경영참여형 사모펀드(PEF)란?
Ⅰ. 사모펀드의 도입
사모펀드는 비공개로 소수 투자자의 자금을 모아 주식이나 채권에 투자하는 펀드로 고수익 기업 투자펀드에 해당하고, 고수익을 추구하지만 그만큼 위험도 큽니다. 우리나라는 2004년 12월 6일 개정 ‘간접투자자산운용업법’이 시행되면서 사모투자전문회사(이른바 PEF, Private Equity Fund)라는 이름으로 사모펀드가 도입되었습니다. 이러한 PEF는 M&A 등 구조조정 촉진과 투자수단 다양화를 위해 도입되어 지속적인 성장을 하고 있습니다.
2015년 10월 25일 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 일부 내용이 개정되었습니다. 이 개정은 사모투자펀드의 체계를 전문투자형 사모펀드와 경영참여형 사모펀드로 정비하고, 전문투자형 사모펀드를 운용(전문사모집합투자업)하는 자에 대한 인가제를 등록제로, 그 사모펀드의 설정⋅설립 시 사전등록제를 사후보고제로 하는 등 사모펀드 전반의 규제를 완화하며, 투자자 보호와 건전한 거래질서를 유지하기 위하여 전문투자형 사모펀드에 투자할 수 있는 적격투자자의 범위를 제한하는 등의 내용으로 하고 있습니다.
한편, 2016년 10월 20일 ‘기업재무안정 PEF’와 ‘창업⋅벤처전문 경영참여형 PEF’를 도입하는 자본시장법 개정이 있었습니다.
Ⅱ. PEF의 개념과 특징
Fund는 자금의 집합(pool)으로서 매우 유동적인 개념입니다. 넓게는 각종 기금을 포함하며, 각종 회사나 재단법인 또는 조합도 하나의 자금의 집합체에 해당하지만, 각종 기금은 그 자체 고유한 목적을 가지고 설립되며, 회사 등도 각종 사업목적을 가지고 활동합니다. 그런데 제도화된 집합투자기구는 다른 회사나 각종 자산에 투자하여 수익을 얻는 것을 목적으로 하는 금융기구에 해당합니다.
PEF는 투자기업에 대한 적극적인 경영권 참여 및 구조개선 등을 통해 기업가치를 제고하는 기업인수(buy-out) 성격의 펀드로서, PEF는 무한책임사원과 유한책임사원으로 구성되는 인적 회사로서 합자회사의 형태를 띠며, 49인 이하의 투자자에게 새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 사모집합기구에 해당합니다.
PEF는 경영권 참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등을 위하여 지분증권 등에 투자･운용하는 투자합자회사인 사모집합투자기구
① 집합투자증권을 사모로만 발행하며, 투자자 총수가 49인 이하
② 투자기업에 대한 적극적인 경영권 참여 및 구조개선 등을 통해 기업가치를 제고하는 Buy-out 성격의 펀드
③ 무한책임사원과 유한책임사원으로 구성되는 인적회사(partnership)
④ 상근 임원을 두거나 직원을 고용하지 아니하고, 본점 외 영업소를 설치하지 않는 서류상 회사(paper company)
PEF는 자금모집 방법, 투자형태 및 투자방식을 통하여 그 개념을 이해할 수 있습니다.
첫째, 공모(public)가 아닌 사모(private)의 형태를 취하고 있습니다. 공모가 불특정 다수의 일반투자자를 대상으로 하여 공개적으로 자금을 모집하는 모습이라고 한다면, 사모는 비공개적이면서도 사적으로 자금모집 및 운용을 합니다. 공모펀드는 일반투자자를 대상으로 투자권유를 하여 자금을 모으는 반면, 사모펀드는 소수의 투자자로 구성되며, 대체로 전문투자자로 이루어집니다.
공모펀드는 일반적으로 뮤추얼펀드(Mutual Fund)로 불리며, 이는 일반 투자자를 대상으로 하는 만큼 투자자보호를 위한 강한 규제가 이루어집니다. 이에 반해 사모펀드는 전문적인 투자능력을 갖춘 소수의 투자자를 대상으로 하는 만큼 원칙적으로 사적자치(私的自治)에 맡겨져 있습니다. 사모펀드는 그 운용에 있어서도 폭넓은 자율성이 부여되어 있으며, 이러한 자율성으로 인하여 금융환경의 변화에 따른 혁신적인 투자전략의 구사가 가능하고, 이는 높은 수익의 기회가 됩니다. 사모펀드 중에서 특히 기업의 경영권을 확보한 후 구조조정 등을 통하여 기업가치를 높여 수익을 내는 것을 목적으로 하는 펀드를 PEF라고 합니다.
다양한 종류의 펀드
펀드 중에서 단기 공사채에 자금을 운용하는 것을 Money Market Fund(MMF)라고 하며, 창업·벤처기업에 투자하는 펀드를 벤처자금펀드(Venture Capital Fund)라고 합니다.
투자대상의 유형에 따라 펀드가 분류되기도 하는데, 부동산에 투자하는 펀드를 리츠(Real Estate Investment Trusts, REITs)라고 부릅니다.
펀드의 소유주가 어느 국가인 경우 이를 국부펀드(Sovereign Wealth Fund)라고 하며, 국부펀드가 다른 나라의 기간산업에 투자하는 경우 안보의 문제가 제기되기도 합니다.
둘째, 지분투자(equity)의 형태를 가지고 있습니다. 지분투자라 함은 포트폴리오 투자 또는 단순투자에 대칭되는 개념으로 상장 또는 비상장 기업의 사모발행증권에 대한 지분의 투자형태로 투자가 이루어지는 것을 말합니다. 주식이나 전환우선주, 전환권부 또는 신주인수권부 후순위채와 같은 지분참여가 가능한 유가증권에 투자하는 것이 바로 지분투자입니다.
기업에의 장기적인 지분투자를 하는 펀드로는 자본시장법상의 PEF 외에도 여러 특별법에서 규율하는 다양한 형태의 사모펀드가 존재합니다. 중소기업창업 지원법에서 “중소기업창업투자조합”을, 벤처기업육성에 관한 특별조치법에서 “중소기업투자모태조합” 및 “한국벤처투자조합”을, 그리고 부동산투자회사법에서는 “부동산투자회사”를 각각 규정하고 있습니다. 이러한 특별법상 투자펀드들은 자본시장법상의 PEF와 명확히 구분되는 것은 아니며, 중복되기도 합니다.
셋째, 펀드(fund)는 투자도구(investment vehicle)를 통한 간접투자의 방식으로 운용됩니다. 투자대상기업에 투자자가 직접 투자하는 방식과 대칭되는 개념에 해당합니다.
소수의 투자자로부터 자금을 모아 그 재산을 주식 또는 지분에 투자하는 PEF는 투자대상기업의 주식을 대량 매입하여 경영권을 행사함으로써 일반투자자들이 시장에서 접근할 수 없는 저평가된 기업을 발굴하고 육성하여 투자수익을 극대화하는 특징을 가지고 있습니다.
PEF는 투자한 회사의 기업가치를 제고하여 얻은 수익은 사원에게 배분하게 됩니다. 이와 같은 방식으로 PEF는 시중의 부동자금이 생산적인 자금으로 전환될 수 있도록 유도하고, 금융기관 및 기업의 구조조정과정에서 시중자금이 효율적으로 공급되도록 하는 기능을 하게 됩니다.
Ⅲ. PEF의 구조와 운용
PEF는 회사 등 기업의 지배적 지분을 취득하여 적극적으로 경영참여하는 펀드입니다. PEF는 특정 기업을 매수하거나 이에 집중투자한 후 기업가치를 높여 이익을 취하는 투자전략을 취하므로, PEF의 법적 구조와 운용방식도 이러한 투자목적에 맞추어져 있습니다.
PEF는 자본투자자와 전문운용자로 구성되며, 이는 통상 합자회사의 형태를 취합니다. 자본투자자는 유한책임사원(Limited Partner, LP)으로 참여하고, 전문운용자는 무한책임사원(General Partner, GP)으로 참여합니다. 그리고 PEF의 운용은 GP가 담당하며, 별도의 전문운용사(manager)와 투자자문사(adviser)를 활용하기도 하는데, GP의 핵심인력을 키맨(key man)이라고 합니다. PEF의 성공 여부는 GP의 역량에 달려 있으며, LP는 GP의 과거 실적 등을 보고 투자합니다. PEF는 대상기업의 지분을 직접 인수하기도 하지만 중간에 특별목적회사(Special Purpose Company, SPC)를 두고 이를 통하여 투자하기도 합니다.
어느 기업이 단순히 필요자금을 조달하기 위해서는 증권시장을 통하여 신주 또는 사채를 발행하거나 은행융자로 충당할 수 있습니다. 그런데 사업구조나 경영의 비효율성으로 인하여 위와 같은 자금조달이 어려울 경우 PEF가 등장하게 됩니다. PEF의 역할은 단순한 자금의 공급을 넘어 대상기업의 구조조정 등을 통하여 기업가치를 높이는데 있습니다. 따라서 PEF의 운용자는 기업경영에 대한 능력도 갖출 것이 요구됩니다.
Ⅳ. 경영참여형 사모집합투자기구(PEF)의 투자전략
원래 PEF는 법적 개념이 아니라 일반거래에서 통용되는 개념으로서 자금을 공모(public offering)가 아닌 사모(private offering)로 모집하고, 기업의 지분(equity)에 투자하는 펀드를 총칭하는 것이었습니다.
PEF는 투자대상회사에 대한 지배주식을 취득하여 장기간 보유하면서 구조조정 등으로 기업가치를 높인 후 재매각함으로써 수익을 얻는 것을 목적으로 합니다. 헤지펀드나 PEF가 전통적인 투자대상을 넘어 다양한 대상으로 투자를 확대한다는 점에서 대체투자(alternative investment)라고 부릅니다.
헤지펀드가 가치있는 투자대상을 찾고, 적기에 거래함으로써 수익을 얻는 전략을 취하고(value finding) 투자대상기업에 불만이 있는 경우 주식을 매도하는 수동적인(passive) 전략을 취하는 반면에 PEF는 특정기업에 장기간 투자하여 기업가치를 높임으로써 이익을 취하고(value creating), 기업경영에 적극적으로(active) 참여하는 전략을 취합니다.
그러나 의결권 행사나 주주제안 등으로 투자대상회사의 경영에 적극 관여하기도 하는 헤지펀드도 있어, PEF와의 경계가 흐려지고 있는 것이 현실입니다.
PEF가 투자목적을 달성하기 위해서는 적합한 투자대상을 찾는 것이 관건입니다. PEF 투자는 대상기업의 성격에 따라 벤처투자, 성장투자, 부실기업투자(distressed investing) 등으로 구분되는데, 기업매수를 목적으로 하는 것을 기업인수(buy-out) 투자라고 하며, 그 중에서 외부차입을 동반하는 투자를 차입매수(leveraged buy-out, LBO)라고 합니다.
Buy-out 투자의 경우 PEF의 운용자가 대상회사의 경영에 직접 참여하여 기업의 가치를 높이는 노력을 합니다. 단순히 유동성 위기에 처해있는 기업의 경우에는 자금공급만으로도 기업을 회생시켜 가치를 높일 수 있지만, 통상 경영합리화, 사업재편, 자본재구성, 지배구조개선, 조직변경 등 구조조정으로 기업가치를 높입니다.
PEF 투자는 통상 운용자 등 sponsor가 적합한 투자대상기업을 발굴하고, 투자자를 모집하여 투자를 실행합니다. 투자대상을 찾으면, 그 대상과 전략을 간략히 기록한 Information Memorandum(IM 또는 PPM)을 만들어 투자자를 모으고, 목표로 한 자금이 모이면 펀드의 법적기구를 설립하고, 각종 계약을 체결합니다.
PEF는 설립 시에 투자액의 약정만 하고, 실제 납입은 투자대상회사의 지분을 취득할 때 하면 됩니다. PEF가 투자대상기업의 지분을 바로 취득하는 것도 가능하나, 중간에 투자목적회사(SPC)를 설립한 후 SPC를 통해 투자대상회사에 투자를 하는 것이 일반적입니다.
투자목적회사는 대상회사의 잠재적 위험을 차단시킬 수 있으며, 후에 대상회사와의 합병을 통하여 일정한 목적을 달성하기도 합니다. PEF는 사전에 투자대상회사를 발굴한 다음 투자자를 모으기도 하지만(project PEF), 투자자를 먼저 모은 후 대상을 찾기도 합니다(Blind PEF).
Blind PEF는 대상회사를 선정하여 투자를 실행하는 단계에서 투자자들의 의결을 거치게 됩니다. Blind PEF에 대한 투자는 전적으로 운용자에 대한 신뢰를 바탕으로 이루어집니다. PEF의 장점 중 하나는 기관투자자 등으로부터 대규모의 자금을 모을 수 있다는 점입니다. 여기에 차입을 통하여 레버리지를 높이면 대기업에 대한 buy-out 투자도 가능하게 됩니다.
자본시장법은 PEF 자체의 차입은 제한하지만, 투자목적회사(SPC)를 통하여 자기자본의 300%까지 차입을 허용하고 있습니다(자기자본의 3배까지 LBO 투자가 가능). SPC가 차입을 함에 있어서 통상 SPC가 취득하는 대상회사의 주식 등을 담보로 제공하게 되나 채권자가 추가적인 담보를 요구할 수 있습니다.
이와 관련하여 대상회사의 자산을 담보로 제공할 수 있느냐의 문제가 제기됩니다. 대법원은 대상회사와 SPC를 합병한 후 담보제공하는 것은 배임죄가 되지 않는 것으로 보고 있습니다.
대법원 2006. 11. 9. 선고 2004도7027 판결(소위 ‘신한사건’)은 피고인이 페이퍼컴퍼니를 설립하고 금융기관으로부터 대출을 받아 대상회사를 인수한 후 대상회사의 대표이사로 취임하여 대상회사의 부동산과 예금을 위 대출금에 대한 담보로 제공한 사안에 대하여 배임죄를 인정
대법원 2010. 4. 15. 선고 2009도6634 판결(소위 ‘한일합섬사건’)은 ○○그룹 소속 A회사가 B회사를 설립하여 대상회사의 주식과 회사채를 인수함으로써 경영권을 넘겨받은 후, 회사채는 바로 상환받고, 그 후 A회사가 B회사, 그리고 대상회사와 순차 합병한 후 은행대출금을 변제한 사안에 대하여 무죄를 선고.
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