기업가치 산정의 새로운 기준
Rational Bubble 이후 밸류에이션은 무엇을 기준으로 삼는가
2021년, 한국 스타트업의 투자 시장은 거의 광기에 가까웠다.
성장을 증명하면 손익은 중요하지 않았다. 제로금리가 뿜어내는 유동성 파티 속에서 돈은 넘쳐났고, 밸류에이션은 상상을 초월했다. ‘어떤 대가를 치르더라도 성장(growth-at-all-costs)’하는 것이 시대정신이자 유일한 미덕이었다.
이미 스타트업 생태계는 급변하고 있다.
2025년 현재 투자자들은 더 이상 “얼마나 빨리 성장할 수 있나”가 아니라 “어떻게, 그리고 언제 수익을 낼 것인가”를 더 많이 묻는다. 자본은 귀해졌고, 기준은 혹독해지고 있다. 단순히 더 많은 돈을 유치하는 것이 아니라, 왜 이만큼의 가치를 인정받아야 하는지를 근거 기반의 데이터와 구조적 덱을 통해 증명해야 한다는 이야기이다.
스타트업 밸류에이션은 여전히 ‘과학’보다는 ‘예술’에 가깝다.
공개된 재무정보가 부족한 비상장사라는 특성, 정보 비대칭성, 무형 자산 중심의 가치 구성은 본질적으로 정답 없는 협상을 전제한다. 창업자는 미래를 낙관하고, 투자자는 리스크를 할인한다. 결국 두 입장의 신뢰와 전망이 부딪치는 그 지점에서 ‘현재의 가치’가 결정된다.
2025년의 밸류에이션 구조는 더욱 복잡해졌다. AI와 SaaS 기반 스타트업은 이제 단순한 EV/Sales 멀티플로 설명되지 않으며, 오히려 LTV/CAC 비율, 매출 반복률(ARR Retention), NRR(Net Revenue Retention), Gross Margin 등의 고객 생애 가치 중심 지표가 중심이 되고, 기술 기반 기업은 IP 보유 현황과 기술 검증 지표(Technical Due Diligence), 그리고 마일스톤 기반 수익 인식 구조가 밸류를 결정짓는다.
게다가 시장 진입 전 단계의 기술 스타트업은 일종의 ‘옵션’처럼 취급된다. 제품이 아니라 ‘선택권’을 산다는 의미다. 이때 활용되는 것이 실물 옵션 이론(Real Option Approach)이다. 즉, 오늘의 투자는 향후 시장 지배력을 확보할 수 있는 잠재력에 베팅하는 구조다. 따라서 창업자는 미래의 전략과 지표를 오늘의 수치처럼 제시할 수 있어야 한다.
섹터마다 다른 밸류의 공식
모든 스타트업이 동일한 방식으로 평가받던 시대는 끝났다. 2025년의 시장은 각 섹터마다 고유의 밸류에이션 방식을 적용하고 있다.
이 투자 혹한기 속에서도 AI 분야만큼은 예외인것만 보아도 알 수 있다.
2024년 한 해에만 전 세계 VC 투자의 3분의 1에 해당하는 1,000억 달러가 AI 스타트업에 쏟아졌으며, 전통적인 기술 기반 기업들이 생존을 위해 허리띠를 졸라매는 동안, AI 기업들은 천문학적인 가치를 인정받는 기이한 양극화 현상이 지금 우리가 마주한 스타트업 밸류에이션의 새로운 지정학이다.
다운 라운드는 실패가 아닌 현실
현재 시장을 이해하는 첫 번째 키워드는 ‘밸류에이션 리셋(valuation reset)’이다.
2024년, 미국 후기 단계 투자의 4분의 1이 이전보다 낮은 가치로 투자를 유치하는 ‘다운 라운드(down round)’였다. 이는 2021년의 7%와 비교하면 극명한 차이다. 2025년 1분기에는 초기 단계 투자의 약 21%가 다운 라운드로 집계되며 이 현상이 시장의 ‘뉴 노멀’이 되었음을 증명했다.
많은 창업가들이 다운 라운드를 실패의 낙인처럼 여기지만, 이제는 인식을 바꿔야 한다. 이는 실패가 아니라, 2021년의 ‘거품’을 걷어내고 현실에 발을 딛기 위한 시장의 필연적인 ‘교정’ 메커니즘이다. 과거의 비현실적인 기대치를 버리고 현재 시장의 눈높이에 맞춰 생존을 도모하는 합리적인 선택인 셈이다.
이러한 흐름 속에서 한국 시장은 일부 희망적인 신호를 찾아볼 수 있다.
2025년 1분기 국내 벤처 투자는 전년 동기 대비 34% 증가한 2.6조 원을 기록하며 뚜렷한 회복세를 보였다. 특히 정부의 ‘스타트업 코리아 펀드’와 같은 정책적 지원이 맞물리며 AI와 딥테크 분야가 이 반등을 주도하고 있다. 이는 글로벌 침체기 속에서도 한국 생태계가 가진 독특한 회복탄력성을 보여주는 대목이다.
또한, IPO 시장이 얼어붙으면서 새로운 유동성 확보 창구로 ‘세컨더리 마켓(Secondary Market)’이 부상하고 있다. 이는 창업자나 초기 투자자들이 M&A나 IPO 이전에 보유 지분 일부를 시장에 매각하는 것을 의미한다. 과거에는 50%가 넘는 할인율이 적용되기도 했지만, 최근에는 시장이 안정되면서 평균 할인율이 13% 수준까지 줄어들었다. 이는 엑시트까지의 긴 호흡을 견뎌야 하는 창업가와 투자자들에게 중요한 중간 회수 전략이 되고 있다.
밸류에이션, 이제는 섹터의 언어로 말하라
2025년의 시장은 모든 스타트업에게 동일한 잣대를 들이대지 않는다. 각 섹터는 고유한 가치 평가의 문법을 가지고 있으며, 창업가는 자신의 분야에서 통용되는 언어로 잠재력을 증명해야 한다.
AI: "매출이라는 허상 너머, 당신의 AI는 생각하는 데 얼마를 쓰는가?"
AI 스타트업의 밸류에이션은 ‘매출의 100배’와 같은 헤드라인으로 여전히 뜨겁다. 하지만 영리한 투자자들은 더 이상 이 숫자에 현혹되지 않는다. 그들은 이제 ‘매출 총이익률’을 묻는다. AI 모델을 훈련하고 운영하는 데 드는 막대한 컴퓨팅 비용을 차감하고도 돈이 남느냐는 것이다. 연간 반복 매출(ARR)이 100억 원이라도, 컴퓨팅 비용으로 150억 원을 쓴다면 그 사업은 지속 불가능하다. 이제 AI 스타트업의 가치는 ‘얼마나 버는가’가 아니라 ‘한 건의 서비스를 제공하는 데 얼마의 비용이 드는가’라는 단위 경제성, 그리고 오픈소스 모델이 따라올 수 없는 독점적인 ‘기술적 해자(moat)’에서 나온다. 투자자들은 이제 당신의 AI가 고객에게 제공하는 명확한 ROI(투자수익률)를 숫자로 증명하길 원한다.
SaaS 모델: " '40의 법칙'아래 성장의 '질'을 증명하라."
SaaS(서비스형 소프트웨어) 분야에서 ‘성장’은 여전히 중요하지만, 이제는 그 ‘질’이 중요해졌다.
최근 투자자들은 ‘40의 법칙(Rule of 40)’을 새로운 기준으로 삼고 있다. 이는 매출 성장률(%) + 이익률(%)의 합이 40%를 넘어야 건강한 비즈니스로 인정한다는 의미다. 50% 성장했지만 -20%의 이익률을 기록했다면, 당신은 기준 미달이다. 또한, 기존 고객으로부터 추가 매출을 얼마나 일으키는지를 보여주는 ‘순수익유지율(NRR)’은 고객의 만족도와 제품의 확장성을 증명하는 가장 강력한 지표가 되었다. 120% 이상의 NRR은 당신의 제품을 고객이 얼마나 사랑하는지 보여주는 명백한 증거다. 여기에 고객 1명을 데려오는 비용(CAC) 대비 평생 가치(LTV)가 3배 이상인지도 중요한 잣대가 된다.
바이오테크: "단계별 테스크를 클리어하며 가치를 쌓아올리는 계단식 게임"
바이오테크의 밸류에이션은 소프트웨어와 완전히 다른 논리가 필요하다.
이 섹터 스타트업의 가치는 현재의 매출이 아닌, 신약 파이프라인이 임상시험이라는 험난한 여정을 통과할 확률에 기반한다. 가치는 완만하게 오르는 것이 아니라, 임상 1상 통과, 2상 데이터 확보 등 결정적인 ‘마일스톤’을 달성할 때마다 계단처럼 껑충 뛰어오른다.
이는 ‘위험조정 순현재가치(rNPV)’라는 개념으로 설명되는데, 각 단계를 통과할수록 실패의 위험이 줄어들고 미래 성공의 가치가 현재로 더 많이 반영되는 원리다. 초기 단계에서는 50%가 넘는 할인율이 적용되지만, 최종 승인에 가까워지면 10~15%까지 낮아진다. 바이오테크 창업가가 투자자에게 파는 것은 최종 제품이 아니라, '다음 단계로 나아갈 수 있다'는 희망을 담은 데이터 그 자체다.
헤드라인 밸류에이션에 속지 마라
: 텀 시트의 경제학
높은 밸류에이션을 인정받았다고 축배를 들기엔 이르다.
투자의 진짜 내용은 텀 시트(Term Sheet)의 작은 글씨 안에 숨어있기 때문이다.
지금과 같은 투자자 친화적 시장에서는 이 조항들이 당신의 최종 수익을 극적으로 바꿀 수 있다.
청산 우선권(Liquidation Preference): "누가 먼저, 그리고 얼마나 가져가는가?"
M&A와 같은 엑시트 상황에서 투자금 분배 순서를 정하는 이 조항이 가장 중요하다. ‘참가적(Participating)’ 우선권은 투자자가 원금을 먼저 회수한 뒤, 남은 금액에 대해서도 지분율만큼 또 나눠 갖는 ‘더블딥(Double Dip)’ 구조다. 반면, 창업가에게 유리한 ‘비참가적(Non-participating)’ 우선권은 투자자가 원금 회수와 지분율에 따른 분배 중 하나만 선택하게 한다. 똑같이 100억 원에 회사가 매각되더라도, 이 조항 하나에 창업가의 몫이 수십억 원씩 달라질 수 있다.
희석 방지 조항(Anti-Dilution): "다운 라운드에서 내 지분을 지키는 법"
다운 라운드가 흔해진 지금, 이 조항의 중요성은 더욱 커졌다. 후속 투자에서 주당 가격이 낮아질 때 기존 투자자의 지분이 희석되는 것을 막아주는 장치다. 창업가에게 가장 불리한 ‘완전 희석(Full Ratchet)’ 방식은 새로운 낮은 가격으로 기존 투자자의 주식 수를 폭발적으로 늘려주는 반면, ‘광범위 가중평균(Broad-Based Weighted-Average)’ 방식은 희석의 충격을 훨씬 완화해 준다.
결국 창업가는 딜레마에 빠진다. 높은 밸류에이션을 위해 투자자에게 유리한 ‘구조화된(structured)’ 텀 시트를 받아들일 것인가, 아니면 밸류에이션을 조금 낮추더라도 창업가의 권리를 지키는 ‘클린(clean)’ 텀 시트를 고수할 것인가?
하지만 현명한 창업가들은 이미 알고 있다. 장기적으로는 후자가 더 나은 선택일 수 있다는 것을. 결국 좋은 투자자는 구조가 아닌 기업의 본질적 성장에 베팅한다는 것을.
이 시대에 필요한 스타트업의 밸류에이션
2025년의 스타트업은 더 이상 ‘좋은 이야기’만으로 평가받지 않는다. 시장은 이제 당신의 가치가 얼마나 튼튼한 ‘구조’ 위에 세워져 있는지를 묻는다. 이는 단순히 재무적 구조만을 의미하지 않는다.
첫째, 기술 구조의 견고함이다.
당신의 기술이 쉽게 복제될 수 없는 방어력을 갖추고 있는가? 특히 AI 분야에서 이는 생존과 직결된다. 독점적인 데이터, 뛰어난 모델 효율성 등은 단순한 매출 성장보다 더 강력한 가치의 근거가 된다.
둘째, 재무 구조의 건강함이다.
당신의 비즈니스가 단위 경제성 측면에서 수익을 낼 수 있는 모델인가? SaaS의 ‘40의 법칙’과 LTV/CAC 비율, AI의 매출 총이익률은 당신의 사업이 밑 빠진 독이 아님을 증명하는 핵심 지표다. 자본 효율성은 이제 선택이 아닌 생존의 문제다.
셋째, 법률 및 지배 구조의 합리성이다.
당신의 텀 시트는 창업가와 투자자 모두에게 공정한가? ‘클린’한 텀 시트는 단기적인 밸류에이션 숫자보다 장기적인 신뢰와 다음 투자 유치의 가능성을 높인다. 헤드라인 밸류에이션에 취하지 말고, 딜의 구조를 이해하고 협상해야 한다.
마지막으로, 전략적 구조의 명확함이다.
밸류에이션은 단순한 자금 조달의 결과가 아니라, 시장에 당신의 잠재력을 알리는 가장 강력한 신호(Signal)이며, 스타트업은 이를 통해 다음 투자자를 끌어들이는 선순환을 만들어야 한다.
결국 2025년 스타트업 생태계를 움직이는 새로운 밸류에이션의 언어는 ‘구조’에 대한 질문으로 귀결된다.
밸류는 투자자와의 거래 조건이자, 시장과의 커뮤니케이션이다. 객, 인재, 파트너, 미디어, 다음 라운드의 투자자 모두가 이 숫자를 하나의 ‘시그널’로 받아들인다. 너무 높았던 전 라운드 밸류는 다운 라운드가 아니면 후속 투자 유치를 어렵게 만들며, 스톡옵션의 동기부여 기능도 잃는다.
결국 스타트업 밸류에이션은 숫자 이상이며, 그것은 전략 설계, 자본 구조, 시장 커뮤니케이션, 지분 구조, 지표와 논리의 정합성이 유기적으로 맞물린 ‘하나의 완성된 구조’이다.
따라서, 회사의 가치가 왜 이만큼이어야만 하는지, 그 논리와 구조를 끝까지 책임질 수 있는가? 이 질문에 답할 수 있는 자만이 이 새로운 시대의 승자가 될 것이다.
The New Language of Startup Valuation
: Structure in the Age of Scarcity
In 2021, the startup investment scene bordered on mania.
If you could demonstrate growth, profitability was irrelevant. Zero interest rates fueled a liquidity party; money was abundant, valuations defied gravity, and “growth-at-all-costs” was not just a strategy but the moral compass of the age.
By 2025, the mood could not be more different. Investors are no longer asking, “How fast can you grow?” but rather, “How exactly—and when—will you make money?” Capital is scarce. Standards are unforgiving. It is no longer enough to raise more money; founders must now justify why their companies deserve this level of valuation, with data-driven logic and structurally sound pitch decks.
And yet, in this long winter, one sector stands apart: AI.
In 2024 alone, one-third of all global venture capital—roughly $100 billion—flowed into AI startups. While traditional tech companies tightened their belts to survive, AI firms commanded astronomical valuations, creating a bizarre bifurcation in the startup economy. This is the new geopolitics of valuation.
The Great Reset: Down Rounds as Market Discipline
The first key to understanding today’s market is the valuation reset.
In 2024, one in four late-stage U.S. financings closed at lower valuations than previous rounds—a stark contrast to 7% in 2021. By Q1 2025, nearly 21% of early-stage deals were down rounds, cementing this as the new normal.
Many founders still see a down round as a scarlet letter of failure. That mindset is outdated. Down rounds are not collapse; they are correction. They strip away the excesses of 2021’s bubble and anchor companies to reality. They represent survival, not surrender—a rational recalibration that aligns companies with the market’s actual expectations.
A Korean Rebound Amid Global Frost
Even in this unforgiving climate, Korea offers a hopeful signal.
Venture investment in Q1 2025 jumped 34% year-on-year to ₩2.6 trillion. Government-led vehicles such as the Startup Korea Fund channeled capital into AI and deep tech, leading the rebound. This resilience underscores the unique adaptive capacity of the Korean ecosystem.
Meanwhile, with IPO markets frozen, the secondary market has emerged as a crucial liquidity valve. Founders and early investors are selling partial stakes ahead of M&A or IPOs. Where discounts once exceeded 50%, they now average just 13%. For both entrepreneurs and investors, this offers a vital mid-cycle exit strategy, a bridge in an era where patience is mandatory.
Speak the Language of Your Sector
In 2025, the market applies no single yardstick. Each sector has its own grammar of valuation, and founders must learn to speak it fluently.
AI: Beyond Illusory Revenue
AI companies are still hyped with headlines of “100x revenue multiples.” But savvy investors are unmoved by such theatrics. They ask about gross margins—after deducting the enormous compute costs of training and running models, is there money left? ARR of $10 million means nothing if you are burning $15 million on GPUs. Sustainable AI valuation rests on unit economics and defensible moats—proprietary datasets, model efficiency, or technical barriers open-source cannot breach. Above all, investors demand evidence of ROI delivered to customers, in numbers, not narratives.
SaaS: Growth Quality Over Growth Quantity
For SaaS, growth is no longer enough. The Rule of 40—revenue growth (%) plus profit margin (%) exceeding 40—has become the litmus test of a healthy business. Add to that Net Revenue Retention (NRR), the strongest proof of customer satisfaction and product stickiness. An NRR above 120% is a neon sign that customers love your product. Layer in the LTV/CAC ratio—customer lifetime value at least 3x acquisition cost—and you have the metrics investors now prize.
Biotech: A Staircase of Milestones
Biotech follows a logic alien to software. Here, valuation is built not on present revenue but on the probability of advancing a drug pipeline through the gauntlet of clinical trials. Value does not rise smoothly; it leaps at milestones—Phase I approval, Phase II data, Phase III success. The tool is risk-adjusted Net Present Value (rNPV), where each milestone lowers the discount rate and raises present value. Early-stage projects may face discounts above 50%, while late-stage assets converge to 10–15%. In biotech, founders are not selling a product but the credible promise of the next step.
Don’t Be Fooled by the Headline Valuation
A lofty valuation number is no cause for celebration until you read the fine print of the term sheet. In this investor-friendly market, terms matter as much as valuation.
Liquidation Preferences: Will investors double-dip? Participating preferences allow them to recoup principal and share pro-rata in proceeds, a structure that can wipe tens of millions from founders’ pockets. Non-participating preferences, by contrast, force a choice—principal or pro-rata.
Anti-Dilution Provisions: In a world of frequent down rounds, these clauses are pivotal. Full ratchet protec
ions massively increase investor share counts at founders’ expense. Weighted-average formulas soften the blow.
The founder’s dilemma is clear: accept a structured term sheet with high valuation but punitive clauses, or a clean term sheet at a lower valuation that preserves long-term fairness. The wise founder knows the latter often leads to better outcomes. Good investors bet on a company’s fundamentals, not its legal engineering.
Valuation in the Age of Scarcity: Structure as Signal
In 2025, startups are no longer judged by compelling stories alone. The market demands to see what structure underpins the valuation. Four dimensions matter:
Technical structure: Is your technology defensible, not easily replicated? Proprietary data and model efficiency trump raw revenue figures.
Financial structure: Do your unit economics hold water? Gross margins, Rule of 40 compliance, LTV/CAC—all are survival metrics, not optional extras.
Governance structure: Does your term sheet balance fairness between founder and investor? Clean structures build trust and unlock future capital.
Strategic structure: Does your valuation act as a credible signal that attracts talent, customers, and the next round of investors? Or is it vanity, untethered from execution?
Valuation, in short, is no longer a headline—it is a blueprint. And the ultimate question of this era is stark:
Why is your company worth what you claim—and can you defend that logic under scrutiny?
Those who can answer will define the next decade. Those who cannot will fade, relics of a past when growth alone was enough.
[참고자료]
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