연준이 25bp를 인하하면 시장은 패닉에 빠질 것입니다
Fed가 수요일에 정책 금리를 인하할 것으로 예상되고 있습니다. 하지만 첫 번째 인하가 일반적인 25bp(베이시스 포인트)가 될지, 아니면 더 큰 50bp가 될지를 둘러싼 논쟁이 있습니다. 금리가 0.25%포인트 차이나는 것은 경제에 큰 변화를 가져오지 않을 수 있습니다. 그러나 25bp와 50bp 중 무엇을 선택하느냐는 완화 사이클에 대한 다소 다른 접근 방식을 나타내며, 이는 매우 중요할 수 있습니다.
최상의 상황에서도 우리는 이제 향후 2년에 걸쳐 연방기금금리를 얼마나, 그리고 어떻게 인하할 것인지에 대한 연준의 결정에 직면해 있습니다. 중립 금리가 알려지지 않았고, 데이터는 불확실하며, 과거의 관계가 덜 관련성이 있을 때 자금 금리를 정상화하는 것은 까다로울 것입니다. 우리는 연준이 적용할 수 있는 원칙을 찾고 있으며, 행동은 이러한 원칙을 전달합니다. 미래의 금리 인하에 대한 이른바 '포워드 가이던스'와 상관없이 25bp 인하는 보다 신중한 완화와 고용 위험보다 인플레이션 위험에 더 큰 비중을 두는 것을 의미합니다. 반대로, 처음에 50bp 인하는 보다 강력한 완화와 고용 위험에 더 큰 비중을 두는 것을 나타낼 것입니다.
버냉키 체제 하에서 연준이 소통 정책을 강화한 이후로, 회의 며칠 전에 시장이 투표 결과에 대해 이렇게 불확실한 것은 드뭅니다. 시장의 예상은 계속 변동하고 있습니다. 일반적으로 연준 관계자들, 특히 의장은 사전에 의사결정에 대한 높은 확률을 시사합니다. 파월은 지난달 잭슨홀 연설에서 연준이 금리를 인하할 것임을 분명히 했지만, 그 규모에 대해서는 모호한 태도를 보였습니다. 지난 고용 보고서 이후 월러와 윌리엄스에 대한 저는 25bp 인하로 해석했지만, 연준이 소통 중단에 들어간 후에도 논의는 가라앉지 않았습니다. 게다가 파월의 발언은 50bp를 선호하거나 최소한 진지하게 고려하고 싶어한다는 것으로 해석될 수 있습니다. 저는 지금 50bp인하에 무게를 두고 있습니다.
50bp를 인하한다는 것은?
50bp(베이시스 포인트) 인하를 주장하는 저의 근거는 두 가지로 구성되어 있습니다:
하나는 인플레이션과 관련된 것이고,
다른 하나는 고용과 관련된 것입니다.
이는 경기 침체의 위험에 의존하지 않는 데이터 기반의 주장입니다. 물론 50bp에 대한 위험 관리 논의도 설득력이 있습니다.
Part 1: 인플레이션이 목표치에 가까워졌고, 연방기금 금리는 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다.
오늘 아침 yahoofinance와 가진 인터뷰 내용을 요약했습니다.
인플레이션에 대한 진전만으로도 연준의 완화 사이클을 시작할 정당성이 있으며, 이는 첫 번째 25bp 인하를 가능하게 합니다. 연준 관계자들은 인플레이션이 지속적으로 2%로 향하고 있다는 것에 확신을 가질 수 있는 충분한 데이터를 기다려왔습니다. 7월 FOMC 회의 이후로, 그들은 목표치에 맞거나 그 이하인 인플레이션 데이터를 추가하는 두 달의 데이터를 더 받았습니다(녹색 막대). 올해 초의 인플레이션 증가는 작년 여름 이후 몇 달간의 낮은 인플레이션 사이에서 이제는 이례적인 것으로 보입니다. 더 많은 긍정적인 인플레이션 데이터는 인플레이션이 2%를 향한 진행의 지속 가능성에 대해 연준이 확신을 가지는 데 핵심적입니다.
8월 기준으로, 전년 대비 core PCE(개인소비지출) 인플레이션은 2.7%로 추적되고 있으며, 이는 여전히 높지만 2022년 최고치의 절반입니다. 동시에, 연방기금 금리는 5.3%의 정점에 머물러 있는데, 이는 팬데믹 이전 수준의 세 배 이상입니다. 금리로 인한 제약의 정도는 디스인플레이션의 정도에 맞춰 조정되지 않았습니다.
일부 위험을 내포하고 있지만, 인플레이션 데이터는 연준이 금리 인하를 시작해야 함을 시사합니다. 노동 시장이 강세를 유지했다 하더라도, 인플레이션의 진전은 연방기금 금리를 25bp 인하하여 5.1%로 내리는 근거가 되었을 것입니다.
Part 2: 노동 시장 상황이 예상보다 더 빠르게 냉각되고 있습니다.: 노동 시장 상황이 예상보다 더 빠르게 냉각되고 있습니다.
노동 시장은 강세를 유지하지 못했습니다. 7월 FOMC 회의 이후 실망스러운 노동 시장 데이터는 금리 인하에 추가로 25bp를 더해야 한다는 것을 시사합니다. 저의 주장은 재조정에 관한 것이며, 경기 침체의 위험에 기반하지는 않지만, 그것이 50bp 인하로 가는 또 다른 경로가 될 수 있습니다.
7월과 9월 FOMC 회의 사이의 7주 동안은 두 번의 고용 보고서와 연간 급여 수정의 예비 추정치를 포함하여 노동 시장에 대해 평소보다 더 많은 정보를 제공했습니다. 이러한 업데이트는 확실히 더 부정적이었습니다.
7월 31일에 열린 마지막 FOMC 회의에서(아래 왼쪽 그래프), 6월까지의 3개월 평균 급여 증가분은 17만7천 명으로, 2018-19년 평균과 일치했습니다. 점진적인 둔화 추세는 당시 파월 의장이 노동 시장이 팬데믹 직전 수준으로 돌아왔다고 설명한 것과 부합했습니다—강하지만 과열되지 않은 상태로 해석됩니다. 그러나 며칠 후 발표된 7월 고용 보고서는 하향 수정과 실업률의 추가 증가를 포함하여 더 약한 고용 증가를 보여주었습니다. 몇 주 전의 8월 고용 보고서는 7월만큼 부진하지는 않았지만, 8월까지의 3개월 평균 고용 증가분은 이제 11만6천 명으로 떨어졌습니다(오른쪽 패널). 이는 주목할 만한 변화이며, 이제 팬데믹 이전의 속도보다 낮습니다.
미국 노동통계국은 지난달 연간 급여 수정치의 예비 추정치를 발표했습니다. 최종 추정치는 2월까지 공식 데이터에 포함되지 않겠지만, 2023년 3월 급여 고용 수준에 대한 -81만8천 명의 예비 추정치는 2009년 이후 가장 큰 하향 수정이 될 것입니다. 예측가들은 하향 수정이 있을 것으로 예상했지만, 그 규모는 연준이 예상한 것보다 컸을 가능성이 높습니다. 이러한 수정치를 포함하면(오른쪽 패널의 2023년 4월부터 2024년 3월까지), 최고 수준의 연방기금 금리에도 불구하고 지난 1년 동안 노동 시장이 얼마나 회복력이 있었는지에 의문을 제기하며, 7월과 8월 고용 보고서에서의 냉각을 강화합니다.
연준은 자신의 “데이터 의존성”을 강조하고 있으며, 이러한 수정치를 포함한 고용 데이터의 변화는 특히 연방기금 금리가 매우 높은 상황에서 아무런 대응 없이 지나가기에는 상당히 큰 부담이 될 수 있습니다. 데이터는 연방기금 금리가 디스인플레이션이 진행 중임에도 불구하고 노동 시장을 최대 고용 상태에서 멀어지게 했음을 시사합니다. 노동 시장 데이터를 기반으로 수요일에 25bp를 추가로 인하하는 것은 제약성을 재조정하는 데 도움이 될 것입니다.
50bp 인하를 지지하는 대부분의 논거는 경기 침체의 가능성을 포함하여 노동 시장 조건의 추가 냉각 위험을 인용합니다. 저는 현재의 낮은 고용률로 인해 추가 냉각이 있을 것으로 생각합니다. 이번 주 연준의 금리 인하와 상관없이, 향후 몇 달 동안 실업률은 증가할 가능성이 높습니다. 부정적인 급여 지표나 실업률의 또 다른 급증을 기다리기보다는 노동 시장에 선제적으로 대응하는 것이 더 좋을 것입니다. 연준이 이중 책무에 전념하는 가장 좋은 방법은 7월 FOMC 회의 이후 노동 시장의 냉각을 보여주는 데이터에 대응하는 것입니다.
25bp인하로는 충분하지 않습니다
25bp(베이시스 포인트) 인하를 위한 다양한 논거가 있지만, 이들은 일반적으로 중요한 맥락을 놓치거나 연준의 임무를 오해하고 있습니다. 여기에는 제가 반박하는 세 가지 가상의 예시(녹색음영으로 표시됨)가 있습니다. 어떤 조치에도 위험이 따른다는 것을 인정합니다:
연준이 금리를 인하할 때는 위기가 아닌 한 25bp씩 인하합니다. 우리는 위기 상황이 아니므로 50bp를 인하할 이유가 없습니다.
이 시점에서 우리는 역사에만 의존하는 이번 사이클의 논거에 대해 모두 회의적이어야 합니다. 세계적인 팬데믹과 그로 인한 행동과 정책의 변화는 매우 이례적이고 광범위한 경제적 혼란을 야기했습니다. 과거는 통찰력을 제공할 수 있지만 결정적인 판단 기준이 되어서는 안 됩니다. 현재의 인플레이션을 1970년대와 비교하는 것은 불완전했으며, 그 결과 인플레이션을 낮추기 위해 경기 침체가 필요하다는 조언은 깊이 잘못되었습니다. 이제 적절한 인하 폭에 대한 논의는 현재의 환경에 대한 논거에 기반해야 합니다. 인하의 적절한 규모는 부분적으로 연방기금 금리 수준에 따라 달려 있습니다. 연준은 완화 사이클을 보류하기로 선택했는데, 이는 역사적 비교에서도 두드러집니다. 지연 이후, 더 큰 금리 인하는 연방기금 금리를 더 빠르게 정상화하는 데 도움이 될 것입니다.
총수요 지표(GDP나 고빈도 데이터에서)는 계속해서 견조한 속도로 확대되고 있으므로, 연준은 금리를 인하할 필요가 없으며, 큰 폭의 인하는 인플레이션 위험을 더할 것입니다.
연준이 안정적인 물가와 최대 고용이라는 이중 책무를 가지고 있다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 성장에 대한 책무나 성장 목표는 없습니다. 더욱이, 견조한 성장이 항상 과열된 경제를 의미하는 것은 아닙니다. 작년 하반기의 눈에 띄는 디스인플레이션은 3% 이상의 GDP 성장과 함께 나타났습니다. 노동력 증가나 생산성 향상과 같은 공급 측면의 개선은 인플레이션을 유발하지 않고도 성장을 촉진할 수 있습니다. 더 큰 금리 인하가 인플레이션 위험을 더 많이 수반한다는 것은 사실이지만, 노동 시장에 여유가 있는 상황에서 수요 증가로 인한 인플레이션 문제는 크지 않을 것이며, 이는 노동 시장의 추가 냉각을 방지하는 데 도움이 될 것입니다. 연준은 이중 책무가 위협받을 때 행동해야 합니다.
연준은 첫 금리 인하를 작게 시작하고, 노동 시장 상황이 악화되거나 경기 침체가 발생하면 더 큰 폭의 인하를 할 것이라고 신호할 수 있습니다.
이제는 단어 또는 점도표(경제 전망 요약)만으로는 신뢰성을 확보하기 어렵습니다. 연준은 2008년 대금융위기 이후 연방기금 금리가 제로 하한에 도달했을 때 '포워드 가이던스'를 채택했습니다. 버냉키 체제의 연준은 연방기금 금리를 더 이상 내릴 수 없었지만, 경제 전망 요약, 기자 회견, 연설 등을 통해 장기간 금리를 낮게 유지할 의도를 신호하여 시장 금리를 낮추려고 했습니다. 그러나 지금은 2024년이며, 연준은 5% 이상의 연방기금 금리로 더 이상 제약을 받지 않습니다. 25bp 인하는 기자 회견에서 파월 의장이 얼마나 비둘기파적인지 또는 점도표에 얼마나 많은 인하가 반영되는지와 관계없이, 연준이 추가적인 약세에 대응할 의지가 있는지에 대한 의문을 제기할 것입니다. 또한 금리가 경제에 영향을 미치는 데는 시간이 걸립니다. 만약 연준이 경기 침체에 진입할 때까지 대폭적인 금리 인하를 기다린다면, 경기 침체를 막거나 그 충격을 완화하기에는 너무 늦을 것입니다.
연준이 25bp 이상의 금리 인하를 한다면 시장에 패닉을 제공하는 신호가 될 것입니다.
연준이 25bp보다 더 큰 폭으로 금리를 인하한다고 해서 시장에 패닉 신호를 보낸다는 주장은 과장된 것입니다. 시장 참여자들은 연준의 정책 결정이 최신 데이터와 경제 전망에 기반한다는 것을 이해하고 있습니다. 앞서 언급했듯이, 인플레이션이 목표치에 가까워지고 노동 시장이 예상보다 빠르게 냉각되고 있다는 데이터는 더 큰 폭의 금리 인하를 정당화합니다. 연준이 이러한 데이터에 대응하여 50bp를 인하한다면, 이는 패닉이 아니라 데이터 주도적인 정책 대응으로 해석될 것입니다. 오히려 연준이 필요한 조치를 취하지 않거나 지나치게 신중한 접근을 한다면, 시장에 불확실성을 야기하여 더 큰 혼란을 초래할 수 있습니다.
마무리하며...
저는 수요일에 50bp(베이시스 포인트) 인하를 예상합니다!
파월 연준은 이중 책무의 양쪽을 모두 진지하게 받아들이고 있습니다. 또한 데이터를 신중하게 다루며, 데이터가 예상치 못한 결과를 보여줄 때 재조정할 준비가 되어 있습니다. 우리는 이것을 긴축 사이클과 팬데믹 이전 시기에 보았습니다.
7주 전만 해도 연준은 25bp 인하를 추진하고 있었지만, 그 이후로 노동 시장 조건에 대한 실망스러운 데이터로 인해 그것만으로는 충분하지 않게 되었습니다. 이번 주에 50bp 인하에 찬성하는 투표는 이중 책무에 대한 지지이며, 데이터 의존성에 대한 지지입니다. 이는 연준이 연착륙의 마지막 단계인 "길을 비켜주는 것"을 시작할 때 강화해야 할 훌륭한 약속입니다.
<출처:Claudia Sahm, Sham Rule 창시자>
