라이보 OIS스프레드를 활용해 시장의 움직임을 체크하자

추가하락 VS 추가상승의 팽팽한 이야기 속에서 

추가 하락 가능성?  딱 "이것"만 보면 된다. 이번 주까지 대략 낙폭의 절반 수준까지 회복되었습니다. 그럼 더욱 궁금해지는데요, 주가가 여기에서 다시 하락할까요?니면 이미 바닥을 찍었을까요?전설적인 투자자 모비우스 캐피털 파트너스의 <모비우스>는 "이번 셧다운의 영향은 믿을 수 없을 정도여서, 아직 증시가 절대적인 바닥에는 도달하지 않았다." 고 주장했구요, IMF에서는 "1930년대 대공황 이후 최악의 상황이며, 지금까지 전혀 경험해보지 못한 최악의 충격이 올 것이다.“라고 경고했습니다. 

반면에 골드만 삭스와 JP모건은 동시에 "시장은 이미 바닥을 찍었다."라고 선언했습니다.  JP모건의 주장을 보면, "연준의 지난 주 목요일 조치로 이미 시장은 바닥을 찍었다. 하지만 시장에서는 연준의 조치를 과소평가하는 경향이 있다. 아마도 내년 상반기 이내에 주가는 신고가를 경신하게 될 것이다."라고 전망했는데요, 어느 쪽의 발언이 좀 더 신뢰할 수 있을까요?

일단, JP모건의 주장을 체크해보죠.그들의 주장처럼, 연준의 조치는 그 속도가 과거의 정책과는 비교조차 되지 않을 정도로 신속하고 과감했었습니다.  1~2차 양적완화는 지난 2008년 11월에 시작해서 2012년 12월까지 무려 4년 넘게 진행되었었습니다. 이 기간 동안 연준이 매입한 국채는 모두 1조 달러 수준이었지요. 하지만 지난 3월 16일부터 4월 8일까지 한 달이 채 되지 않은 시기에 이미 1조달러를 훅 넘겨버렸으니까 말이죠. 뿐만 아니라 연준의 손이 닿지 않는 곳을 찾기 어려울 정도였는데요, 3주 전에는 스왑 거래 창구를 통해 달러 공급이 있었지요?지난 2 주 전에도 채권 발행시장에 PMCCF를 통해서 5천억 달러를 공급하기로 했고, 채권의 유통시장에도 SMCCF를 통해서 2500억 달러를 투입했습니다. 그리고 자산담보부증권 대출 기구로 우리에게 친숙한 TALF가 부활되어 1천억 달러가 배정되었지요. 이를 통해 자산유동화증권(ABS)은 물론이고 상업용 주택담보부증권(CMBS), 그리고 사람들의 입에 가장 많이 오르내리던 CLO, 즉 <대출채권담보부증권>도 연준의 쇼핑리스트에 포함이 되어 있었습니다.

지난 주에는 추가로 총 6천억달러 규모의 메인스트리트 대출 프로그램(Main Street Lending Program)을 도입한다고 밝혔지요?저는 정크채에 대한 현실적인 지원이 있다면, 낙폭의 절반까지는 회복할 수 있다는 말씀을 드렸었는데요, 결국 연준은 시장을 실망시키지 않았습니다.  하지만 제가 정작 놀랐던 것은 따로 있었습니다. 

급여보호 프로그램(Paycheck Protection Program)이었지요. 경기부양책에서 배정된 3500억 달러의 자금을, 미국의 중소기업청에서 보증을 서고 은행이 대출을 해주는 방식으로 지원합니다. 재미 있는 것은, 전체 대출금의 75%이상만 급여 비용으로 사용했다는 것만 입증한다면 빌린 돈의 100%를 안갚아도 된다는 신박(?)한 조건입니다. 지난번 회사채와 개인소비자금융 지원을 위해 신설한 3개의 비상 기구에 배정된 유동성은 모두 3천억달러였는데요, 이것이 8천5백억달러로 확대되었습니다.실업 수당을 묻지도 따지지도 않고, 주당 600달러까지 추가로 얹어주어 미국의 소비 중단 사태를 틀어 막고, 다른 한편으로는 미국의 기업들이 엄청난 속도로 고용을 재개할 수 있도록 발판을 마련해준 것이죠.아~~ 기축통화를 가진 미쿡이 부러워지는 대목이었습니다. 그 외에도 지방정부 유동성 기구(Municipal Liquidity Facility)를 통해 5천억달러 규모의 지방채도 매입하게 되지요. 

지난 3주간 연준의 행동은 그야말로 이르지 못한 곳이 없었을 정도였습니다. 그 결과, 투자 등급 채권은 200BP 수준까지 신용 스프레드가 감소했는데요, 이는 지난 3월 20일 주변에서 기록되었던 고점인 350BP에 비해 크게 낮아진 겁니다.투기 등급채권에서도 780BP 수준으로 축소되었는데요, 이는 시장 위험이 그만큼 감소했다는 것을 의미합니다. JP모건에서는 이런 연준의 조치들을 가벼이 보지 말라고 주장하는 겁니다. 

한마디로 "연준에 대항하지 말라."는 것이죠.  하긴, WHO에서 조사한 통계만 참조한다면 쿠오모 뉴욕 시장의 발언처럼, 이미 최악의 상황은 지나갔을 수도 있습니다. 아시다시피, 바이러스 창궐은 중국에서 제일 먼저 시작했는데요, 중국에서 일별 신규 확진자 수가 최고치를 기록했던 날이 2월 5일이었습니다. 이로부터 63일이 지난, 4월 8일에 이르러서야 우한에 대한 통제가 해제되었지요. 해제 이후, 중국에서 몇 가지 지표들이 눈에 띄게 좋아지고 있습니다. 일단 굴삭기 판매 수가 늘어나고 있구요, 6개 주요 발전소의 활동량이 커졌습니다. 아마도 지난주 발개위에서 발표한 <2020년 신 도시화 정책> 때문이 아닌가 싶네요. 중국 내에서 구도심을 모두 개조한다면 17만 개소에 달하기 때문에 이를 위한 재원은 모두 4조 위안이나 쏟아부어야 하거든요.  

바이러스 확산 이후에 과감한 경기 부양은 상식이지요?

물론 그보다 앞서 중국 경제는 이미 회복 중이었습니다. 지난 3월 기준으로, 중국의 승용차 판매는 143만대를 기록했는데요, 한 달 전에 비해 거의 5배나 폭증한 수준이었지요. 중국의 선례가 큰 이변이 없다면, 그리고 유럽과 미국 역시 확진자 수가 피크아웃 되었다면, 조만간 바이러스로 인해 위축되었던 선진국의 경제가 재개될 수 있다는 계산이 가능합니다. 그렇다면, JP모건의 주장이 맞다는 확신을 가질 수 있을까요?

반드시 그렇다고 볼 수는 없습니다. 중국의 통금이 해제 되었다고 해서 모든 것이 정상화된 것은 아닙니다. 교통이 풀렸다는 말이지, 아직도 우한에서는 초록색 명찰을 단 사람들만 그나마 자유롭게 통행이 가능합니다. 

우한 지역에서는 고작 20%의 공장만이 정상적으로 돌아가고 있을 뿐이니까요. 연일 계속되는 바이러스 관련 보도 때문에 시민들은 여전히 두려움을 떨쳐버리지 못하고 있고, 베이징 등의 대도시에서는 식당이나 쇼핑몰 등의 영업이 아직 정상을 되찾지 못했습니다.  그런 것은 우리도 마찬가지죠. 신규확진자 발생이 지난 3월 3일 600명을 피크로 최근에는 50명 이하로까지 감소했습니다만, 시민들은 아직 불안합니다. 정부 역시, 사회적 거리두기를 엄격하게 지켜줄 것을 요청하고 있구요. 학교도 인강으로 대체 중이고, 늘 사람으로 붐비던 백화점이나 쇼핑몰은 여전히 싸늘~~합니다.  확진자 수는 감소했지만, 아직은 2차 확산(2nd wave)의 두려움이 크기 때문이지요. 

실제로 많은 전문가들이 2차 확산이 진행될 수도 있다고 경고합니다.  연준에서 가장 비관적인 생각을 가진 사람이라면 <카시카리> 미니에폴리스 연방은행 총재를 꼽을 수 있는데요, 그는 미국이 향후 18개월 동안 "주기적인 셧다운"을 경험하게 될 수도 있다고 전망했습니다. 셧다운 풀었다가, 확진자 늘어나면서 셧다운을 다시 채우는...뭐 그런 상태 말입니다.그럼 또 고민되지요?"이미 바닥을 쳤고, 내년 안에 전고점을 돌파할 것"이라는 JP모건의 전망이 맞을까요? 아니면 "아직 바닥은 절대 오지 않았다."는 뫼비우스의 전망을 더 신뢰할 수 있을까요?

바이러스가 하는 일을 감히 예측할 수 없습니다. 하지만 분명히 말씀드릴 수 있는 것은, 비관론자들이 걱정하는 것처럼, 정말로 셧다운이 5월을 넘겨 계속 연장된다면 심각한 문제를 만들 수 있다는 겁니다. 한 가지만 예를 들어보죠. 항공회사들은 비행기를 사올 때 "라이보+알파"의 금리로 조달합니다.대부분 달러로 차입을 하기 때문에 달러가 강해지면 이자를 더 내야 하는 구조입니다.  비행기가 워낙 고가이기 때문에 모두 현찰로 살 수는 없고, 결국 비행기 등의 자산을 담보로 대출을 하게 되는데요, 그것을 ABS(Asset Backed Securities)라고 합니다. 요기까지만 말씀드려도 항공주의 고통이 느껴지시죠?위기가 커지면서 달러가 강해졌으니 원리금 지급액이 커졌을텐데요, 여행객까지 급감하고 있으니 그 고통이 가장 클 겁니다.기업은 일정한 수준의 현금이 필요합니다. 그것을 <운전자본>이라고 하는데요, 계속 기업임을 감안한다면 영업활동을 통해서 필요한 현금이 확보되지요.

하지만 지금 항공회사들은 영업 활동을 통해 운전자본 조차 조달이 어려운 상황입니다. ABS를 통해 조달한 채무의 원리금이 부담 될 수밖에 없지요.  업계에서는 항공주들이 발행한 ABS에서 조만간 위기가 올 수 있다고 전망하기 시작했는데요, 만약 5월이 지나도록 현금 흐름이 정상적으로 복원되지 않을 경우 부도 위험이 올 수 있다는 말이죠. 물론 항공사마다 유보금이 다르고, 또한 자산 매각 등을 통해서 현금 마련에 성공한다면 조금은 더 견딜 수 있다지만 근본적인 문제가 해결되지 않는다면 부도 위험을 현실적으로 피하기는 어렵습니다. 

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"5월까지 만기가 돌아오는 채권의 양이 얼마나 되기에 엄살이냐?" 라고 반문하실 수도 있습니다.  

하지만 그런 건 중요하지 않습니다.  채권을 발행할 때 계약서를 영어로는 <Indenture>라고 하는데요, 왜 굳이 Inenture라는 표현을 쓰느냐면 말이죠, 이게 동등한 계약서가 아니기 때문입니다. 자본주의에서는 돈을 가진 사람이 유리하기 때문에 일반적으로 채권자를 보호하기 위한 조항이 주로 나열되어 있기 때문입니다. 예를 들어, 채권을 발행했는데 채무자가 그 이후에도 채권을 계속 남발해서 회사가 부실해지면 처음에 돈을 빌려준 사람 입장이 난처해질 수도 있잖아요?그래서 부채 비율이 몇 %를 넘어설 경우, 기한의 이익을 포기한다는 조항 등이 명시되어 있는 편입니다. 

좀 더 현실적인 예를 들어볼까요?그나마 업계에서는 가장 안정적이라고 인정되고 있는 대한항공 마저도 최근 1100% 이상으로 부채비율이 상승했습니다.  대략, 항공업계 평균 1500% 이상 올라가는 순간 전반적인 위험이 커질 수 있다고 업계에서는 보고 있지요. 그러니까 신용이 아직은 있으니 현금 조달에 문제가 없다고 함부로 생각할 수 없다는 말입니다. 현금은 돌지 않고, 그렇다고 무작정 채권 발행도 안된다면 결국 시장이 속히 정상을 되찾는 수 밖에는 달리 방법이 없다는 말이죠. 

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미국처럼 중앙은행이 도와주면 된다구요?어림없는 소리입니다. 항공주들의 부채가 대부분 외화 부채이기 때문에 기한의 이익 상실로 인해 채무를 상환해야한다면, 전액 달러로만 상환해야 합니다. 이처럼 시장에서 위험이 커지면, 자연스럽게 외화 부채가 많은 기업들의 고통은 상대적으로 더욱 커질 수밖에 없습니다. 

이런 류의 위기는, 비단 우리나라에만 국한된 문제는 아닙니다. 대부분의 이머징 국가들은 환율 상승과 외화 유출로 인해 심각한 고통 속에 있구요, 이미 이머징 국가 중 절반이 넘는 90여개 국가들은 IMF에 긴급 자금 수혈을 요청해 놓은 상황입니다. 그만큼 이미 한계 수준에 도달한 국가들도 많다는 말이죠.  

실제로 모건스탠리의 <레자 모그하담> 수석 경제 자문은 FT과의 인터뷰에서 "신흥시장은 2008년 금융위기로부터 빠르게 회복했지만, 이번에는 그리 운이 좋지 않을 것이다. 그들이 국제 기금에 접근하는 능력도 중대한 시험에 직면할 것이다"라고 경고했습니다.이 말은, 만약 바이러스가 안정되지 않고 지속된다면 이머징 국가에서 부도 소식이 들릴 수도 있다는 말입니다. 결국, 시장이 이미 바닥을 쳤는지, 혹은 또 다른 바닥을 보게될 지의 여부는 바이러스로 인한 셧다운 기간이 얼마나 오랜 시간 동안 지속될 것이냐에 따라 달라집니다. 

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만약 바이러스가 잘 통제되어 셧다운이 5월 이내로만 마무리 된다면 JP모건의 주장대로 이미 바닥은 나왔다고 봐도 되겠습니다. 하지만 그게 아니고, 재확산이나 혹은 셧다운이 5월 이후로도 반복적으로 연장된다면, 시장은 직전 저점을 깨고 새로운 바닥을 만들 수 있다는 뫼비우스의 주장이 옳을 수도 있다는 말이죠. 여러분은 누구 쪽 주장에 좀 더 마음이 가시나요?

그건 함부로 예측할 수 있는 분야가 아닙니다. 누구도 바이러스가 어떤 전개 과정을 거쳐 사멸될 지를 예측할 수 없습니다.  하지만 다행이도 시장을 잘 관찰한다면 시장이 방향을 틀기 직전에 미리 알 수 있는 방법은 있습니다. 오늘은 그 방법을 알려드리죠. 

우선 Libor-OIS 스프레드를 보세요. 와우넷에 들어오시면 <아들에게 보내는 편지>를 누구나 보실 수 있도록 공개해두었습니다. <라이보- OIS 스프레드>에 대해서는 "투자이야기 172"에 잘 설명이 되어 있습니다. 

마치 나침반처럼, 시장의 방향성을 정확하게 보여주는 3개의 <스프레드> 중에 하나인데요, 이미 다 읽어 보셨겠지만, 혹시 아직 잘 모르시는 분들을 위해서 조금 만 설명을 드리죠. Libor라는 것은 London Inter-bank Offered Rate로 말 그대로 은행간 거래 금리입니다. 수년 전 금리 조작 사건으로 인해 시장의 신뢰를 잃었고, 2021년까지는 점진적으로 폐기될 예정입니다만, 아직도 회사 어음 발행에 기준물이 되고 있기 때문에 여전히 중요도가 높습니다. 참고로 2021년 이후에는 1일 레포 비용을 기반으로 창출되는 SOFR(secured overnight financing rate)이 라이보를 대체할 예정입니다. 

그럼 OIS는 뭘까요?Overnight Index Swap 인데요, 스왑거래라는 것은 선도 거래를 주~~욱 늘려 놓은 것과 동일한 구조로 되어 있습니다.  한마디로, 금융기관 간에 일정기간 동안 하루짜리 변동 금리와 교환하기로 약정된 금리를 의미합니다.  중요한 것은, 이 두 개의 금리가 전혀 성격이 다르다는 겁니다. 

Swap 금리는 달러 기준 <실효 연방기금금리>를 기준으로 하기 때문에 안전물인데 비해, 라이보는 신용물인데다가 직접 원금이 교환되기 때문에 시장의 리스크에 대한 반영도가 매우 큽니다. 하나의 금리는 위험에 둔감하고 다른 하나는 위험에 민감하다면, 어떤 현상이 벌어질까요?평상 시에는 두 개의 금리 차이가 크지 않지만, 시장에서 위험이 커지면 금리 차이가 생기겠지요? 복잡한 것은 필요 없구요, 딱 이것 만 기억해두시면 됩니다. 

"두 개 금리의 차이가 벌어지면 벌어질수록, 그러니까 라이보 -OIS 스프레드가 확장되고 있다는 것은 시장 위험, 특히 달러 위기가 점차 커지고 있다는 것."으로 해석하시면 됩니다. 지난 3월 16일에 라이보는 0.89%였는데요, 바이러스가 미국에 상륙하면서 50BP 이상 급등했지요. 50BP만큼 달러 구하기가 어려워졌다는 말로 해석할 수 있습니다. 라이보-OIS 스프레드가 오늘 이후로 눈에 띄게 축소된다면요?시장은 새로운 바닥을 다시 보지 않아도 된다는 JP모건의 예측대로 내년 중에 전고점 돌파 가능성이 높아집니다. 하지만 주가의 하락속도에 비해 라이보-OIS 스프레드의 확대 가 동반된다면요?달러 위기는 끝나지 않은 것이며, 아쉽게도 시장은 새로운 바닥을 봐야할 수도 있습니다. 조금 어렵지요?아들에게 보내는 편지는 가급적 처음부터 보아주셨으면 좋겠습니다. 하루에 서너편 씩 읽어나가다 보면, 아마도 어지간한 전문가 수준 이상으로 금융 지식을 터득하실 수 있을 겁니다.저는 <아들에게 보내는 편지>를 7년 4개월 동안 썼지만, 그보다 훨씬 더 많은 시간을 준비했습니다.

금융인으로서의 인생 전부가 들어있는데요, 여러분들은 고작 6달 정도면 1회 완독이 가능합니다.   

외화 부채가 큰 업종을 "광산 속의 카나리아"로 활용하는 방법입니다. 예전에 광부들은 가스 중독으로 인해 사망하는 것을 막기 위해서 갱도에 카나리아를 달아 두었다고 합니다. 카나리아는 하루 종일 쉬지 않고 떠들만큼 수다쟁이인데요, 독가스에 매우 민감하기 때문에 만약 가스 누출이 생기면 먼저 죽어서 위기를 알리는 용도였지요 앞서 말씀을 드렸던 항공주나 해운주 등은 외화 부채가 많은 편입니다. 달러 위기에 매우 민감할 수밖에 없는 이유는 이미 위에서 설명을 충분히 드렸구요. 만약 셧다운이 연장될 조짐을 보인다면, 그래서 시장 위험이 다시 커진다면, 이런 업종들은 가장 먼저 하락을 하게 됩니다. 항공주 해운주가 강하게 부러지는 모습을 보신다면, 추가 하락을 염두에 두셔야 합니다. 하지만 이들이 추세를 잃지 않고 꼿꼿하게 서 있다면, 시장은 JP모건의 주장대로 내년 안에 전고점을 넘을 수도 있습니다. 약간의 조정 따위는 두려워하실 필요가 없다는 말이죠.