기업 실적의 핵심 : P,Q,C
P,Q,C를 통해 이해하는 산업별 실적 분석 방법
기업을 분석한다는 것은 여러 의미가 있지만 오늘 이야기할 기업분석은 '기업 가치'를 결정하는 '기업 실적'을 분석해보겠다는 의미로 정했다. 가장 기본적인 툴을 활용하여 기업의 실적이 어떻게 구성되어있고 어떻게 해야 매출과 비용을 관리할 수 있을 것인지, 또 이런 실적이 어떻게 기업가치에 반영되는지 고민해보는 시간이 되길 바란다.
보통 기업가치는 상장 시장에서 거래되는 시가가 가장 대중적인 개념으로 받아들여진다. 상장 기업의 기업가치는 실적과 멀티플, 그리고 유동성의 조합으로 결정된다. 같은 실적이라도 산업이나 기업의 매출 구성에 따라, 유동성과 시장 상황에 따라 멀티플 혹은 할인율이 다르게 결정된다. 같은 당기순이익을 내더라도 이런 변수에 따라 기업가치가 적게는 수십%에서 수배까지 차이 날 수도 있다. 유동성 상황에 따라 기업가치가 50% 오를 것이 200% 오르기도 한다. 반대로 유동성이 낮아도 기업이 좋은 실적을 보이면 기업가치는 상승한다. 꾸준한 실적 성장은 반드시 기업가치에 반영되고 배신하지 않는다. 유동성이나 거시 전망을 예측하는 노력을 많이 하지만 개인적으로 가능한 영역이라고 생각하진 않는다. 다만 다양한 시나리오를 고려하고 미리 예방하고 대응책을 수립하는 데는 의미가 있다. 결국 기업은 실적이 제일 중요하다.
기업의 매출은 Price*Quantity로 구성된다. 기업이 생산/판매하는 재화의 수량과 가격이 곱해져서 매출로 이어진다. 여기에서 Cost를 제외하면 이익이 된다. 그래서 기업의 실적을 P, Q, C의 함수라고 부르기도 한다. P,Q,C를 파악하는 것이 기업의 실적과 성장을 이해하는 첫걸음이다.
P * Q = 매출
P * Q - C = 이익
제조업일 경우 말 그대로 Price와 Quantity가 될 것이고, 서비스면 사용자수(Q)와 ASP 혹은 ARPU(P)가 된다. 이익과 비용의 종류도 여러 가지인데, 이익은 매출총이익이나 영업이익, 당기순이익 같은 Income statement상 항목과 공헌이익, 한계이익 등 관리회계 개념이 있다. 비용은 고정비와 변동비로 나눌 수도 있고, 매출원가와 판관비로 나눌 수도 있다. 매출에서 변동비를 빼면 공헌이익(contribution margin)이고, 여기서 고정비를 빼면 영업이익이다.
매출 - 매출원가 = 매출총이익
매출총이익 - 판매 및 관리비 = 영업이익 = 공헌이익 - 고정비
매출 - 변동비 = 공헌이익
기업의 회계 기준은 사업 특성에 따라 차이가 있고 발생주의를 기반으로 작성되기 때문에 손익계산서만으로는 제대로 된 사업 상황을 파악하는데 한계가 있다. 그래서 기업 내부에서는 공헌이익 등 관리회계를 트래킹하고 분석한다. 그래서 밖에서 기업 실적을 볼 때 역시 결산 손익계산서도 의미가 있지만 실제 영업현황을 파악하기 위해서 EBITDA같은 개념으로 접근하기도 한다. 아무튼 더욱 정확한 실적 추정은 더 많은 노력과 기술이 투입될 수 있지만 개략적인 추정과 분석은 P,Q,C 만으로도 충분히 가능하다.
여기서부터는 각 산업별, 기업별로 차이가 크기 때문에 사례로 보는 것이 좋겠다. 대표기업 및 산업을 중심으로 실적 분석을 하면 결국 상장사를 사례로 드는 것이 가장 기준점이 되어서 아래 내용은 상장 기업과 산업, 관련 자료들을 많이 사용했다. 각 산업에서 P,Q,C의 개념이 무엇인지 이해하고, 이를 실제로 적용하여 실적을 분석해보는 것이다. 산업과 기업에 따라 P,Q,C는 유동적이다. P와 Q는 상대적으로 명확하지만 C에 어떤 비용을 포함시키느냐에 따라 그 결과는 매출총이익이나 공헌이익이 될 수도 있고 영업이익이나 당기순이익이 될 수도 있다. 아래는 매출총이익에 가까운 개념으로 작성했으나 정확한 기준은 아니므로 이런 부분은 상황에 맞게 유동적으로 작성했음을 이해해주시길.
[음식료, 정유화학 - C에 따라 결정되는 실적]
음식료 업체를 예로 들면 라면이나 과자 같은 상품 가격은 P, 판매량이 Q, 원재료인 곡물 가격은 C가 된다. 하지만 음식료의 경우 국내 성장이 정체되어있어 해외 진출이나 신제품 출시로 인한 점유율을 뺏어오지 않을 경우 판매량인 Q의 변동이 크지 않은 게 일반적이다. 여기에 대중 소비재 성격상 P를 쉽게 올리지 못한다. 한 번씩 가격을 올리면 신문에 대서특필되는 것을 보면 알 수 있다(...). 그렇기 때문에 음식료는 C에 매우 민감하게 움직인다. 성장폭이 제한적인 매출 탑 라인을 유지하면서 원가에 따라 P가 결정되기 때문이다. 음식료 기업의 실적을 분석한다면 매주 곡물 가격 추이를 지켜봐야 한다. 그래서 허니버터 칩이나 포켓몬빵과 같이 가끔 Q의 증대가 일어나는 경우가 발생하면 음식료 관련주는 크게 들썩인다. 오리온과 같이 성공적인 해외시장을 개척할 경우도 마찬가지다. Q 성장에 목마른 산업이어서 그렇다.
정유, 화학, 철강과 같은 소재 역시 음식료와 유사하다. 원자재 영향을 많이 받는데 정유/화학의 경우 유가가 모든 것을 결정한다. 이 산업 역시 매년 GDP 성장률과 비슷하게 마켓 사이즈가 성장하고 있어서 Q의 큰 변화가 있진 않다. 하지만 유가는 매일 변동되고, 이에 따라 정유 제품이나 화학제품의 원가가 결정돼 P에 가격 전가를 할 수 있기 때문에 B2C인 음식료보다는 P의 가격 변동이 큰 편이다. 철강도 마찬가지다. 원재료인 철광석과 유연탄의 가격에 따라 판가가 결정된다. 결국 소재 기업은 C의 가격 변동과 수급 상황에 따라 업체들이 조절하는 P-C 사이의 스프레드를 통해 마진이 결정된다.
두 산업의 유사한 점이라면 성숙된 시장의 제한된 Q의 상승이다. Q가 정체되어있는 만큼 C에 더욱 예민하게 움직인다. C의 변동성이 큰만큼 자칫하면 가격전가 시기와 C의 인상시기가 틀어져 적자가 나기도 하는 산업이다. 아무래도 음식료보다는 소재가 더 심하다. 이처럼 두 산업의 다른 점은 B2B와 B2C에서 오는 가격 변동성이다. 음식료의 P는 상대적으로 안정적이지만 소재업체의 P는 유동적이다. C에 대한 베타가 훨씬 크다. B2B라서 상대적으로 더욱 그렇다.
[IT 하드웨어 : 빠르게 변화하는 Q에 주목하자]
IT 하드웨어 산업의 특징은 경우 늘 새로운 제품이 등장하고 기존 제품이 빠르게 대체되는 시장이라는 점이다. 그래서 Q에서 큰 차이를 보이는데 산업의 변화가 빠른만큼 재화 프로덕트가 새로 등장하고 소멸되는 cycle 역시 빠르다. 예컨대 스마트폰이 초기 등장했을 때 터치디스플레이 관련 종목이 날아간 적이 있다. 이때 중요했던 것은 P와 C가 아니라 압도적으로 증가하는 Q였다. 이처럼 성장하는 산업에서는 Q가 중요하다. 지금 2차 전지가 성장하는 것도 같은 로직이다. IT 하드웨어는 매 해 새로운 제품이 등장하고 사라지는 제품이 있는 만큼 Q가 얼마나 빠르게 증가하는지, 수요와 공급이 어떤 균형을 이루고 있는지 확인하는 게 중요하다(당시 날아가던 터치디스플레이 관련 기업들은 스마트폰 시장 정체로 지금 규모가 엄청나게 작아졌거나 사라진 업체가 꽤 많다). 산업 초기에는 단가와 원가에 너무 집착할 필요가 없다. 특히 부품사의 경우 더욱 그렇다. 주요 완성업체인 삼성(전자, SDI, 전기)이나 SK(하이닉스, 온), LG(에너지솔루션, 전자) 등에 납품을 하고 있기 때문에 이들의 증설 계획과 벤더 편입 여부가 협력사의 Q를 결정한다. 증권사 리포트를 보면 이런 완성업체들이 '어떤 증설/투자 계획을 갖고 있는지', '어떤 기술력을 가진 업체가 편입될 수 있을지'를 집중적으로 분석하고 이야기하는 이유가 여기에 있다. 이미 시장 수요가 폭발적인 만큼 회사가 감당할 수 있는 자체 Capa를 얼마나 확대할 수 있는지가 관건이다. 과감한 유상증자에도 증설 기대감으로 기업가치가 더 오르는 이유다. 하지만 과도한 capex로 인한 감가상각비를 감당하지 못하는 상황을 만들지 않도록 회사가 적절하게 시장 상황을 판단할 수 있는 능력이 있어야 한다. 소부장 기업 중에는 이렇게 망하는 회사가 꽤 많았다.
*단 LCD나 반도체처럼 IT하드웨어 치고 꽤 오랜 life cycle을 보이는 중간재의 경우 시장은 해당 산업이 커머디티화 되었다고 본다. 이 경우는 조금 다르다. 소재와 비슷하게 흘러가기 때문에 스팟/고정 디램 가격이 원자재처럼 고시되고 이에 따라 시장이 민감하게 반응한다. 성숙 시장처럼 P,C가 점점 중요해진다.
[조선, 건설 등 수주산업 : Q를 통한 수주 확인 -> P,C를 통한 수익성 확인]
대표적인 수주 산업이다. 기업가치는 수주 소식에 따라 움직인다. 수주산업 특성상 실적은 후행하기 때문에 수주에 따른 Q증가량이 나타나는지만 확인하면 된다. 하지만 IT와 다르게 Q가 폭발적으로 증가하는 산업이 아니다 보니 이런 경우에는 수익성(P-C)을 함께 본다. 조선이나 건설과 같은 수주산업은 수요가 급격히 증가하기 어려울뿐더러, 그렇다고 하더라도 캐파를 급격하게 늘리기 어렵다. Q가 늘어나는데 속도가 제한되어 있다는 의미다. 결국 숙련된 맨파워를 가지고 사업을 하다 보니 단기에 Capa를 늘리기 어려워 수주에 따른 Q를 확인함과 동시에 P,C를 같이 봐야 한다. 일단 한 번 수주를 받으면 프로젝트의 기간도 길고 투입되는 원재료도 엄청나기 때문에 경기에 따라 C가 P를 넘어서는 상황도 발생한다.
P를 보면, 조선의 경우 신조선가 지수라는 것이 있고, 건설의 경우 국내 주택 가격이 P를 예상해볼 수 있는 역할을 한다. 또한 수주를 받으면 높은 비중으로 수주금액을 함께 공시하기 때문에 대략적인 매출 추정이 가능해진다. 위에서 말한 것처럼 조선사들의 Capa(Q에 해당)는 거의 정해져 있는데 독이 차오르게 되면 P를 올려야 회사의 매출과 수익성이 좋아지니 신조선가가 위로 움직인다. 조선업체가 보다 높은 금액에 수주를 받을 정도로 시장 상황이 우호적이라는 의미다.
늘 발목을 잡는 문제는 C인데 중후 장대 산업 들인 만큼 들어가는 원재료 종류가 엄청 많다. 시멘트, 철강, 목재, 페인트 등 여러 산업과 연결되어있다 보니 C 추정이 상당히 복잡하다. 그래서 보통은 가장 많은 비중을 차지하는 조선-철강, 건설 - 시멘트로 연결해서 C를 추정한다. 결론적으로 수주산업을 분석하려면 P,Q,C 모두 트래킹 해야 된다. 종합해보면 사실상 매크로 경기를 맞춰야 해서 실적 추정이 매우매우 어려운 산업이다.
[은행 : 이자로부터 결정되는 P, C]
은행 역시도 Q는 정체되어있다. 대부분이 국내 사업인데 우리나라 인구가 크게 늘지도 않고, 로컬의 강점이 있어 해외에 진출하기도 어려우며 업체별로 자신만의 서비스를 차별화하기도 쉽지 않다 보니 점유율을 확대하는데 난도가 높다. 결국 한 고객에게 상품을 다양화하는 정도로 Q를 늘린다. 은행들이 금융지주사 형태로 증권, 보험, 자산운용사 등을 소유하는 것은 이런 이유 때문이다.
은행은 규제산업이어서 P와 C를 자유롭게 결정할 수도 없다. 중앙은행이 정하는 기준금리에 따라 NIM이 정해지는데 여기에 P와 C가 모두 반영되어있다. 하지만 그럼에도 불구하고 진입장벽이 높은 과점 산업이고, 융통하는 자금 규모 자체가 워낙 커서 금리 스프레드로도 엄청난 이익을 뽑아낸다. 성장을 하지 못해서 그렇지 돈 하나는 끝내주게 잘 버는 산업이다. NIM을 기반으로 보면 은행의 P는 대출금리이고, C는 예금금리가 된다.
비슷한 것이 통신서비스다(구조만 비슷하고 이익규모는 금융서비스보다 훨씬 낮다..). Q가 정체된 상황에서 서비스를 차별화하기 어려워 공격적인 마케팅으로 서로의 고객을 조금씩 빼앗아오는 정도다. 통신비도 공공요금(은 아니지만) 성격이 있어서 P를 올릴 때 엄청나게 많은 눈치를 보게 된다. 주도권을 일부만 갖고 있는 것이다. 반면 엄청난 마케팅과 주기적인 설비투자로 C는 꾸준히 소요된다. 단말기 유통법 등을 통해 통신사의 마케팅 부담이 줄어들며 주가가 올랐던 사례를 생각하면 이해가 쉽다. 이때 C의 상당 부분을 차지하던 마케팅 비용이 절감되어 이익이 상승하는 사례가 있었다.
[운송 : 새로운 수요가 없다면 P와 C에 집중]
운송의 경우 육운, 해운, 항공으로 나눠지는데 팬데믹 같은 특수 상황을 제외하면 기본적으로 물동량이 안정적이기 때문에 주로 P와 C에 따라 움직인다. 가끔 Q를 봐야 하는 상황이 발생하는데 산업 내 새로운 수요가 발생할 때다. 예컨대 온라인 쇼핑이 성장하며 택배 물동량이 늘어난다든가, LCC의 등장으로 단거리 해외여행 수요가 늘어난다든가 하는 것이다. 새로운 수요는 Q의 증가를 불러오는 만큼 이럴 땐 Q의 움직임을 잘 봐야 한다. 애널리스트 보고서에서도 여객수나 물동량을 주요 지표로 다룬다. 하지만 보통의 경우에는 운임지수/택배단가/항공료 등으로 대변되는 P와 유가, 환율과 같은 C에 주목한다. 항공사를 예로 들면 항공권 가격이 시즌에 따라 차이는 있지만 연간 평균으로 보면 대개 큰 변동 없이 점진적으로 상승하는데 C에 해당하는 환율과 유가는 극심한 변동성을 보인다. 때문에 리포트에는 항상 유가와 환율에 따른 원가 영향을 자세히 적고, 기업 자체적으로도 원가 변동에 대한 대응을 그 어떤 산업보다 적극적으로 분석하고 대응한다.
[테크 기업, 엔터, 게임 : 전통적인 PQC를 벗어나서 사고할 것]
- 빅 테크가 예외인데 물론 이들도 P, Q, C에 따라 실적이 결정되지만 사업 분야가 워낙 다양한 데다 정확히 분류하기가 어려운 측면이 있다. 그럼에도 우린 P,Q,C TOOL에 맞춰 분석하는 방법을 만들어가고 있다. 서비스별로 가입자나 Active user, 혹은 PU(paying user)를 추정하고(Q), ARPU를 측정해 P로 사용한다. 이렇게 각 서비스별로 대략적인 실적 추정을 한다. C는 인건비가 대부분이다. 투입되는 비용은 제한적인데 경쟁력은 개발자를 포함한 맨파워에서 오니 이런 산업은 인력의 인건비가 상당히 높다. 플랫폼의 가장 큰 힘은 독과점적 지위를 활용해 P를 스스로 결정할 수 있다는 것이다. 의외로 이런 산업이 잘 없다. 게임 산업도 비슷하다. 빅테크에서 각 서비스를 분석하는 방법을 동일하게 적용하면 된다. 또 큰 장점은 Q가 빠르게 성장하는 산업이라는 점이다. 사실 Q가 증가하는 게 실적에서는 제일 깡패다.
- 엔터산업의 경우 아티스트 IP의 숫자가 Q가 될 것이고, 이들의 시장가치가 P가 된다. 출연료, 광고 계약금 등이 되겠다. 다만 뮤지션의 경우 앨범 판매량이나 공연 등 비즈니스 모델이 다양한만큼 각 사업부문별로 P와 Q를 한 번 더 쪼개서 볼 수 도있다. 하지만 궁극적으로 IP의 파워에 따라 P가 결정되는 만큼 결국 IP의 시장가치를 보게 된다. 엔터사 역시 C는 인건비가 대부분이다. 앞서 말한 것처럼 맨파워가 중요한 회사는 인건비가 높은데, 즉 아티스트가 가져가는 배분금액 등이 C에 포함된다. 재계약을 할 때 계약 비율을 중요하게 보는 이유가 C를 정확하게 추정하기 위해서다. 엔터산업은 하나의 IP를 육성하여 가능한 높은 P로 매출을 발생시키는 사업이다. 빅 테크와 마찬가지로 전통적인 PQC 접근으로 분석하긴 어렵지만 재화에 해당하는 아티스트 IP가 새로 나오면 Q가 증가하는 것으로 보고 기대감을 준다. 그래서 리포트를 보면 신인 아이돌의 데뷔 라인업을 적어놓는다. Q의 증가로 이어지기 때문이다. 그렇게 데뷔를 하면 인기에 따라 P가 결정된다. 그럼 동일 시간 내에 가장 큰 매출을 발생시킬 수 있는 사업 분야(앨범 판매, 콘텐츠, MD, 공연 등)를 나열하고 이 스케줄에 맡게 아티스트가 움직인다.
[기타 사례]
- 화장품이나 패션도 비슷하다. 보통은 C보다는 브랜드 가치를 제고시켜 Q와 P를 올리는데 초점을 둔다. 물론 가끔 유가상승에 다른 원가 증가로 어려움을 겪기도 하지만 타 제조업체 대비 원가비중이 높진 않아 브랜드 가치와 이에 따른 P와 Q가 더욱 중요하다. 엔터사와도 비슷하다.
- 바이오시밀러의 경우, 말이 바이오지 사실상 커머디티와 비슷한데 기술 중심인 만큼 제조원가가 높지 않아 C보다는 증설에 따른 Q 확대와 점유율 확보를 통한 P에 대한 의사결정이 더욱 중요하다는 점에서 차이가 있다.
- 재밌는게(?) 한전이나 가스공사처럼 공공 성격을 띠는 회사다. 앞서 통신사가 그렇듯 공공성격을 띠는 서비스/재화를 만드는 기업은 정말 투자하기 어렵다. 그래도 통신사는 민간기업이니 훨씬 나은 편인데, 한전 같은 경우는 쉽게 말해 '가격 결정권이 없는 독점기업'이다. 독과점 기업의 가장 큰 강점이 가격 결정권을 갖고 있다는 것이고 그것이 '경제적 해자'의 개념인데 한전은 그런 게 없다. 정부에서 결정해버린다. 덕분에 대규모 적자를 지속하고 있고 주주들은 쓰러져간다. P,Q는 결정 권한이 없고 C는 그대로 감당해야 되는 최악의 구조다.
- 카지노, 여행처럼 레저 산업은 Q가 중요하다. P는 어느 정도 고정되어 있기 때문에 가능한 많은 Q를 소화해서 회전율을 끌어올려야 한다. 카지노의 경우 중국/일본 관광객이 Q역할을 했기 때문에 여행객 유입 지표에 따라 기업가치가 크게 움직인다.
[Outro]
- 결론적으로 보면 성장산업의 경우 Q를 많이 봐야 하고, 성숙산업일수록 P와 C를 본다.
- 팬데믹 같은 특수한 상황은 산업에 따라 Q를 대폭 감소시키기도, 또 증가시키기도 하는 영향을 주었다.
- 이렇게 P,Q,C를 갖고 기업의 실적을 바라보고 분류해 분석해보면, 기업분석이 꽤나 심플해지고 종목에 대한 종합적인 사고를 할 수 있게 된다.
- 펀더멘털적인 접근을 꼭 잊지 말자.
