투자계약서를 쓰기 전 반드시 알아야 할 8가지
텀시트 스터디
텀시트는 투자를 결정한 후 어떤 식으로 투자를 진행할 것인지에 대한 개요를 담고 있는 계약 내용 협의서로, ‘투자의 대가로 얼마의 지분을 제공하는지’가 가장 중요한 내용이다. 보통 텀시트를 통해 협의를 끝낸 후 정식 계약서를 작성한다.
국내 마이크로VC가 처음 생겨날 당시 초기기업(스타트업) 투자에 대한 기준을 정하는 것에 가장 참고가 많이 된 것이 실리콘밸리 텀시트이다. 기존 VC들의 방식은 스타트업 투자에 맞지 않았고, 선례 역시 없었기 때문이다.
이하에서는 미국 벤처캐피탈 협회에서 제공하는 기본 텀시트 양식을 기반으로 투자 계약 시 주의해야 할 항목들을 요약해 정리했다. 실리콘밸리 텀시트와 국내 마이크로VC의 텀시트는 분량 상 차이가 있으며, 같은 마이크로VC라도 각 VC마다 약간의 차이가 있을 수 있음을 미리 밝힌다.
텀시트 , 자료출처 : National Venture Capital Association들어가며. 기본 개념 익히기
프리밸류에이션(이하 프리밸류)은 투자가 이루어지기 전 기업의 밸류에이션을, 포스트벨류에이션(이하 포스트밸류)은 투자금이 들어온 이후 기업의 밸류에이션을 의미한다. 투자자가 프리밸류 30억인 기업에 10억을 투자하면 포스트밸류(투자 후 가치)는 40억이 되는 것이고, 이 투자자는 총 25%(10억/40억)의 지분을 보유하게 된다.
예를 들어, 투자자A가 10억을 투자하고 20%의 지분을 얻고자 한다면, 이 투자자는 회사의 포스트밸류에이션을 50억으로 평가한다는 의미이며, 프리밸류에이션을 40억으로 평가한다는 의미까지 포함된다. 신규 투자 이전에 4만 주가 있었다고 가정하면 주당 가격은 10만 원이고 투자자는 10억을 투자함으로써 8천주의 주식을 얻게 되는 셈이다.
1년 뒤, 투자자B가 20억을 투자하고 20%의 지분을 얻고자 한다면, 이 투자자는 회사의 포스트밸류를 100억으로 보고 있다는 것이고, 프리밸류를 80억으로 산정한 것이다. B의 투자 전에 4만 8천 주가 발행되어 있었으므로, 새로운 주당 가격은 16억이 된다.
이때 A로서는 주당 가격이 1년 새 60%가 상승한 것이다. 1년 새 만들어진 새로운 가치는 1차 투자 당시 포스트밸류(50억)와 2차 투자 당시 프리밸류(80억)의 차액, 30억이 된다. 1차에서 투자된 10억은 2차 투자 시 프리밸류에 반영되어 있는 것이다.
텀시트1. Silicon Valley / Model Legal Document
기본적으로 VC가 투자할 때 보는 서류 및 내용
텀시트는 주거래 내용을 의미, 주식인수계약서는 우리가 흔히 아는 계약서이다. 텀시트와 계약서를 모두 작성하는 게 보통이지만, 극초기기업 투자(ex. 프라이머)의 경우 텀시트를 생략하기도 한다.
등기부등본의 경우 정부나 구청에서 바로 발행이 가능하고 제 3자 열람이 가능하다. 투자를 결정하는 과정에 투자사가 먼저 확인해볼 수 있다. 보통 심사역들이 투자 진행 시 우선적으로 확인하는 것이 등기부등본과 주주명부이다.
보고수령권 및 동의권은 투자자가 어떤 권리를 가지는지를 담고 있는 내용이다. 크게 보통주주와 우선주주로 구분이 되어 있으며, 보통 보통주주는 창업자, 우선주주는 투자자가 된다. 국내 상법에는 이 권리와 관련해 필요한 서류(예를 들면 재무제표 등)를 받아야 하는 것을 명시하고 있다. 다만 무조건 상법이 우선되어 강행되는 것은 아니다. 예를 들어, 배당 받을 때는 이익잉여금이 ‘몇 프로’ 이상일 때 배당을 받을 수 있다는 조항을 계약서에 명시했다고 치자. 이때는 이 조항이 상법보다 우선된다.
투자자 권리권은 VC들이 이사회에 참여하고, 누가 사외이사로 들어가는 등의 VC가 경영에 참여하는 정도에 대한 내용이다. 기존 VC들의 경우 직원 연봉협상 시에도 이사회의 동의를 받게끔 하기도 한다. 마이크로VC는 임원의 연봉을 00% 이상 인상 시 동의 받게 하기도 하고. 이는 지난 닷컴버블 때 소위 ‘투자 받아서 차를 바꾸는’ 등의 폐해를 막기 위한 방편이기도 하다.
2. Offering Term
인수가액은 보통 발행가를 기준으로 하다. 액면가는 주식발행시 주권면에 써 있는 금액으로 등기부등본에 명시되어 있다. 우리나라는 보통 500원 또는 5,000원으로 ‘자본금/총 주식 수’의 수치가 액면가가 된다. 반면 발행가는 일반에게 보통 파는 가격으로, 액면가가 5,000원이라도 그 주식을 일반에게 7,000원에 팔면 발행가는 7,000원이 된다. 회사의 성장가능성을 봤기 때문에 액면가보다 높은 발행가로 주식을 구매하는 것이다. 액면가보다 낮게 판매하면 할인발행이라 하는데, 보통은 발행가가 액면가보다 높다.
3. Charter
차터는 상환전환우선주에 대한 내용 등이 축약되어 포함되어 있다. 항목 별 모두 중요.
3-1. Charter – Dividends(배당)
위의 세 가지 중 하나를 선택하는 형태로, 어떤 옵션의 배당인지에 따라 큰 차이가 있다. 기준은 누적인지 비누적인지, 액면가인지 발행가인지를 보면 된다. 보통의 마이크로VC의 경우 비누적/액면가 기준으로 배당을 하게 되는데, 기존 VC의 경우 누적/발행가의 형태로 들어가는 경우가 많다. 그렇게 되면 금액 자체가 무척 커지게 되어 기업 입장에서는 부담스러울 수 있다. 이제 막 성장하려고 하는데 이런 형식의 배당을 걸어버리면 머리가 아파지는 것. 때문에 시리즈B/C 단계의 투자에서는 이 배당의 형태를 중요하게 봐야 한다.
배당의 경우, 마이크로VC에게는 큰 해당 사항이 없다. 배당을 할 수 있는 건 이익잉여금이 존재한다는 의미이고, 이는 이미 스타트업의 단계가 아닌 것. 또한 국내에서는 현재 배당받을 바에 아주 성장한 뒤에 한 번에 큰 수익을 내는 것을 원하는 경향이 있다.
3-2. Charter – Liquidation Preference(청산우선권)
회사가 (잘 돼서든 못돼서든) 청산할 때 우선권이 누구에게 있는지에 대한 내용으로 VC 입장에서 무척 중요한 항목이다. 국내에서는 보통 청산이라고 하면 파산이라고 인식하고 M&A 등의 경우 따로 구분해 지칭하기도 한다. 보통 아래 세 가지 중 하나를 선택한다.
1 x non participating : 투자원금에다가 미지급된 배당금을 더해 받거나 보통주로 전환했을 때 더 큰 금액으로 받는다고 정한 항목. 크게 팔렸을 때는 보통주 전환금액으로, 적은 금액으로 정리가 되면 우선주에 대한 금액을 받는다.
full participating : 투자원금을 회수하고 남아있는 보통주에 대해 지분율로 나눠 갖는다는 항목. 보통 이 경우가 많다.
1 x participating : 위와 같은 내용이나 최대금액(캡)을 정해놓는 항목. 캡은 우선주에 대해서만 정해놓는 것.
상황예시를 들자면 이렇다.
투자자A가 3억을 투자하고 20%의 지분을 받은 뒤 40억의 밸류에이션으로 엑싯을 하게 됐다. 이 경우 ‘full participating’ 항목대로 한다면, 투자금액 3억을 제한 후 나머지 금액 37억에 대해 20%를 보통주로 전환해 가져가는 것이다. 원금에 대한 보장 없이 지분에 대해서만 수익을 따지면 6억을 가져가야 하는데, 초기투자자로서 감수한 위험을 인정해 원금을 먼저 보장해준 후 계산을 하는 것. 즉 투자자A는 ‘3억+7.4억’인 10.4억을 가져가게 된다.
여기서 ‘1 x participating’의 방법을 적용하면, 최종적으로 가져갈 수 있는 금액의 제한이 생기는 것이다. 흔히 최대금액은 원금의 3배수 캡을 거는데, 이 경우 투자자A는 10.4억이 아닌 9억만 가져갈 수 있는 것. 창업팀을 위한 옵션이기도 하다.
이렇게 청산우선권을 걸어 놓더라도 후속투자자가 들어오면 선행투자자의 청산우선권을 없앨 수 있다. 보통 후속투자자의 의결권이 더 크기 때문이다. 다만 선행투자 시 계약 조항에 ‘10억 이상 후속투자시에만 소멸 가능’의 조항을 명시할 수 있다.
한편, ‘파산’의 청산일 때 위의 조항을 걸게 되면 상황이 위험해진다. 소위 말해 ‘회사가 망했을 때도 내 돈은 돌려주고 가라’는 논리인 셈인데, 가장 위험한 것은 연대보증을 거는 것. 투자자의 수익을 챙겨주지 못하면 연대를 해서라도 돌라달라는 이야기인데, 이렇게 되면 창업자들은 회생하지 못해 생태계의 선순환이 이루어지기 어렵다. 업계에서 연대보증에 대한 위험성이 강하게 회자됐던 이유이다. 현재 많이 없어지기는 했으나 마이크로VC가 아닌 경우 잔재하는 곳이 있다.
3-3. charter – voting right(의결권)
보통주는 의결권이 있고 우선주는 의결권이 없는데, 상환전환우선주는 의결권이 있다. 국내 상법은 한 주당 하나의 의결권(1:1)이 있다고 명시하고 있고, 계약서 상 위의 조항을 걸면 상법보다 우선할 수 있다.
3-4. Charter – Optional Conversion / Anti-dilution Provisions(선택조항 / 희석방지 조항)
보통주를 우선주로 전환할 때 아래 선택지 중 하나를 선택한다.
typical(particial) weighted average : 다음 라운드 투자시 기존 투자자의 입장을 고려할 수 있도록 한 공식으로 실리콘밸리에서 가장 흔히 쓰이는 방법이다. 기존투자자의 지분희석방지를 위해 “우리 주식을 인정해달라”는 느낌.
full-rachat : 기존 투자자가 500원에 들어왔는데, 다음 투자자가 300원에 들어온다고 하면, 기존 투자자도 별도의 공식 없이 다음 투자자와 같은 금액으로 들어가는 것. typical로 하게 되면 기업 입장에서는 조금 덜 줘도 되는 것, full-rachat은 투자자 입장에서 조금 더 가져갈 수 있는 공식. 기존투자자의 지분희석방지를 위해 “우리도 똑같이 취급해달라”는 느낌.
no price-based anti-dilution protection : 변동 없이 고정적으로 받는다는 조항. 투자자들이 이렇게 하는 경우는 거의 없지만 회사가 정말 어려운 상황일 때 하기도 한다. 보통은 이 상황이 발생하기 전 빨리 접고 다시 시작하라고 조언한다.
3-5. Charter – Mandatory Conversion(의무 전환)
국내는 보통 자동전환이다.3-6. Charter – Pay to Play
후속 투자 유치 시, 지분율대로 시리즈A 투자 회사가 신주인수권 행사를 하지 않으면, 시리즈A VC의 우선권을 없앤다는 내용이다.
국내는 신주인수권이 상법에 존재한다. 선행 투자자가 이사회참여, 우선매출권 등의 신주인수권을 행사하지 않으면 그 권한을 없앨 수 있다. 우선매출권은 공동창업자가 팔고 나가겠다고 했을 때 팀을 보고 투자한 투자자는 더 이상의 투자이유가 없으므로 ‘나가기 전에 우리 것 먼저 팔고 나갈 것’을 요구할 수 있는 권리이다.
3-7. Charter – Redemption Rights (상환권)
신주 발행 후 ( )부터 행사할 수 있다는 내용으로 상환 이율은 정하기 나름이다. 보통 국내는 8-12% 정도이다.
4. Stock Purchase Agreement (주식 인수 계약)
보증과 진술 : 대출이 있거나 빚이 있는 등 회사가 법적으로 문제가 없는지에 대해 진술해야한다. 뒤에 거짓인 것이 드러나면 투자를 철회할 수 있다. 납입 전 의무 : 투자를 받기 전 기업은 법인 설립을 해야하는 등의 의무가 있다. 변호사와 비용 : 보통 기업에서 부담
5. Investors’ Rights Agreement
lock up : IPO 이후 바로 주식을 팔게 되면 주식 가치가 하락하므로 180일 이전에 팔 수 없다는 조항.
보고수령권 : 상법에 명시되어 있는 권리로, 주식을 1주만 가지고 있어도 재무제표, 캡테이블 등을 요구할 수 있다. 신주인수권 : 국내에는 상법에 명시하고 있어 따로 쓸 필요는 없다.
matters requiring investor director approval : 우선주 이사가 경영에 참여하겠다는 내용이다.
non-competition and non-solicitation agreements / non-disclosure and developments agreement : 겸업금지, 경쟁 서비스 운영 금지 등 비경쟁에 관한 조항.
이사회 문제(사안) : 보통 투자가 이루어지면 이사회가 꾸려지는데, 후속 투자가 들어오면 새로운 이사회가 꾸려진다. 사외이사를 두기 위해서는 사내이사가 두 명 이상이어야 하고, 1인 기업의 경우 이사로 들어갈 수 없는 등의 몇 가지 원칙이 존재한다. 누구를 이사로 할 것이며, 이사회의 개최 주기는 어떻게 할 것인지 등을 논의한다.
employee stock option
key person insurance : 주요 핵심멤버들은 생명보험을 들어줘야 하는 조항인데 국내에서는 잘 없다.
6. Right of First Refusal/ Co-sale Agreement
7. Voting Agreement
8. Other Matters
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윤필구 빅베이슨캐피탈 대표님이 위 설명에서 몇 가지 오류를 지적해 주셨습니다. 말씀해주신 그대로 전달합니다.
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윗글에 오류가 몇개 있어 알려드립니다.
rachat -> ratchet
liquidation preference에서 3번째의 경우 보통 1x participating with 3x cap 이라고 적어야지, 1x participating 이라고 하면 2번째의 경우 (full participation)으로 오해 받습니다.
그리고 엄밀히 보면 liquidation preference (1x냐 2x냐)는 participation (liquidation preference 후의 재산분배) 과 분리되어 고려됩니다.
즉,
liquidation preference:
- 1x : normal
- anything above 1x: high
Participation:
- full participation: 투자자에게 유리
- non participation: 창업자에게 유리
- participation with cap (e.g. 3x): 절충안
