기술가치평가와 수익접근법
수익접근법의 원리와 증분수익법, 다기간 초과수익법, 할인율까지 한방에
0. 들어가기
기술가치평가는 먼저 가치평가로 부터 시작된다. 가치평가는 valuation이라고 부르고 방법론으로는 크게 3가지의 방법론이 있다. 과거로부터 현재까지의 비용을 계산해서 가치를 매기는 비용접근법과 현재의 가치를 시장에서 비교해보는 시장접근법, 미래에 발생할 수익에 대해서 현재의 관점에서 '할인율'을 적용하여 가치를 매기는 수익접근법이 있다. 첫 시간부터 지금까지 시장접근법과 비용접근법에 대해서 알아보았고 오늘부터는 수익접근법에 대해서 알아볼 시간이다. 수익접근법은 증분수익법과 다기간 초과수입법이 있으며 이를 계산하기 위해서는 '할인율'의 개념을 알야야 한다. 이러한 접근법 안에서 기술이 한 기업과 산업 안에서 얼마나 가치를 가지고 있고 그 가치가 영향력을 미쳐서 기존의 가치에 얼마나 더한 가치를 더해주는지는 응용판이라고 생각하면 된다.
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1. 수익접근법의 개념
수익접근법은 income approach라고 부른다. 어떤 자산이 미래에 창출할 것으로 예상하는 수익을 구한 후 그 합을 말한다. 수익의 합을 자산의 가치로 삼는 방법이다. 이 접근법은 가치의 정의를 '제공하는 효용의 합'으로 계산한다는 의미에서 가치의 정의에 직접적으로 부합한다. 그런데 비용접근법이나 시장접근법은 간접적인 정의라고 할 수 있다. 이것은 가치가 반영되어 있거나 밀접한 관련이 있는 대리변수에 의존한다는 면에서 가치의 정의에 간접적으로 부합한다고 보는 것이다. 이에 반해서 수익접근법은 미래에 실제로 발생할 가치를 수익으로 계산해서 합을 제시한다고 보기 때문에 직접적이다.
예를 들어 보자. 미래에 창출할 것으로 예상되는 수익을 측정할 수 있는 자산이라야 수익접근법 적용이 가능하다면 부동산 같은 경우 예를 들기에 편하다. 부동산을 가지고 있다면 어떤 문제가 생기는가? 당연히 불확실성과 리스크가 발생한다. 원래 수익접근법은 비교적 확실한 예상에 대해서만 적용되며 미래 수익창출이 불확실한 기업의 경우에는 한계가 있다. 아무튼. 월 100만원의 순임대료 수익을 영구히 받을 수 있는 부동산의 가치를 생각해보자. 예를 들어 할인율이 5%라고 생각하고 진행해보면 어떻게 될까?
매달 100만원이기 때문에 이것을 무한대로 발산해보면 결국 2억 4천만원이 나오게 된다. 그렇다면 미술품의 가치를 수익접근법으로 평가할 수 있을까? 매년 창출하는 효용을 금액으로 계산할 수 없음으로 불가피하게 시장 접근법을 사용한다. 미술품의 가치평가 모형은 당연히 종속변수가 판매 가격의 사례 데이터일 것이고 독립변수는 작가와 작품 관련 특성 변수들일 것이다. 작가의 경력이나 나이, 기존 작품의 가격, 제작시기나 작품크기, 작품 장르, 작품 보존도 등등 말이다. 이를 통해서 대략적인 시장가치를 매길 수 있게 된다. 회귀분석으로 이러한 모형을 분석할 수 있으며 그 외에 최근의 AI모형도 이렇게 구할 수 있다.
만약 거래를 한다고 해보자. 유명한 미술작품료를 1달에 얼마씩 받는다고 생각해보자. 예를 들어 미술관에 계속해서 대여를 해주는데 한달에 100만원이라고 하고 할인율을 적용해보면. 할인율이 6%일 경우 2억이 된다. 이런 방식으로 미술품의 가치도 수익접근법으로 평가할 수 있다. 그러면 혹시 반대로 미술품의 경우 비용접근법으로 가치평가를 해볼 수 있을까? 미술품의 경우 비용접근법은 다지 하하선 가이드라인을 가지고 있으며 실제 적용효과는 제한적이라고 할 수 있다. 비용을 계산해보면 시작가격이 1억에 지불하려고 하는 의사라고 하는 Willingness to pay를 계산하고 재료비를 200억정도 계산하면 1200억라는 비용이 계산된다. 그런데 작가가 들인 시간은 어떻게 계산할까? 근데 여기서 문제는 WTP라고 하는 지불하려고 하는 의사가 무엇인지는 모두에게 다르다. 그래서 미술작품을 객관성을 유지할 없어서 한계를 가지고 있다.
자본화, capitalizaiton
그렇다면 자본화란 무엇인가? 자본화란 매기간 균등한 순수익을 말한다. 총자본가치가 변화하는 방법은 앞에서 부동산에서 살펴본 것처럼 연간 1200만원의 순싱기이 발생하면 2억 4천만원 가치로 환산할 수 있는 것을 말한다. 이것을 거꾸로 뒤집어 보면 2억 4천만원의 부동산 자본투자를 하면 매년 1200만원의 순수익이 발생한다는 것을 의미한다. 자본화율 또는 자본환원율은 앞에서 살펴본 할인율을 말한다. 매년 균등한 수익액을 총자본액으로 변환시켜주는 역할을 한다고 해서 자본화율 혹은 자본환원율이라고 한다.
회사채의 현재가치
투자자 입장에서 5년 뒤에 원금 100억원에 상환받고, 매년 원금 7%를 표면금리로 지급받는 회사채의 현재가치는 다음과 같다. 할인율이 7%보다 높은 값이면 현재가치는 100원보다 낮은 값이 된다.
투자자가 지급하는 실제 금액 < 100억원 - ‘사채할인발행’ Ex) 부도가능성이 높아지면 할인율이 높아져서 회사채가격이 하락함.
기업가치
평가시점 이후 미래에 다음과 같은 예상 Free Cash Flow (주주와 채권자 몫의 잉여현금흐름)의 현재가치 합계를 말한다.
Free Cash Flow는 영업이익에서 이자비용을 뺀 비용이고 이것은 순수하게 주주와 채권자의 몫이 된다. 이것을 잉여현금흐름이라고 한다. 이러한 FCF를 합치면 기업가치enterprise value가 된다.
계속기업은 DCF가치 일반공식은 할인율과 현금흐름 추정기간 그리고 추정기간 이후 현금흐름의 영구성장율이 있다. FCFt는 t시가의 여유현금흐름이다.
기업가치 중 기술이 기여한 부분은?
기술이 수익에 기여한 부분을 판단하려면 무엇을 해야할까? 그것은 회계상 매출액에서 원가와 유형자산, 무현자산, 운전자본을 뺀 나머지이다.
수익수취권자로서 기업은 다양한 생산요소들이 계약관계로 집합한 상태에서 기여함으로써 수익을 창출하는 실체다.
인적 요소들: 다양한 기능, 마케팅, 판매, 생산, 디자인, 연구개발, 회계, 자금, 기획, 정보, 전산, 교육훈련, 인사조직 등을 담당하는 인력들(임원, 중간관리자, 실무자를 예로 들어보자. )
유형자산과 무형자산 요소들: 예금 등 현금성 자산, 매출채권이나 재고자산 등 현금화 가능 자산, 부동산, 기계장치, 집기비품, 보유 브랜드, 특허권, 면허권, 보유 기술을 말한다.
외부의 이해관계자들(stakeholders)도 기업이 수익을 창출하는 데에 기여한다: 공급기업, 정부를 말한다.
기업이 보유한 기술을 제외한 모든 생산요소에 대한 지급이 이루어진 뒤 남은 잉여를 기술가치라고 할 수 있다.
운전자본투자 지출 = 매출채권 + 재고자산- 매입채무의 전기 대비 증가액을 말한다.
FCF: 특정 회계기간 중 목적사업에서 창출한 현금흐름에서 재무적 이해관계자를 제외한 모든 이해관계자에게 지불된 금액을 다 차감한 후의 잉여
=영업이익 – 법인세 + 비현금비용(감가상각비) – 자산(유형,무형,운전자본)투자액 + 자산(유형,무형,운전자본)회수액
2.증분수익법
잉여현금흐름FCF 또는 사업이익에서 기술이 기여한 부분을 분리시키는 방법 중 하나를 증분수익법incremental method라고 한다. 예를 들어 다음과 같이 예를 들어 볼 수 있다. 신기술을 적용하는 단위기간(ex. 1년)의 효과를 생각해보자. 매출액이 신기술적용 전 20억원에서 30억원으로 증가(예상)하고, 신기술 개발 및 적용에서 유발된 비용 6억원(예상)으로 정해보자. 그러면 증가분 4억원 (=매출액 증가 10억원 – 비용증가 6억원) 을 기술개발이 창출한, 단위기간의 증분현금흐름으로 판단해 볼 수 있다. 마찬가지로 신기술을 적용함으로써 매출액과 여타 비용은 고정된 상태에서 제조원가가 이전에 비하여 15% 감소할 것으로 예상된다면, 그 감소하는 15%의 원가 절감액이 증분현금흐름이 된다.
신기술이 도입되면서 처음에는 증분현금흐름의 현재가치가 적자였다가 점차 증가하게 된다.일반적으로는 신기술이 적용됨으로써 현금흐름이 증가하는 유형은 2가지로 나누어 볼 수 있다. 첫번째는 성능개선형 신기술이다. 이것은 새로운 기술을 도입해서 성능을 개선한 것인데 여기서도 신고객추가 창출형과 기존시장 대체형의 신기술인지를 통해서 구분해볼 수 있다. 두 번째는 원가절감형 신기술이다. 당연히 기술을 적용했을 때 원가가 절감되는지를 살펴보는 것이다. 이것은 공정효율화형과 재료대체형 그리고 시간단축형이 있다. 한마디로 기술을 적용하면 어떤 부분이 절약되는지를 볼 수 있는 것이다.
증분법의 종류
성능개선형 신기술 : 신고객 추가 창출형 / 기존시장 대체형
원가절감형 신기술 : 공정효율화형(투입인력 및 투입설비 관련 비용, 기타 각종 유관비용 절감) / 재료 대체(원가 감소)형 / 시간 단축형
3. 증분법과 기술기여도법
그렇다면 증분법과 기술기여도법은 어떤 관계를 가지는가? 기술기여도는 FCF는 사업가치중 기술이 기여한 백분율을 말한다. 기본적으로 기술적용시의 현금흐름을 (기술적용시 현금흐름 - 기술미적용시 현금흐름)에서 나눈 값이라고 할 수 있다. 보통 관행적으로는 기술기여도율을 25%로 보지만 항상 그렇지는 않다. 그럼에도 불구하고 새로운 기술을 도입하면 25%의 수익이 증가할것이라고 생각할 수 있는 것이다. 그것을 아래 그림으로 생각해보면 2가지 상황으로 나누어 볼 수 있다. 증분현금흐름법은 기술적용시 사업가치에서 기술미적용시의 사업가치를 단순하게 뺀 값이다. 이에 반해서 기술기여도법은 증분현금흐른법을 기술적용시 현금흐름으로 나누는 것이다. 그래서 %로 보게 된다.
보통은 기술을 개발하면 자체 신기술 개발로 원가율 절감이나 고객가치의 향상이 일어난다. 절담되는 원가율과 매출 증가효과 파라미터 계산이 핵심이 된다. 기술적용시, 기술미적용시의 시나리오를 그려볼 수 있게 된다. 이처럼 기술기여도법은 FCF라는 잉여자본을 통해서 기술이 적용되기 전과 적용된 후의 차이를 퍼센티지로 나타낸 것이라고 볼 수 있다. 물론 기술을 capex라고 하는 자본적 지출과 opex라고하는 운영지출이 나누어져있기는 하다. capex로 신기술 도입을 보는게 기본이지만 어떤 기술은 opex가 되기도 한다. 예를 들어 자동차 윤활유를 교체하는 것은 capex가 아니라 opex이다. 그러나 특급 윤활유를 채워 넣는 것은 capex가 되어서 자동차의 성능을 높여서 기름값을 아끼거나 고객만족도가 올라갈 수 있다.
비경쟁계약 가치평가
비경쟁계약 가치평가를 할 때도 증분법을 사용한다. 예를 들어 a회사가 b회사를 인수한다고 생각해보자. 이 두 회사는 서로 기술간에 경쟁관계가 있다. 그런데 b회사가 5년간 자신이 넘긴기술을 사용하지 않겠다고 계약을 했는데 만약에 사용하게 되면 어떻게 될까? 당연히 5년간 경쟁기술이 시장에 나오면서 수익이 떨어지게 될 것이다. 이것을 시나리오 1,2로 계산해서 법원에 소송이 걸릴 때 제출하는 것이 비경쟁계약 가치평가라고 한다. 동종사업체 창업 및 경영, 경쟁회사에 취업 및 자문을 할 때 사용한다. 그러면 계약위반 사건 발생확율에 대한 근거를 정리하고 그에 따른 리스크를 계산해 볼 수 있다. 그러나 사건 발생확율은 주관적이고 근거를 만드는 것이 좋은 로펌의 조건이 되기도 한다.
증분법의 단점
두 가지 시나리오 현금흐름(자산 적용시 , 대상자산 미적용시)을 모두 추정해야 하는 번거로움이 발생한다.
만약 증분현금흐름의 크기를 측정할 수 있다면 정확한 기술기여도를 사후적으로 측정할 수 있다는 것을 의미한다.
실무에서는 원가절감액이 측정가능한 소수의 경우를 제외하고는, 분자의 2항목 중 하나를 측정하는 것이 곤란한 경우가 많기 때문에 이것을 증명하는 것이 어렵다.
시간과 경비가 충분한 프로젝트를 제외하고는, 서로 다른 현금흐름표를 2종 작성해야 한다는 번거로움으로 채택 기피하는 현상이 발생하기도 한다.
4. 다기간 초과수익 MEEM_Multi-Period Excess Earning Method
다기관 초과수익법을 잔여법이라고 쓴다. 초과수익excess earing은 비기술적 기여 이익을 제외한 잔여이익을 말한다. 매기 창출되는 이익 중에서 기술 이외의 자산이 창출되는 수익의 부붕르 제외한 초과이익의 현재가치 합계를 계산하는 것을 말한다. 기술 이외의 자산이란 모든 금융자산, 유형자산, ㅡ리고 무형자산 중에서 기술자산으로 분류할 수 없는 자산을 포함한다. 그러나 현실에서는 잘 사용하지 않는다. 왜냐하면 계산하기가 너무 곤란하기 때문이다. 기술이 아닌 자산들의 수익률을 다 알고 있다야 한다는 비현실적인 조건이 충족되어야 하는데 이것이 너무 힘들다. 그래서 예시는 들 수 있지만 잘 사용하지 않는다.
사업기간 5년, 할인율 7% 적용시, 현재가치 합계 237억원이 된다.그런데 MEEM을 사용하는 때가 있다. 그것은 바로 고객관계 자산 가치평가이다. 예를 들어, 이도옹신사의 고객자산 가치를 생각해보자. 평가시점에 존재하는 고객 자산 가치는 지속적이지 않다. 당연히 지속적으로 감소한다. 미래의 신규유입되는 고객 자산은 평가 시점의 평가 대상이 아니다. 이탈률통계customer churn rate, attrition rate에 기반한 미래 잔존고객을 예상할 수 있다. 또한 고객 이외의 기여자산 수익을 차감하면 MEEM이 된다.
* 과거 일정 기간의 고객 이탈률( = 이탈고객수/이탈전 총고객수) 대표값을 12%로 잡으면 이렇게 된다. 5. 할인율의 개념과 계산
수익률과 할인율은 동일한 가치 발생 현상을 시간의 방향만 바꾼 것이라고 할 수 있다. 수익률은 현재가치에서 미래가치를 계산하는 것이고, 할인율은 미래가치에서 현재가치를 구하는 것이다. 예를 들면 어떤 2300원을 투자했다면 1년에 9%의 수익률이 나온다고 하면 1년후에는 2507원이 되고 8년후에는 4582원이 된다. 반대로 1년후에 4500원은 할인율이 6%일 때 현재는 4250원이 되고, 20년후에 4500원인 가치가 현재에는 1403원이 된다.
수익률( return rate ) : 현재가치 -> 미래가치
현재 0기의 현금흐름을 미래 t기의 가치로 환산해 주는 비율
C0 ⅹ (1+ r)t = Ct
2,300ⅹ (1+ 9%) = 2,507
2,300ⅹ (1+ 9%)8 = 4,582
할인율 (discount rate ): 미래가치 <- 현재가치
미래 t기의 현금흐름을 0기의 현재가치로 환산해 주는 비율
C0 = Ct / (1+ r)t
4,245 = 4,500 / (1+6%)
1,403 = 4,500 / (1+6%)20
그렇다면 미래의 현금흐름을 할인하는 이유는 무엇인가? 가장 중요한 것은 A사업에 투자할 것인가를 판단할 때 중요한 것이 할인율이라고 할 수 있다. 현재의 금액과 미래의 금액 사이를 비교하는 것이다. 예를 들어 A에 100만원을 투자한다고 하면 B에 투자할 기회비용이 발생한다. 이 두가지의 경우를 생각해보면 1년후 만약 A가 107만원이 되어서 연간수익율이 7%가 되고 B가 5%라고 한다면 어떻게 될까? 자기자신의 수익률을 할인율로 쓰는 것은 항등식이 되기 때문에 할인은 자본비용의 기반으로 생각한다. 자본비용은 어떤 사업에 투자했을 발생하는 손실을 말한다. 다시 말하면 포기한 사업의 수입률을 사용한다고 볼 수 있다.
A사업에 투자할 것인가에 대한 판단 시
현재(0기)의 금액과 미래(1기)의 금액 사이의 비교
상황1: A사업 현금흐름의 NPV = -100 + 107/(1+0.05) = 1.9 > 0
상황2: A사업 현금흐름의 순현재가치NPV = -100 + 107/(1+0.05)2 =-100+97.05 = -2.95 < 0
A사업 자신의 기대수익률 7%를 할인율로 사용하면 안 되는 이유는? 항상 다음 항등식으로 끝나기 때문
-100 + 107/(1+0.07) = 0 즉, A사업의 타당성 여부를 판단할 수 없다.
※A사업에 대한 타당성 판단시 할인율은, 포기하는 B사업의 수익률을 사용
할인율의 여러 속성
이론: 투자자가 대상 사업에 투자함으로써 여타 투자기회를 상실하는 데에서 오는, 투자의 기회비용(opportunity cost)
심리: 투자자가 대상 사업에 투자하면서 최소한 보상받아야 하겠다고 기대하는 수익률
기회비용의 주관성: 이 기회비용은 투자자마다 처한 대안투자기회에 대한 심리와 기대에 따라 상이함.
가치평가실무: 하지만, 객관적인 수치를 하나 결정하라면 어떻게 할 것인가?
대상 사업에서 기대하는 평균적 투자수익률 -> 업종 평균 투자 수익률을 사용한다.
따라서 소요구 수익율을 할인율이라고 할 수 있다. 이것은 다시 말하면 이것 이상의 수익율을 기대한다는 것이다.
할인율의 표현 형태
타인자본제공자: 대출이자율
재무제표에 기록됨: 영업외비용 또는 기타비용에 '이자비용' 으로 계상
자기자본제공자: 자기자본비용
재무제표에 계상되지 않음 -> 시장에 반영된 기대심리 지표(주식가격)로부터 간접적으로 추정해야 함.
할인율은 가중평균 자기자본이다. 타인자본과 자기자본의 합이라고 할 수 있다.
리스크와 수익률
할인율의 크기= 무위험수익률 + 위험프리미엄
무위험수익률(risk-free rate) : 최초에 예상한 수익과 실제로 발생하는 수익 간에 차이가 없다는 뜻이며, 이것은 미래의 현금흐름 수취가 100%“guaranteed”되어 있다는 의미한다.
위험프리미엄(risk premium) : 자기자본투자 시에 사업자의 규모위험 프리미엄 + 사업화위험 프리미엄 / 타인자본투자 시: 사업자의 규모별 부도위험 프리미엄
대부분의 은행들은 무위험수익율을 기반으로 대출을 한다. 그러나 현실에서는 당연히 위험프리미엄이 존재할 수 밖에 없다.
할인율은 이렇게 무위험 수익률을 계산하고 위험프리미엄까지 더해서 정한다.
Q: 국채는 무위험자산인가?
한국정부 발행 채권 신용등급
국내 AAA채권은 무위험채권으로 간주 : 국고채 3년물 수익률 3.88%
(참고: 에프엔자산평가) https://www.fnpricing.com/fr/pc/profit/ytm
글로벌 sovereign rating( 한국정부 외화표시 장기채 신용등급) AA-
https://www.fnpricing.com/fr/pc/profit/ytm
https://www.nicerating.com/disclosure/averageDefaultRates.do
위험프리미엄의 본질
타인자본투자 경우: 투자한 원금과 이자를예정대로 못 받을 확률 10% 가정 (예상 부도율 default rate)
Credit Risk : 차입자(차주)의 신용등급에 따라 프리미엄 차등 부과 / 신용등급별 예상 부도율 통계 활용
가격변동 자산(주식 등)에 투자하는 경우는 아래 두가지 경우이다.
Market Risk : 가격 하락으로 인한 손실 위험
Liquidity Risk : 현금회수 기회 부족으로 인한 손실 위험
위와 같이 위험프리미엄과 부도율의 퍼센티지에 따라서 결과가 달라진다. 부도율이 고정이면 프리미엄이 올라가서 대출이자가 올라간다. 부도율이 낮으면 당연히 위험프리미엄이 낮아져서 대출이자가 줄어들게 된다. 사채업자들이 20% 위험프리미엄을 붙이는 이유는 100명이 빌려가면 15명이 도망가기 때문이다. 만약 사회적 신뢰가 높아지면 그에 따라서 대출이자가 싸질 수 있는 것이다. 공공정책이 금융정책과 만나서 사채이자를 낮추는 방법은 사회적 신뢰를 높이면서 파산이나 신용회복의 빈도가 줄어들면 은행을 포함해서 제2, 제3금융권들의 위험프리미엄 즉 대출이자가 낮아진다고 볼 수 있다.
https://www.nicerating.com/disclosure/averageDefaultRates.do
평균부도율에 따라서 신용등급이 달라지는 이유가 바로 여기에 있다. Hull-White Model
미래 다기간(multi-perioud), 연속(continuous)금리로 금리 계산식을 모형화한 것
Credit Risk Premium이 다기간으로 적용된다.
Multi-period Expected Defautl Risk 를 계산한다.
https://en.wikipedia.org/wiki/Hull%E2%80%93White_model
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오늘은 정말 너무 재미있었다. 수업이 이렇게 재미있을 수 있나? 싶지만 금융권에서 일어나는 위험프리미엄을 운영하는 방법과 사채업자들이 왜 그렇게 높은 대출이자를 받느지 그리고 할인율의 개념이 미래에서 부터 현재로 가져오는 이유를 알게 되었다. 결국 금융시장의 안정은 신뢰에 있고 이것은 부도율과 연결되어 있다는 것을 발견했다. 오늘 배웠던 수익접근법을 가지고 미래의 가치를 평가할수도 있고, 현재의 가치를 평가할 수도 있으며 기술이 도입되었을 때와 그 기술의 실제로 기여한 바를 가지고 가치평가를 할 수 있다는 것도 배웠다. 이제 조금씩 새로운 부분들을 찾아서 가보자.
https://www.youtube.com/watch?v=fFfAxTXtZ9o
https://www.nicerating.com/disclosure/averageDefaultRates.do
https://www.fnpricing.com/fr/pc/profit/ytm
