feat. 하워드 막스, 마이클 모부신
펀더멘털은 튼튼한데 주가는 역사적 저점이다.
누구나 한 번쯤 이런 확신으로 매수 버튼을 눌러본 경험이 있을 것입니다. 남들이 공포에 질려 외면할 때 진입하는 것이야말로 진정한 역발상 투자이자 가치투자라고 믿으면서 말이죠. 하지만 야속하게도 주가는 바닥을 뚫고 지하실로 내려갑니다. -10%, -20%... 파란 숫자가 깊어질수록 처음의 논리는 흐릿해지고, "내가 모르는 악재가 있는 건 아닐까?" 하는 불안감이 엄습합니다. 결국 견디다 못해 손절매를 하고 나면 거짓말처럼 주가는 반등하곤 합니다.
도대체 무엇이 잘못된 걸까요? 분명 남들과 다르게 행동했는데 왜 결과는 참담했을까요? 투자의 거장 하워드 막스(Howard Marks)는 이런 현상을 두고 우리가 '1차적 사고'에 머물렀기 때문이라고 진단합니다. "싸니까 산다"는 것은 누구나 할 수 있는 생각입니다. 진정한 초과 수익을 얻기 위해서는 여기서 한 발 더 나아간 ‘2차적 사고(Second-Level Thinking)’가 필요합니다.
2차적 사고를 가진 투자자는 단순히 가격이 싼지 비싼지를 넘어, 그 가격에 반영된 군중의 심리를 읽으려 노력합니다. "펀더멘털 대비 싼 건 맞지만, 시장은 이 산업의 구조적 쇠퇴를 우려하고 있어. 이 우려가 해소될 트리거가 없다면 주가는 계속 쌀 거야."라고 생각하는 식입니다. 하지만 이런 사고의 틀 없이 느낌이나 단순 지표에만 의존하면, 우리는 '역발상'이라는 가면을 쓴 채 또 다른 형태의 군중심리에 휩쓸리게 됩니다.
그렇다면 이 추상적인 2차적 사고를 어떻게 구체적인 투자 전략으로 바꿀 수 있을까요? 마이클 모부신은 그의 저서 《기대투자(Expectations Investing)》를 통해 우리가 무심코 지나치는 '주가'에 2차적 사고를 적용하는 매우 창의적인 방법을 제안합니다.
많은 장기 투자자들이 "주가의 등락에 일희일비하지 말라"는 조언을 금과옥조처럼 여깁니다. 그래서 주가를 기업 가치와 무관한 투기적 숫자로 치부하거나, 아예 시세를 보지 않는 것을 미덕으로 삼기도 합니다. 하지만 이는 정보의 절반을 포기하는 것과 같습니다. 주가는 시장 참여자들의 심리와 기대가 합의를 이뤄 만들어낸 가장 정직한 결과물이기 때문입니다.
마이클 모부신은 주식 시장에서 가장 난해하다고 여겨졌던 '현금흐름할인법(DCF)'을 역발상으로 풀어냅니다. 보통의 투자자가 DCF를 통해 미래를 예측해 적정 주가를 산출하려 애쓸 때, 이 책은 "현재 주가에 반영된 시장의 기대는 무엇인가?"를 묻습니다. 이를 '내재된 기대(Price-Implied Expectations)'라고 합니다.
즉, 현재의 주가가 정당화되려면 기업이 앞으로 얼마나 성장해야 하는지를 역산(Reverse Engineering) 해 보는 것입니다. 서론의 실패 사례를 여기에 대입해 봅시다. 주가가 싸 보였더라도, 역산해 본 결과 시장이 '마이너스 성장'을 이미 가격에 반영하고 있었다면 어땠을까요? 그렇다면 단순히 싸다는 이유로 매수하는 것은 위험합니다. 시장의 비관적 기대가 합리적인지, 과도한지를 판단하는 과정이 빠졌기 때문입니다. 주가 속에 숨겨진 대중의 기대를 숫자로 읽어내고 그 기대와 나의 판단을 비교하는 것, 이것이 바로 데이터에 기반한 2차적 사고의 실천입니다.
물론 시장의 기대를 읽는 것만으로는 부족합니다. 그 기대가 틀렸다는 것을 증명할 나만의 ‘근거’가 필요합니다. 여기서 요구되는 것이 바로 마이클 모부신이 그의 또 다른 명저 《운과 실력의 성공방정식》에서 강조한 '확률적 사고'와 '프로세스'입니다.
주식 시장은 운과 실력이 복잡하게 뒤섞인 세계입니다. 단기적으로는 운 좋은 사람이 실력 있는 사람을 이길 수도 있습니다. "감으로 투자해서 대박 났다"는 무용담이 들려오는 이유입니다. 하지만 기간이 길어질수록 운의 영향력은 줄어들고 실력의 영향력은 커집니다. 저자는 투자자가 통제할 수 없는 '운(단기 수익률)'에 기대기보다, 통제할 수 있는 '실력(의사결정 프로세스)'을 개선하는 데 집중해야 한다고 조언합니다.
그렇다면 진정한 실력이란 무엇일까요? 바로 '통계적 우위'를 확보하는 것입니다. 군중심리와 감정에 휩쓸리지 않고, 인과관계가 명확한 데이터를 통해 확률적으로 이길 수밖에 없는 자리에 돈을 거는 것입니다. 하지만 책에서는 통계적 사고의 중요성을 강조하면서도, 정작 실전에서 어떤 데이터를 발굴해 활용해야 하는지에 대한 구체적인 방법론은 온전히 독자의 몫으로 남겨두었습니다. 2차적 사고를 위해서는 남들이 보지 못하는 데이터를 봐야 하는데, 도대체 어디서 그 실마리를 찾아야 할까요?
책에서 미처 다루지 못한 그 빈틈을 메우기 위해, 저는 '시장 전체의 합의가 만들어낸 거시 지표'에 주목해야 한다고 제안합니다. 이 지표들은 개별 주식시장보다 훨씬 거대한 자본이 냉철하게 계산해 낸 '거시적 시나리오'와 '심리 상태'를 보여주기 때문입니다.
첫째, '장단기 금리차'와 '환율'은 시장이 합의한 미래의 시나리오를 보여줍니다. 채권 시장의 거대 자본이 경기 침체에 베팅하여 장단기 금리가 역전되거나, 글로벌 자본이 국가 성장성을 의심하여 환율이 치솟는 현상은 다가올 '경제의 날씨'를 예보하는 강력한 신호입니다. 주식 시장이 환호할 때 이 지표들이 비관을 가리킨다면, 우리는 그 괴리(Divergence)에서 2차적 사고의 단초를 얻을 수 있습니다.
둘째, '신용스프레드(Credit Spread)'는 시장의 심리 상태와 위험 수용도를 보여줍니다. 회사채 금리와 국채 금리의 차이인 신용스프레드는 투자자들이 위험에 대해 얼마나 방심하거나 공포를 느끼는지를 나타내는 온도계입니다. 스프레드가 역사적 평균보다 지나치게 좁다면 시장은 탐욕에 취해 "위험은 없다"라고 방심하는 것이며, 반대로 과도하게 벌어진다면 "공포"가 펀더멘털을 압도하고 있다는 뜻입니다. 이처럼 우리는 거시 지표를 통해 시장의 이성(금리/환율)과 감성(스프레드)을 모두 읽어낼 수 있습니다.
그렇다면 이 지표들은 과연 믿을 만할까요? 역사는 거짓말을 하지 않습니다. 뉴욕 연준의 데이터에 따르면, 1955년 이후 미국에서 발생한 10번의 경기 침체 중 단 한 번을 제외하고 모든 침체 전에 장단기 금리 역전이 선행했습니다. 특히 2008년 금융위기 직전, 주식시장이 "이번엔 다르다"며 축포를 터뜨릴 때 신용스프레드는 바닥을 찍으며 탐욕의 정점을, 금리는 역전되며 다가올 파국을 경고하고 있었습니다.
하지만 데이터를 해석할 때 반드시 주의해야 할 치명적인 함정이 있습니다. 바로 '시차(Lag)'입니다. 금리 역전 후 실제 침체가 오기까지는 평균 6개월에서 2년이라는 긴 시간이 걸립니다. 지표가 위험을 가리키는데도 시장은 왜 바로 무너지지 않고 더 오르기도 할까요?
하워드 막스는 그의 저서 《투자와 마켓 사이클의 법칙》에서 그 이유를 명쾌하게 설명합니다. 그는 "시장의 시계추는 합리적인 중간 지점에 머무는 시간보다, 양극단(과도한 낙관이나 비관)으로 치닫거나 그곳에 머무는 시간이 훨씬 더 길다"라고 지적했습니다. 즉, 거시 지표가 '위험'이라는 팩트를 가리키더라도, 사람들의 탐욕과 관성은 시장을 한동안 더 극단적인 낙관 상태로 묶어둔다는 것입니다.
따라서 우리는 이 지표들을 보며 "내일 당장 주식을 다 팔아라"라고 해석해서는 안 됩니다. 대신 "시계추가 극단에 와 있으니 언제든 방향이 바뀔 수 있다"는 경계심을 갖고, 남들보다 한 발 앞서 포트폴리오의 방어력을 높이는 확률적 도구로 활용해야 합니다.
서론에서 언급했듯, "남들과 반대로 행동해야 돈을 번다"는 역발상 투자의 원칙은 누구나 알고 있는 상식입니다. 하지만 그 상식을 실천하여 실제 수익을 내는 사람은 극소수에 불과합니다. 왜 그럴까요?
그것은 바로 '근거 있는 확신'이 부족하기 때문입니다. 정확한 데이터와 통계 없이 단순히 감에 의존한 역발상은, 주가가 예상과 다르게 움직이는 순간 모래성처럼 무너져 내립니다. 내가 산 주식이 폭락할 때 "나는 맞고 시장이 틀렸다"라고 버틸 수 있는 힘은 곤조가 아니라, 팩트에서 나옵니다.
그렇기에 우리에게는 정확한 데이터에 근거한 2차적 사고가 필수적입니다. 《기대투자》를 통해 주가에 내재된 시장의 기대치를 숫자로 확인하고, 《운과 실력의 성공방정식》이 제시하는 확률적 사고를 갖추며, 나아가 금리와 신용스프레드가 보내는 거시적 신호를 읽어내야 합니다.
이러한 객관적인 지표들이 뒷받침될 때 비로소 우리는 시장의 소음 속에서도 흔들리지 않는 확신을 가질 수 있습니다. 모두가 공포에 질려 떠날 때 매수할 수 있는 용기, 모두가 환호할 때 떠날 수 있는 결단력은 느낌이 아닌 데이터가 만들어줍니다. 생각의 깊이가 수익의 높이를 결정한다는 사실, 그것이 성공적인 투자의 유일한 방정식임을 잊지 마시기 바랍니다.