 위험을 떠안고 있으므로 ‘운용실적의 배분’에 해당한다고 보아야 합니다.
나. 적극적 자산운용의 유형
① 자산의 적극적 교체
자산의 최초 취득 후에 적극적으로 자산 교체가 이루어진다면, 이는 소극적 자산운용은 아닙니다.
등록유동화의 경우, 최초 유동화자산의 명세는 자산유동화계획에 기재되도록 되어 있고(자산유동화법 제4조 제4호) 투자자 보호를 위해 자산유동화계획의 변경은 엄격히 제한되어 있어서(동법 제3조 제1항), 담보책임의 이행 등으로 인한 예외적인 경우를 제외하고는 자산의 교체는 어렵습니다.
비등록유동화의 경우 시장가치에 대한 투자를 목적으로 자산의 적극적 교체를 하면 “자산의 적극적 운용”이라고 하는 집합투자의 자산운용 속성을 갖게 됩니다.
② 재량에 의한 자산취득
투자자들로부터 금전 등을 출연 받은 후에 자산운용자의 재량이 개입되어 투자대상 재산을 정하는 경우, 위에서 본 ‘자산의 적극적 교체’와 마찬가지로 집합투자의 속성을 갖는다고 보아야 합니다. 따라서 ‘소극적 자산운용’에 해당되기 위해서는 유동화증권 발행 전에 자산유동화계획(등록유동화) 또는 증권발행 관련 계약(비등록유동화)에 투자대상 자산이 미리 구체적으로 특정되어야 합니다.
다. 증권의 환매를 위한 자산의 처분 또는 시가평가
확정수익부증권에 의한 투자라고 하더라도 자산의 처분 또는 자산의 시장가치에 기하여 투자자에 대한 배분이 이루어지는 구조인 경우에는 원칙적으로 소극적 자산운용의 속성에 반합니다. 예컨대, 채무불이행 사유가 없음에도 불구하고 확정수익부증권 투자자에게 환매권을 인정하여 수시로 자산의 처분대금 또는 시장가격에 따라 투자금의 회수가 일어나도록 한다면 소극적 자산운용의 속성에는 반한다고 보아야 합니다.
라. 적극적 자산운용이 수반되는 자산의 취득
투자대산 자산의 유형에 따라서는 자산 자체의 성질상 ‘소극적 자산운용’의 속성에 적합하지 않은 경우가 있습니다. 예컨대, 보통주식은 일반적으로 ‘적격자산’이 아닙니다. 그러나 다른 적격자산에 관한 채무조정(workout) 또는 담보로서 취득한 보통주식은 적격자산에 부수되는 자산으로서 적격자산에 해당됩니다.
일본의 경우에는 조합이나 익명조합의 출자지분, 금전신탁의 수익권, 다른 법인의 경영에 영향을 미칠 수 있는 비율 이상의 주식・출자지분 등과 같이 제3자 보유 자산에 관한 운용지시권을 수반하는 자산인 경우에는 그 자산을 보유하는 것 자체로 실질적으로 사업이나 자산운용을 하는 것으로 인정될 수 있다고 보아 일본의 ｢자산유동화에 관한 법률｣상 위와 같은 자산은 유동화자산으로 취득하지 못하도록 하고 있습니다(동법 제212조, 제224조).
우리나라의 경우에도 자산 자체의 속성상 적극적 자산운용이 수반된다고 볼 수 있는 주식, 특정금전신탁의 수익권, 조합의 출자지분 등과 같은 자산을 취득하는 때에는 원칙적으로 자산의 보유 자체로서 소극적 자산운용의 속성에 반한다고 보아야 합니다. 다만, 종국적으로 집합투자에 해당되는지 여부는 실제로 자산의 운용 단계에서도 적극적 자산운용을 하여 투자자에 대한 ‘운용실적의 배분’이 이루어지는지를 살펴보고 판단하여야 할 것입니다.
4. 유동화회사의 여유자금 운용
자산유동화거래에서는 유동화증권 원리금 등의 지급일까지 유동화자산의 현금흐름으로부터 일시적으로 여유자금이 생기는 경우가 많습니다. 자산유동화법에서는 ‘자산유동화계획에 따른 여유자금의 투자’를 유동화전문회사의 업무에 포함시키고 있고(자산유동화법 제22조 제1항 제6호), 이에 따라 자산유동화계획에서 여유자금의 투자 대상을 미리 특정하게 됩니다.
등록유동화의 경우에는 자본시장법의 규정에 따라 자산유동화계획에 따라 여유자금이 운용되는 한 집합투자에서 제외됩니다. 그런데, 여유자금의 운용은 유동화증권 원리금 등의 지급기일까지 자산의 적극적 운용(여유자금에 의한 자산의 추가 취득, 교체 등)을 통하여 수익을 추구한다는 점에서 앞에서 본 소극적 자산운용의 속성과는 차이가 있으므로, 비등록유동화의 경우에는 여유자금의 운용 여하에 따라서 집합투자 규제의 대상이 될 여지도 있습니다.
일반적으로 위와 같은 여유자금의 운용은 일시적이고 부수적인 업무라 할 것이므로 비등록유동화의 경우에도 등록유동화에 준하여 관련 계약에서 원칙적으로 원본 보장이 되는 금융상품을 여유자금의 투자 대상으로 미리 특정하여 두고 기간과 방법을 제한하여 운용하는 경우에는 집합투자에 해당되지 않는다고 보아야 합니다.
5. 결론
자산유동화법에 의한 등록유동화의 경우 발행증권의 유형과 그 증권에 대한 배분의 기초가 되는 자산운용의 속성에 따라 집합투자의 정의에 속하는 거래도 있을 수 있고, 그렇지 아니한 거래도 있을 수 있습니다. 자본시장법 제6조 제5항 제2호의 규정은 자산유동화거래`가 집합투자의 정의에 속하는지 여부를 가리지 않고 일괄하여 집합투자 규제로부터 면제시켜 주는 규정으로서 일종의 안전항(safe habor) 조항으로 기능합니다.
한편, 비등록유동화의 경우, 자산윤용의 실적이 분배되는 출자지분권자가 2인 이상인 경우에는 집합투자에 해당합니다. 출자지분권자가 1인인 경우로서 확정수익증권에 의해 투자가 이루어지고 소극적 자산운용이 있는 경우에는 집합투자에 해당되지 아니합니다. 그러나 확정수익증권에 의하여 투자가 이루어지더라도 적극적 자산운용이 있는 경우에는 집합투자에 해당되는 경우가 있을 수 있습니다.
현재 비등록유동화가 집합투자에 해당되는지 여부는 전적으로 해석과 실무운용에 맡겨져 있어서 법적 불확실성과 투자자 보호의 취약성이 보이고, 등록유동화에 상응하는 규제가 이루어지지 않음에 따라 시장참가자들에게 규제 회피의 유인이 생기게 하고 있습니다. 따라서 자본시장법상 집합투자의 규제 대상에서 제외되는 자산유동화 개념과 조건에 관하여 법령에 명확한 기준을 제시함으로써 자산유동화 및 집합투자에 대한 규제 체계를 정비할 필요가 있습니다.
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