9월 계절효과에 대한 두려움이 과도한 것은 아닐까요?
미국 주식 시장은 우리에게 여러 가지 계절효과를 제공해 왔습니다. 예를 들어, 한 해의 마지막 5거래일과 다음 해의 첫 2거래일 동안 주식이 상승하는 "산타클로스 랠리", 월요일에 주식이 하락하는 경향이 있는 주말 효과가 있습니다. 그러나 아마도 가장 두려운 시기는 9월일 것입니다. 1720년 남해 버블이 붕괴된 달이며, 1931년에는 영국이 금본위제를 탈퇴하며 주식 시장이 폭락했고, 2008년에는 리먼 브라더스 파산 소식에 S&P 500 지수가 급락했습니다.
9월의 이상 현상에는 분명히 뭔가가 있습니다. 하지만 가장 극단적인 사례를 제외하고, 시장 왜곡을 이용하려는 퀀트 헤지펀드를 운영하는 소수를 제외한 나머지 99.9%의 우리에게 이것이 정말 중요한 것일까요?
제 생각에는 그렇지 않다고 봅니다.
지난 50년간 9월에 S&P 500 지수는 28번(56%) 하락했습니다. 이는 동전 던지기보다 조금 더 나쁜 확률입니다. 물론, 다른 11개월 동안은 시장이 38%만 하락했지만, 초가을에는 투자자들이 시장에 머물 이유도 많았습니다. 최근의 대표적인 사례로는 2010년 9월(+8.8%, 그 해의 최고의 달), 그리고 2012년, 2013년, 2017년, 2019년의 매우 안정적인 9월을 들 수 있습니다. 또한, 2008년을 제외한 9월의 최악의 하락 중 많은 경우가 10월에 큰 반등으로 이어졌습니다. 달력을 이용해 시장을 예측하려는 시도는 위험할 수 있습니다.
일반적으로, 9월의 50년 평균 성과(-1.2%)는 중앙값(-0.5%)보다 훨씬 나쁘며, 이는 몇 가지 이례적인 사건들이 데이터에 영향을 미쳤다는 신호입니다. 실제로, 최악의 9월 중 많은 경우가 이미 명확히 약세장에 있을 때 발생했는데, 이는 오늘날과 같은 상황은 아닙니다.
1974년 9월, 그리고 2002년, 2008년, 2022년 9월이 떠오르며, 2000년 9월과 같은 사례는 드뭅니다. 이때 시장은 사상 최고치 근처에서 움직이다가 9월에 주식이 급락한 바 있습니다. 만약 전체적인 시장 흐름을 정확히 알 수 있다면, 9월의 결과를 예측할 수 있겠지만, 이는 매우 어려운 일입니다!
효율적 시장 가설에 따르면, 경험적 규칙과 시장의 '경향'은 모두가 알게 되면 사라지게 된다고 여겨집니다. 하지만 달력 이상 현상은 수십 년 동안 지속되어 왔습니다. 이는 Sidney B. Wachtel의 1942년 논문 "주가의 계절적 움직임에 대한 몇 가지 관찰(Certain Observations on Seasonal Movements in Stock Prices)"에서 처음으로 주목받기 시작했습니다. 그러나 이 효과는 시간이 지나면서 강약을 반복해 왔으며, 왜 이러한 현상이 무기한으로 지속되는지에 대한 명확하고 논리적인 설명은 아직 찾지 못했습니다.
9월 효과에 대한 한 가지 인기 있는 이론은, 투자자들이 9월에 주식을 매도하고, 그 시기에 대거 발행되는 채권에 참여하려는 경향이 있다는 것입니다.
지난 10년 동안, 9월 첫 주(36주차)는 한 해 중 가장 큰 주간이었으며, 그다음 주도 뒤처지지 않았습니다. 2024년 9월도 기록적인 블루칩 기업들이 시장에 진입하며 주목할 만한 출발을 보였습니다. 예를 들어 Ford Motor Credit Co.와 Target Corp.이 있습니다. Bloomberg의 Michael Gambale는 비공식 설문조사에 따르면, 미국 우량채권이 이달에 1,250억 달러에 달할 것으로 보고했습니다. 하지만 9월은 다른 발행량이 많은 달들과 그리 다르지 않으므로, 이 현상만으로 계절적 효과를 완전히 설명할 수는 없습니다.
또 다른 이론에 따르면, 9월 효과는 우리의 여름 휴가 일정에서 비롯된다고 주장하는 사람들도 있습니다. 이 이론에 따르면, 많은 사람들이 휴가 중일 때 나쁜 소식과 소문이 시장에 더 느리게 퍼진다고 믿을 수 있습니다. 거래자들이 휴가를 마치고 책상으로 돌아오면, 그들이 알아차리지 못한 부정적인 소식들에 압도되어 급하게 자신의 견해를 수정하게 된다는 것입니다.
Lily Fang, Melissa Lin, Yuping Shao의 논문 "Inattention as a Limit to Arbitrage: Evidence from School Holidays"에서는 각국의 학교 방학 후에 비슷한 현상이 발생하는 것을 세계적으로 문서화하고 있습니다. 그러나 역사적으로 7~8월에 우리가 부정적인 소문에 주의를 기울이지 않다가, 9월이 오면서 갑자기 상황이 급격하게 나빠지는 이유가 되었다면, 소셜 미디어 시대에도 이 현상이 지속될 이유가 있을까요? 오늘날에는 휴가 중에도 X(전 트위터)나 다른 플랫폼에서 가십거리에 더 많은 시간을 보내는 사람들이 많습니다.
세 번째 이론은, 9월의 우울함이 실제로 계절성 우울증(SAD)의 증상일 수 있다는 것입니다. 가을이 오면 일조 시간이 줄어들면서 투자자들이 더 우울해진다는 것이죠. 만약 이 이론을 믿는다면, David Hirshleifer , Danling Jiang, Yuting Meng의 연구는 더 나아가 주식의 '심리 베타(mood beta)'를 탐구합니다. 이들의 연구에 따르면, 일부 주식은 이러한 계절적 기분 변화에 더 취약할 수 있다고 합니다. 물론, 이 아이디어는 컴퓨터가 대부분의 거래를 처리하는 시대에도 시장이 여전히 인간 중심적일 것이라는 개념에 기반합니다.
대부분의 사람들에게 가장 좋은 투자 전략은 종합지수 펀드에 꾸준히 관심을 갖고 장기적으로 투자를 유지하는 것이라고 믿습니다. 달력의 패턴을 이용해 시장을 앞서가려다가는 수수료, 세금, 기회의 손실로 인해 스스로에게 피해를 입히는 경우가 많습니다.
결국, S&P 500의 평균 이상의 가치 평가를 이끌어낸 미국 주식의 놀라운 2년 상승 이후 9월 효과가 다시 주목받는 이유를 이해할 수 있습니다. 또한, *동 시장의 둔화에 대해 투자자들이 합당한 우려를 가지고 있다는 것도 알고 있습니다.
다만, 9월 효과가 많은 사람들을 행동에 나서게 할 주요 요인이 될지는 확신할 수 없습니다.
<출처:Jonathan Levin is a columnist focused on US markets and economics. Previously, he worked as a Bloomberg journalist in the US, Brazil and Mexico. He is a CFA charterholder.>
