지수가 1% 변동할 때 레버리지 리밸런싱 규모는?
최근 시장 변동성이 증가하면서, 일각에서는 다시 한번 레버리지 ETF가 이를 심화시키고 있다는 견해를 제기하고 있습니다. 심지어 영국 중앙은행도 이들 상품의 잠재적 위험성을 언급한 바 있습니다. 로빈은 이를 직접적으로 비난하지는 않지만, 긍정적인 입장도 아닙니다. 그는 지난달 출시된 leveraged Microstrategy ETF가 업계의 '정점' 일 수 있다고 평가합니다.
그러나 레버리지 ETF가 실제로 주식 시장 변동성에 대해 상위 수준의 영향력을 행사하고 있는지에 대해서는 의문이 남습니다. 이러한 우려는 새로운 것이 아닙니다. Franklin R. Edwards의 고전적인 언급처럼, 극단적인 시장 변동성의 원인은 대개 "당시의 새로운 현상"에 귀속되는 경향이 있습니다.
Franklin R. Edwards의 고전적인 언급
시장 변동성이 높아질 때마다 당시의 새로운 현상을 그 원인으로 지목하는 경향이 있습니다. 최근 수년간 금융 시장에서 가장 주목할 만한 혁신 중 하나는 주식 선물 거래의 도입과 폭발적인 성장이었습니다. 따라서 선물, 특히 주가지수 선물이 최근의 시장 변동성의 원인으로 지목되는 것은 그리 놀라운 일이 아닙니다.
그러나 최근의 사건들에만 초점을 맞추는 것은 대부분의 증거를 무시하는 것입니다. 주식 선물은 1982년에 거래가 시작되었으므로, 금융 선물 거래가 현물 시장의 변동성을 증가시켰다는 주장을 검증하는 데 사용할 수 있는 상당한 양의 데이터가 존재합니다. 지금까지 이 증거들은 주가지수 선물 거래가 시장을 불안정하게 만들었다는 주장을 뒷받침하지 않습니다.
1972년부터 1987년 5월까지 16년 동안의 주식 시장의 일일 가격 변동성을 살펴보면, 선물 거래의 도입이 주가 변동성을 증가시켰다는 징후는 없습니다. 실제로 S&P 500의 시장 변동성은 선물 거래가 시작되기 전인 1973-82년 기간이 선물 거래 도입 후인 1982-86년 기간보다 더 컸습니다. 선물 계약 만기일에 발생하는 것과 같은 선물로 인한 단기 변동성의 증거가 있지만, 이러한 변동성이 더 긴 기간으로 이어지지는 않는 것으로 보입니다.
- Financial Analysts Journal, 1988년 1월1
레버리지 ETF에 대한 최초의 우려는 약 16년 전, 이 상품이 처음 도입된 직후에 제기되었습니다.
현재 매우 각광받고 있는 이 상품들은 2008년 당시 이미 기관 투자자들 사이에서 상당한 인기를 얻고 있었으며, 일부에서는 이로 인해 주식 시장 변동성이 증폭되었을 것이라고 추정했습니다. 이는 완전히 근거 없는 추론은 아니었습니다. 20년 전, 당시 혁신적이었던 지수 선물을 활용한 포트폴리오 인슈어런스 또는 "dynamic hedging"이 블랙 먼데이 폭락의 '속도를 가속화'한 것은 명백한 사실이었기 때문입니다.
Composite of newspaper headlines reporting the Stock Market Crash of 1987 (Associated Press)월스트리트의 베테랑 더글라스 캐스를 포함한 일부는 이에 동의하지 않았습니다. 캐스는 당시 레버리지 ETF를 "새로운 대량 살상 무기"라고 칭하며, 이들이 "시장을 스테로이드를 맞은 카지노로 만들었다"고 주장했습니다.
Leverage 및 Inverse 주식 ETF 산업은 그 후 급속히 성장했지만, 반드시 성숙해졌다고 보기는 어렵습니다. 운용 자산은 지난 14년 동안 300억 달러에서 1,400억 달러로 증가했습니다 (레버리지 ETF의 약 80%는 롱 주식 익스포저를 가지고 있으며, 나머지는 인버스 또는 숏입니다). 이와 함께 Defiance ETFs의 마이크로스트래티지 롱 레버리지 ETF, 2x Super Micro Computer ETP, Leverage Shares의 3x ARK Innovation Long과 같은 상품들이 등장했습니다.
이들 상품은 확실히 매수 후 보유(buy-and-hold) 전략에 적합하지 않습니다. 레버리지 및 인버스 ETF의 본질적 특성상, 수주 또는 수개월에 걸쳐 이들의 성과는 추적 대상 상품과 상당히 다르게 나타나며, 특히 변동성이 높은 시장에서 그러합니다.
따라서 8월 초 "변동성 쇼크" 이후, 분석가들이 이러한 고위험, 고수수료 투자 상품의 일일 리밸런싱 거래가 더 넓은 주식 시장의 혼란을 부추기고 있는지 다시 한번 의문을 제기하는 것은 타당해 보입니다.
JPMorgan은 이번 주 이 논쟁에 뛰어들며 몇 가지 중요한 상황을 제시했습니다:
대부분의 레버리지/인버스 ETF는 목표 레버리지 수준을 유지하기 위해 매일 익스포저를 리셋 또는 리밸런싱해야 합니다. 이들은 일반적으로 각 거래 세션의 마감 무렵에 주문을 실행합니다. 이러한 일일 리셋 과정에서 레버리지 ETF는 상승일에는 기초 주가지수나 주식 익스포저를 기계적으로 더 매수하고, 하락일에는 매도합니다. 이는 원칙적으로 각 거래일 마감 무렵 주식 시장의 움직임을 증폭시킵니다.
오늘날 이러한 리밸런싱 흐름은 얼마나 크며, 더 넓은 가격 변동에 어떤 영향을 미치고 있을까요?
JPMorgan의 분석가들인 Nikolaos Panigirtzoglou, Mika Inkinen, Mayur Yeole, Krutik P Mehta는 주가 지수가 1%포인트 변동할 때마다 전 세계적으로 레버리지 ETF에 의해 약 60억 달러의 리밸런싱 자금 흐름이 발생한다고 추정합니다. 즉, 전체적인 관점에서 볼 때 그리 중요하지 않은 수준이지만, JPMorgan 분석가들은 시장이 더 변동성이 클 때 그 영향이 더 커질 수 있다고 말합니다.
이 60억 달러의 리밸런싱 자금 흐름은 기초 주가 지수의 1%포인트 변화에 해당하며, 주식 시장의 변동이 더 격렬하고 유동성 조건이 일반적으로 악화되는 날에는 그 증폭 효과가 훨씬 더 클 것입니다.
한편, 그들은 "레버리지 ETF에 대한 우려가 과장되었는가?"라는 제목의 2014년 연방준비제도 논문을 인용하며, "역행적" 자본 흐름이 레버리지 ETF 리밸런싱과 관련된 움직임의 크기가 "항상 자신들의 계산만큼 크지는 않다"고 인정합니다.
연준의 논문은 자본 흐름이 ETF 리밸런싱 수요를 증가시키거나 감소시킬 수 있다고 지적합니다. "왜냐하면 자금 흐름이 ETF의 규모를 변경시키고, 이는 다시 ETF가 목표 레버리지 비율을 유지하기 위해 필요한 추가 레버리지의 양에 영향을 미치기 때문입니다."
잠시 Alphaville 5x BryceCorp ETF를 구매했다고 상상해 봅시다...
월요일, 기초자산인 BryceCorp 주식(관대하게 $100로 가격 책정)이 2% 상승하여 ETF는 10% 상승합니다. BryceCorp는 $102에 세션을 마감하고 ETF는 $110(익스포저 $510)에 마감합니다.
펀드 매니저가 당일 말에 리밸런싱을 하지 않았다면, ETF의 레버리지 팩터는 약 4.6x(510/110)로 떨어질 것입니다. 따라서 5x mandate를 충족하기 위해 $40의 익스포저를 추가로 매수합니다.
그러나 투자자들이 같은 날 일부 이익을 실현하기 위해 ETF에서 자금을 인출한다면(예: -$5의 음의 자본 흐름), 이는 ETF 제공자가 수행해야 할 총 매수량도 감소시킵니다. 즉, $40 - $5 = $35의 리밸런싱이 이루어집니다.
따라서 레버리지 ETF에서의 (일반적으로) 역행적 자본 흐름 - 주로 단기 거래 도구로 사용됨 - 은 일일 마감 시 매수(또는 매도)로 인한 증폭 효과를 어느 정도 감소시킬 것입니다.
예를 들어, 평균 회귀 거래 전략에서는 "투자자들이 지수 수익률이 음(양)일 때 레버리지 ETF에 대한 익스포저를 증가(감소)시킬 것"이라고 연준 논문은 설명합니다. 모멘텀 트레이더들은 반대로 행동할 것입니다.
다시 말해, 매일 마감 시 ETF로 인한 움직임의 일부는 (이론적으로) 차익거래로 상쇄될 것입니다.
따라서 저자들은 자본 흐름이 "ETF 리밸런싱 수요를 상당히 감소시키고, 따라서 ETF가 변동성을 증폭시킬 가능성을 완화한다"고 결론지었습니다.
JPMorgan은 이에 대해 부분적으로만 동의합니다:
최근의 주식 시장 조정에서 이러한 역행적 흐름이 발생했습니다(그림 18 참조). 예를 들어, 9월 3일 격렬한 주식 시장 조정 중에 레버리지 및 인버스 ETF가 145억 달러의 기초 주식 익스포저를 매도해야 했지만, 투자자들이 당일 15억 달러를 주입하여 일부 리밸런싱 흐름을 상쇄했습니다.
그러나 주식 시장이 급격히 반등한 날(예: 7월 22일)에는 자본 흐름이 완화제가 아닌 증폭제 역할을 했습니다. 즉, 자본 유입으로 인해 해당 일에 레버리지 ETF는 85억 달러의 리밸런싱 흐름보다 34억 달러를 더 매수해야 했습니다.
일반적으로, 주식이 상당히 낮은 날에는 자본 유입이 레버리지 ETF의 리밸런싱 관련 주식 매도를 완화하는 경향이 있지만, 주식이 상당히 높은 날에는 자본 유입이 레버리지 ETF의 리밸런싱 관련 주식 매수를 증폭시키는 경향이 있습니다.
Asym 500의 Rocky Fishman은 JPMorgan의 논리에 대해 "몇 가지 우려사항"을 제기합니다.
그는 자본 흐름이 시장 마감 즈음에만 발생하는 것이 아니라 하루 종일 일어난다고 지적합니다. 결과적으로, 이는 리밸런싱 흐름과 같은 시점의 증폭 효과를 가지지 않습니다.
"특정 상품의 경우 자본 흐름이 마감 시에만 허용될 수 있지만, 이 경우 생성/환매를 초래하는 주문은 일찍 헤지될 것이므로 경제적으로는 어쨌든 일찍 발생하는 셈입니다."
레버리지 ETF의 자본 유출입은 리밸런싱 흐름에 대한 한 가지 상쇄 유형일 뿐입니다. 실제로 모든 ETF와 뮤추얼 펀드의 자금 흐름이 리밸런싱 흐름을 상쇄해야 합니다.
Fishman은 또한 8월 초의 변동성을 장 마감 시 리밸런싱의 탓으로 돌리는 것은 한 달 전의 대부분의 움직임이 "미국 거래 시간 외에 발생했다"는 사실을 간과하는 것이라고 지적합니다:
Fishman은 다음과 같이 덧붙입니다:
"일상적으로 레버리지 ETF의 영향은 그다지 눈에 띄지 않습니다. 하지만 유동성이 부족한 시장에서 하루 종가 무렵 급격한 움직임이 있다면 요인이 될 수 있습니다. 예를 들어, 거래일 오후 3시 58분에 어떤 사건이 발생한다면 이러한 상품들이 영향을 미칠 수 있습니다."
요약하자면, 레버리지 ETF는 S&P 500의 변동성에 부분적으로 기여하는 것으로 보입니다. 규모가 작은 지수들은 장 마감 시의 자금 흐름에 더 취약할 수 있습니다. 그러나 금리, 소비자물가지수(CPI), 고용 지표 등과 같은 거시 경제적 요인들이 변동성의 주된 원인일 가능성이 높습니다.
이는 2008년 당시의 상황과 유사합니다.
<출처:FT>
