워런버핏 "경제적해자"가 있는 기업에 투자하라!

부자를 만드는 주식투자의 공식 

부자를 만드는 주식투자의 공식 <경제적 해자>

모닝스타 : 1984년 Joe Mansueto에 의해 설립된 모닝스타는 미국의 금융 서비스 기업으로 시카고와 일루 노이즈에 본사를 두고 있다. 투자 리서치와 투자 관리 서비스를 제공한다. 최근까지 (2021년 3월 31일 기준) 244 billion dollars 가 넘는 자산을 관리하고 있다.

출처: 위키피디아

지은이 팻도시

CFA . 모닝스타 주식회사의 주식 분석 담당 이사로 일했다. 모닝스타 주식 평가 법과 모닝스타의 경제적 해자 등급의 개발에 중요한 역할을 했다. 웨즐리언 대학교에서 공부하고 학사 학위를 받았고 노스웨스트 대학교에서 정치학 석사 학위를 받았다. 현재는 도시 자산 관리회사를 설립해서 운영 중이다. 저서로는 <Morningstar: 모닝스타 성공보다 5원칙>이 있다.

경제적 해자란, 워런 버핏 이 처음 사용한 용어로

마치 성의 해자처럼 한 회사를 경쟁사들로부터

보호하는 지속 가능한 강점을 말한다.

경제적 해자 중에서

해자: 외적으로부터의 침입을 방어하기 위해 성 주위를 파 경계로 삼은 것

경제적 해자라는 개념을 창안한 사람은 워런 버핏이지만 모닝스타에서는 이 개념을 더 발전시켜 주식을 평가하는 데 핵심적인 요소로서 활용하고 있다.

주식 투자를 할 때 어떤 기업에 투자를 할지 결정하는 것은 매우 중요하다. 그렇다면 일반적으로 사람들이 주식 투자를 할 기업을 선정하는 데 있어서 가장 중요한 요소는 무엇일까? 놀랍게도 많이 아들이 스스로 공부해서 장기적으로 투자할 가치 있는 기업을 선택하는 것이 아니라 다른 사람이 추천한 기업의 주식을 산다든가 하는 식으로 수동적으로 주식에 투자를 하는 사람들이 의외로 많다고 한다.

나 또한 처음에 주식 투자를 시작할 때는 많은 사람들이 투자를 하는 기업의 주식에 투자를 하거나 유튜브에서 추천하는 기업의 주식을 매수했었다. 하지만 이러한 "묻지 마 투자"는 주식 가격이 하락할 경우 심적으로 상당한 불안감을 준다.

이 책을 통해 독자는 경제적 해자에 근거한 투자 결정이 왜 영리하고 장기적인 접근 방법인지 이러한 접근 방법을 이용해서 어떻게 부를 쌓을 수 있는지에 대해 배울 수 있다. 현명한 투자 결정을 내리기 위한 튼튼한 기초를 세우고자 하는 투자자라면 반드시 읽어야 할 책이다.

경제적 해자를 지닌 기업에 투자해야 하는 이유는 명백하다고 한다.

실질적으로 폭넓은 해자를 지닌 기업들이 오랫동안 평균 이상의 수익을 달성한 반면 해자가 없는 기업들은 장기적인 관점에서 주주를 위한 가치를 만들어내는 데 실패했다는 사실을 배움으로써 경제적 해자의 힘을 알게 될 것이다.

경제적 해자 중에서

무엇이 주식 가격을 결정하는 걸까?

어떤 기업의 주식 1주를 가진 투자자는 그 회사에 대해 전체 주식 수에서 1주만큼의 작은 소유권을 갖는다. 상가 건물의 가치가 입주자들이 지불하는 임대료에서 유지 보수 비용을 제한 금액으로 결정되는 것처럼 한 회사의 가치는 그 회사가 평생 동안 벌어들일 것으로 예상되는 현금의 현재 가치에서 그 회사가 사업을 유지하고 확대하기 위해 소비하는 비용을 제한 금액과 같다.

경제적 해자 중에서

장기 투자와 가치 투자의 관점에서 해자가 있는 기업의 가치가 해자가 없는 기업의 가치보다 더 높은 이유는 돈을 벌어들일 수 있는 기간의 차이에서 생겨난다. 해자가 있는 기업의 경우 더 오랫동안 경제적 이익을 달성할 수 있기 때문에 장기 투자를 했을 경우 수익률이 높다는 장점이 있다.

경제적 해자가 있는 기업이란 높은 이익률과 빠른 성장률을 가진 기업을 말하는 것이 아니라 그러한 이익률과 성장률이 얼마나 오랫동안 유지될 수 있느냐와 관련이 깊은 기업을 말한다.

해자가 있는 기업인지 해자가 없는 기업인지 인지하는 것이 중요한 이유는 실제로 시장에는 해자가 없는 기업들이 마치 영속적인 경쟁우위를 지니고 있는 것처럼 주식의 가격이 높게 책정되어 있는 경우가 많기 때문이다.

그렇다면 회사를 오랫동안 생존할 수 있게 만드는 것은 무엇일까?

어떤 회사들은 다른 회사들보다 이미 구조적으로 경쟁의 우위에 놓인 회사들이 있다. 그것을 '구조적 특징"이라고 하는데 이러한 그 회사만의 구조적 특징은 다른 경쟁자들이 쉽게 따라올 수 없다. 제약회사나 은행의 경우가 이러한 구조적 특징을 가진 기업들이다.

경제적 해자가 있는 회사를 찾는 데 있어서 우리의 판단을 흐리게 하는 4가지 요소가 있다. <뛰어난 제품, 높은 시장 점유율, 운영 효율성, 우수한 경영진> 모닝스타에서는 이를 "실체가 없는 해자"라고 한다. 당연히 중요해 보이는 이러한 요소들은 단기적인 투자 관점에서는 도움이 될 수 있지만 우리가 이 책에서 찾고자 하는 장기적으로 경제적 해자를 갖춘 기업을 찾는 데는 크게 도움이 되지 않는다.

예를 들어, A라는 기업이 뛰어난 제품을 시장에 출시했다면 처음에는 불티나게 팔리지만 곧 다른 경쟁업체인 B, C, D 기업들이 성능은 비슷하지만 가격을 더 낮추어서 상품을 출시하게 될 경우 경쟁사의 추격에 곧 수익을 모두 빼앗기게 될 수 있기 때문이다. 실제로 이런 일은 너무나 흔한 일이다.

높은 시장점유율 또한 마찬가지다. 어떤 기업이 높은 시장점유율을 갖고 있다고 해서 그게 곧 경제적 해자가 있는 기업이라고 볼 수도 없다. 중요한 건 높은 시장 점유율 자체가 아니라 그 기업이 높은 시장 점유율을 어떻게 달성하게 되었는지가 더 중요하기 때문이다.

운영 효율성 또한 높은 시장 점유율과 마찬가지의 이유로 경제적 해자가 있는 기업으로 볼 수 있는 요소가 될 수 없다. 중요한 건 운영 효율성이 아니라 그 기업이 가진 구조적인 특징이 더 중요하다.

마지막으로 우수한 경영진의 경우, 많은 투자자들이 가장 오해하기 쉬운 부분이다. 강력한 경영진이 회사의 성과를 높이는 데 도움이 될 수는 있지만 그것 자체만으로 경제적 해자가 있는 기업으로 볼 수 없다. 경영진이 언제든 회사를 떠날 수 있는 사람들이기 때문에 이들에게 초점을 맞추게 된다면 진정한 경제적 해자 기업을 찾을 수 없다.

이 책에서는 4가지의 진짜 해자들이 무엇인지 소개하고 그것들을 분석하는 방법을 알려준다.

1. 무형자산

: 경쟁자들이 따라올 수 없는 제품이나 서비스를 판매할 수 있는 기반이 되는 브랜드, 특허, 법적 라이선스와 같은 무형 자산을 지니고 있는 회사

무형자산이란 브랜드, 특허, 법적 라이선스 등을 말한다. 이들은 모두 본질적으로 시장에서 기업의 고유한 위치를 확립하는 역할을 한다. 기업이 무형자산을 가지고 있다는 의미는 고객들로부터 많은 가치를 끌어낼 수 있는 작은 독점권을 가지고 있다는 의미이기도 하다.

"티파니"브랜드를 생각해 보자. 경쟁사와 똑같은 제품을 팔지만 "티파니"라는 브랜드가 붙으면서 가격은 더 비싸진다. 그럼에도 불구하고 고객들은 기꺼이 지갑을 열어 원하는 제품을 구매한다.

특허는 유효기간이 있기 때문에 영속적이라고 볼 수는 없지만 많은 특허를 보유한 기업의 경우 경제적 해자를 구축할 수 있는 엄청난 기회가 되기도 한다.

법적 라이선스 또한 매우 경쟁력 있는 경제적 해자가 될 수 있다. 예를 들어, 슬롯머신 업계는 채권 평가회사만큼이나 안정된 수익을 구가하고 있는데 그 이유는 슬롯머신 제조 및 판매 허가는 받기 쉽지 않기 때문이다.

무형 자신을 평가할 때 가장 중요한 것은 "회사에 얼마나 많은 가치를 창조할 수 있는가?" 그리고 "얼마나 오랫동안 지속될 것인가?" 하는 것이다.

경제적 해자 중에서

2. 전환 비용

: 전환 비용 때문에 기존의 고객들이 포기하기 어려운 제품이나 서비스를 보유하고 있는 가격경쟁력을 갖춘 회사

미국의 평균적인 은행은 자기자본이익률 ROE, Return on Equity이 약 15%에 달한다고 한다. 이는 다른 모든 종류의 기업의 평균보다 더 높은 이익률인데 왜 은행은 이토록 자기자본이익률이 높은 걸까? 답은 아주 간단하다. 은행의 충성적인 고객들 덕분이다. 실제로 주거래 은행을 옮기는 경우는 거의 없는데 그 이유는 이미 오랫동안 한 은행에서 거래를 해왔기 때문에 편리하다고 느끼는 이들이 대부분이고 만약에 주거래 은행을 옮겨야 하는 일이 생길 경우 각종 서류를 제출해야 하고 각종 복잡한 절차를 감내해야 하기 때문에 특별한 이유가 없는 한 주거래 은행을 바꾸는 일은 거의 없다고 한다.

A 은행에서 B 은행으로 옮기는 데 드는 비용을 전환 비용이라고 하는데 이러한 전환 비용이 드는 사업을 하는 기업의 경우 견고한 경제적 해자를 갖춘 기업으로 볼 수 있다.

또 다른 예로는 퀵북스와 터부택스라는 소프트웨어를 만드는 인튜이트라는 회사를 생각해 볼 수 있는데 이 회사의 경우 8년 동안 연속해서 자본이익률이 30%를 초과했고 해당 시장점유율은 무려 75%에 달한다. 인튜이트가 이렇게 좋은 성적을 낼 수 있었던 이유는 바로 "전환 비용"이었다. 사용자가 인튜이트의 소프트웨어가 아닌 다른 기업의 소프트웨어로 옮길 경우 전환 비용이 상당이 높다고 한다. 이러한 이유로 많은 사용자들이 이미 익숙하고 편리한 인튜이트의 소프트웨어를 사용하는 것이다.

3. 네트워크 효과

: 네트워크 경제의 이점을 누리고 있는 회사

네트워크 효과로 이익을 얻은 기업들도 마찬가지다. 사용자 수가 더 많을수록 제품이나 서비스의 가치가 증가한다. 매우 쉽다고 생각할지 모르지만 실제로 이와 같은 회사는 매우 드물다.

경제적 해자 중에서

네트워크 효과로 이익을 얻는 기업들은 어떤 기업들이 있을까? 신용카드 회사를 생각해 보자. 미국에는 수많은 신용카드 회사들이 있지만 대표적인 기업은 비자, 마스터, 아멕스, 디스커버 등이다. 이들의 미국 전체 신용카드 지출액의 85%를 차지할 정도로 엄청난 시장 집중이다.

네트워크 기반 사업은 자연스럽게 독과점과 연결이 된다. 처음에는 여러 회사들이 경쟁에 뛰어들지만 결국 네트워크를 효과적으로 잘 구축한 회사들은 소규모 회사들을 무너뜨리면서 독과점을 형성해 나간다. 마이크로소프트를 생각해 봐라 전 세계에 엑셀과 워드프로세서를 쓰지 않는 사람을 찾는 것이 더 힘들 정도이다.

핵심은 경쟁(물리적인) 상품을 취급하는 사업보다는 정보 공유나 사용자들을 서로 연결시키는 일에 기반을 둔 사업에서 네트워크 효과를 발견할 가능성이 높다는 것이다. 이는 절대적인 진리는 아니지만 대체적으로 사실이다.

경제적 해자 중에서

네트워크 효과를 얻는 것만으로 부족하다. 왜냐하면 네트워크도 언젠가는 경쟁 업체에 의해서 무너져 내릴 수 있기 때문이다. 중요한 건 열린 네트워크가 아니라 닫힌 네트워크를 구축하고 있는 회사를 찾아야 한다는 것이다. 닫힌 네트워크란 다른 경쟁자들이 쉽게 무너뜨리지 못하는 견고한 성과 같은 것이다.

익스페디터를 예로 들면, 익스페디터 인터내셔널의 해자는 바로 광범위한 지점망에 있다. 고객이 물건을 선적할 때 익스페디터는 출발지와 도착지 모두에 지점을 가지고 있을 확률이 높기 때문에 새로운 지점들이 기존 지점들에 화물 흐름을 추가할 수 있게 되고 결국 이 회사의 지점별 영업이익은 증가하게 되는 것이다.

4. 원가 우위

: 프로세스, 위치, 규모, 고유 자산에 기반한 원가 우위로 경쟁사보다 상품이나 서비스를 낮은 가격에 제공할 수 있는 회사

가격의 반대말은 물론 원가이며, 기업들도 경쟁사들보다 낮은 원가를 꾸준히 유지함으로써 자신의 사업 주의에 해자를 구축할 수 있다. 원가 우위는 영속적일 수도 있지만 매우 빨리 사라질 수도 있다. 따라서 투자자는 어느 회사의 원가 우위를 경쟁자가 모방할 수 있는지를 판단할 수 있어야 한다.

경제적 해자 중에서

원가 우위를 이야기할 때, 두 가지 종류의 원가 우위가 있다. 하나는 프로세스 기반의 원가 우위이고 다른 하나는 위치 기반의 원가 우위이다.

원가 우위의 경우 다른 경쟁업체보다 더 저렴한 가격으로 가격 경쟁력을 갖춘 기업이다. 하지만 이러한 가격 경쟁력인 원가 우위가 일시적인 해자인지 아닌지 판단하는 투자자의 능력이 필요하다. 경쟁자들이 저 비용 프로세스를 개발하는 순간 원가 우위는 사라진다.

반면에 위치 기반의 원가 우위는 프로세스 기반의 원가 우위보다 더 오래 지속될 수 있다. 예를 들어, 쓰레기 처리회사들의 경우 쓰레기 트럭이 매립지까지 더 멀리 이동할수록 쓰레기 폐기 비용이 높아지기 때문에 위치가 가까울 수도 록 더 견고한 해자라고 볼 수 있다.

기업의 수익성 측정 방법

기업의 수익성을 측정하는 방법은 사업에 투자한 자금에 비교하여 얼마나 많은 이익이 발생하는지 보면 된다고 한다. 즉, 들어간 자금에 비해 나오는 자금이 더 많은 그런 사업을 하는 기업을 말한다.

자기자본이익률을 측정하는 방법은 3가지가 있다.

총자산이익률 ROA, Return On Assets

:회사가 자산 1달러당 얼마나 많은 수입을 발생시켰는지 측정하는 것

ROE (자기자본이익률)

: 회사가 주주들의 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하는지 측정하는 지표, 주주들의 자본금 1달러당 이익금을 측정하는 것 (ROE 경우 회사들이 수익이 없이 부채를 끌어안음으로써 자신들의 ROE를 부풀릴 수 있기 때문에 주의 깊게 봐야 한다)

합리적 회계 결산 수치로 15%를 사용해야 함

ROE가 15%이거나 그 이상인 경우 경제적 해자를 가진 기업으로 볼 수 있다.

ROIC

: 자본이든 부채든 관계없이 회사에 투자된 모든 자본에 관한 수익을 측정하는 것, 하지만 ROIC의 경우 측정 방식도 여러 가지이고 공식도 복잡하기 때문에 앞의 ROE 또는 ROA처럼 쉽게 이용할 수 없기 때문에 개인 투자자가 측정하기에는 어려움이 있다.

유명한 은행강도 윌리 서튼은

"은행에 돈이 있기 때문에 은행을 턴다"라고 말했다.

투자자로서 여러분은 윌리의 논리를 기억해야 한다.

어떤 산업은 구조적으로 다른 산업보다

더 수익성이 높고 해자가 많다.

장기적인 투자 자금은 반드시 그런 산업을 따라가야 한다.

경제적 해자 중에서

기본적으로 주식은 주가가 낮을 때 매수하는 것이다. 경제적 해자가 없는 기업의 주식은 무조건 주가가 낮을 때 매수해야 하며 경제적 해자가 있는 기업의 경우라도 낮은 가격에 매수하는 것이 좋다. 다만 경제적 해자가 있는 기업의 경우는 다소 높은 가격에 매수하게 되더라고 시간이 지날수록 가치가 상승하기 때문에 특별히 걱정할 필요는 없다.

그렇다면 주식을 매도하는 시점은 언제일까?

가장 기본적으로 지켜야 할 점은 너무 단기간에 주식을 매도해서는 안 된다는 것이다.

주식을 매도할 때는 올바른 매도의 이유가 있어야만 한다.

주식을 매도할 올바른 이유

▶실수를 했는가?

▶회사가 악화되었는가?

▶돈을 투자할 다른 더 좋은 종목이 있는가?

▶포트폴리오에서 이 주식이 지나치게 많은 비율을 차지하고 있는가?

경제적 해자 중에서

이 책을 투자를 하기 전에 좀 더 일찍 읽었더라면 투자를 하는 데 있어서 정말 많은 도움이 되었을 거라는 생각을 하면서 읽었다. 물론 지금 읽은 것도 너무 감사한 일이다. 주식 투자를 하려고 고민하고 있거나 이미 하고 있는 투자자든 모두에게 꼭 읽어보라고 추천하는 책이다.

<이 책은 출판사로부터 도서를 지원받아 주관적으로 작성되었습니다.>

읽어주셔서 감사합니다.