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by 정동근 변호사 Apr 24. 2021

[금융변호사] 자산유동화의 구조

1. 등록유동화거래의 구조

① 유동화전문회사(자산유동화업무를 전업으로 하는 외국법인을 포함한다)가 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 원리금 또는 배당금을 지급하는 일련의 행위 <그림 1>

② 자본시장법에 따른 신탁업자가 자산보유자로부터 유동화자산을 신탁받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 일련의 행위 <그림 2>

③신탁업자가 유동화증권을 발행하여 신탁받은 금전으로 자산보유자로부터유동화자산을 양도받아 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 일련의 행위<그림 3>

④유동화전문회사 또는 신탁업자가 다른 유동화전문회사 또는 신탁업자로부터 유동화자산 또는 이를 기초로 발행된 유동화증권을 양도 또는 신탁받아 이를 기초로 하여 유동화증권을 발행하고 당초에 양도 또는 신탁받은 유동화자산 또는 유동화증권의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 자기가 발행한 유동화증권의 원리금· 배당금 또는 수익금을 지급하는 일련의 행위 <그림 4>

실제 거래에서는 위 4가지 유형 중 주로 ①과 ④의 구조가 많이 이용되고 있고, 특별목적기구로 신탁만을 이용하는 ②와 ③의 구조는 거의 이용되지 않고 있습니다. 위 ②의 구조에 따라 투자자 앞으로 신탁의 수익권(수익증서)을 발행한 거래는 3건 정도에 불과하였고, 자산유동화법상 신탁업자는 자산유동화계획에 따라 신탁의 수익증권을 유동화증권으로 발행할 수 있도록 특례를 두고 있으나(동법 제32조) 등록유동화에서 수익증권이 발행된 사례는 없었습니다. 신탁은 주로 위 ④의 거래구조에서 유동화회사 앞에 있는 제1단계 특별목적기구로 이용되는 정도에 그치고 있습니다.

한편, 자산보유자가 자산유동화법 밖에서 자익신탁 방식으로 자산을 신탁하여 수익권을 발행받은 후에 그 수익권을 유동화자산으로 하여 이를 유동화회사에 양도하여 자산유동화를 하는 경우도 있는데, 이러한 방법은 위 위 ①의 구조에 해당합니다.

2. 비등록유동화거래의 구조

비등록유동화거래구조는 자금조달방식에 따라 ABL거래와 ABCP거래로 나눌 수 있습니다. ABCP거래는 i) 부동산PF대출채권을 기초로 한 유동화거래 구조, ii) conduit을 통한 ABCP Program의 구조 및 iii) 최근 거래빈도 및 거래수요가 증가하고 있는 신용파생거래를 연계한 유동화거래구조로 세분할 수 있습니다.

2.1 ABL(Asset Back Loan, 자산담보부대출)

ABL거래는 일반적으로 ①양도방식의 ABL거래와 ②신탁방식의 ABL거래의 두 가지로 대별됩니다.

① 양도방식의 ABL거래의 경우 i) 자산보유자는 자신이 가지고 있는 기초자산을SPC에 양도하고, ii) SPC는 대주로부터 대출을 받아 그 자금으로 기초자산의 양도에 대한 양도대금을 지급하며, iii) SPC는 자신의 대출채무의 담보를 위하여 기초자산에 대하여 대주에게 담보권을 설정해 주는 거래구조를 취합니다. 한편 자산보유자는 SPC와 자산관리계약을 체결하고 SPC의 자산관리자로서 기초자산에 대한 추심 및 관리업무를 합니다.

ABL 거래구조는 기본적으로 위 등록유동화의 거래구조 ① 및 <그림 1>의 거래구조와 동일하나, 특별목적회사가 증권을 발행하는 대신에 투자자로부터 대출을 받는다는 점에서 차이가 있습니다.

② 신탁방식 ABL거래의 경우 i) 자산보유자는 기초자산을 수탁자에 신탁하고, ii) 그 신탁의 선순위수익권자로 SPC를 지정하고 자신은 후순위수익권을 인수한 다음, iii) SPC는 선순위수익권을 대주에 담보로 제공하고 대주로부터 일정 금원을 차입하며, iv) SPC는 선순위수익권 지정에 대한 대가로서 수탁자를 통하여 자산보유자에게 선순위수익권 인수대금 상당을 지급합니다.

자산보유자는 수탁자와 신탁재산관리계약을 체결하고 수탁자의 신탁재산관리자로서 신탁된 기초자산의 추심 및 관리업무를 합니다. 이러한 ABL거래의 기초자산으로는 물품대금채권・리스채권・대출채권・주식・회사채・유동화사채 등 다양한 자산이 활용되고 있으며, 그 중 단일대출채권이나 주식 등 등록유동화거래가 일반적으로 허용되지 않는 자산을 이용한 ABL거래도 상당수 발견됩니다.

2.2 부동산 PF대출채권을 기초로 한 비등록유동화거래의 구조

부동산 PF대출채권 유동화거래는 아파트・상가・주상복합건물 등 부동산개발사업을 추진하는 시행사에 대한 대출채권을 증권화하는 것을 말합니다. 부동산 PF대출 유동화거래가 활발해진 2005년 이래 부동산 PF대출 유동화거래는 자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하고 있습니다.

부동산 PF대출채권을 기초로 한 비등록유동화거래는, i) 금융기관이 자산보유자로서 부동산개발사업을 하는 시행사에게 금원을 대출하고 ii) 그 대출채권을 SPC에 양도한 후 iii) SPC는 이를 기초로 하여 ABCP(Asset Backed Commercial Paper)를 발행하는 형태의 평이한 구조를 취합니다.

부동산PF 유동화거래가 기타 다른 유동화거래와 비교하여 구별되는 점은 기초자산의 채무자인 시행사가 신용도가 그리 높지 않은 소규모 회사인 점을 감안하여 차주의 신용도를 보강하기 위한 여러 가지 채권보전수단이 취해진다는 것에 있습니다. 일반적인 부동산PF대출 유동화거래에서 취해지는 채권보전수단으로는 시공사의 연대보증 또는 채무인수, 사업부지 및 미분양건물에 대한 담보신탁, 분양수입금 관리계좌에 대한 질권의 설정, 시공사의 책임준공의무 부담, 시행사 대표이사의 연대보증 등이 요구됩니다.

2.3 ABCP Program의 거래구조

ABCP Program거래는 최초 설립 당시부터 계속적인 기초자산의 매입과 매입자금의 조달을 위한 추가 ABCP발행을 전제로 설립된 conduit을 통하여 복수의 ABCP거래가 수행되는 것을 말합니다.

아래 그림과 같은 ABCP Program 거래의 구조는 ⅰ) 상법상 주식회사로 설립된 conduit이 다양한 자산을 지속적으로 매입하고 각 자산을 기초로 ABCP를 발행하는 ABCP Program의 운용 및 관리를 포괄적으로 위탁하는 내용의 프로그램관리위탁계약을 프로그램관리자와 체결하고, ii) conduit은 향후 발행하는 기업어음을 자본시장법상 증권으로 만들기 위하여 보증사채를 발행하여 상장시키며, iii) 각 시리즈별로 기초자산을 매입하여 이를 기초로 기업어음을 발행하고, iv) 기업어음매입보장약정 등의 신용보완계약과 이자율 또는 환율 등의 변동위험을 헤지하기 위험헤지계약을 체결하며, v) 시리즈 기초자산과 신용보완계약이나 위험헤지계약상의 권리 등 conduit이 해당 시리즈와 관련하여 보유하게 되는 모든 권리를 담보신탁하고 해당 시리즈 채권자를 제1종 수익권자로 지정하고 conduit 자신을 제2종 수익권자 및 제3종 수익권자로 지정한 후 vi) 해당 시리즈 기초자산으로부터 발생하는 현금흐름으로 시리즈 기업어음을 상환하게 된다. 새로운 시리즈를 발행하는 경우 iii)~vi)의 절차는 반복적으로 이루어집니다.

아래 그림에서 보는 바와 같이 위 시리즈 기업어음 발행절차 중 v)의 절차에서 이루어지는 담보신탁구조는 각 시리즈별 기초자산뿐만 아니라 conduit이 해당 시리즈에서 보유하게 되는 모든 권리를 신탁함으로써, 각 시리즈와 관련하여 발생하는 모든 현금흐름이 각 시리즈별 수탁자에게로 직접 지급되어 그 수탁자를 통하여 각 수익권의 내용에 따라 해당 수익자에게 지급하게 됩니다.

이러한 담보신탁구조를 통하여 conduit의 각 시리즈별 채권자는 해당 시리즈별 신탁재산에 대해서만 강제집행을 할 수 있게 되어 책임재산의 범위가 한정되는 효과가 생기므로 각 시리즈 간 장벽을 둘 수 있습니다. 그러나 어느 한 시리즈의 어음부도는 다른 시리즈 기업어음의 발행중단을 초래할 수 있다는 점에서 ABCP conduit거래에서 담보신탁구조를 채택하더라도 각 시리즈 간 독립성을 확보하는 완전한 장벽을 실현하는 데는 한계가 있습니다.