[상장사분석] Coinbase

코인과 디커플링도 가능할까?

나는 주식투자를 스토리 베이스로 한다. 스토리가 make sense하면 투자를 하는 편이다. 대표적인 것이 Nuscale Power와 Bloom Energy이다.

그런 관점에서 On Holdings를 분석했지만 스토리는 탄탄하나 이미 Upside가 기반영되어 있었다. 또 다른 스토리로는 코인이 있을 것 같았다. 트럼프 행정부에서 코인 가격이 계속 상승할 것은 어느 정도 Fact라고 봐도 될 것 같다. 다만, 트럼프라는 인물이 워낙 변수가 많은 사람이고, 코인의 화폐로서의 불안정성과 교환가치로서의 한계도 고려할 경우 상승으로 가는 과정 속에서 폭락도 여러번 반복하지 않을까 조심스레 생각해본다.

그렇다면 코인이 상승하던 하락하던 거래만으로 수익을 버는 회사가 어디 없을까? 라는 고민에서 Coinbase가 나왔다.

코인베이스는 에어비엔비의 개발자인 암스트롱과 골드만삭스의 어샘이 2012년도에 창업한 암호화폐 거래소로서는 유일하게 2021년 나스닥에 상장하였다. 주요 수익원은 거래수수료와 기타 암호화폐 수탁 및 대출 이자 수익등으로 약 45%, 55% 정도로 구성된다. 즉, 코인이 상승하든 하락하든 기본적으로 거래수수료를 먹는 구조다. 이 아이디어에서 시작해 코인 상승때는 물론이고 하락때도 하방이 막혀있지 않을까라는 스토리로 고민해보았다.

코인베이스의 주요 지표는 아래와 같다.

코인이 흥했던 21년에는 매출과 수익이 모두 좋았으나, 망했던 22년과 23년에는 같이 망했다. 그리고 24년 실적은 다시 살아났다. 즉, 코인과 디커플링이 되지는 않았다. 다만, 24년 실적은 전년 대비 매출은 약 2배 상승할 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고 투자에 대한 결론은 No였다. 그 이유는 크게 두 가지이다.

1. 코인베이스의 시장에서의 위치다.

위 MS는 Market Share를 의미하는 데 21년도에 50%가량이었으나 22년 10%, 23년 40%를 거쳐 24년 다시 7%대로 떨어졌고, 이는 신규 거래소가 많이 등장하였고 기본적으로 거래소에 대한 진입장벽이 낮기 때문으로 보인다. 진입장벽이 낮아 특별한 강점이 없으면 거래소의 난립은 계속 이어질 것이고, Coinbase가 특별한 장점이 있을지 모르겠다.

2. 높은 PER이다.

Coinbase 실적이 좋았던 21년말 PER은 14.45배였다. 25년 1월 19일 기준 PER은 50.25배이다. Coinbase의 경쟁 상장사는 없지만 경쟁사로 사용되는 MSCI와 SPGI는 PER이 약 30~40배이다. 즉, 전성기때나 경쟁사 대비 PER가 너무 높다. PER가 약 20배 정도가 된다면 투자가치가 있을 것이나 현재 PER은 너무 높은 수준이다.

그외 MTU도 하락추세였고, OP마진도 21년 대비 낮다. 무엇보다 수익원중 50% 이상이 암호화폐 수탁 및 대출이자라 이는 코인 가격과 커플링이 된다. 결론적으로 코인이 흥할 것으로 생각되면 Coinbase에 투자하기 보다는 코인에 직접 투자하는 게 정답이다.