미국 주식이 떡상한 진짜 이유 (ft. 앞으로의 전망)
지난 10년 동안 미국 주식 시장은 놀라운 성과를 기록했습니다. 2010년에 S&P 500에 1달러를 투자했다면 지금 그 가치는 6달러 이상이 되었고, 이 기간 동안 미국은 세계 다른 지역에 비해 수백 퍼센트 이상의 초과 성과를 기록했습니다. 이번 분석에서는 향후 전망을 위한 기초를 다지기 위해 S&P 500의 초과 성과를 주요 원동력으로 분류했습니다.
미국 주식의 초과 성과는 (a) 더 빠른 매출 성장, (b) 더 큰 마진 확장, (c) P/E 비율 상승의 조합에 의해 주도되었으며, 이 세 요인이 대략 동등한 비중을 차지했습니다. 이 기간 동안 미국 달러의 강세로 인해, 헤지하지 않은 글로벌 투자자들의 수익률은 추가로 상승했습니다.
이 지원 요소들의 근본적인 배경은 미국이 더 잘 운영되는 기업과 더 유리한 재정 및 정책 환경을 가졌기 때문입니다.
- 미국 기업들은 더 혁신적이고, 더 효율적으로 운영되며, 자본 배분에 능숙하고, 주주 친화적인 성향을
띠고 있습니다. 이는 명백하게 투자 자본 대비 수익률(ROIC)에서 드러났으며, 이는 매출 성장을 희생하
지 않고도 더 많은 이익을 주주들에게 배분할 수 있게 했고, 더 높은 마진과 다중 확장을 경험할 수 있었
습니다.
- 이러한 성과는 미국의 더 유리한 친기업 환경(아웃소싱, 규제 완화, 낮은 세금 등)과 거시적인 관점에서
더 큰 재정 적자에 의해 가능했고 확대되었습니다. 이를 통해 미국 기업들은 가계 부문으로부터 더 높은
매출을 확보하면서도 그에 상응하는 임금 인상을 하지 않을 수 있었습니다.
기술 부문은 표면적으로 큰 영향을 미쳤지만, 미국의 초과 성과는 단지 기술 이야기만은 아닙니다. 앞서 언급한 요인들이 모든 부문과 기업에 해당되었기 때문에 미국의 초과 성과는 전반적으로 광범위하게 나타났습니다. 그럼에도 불구하고:
-기술 부문은 그 이상으로 큰 성과를 내며, 지난 10년 동안 미국이 다른 선진국에 비해 초과 성과를 기록
한 절반 이상을 차지했습니다. 이는 앞서 논의한 주요 원동력의 더 강력한 구현으로 보입니다. 이들 기
업은 자본 배분에 세계 최고이며, 아웃소싱과 재정 지출의 수혜를 불균형적으로 받아 전례 없는 수준의
집중도와 지배력을 달성했습니다.
- 지난 10년 동안 S&P 500에서 기술 부문의 비중은 20%에서 40%로 증가했으며, 미국의 비즈니스 시
장 점유율은 덜 효율적인 기업(예: 신문, 오프라인 상점, 현장 기술 하드웨어 업체)에서 더 효율적으로 운
영 되는 기업(예: 온라인 광고주, 전자상거래 업체, 클라우드 제공업체)으로 이동했습니다. 이들은 자본
배분에 더 능숙하며 그 결과 더 높은 평가 프리미엄을 받습니다. 이러한 비중 상승은 지수의 전체 마진
및 P/E 배율 상승에도 중요한 영향을 미쳤습니다.
- 반면, 유럽과 영국의 주요 지수는 기술 부문의 부족과 유틸리티 및 자원 같은 부문에 과도한 비중을 두어
손해를 입었고, 이는 전체 경제에 비해 더 나쁜 성과를 냈습니다.
위의 동력들은 미국 주식에 투자한 투자자들에게 더 높은 실현 수익률을 가져다주었습니다. 이는 지난 10년 초반에 이러한 이익 초과 성과가 가격에 반영되지 않았기 때문입니다. 이 기간 동안 미국 기업들은 동료 기업들보다 두 배나 더 큰 다중 확장을 경험했으며, 이는 장기적인 수익 성장 기대치의 더 큰 상향 조정과 더 큰 주식 리스크 프리미엄 축소에 의해 주도되었습니다. 초과 성과가 지속된 이후, 투자자들이 성공적인 기업에 몰려들고, 과거의 성공을 그대로 이어갈 것이라 기대하는 것은 흔한 일입니다.
현재 미국의 강력한 주당순이익(EPS) 성장 초과 성과는 이미 가격에 반영되어 있습니다. 하지만 과거 미국 주식의 초과 성과를 이끌었던 주요 요인들(세계화, 세금 감면, 대규모 재정 지원 등)은 앞으로도 반복될 것이라고 기대하기 어렵습니다. 이제 중요한 것은 미국 기술 부문이 성과를 낼 수 있는 능력과 인공지능(AI)이 여러 부문에 걸쳐 광범위한 생산성 향상을 이끌어낼 수 있느냐입니다. 지속적인 초과 성과를 달성하기 위한 기준은 높지만, 그 잠재력도 존재합니다. 이는 공동 최고 투자책임자(CIO)인 그레그 젠슨이 언급했듯이, 어제 GIC와의 비디오 캐스트에서 논의되었습니다.
이 놀라운 수익률을 바탕으로, 미국 주식 시장의 시가총액은 미국 경제와 비교했을 때 사상 최고 수준에 도달했으며, 현재 전 세계 주식의 70%를 차지하고 있습니다.
다음 표는 미국 주식 수익률, 선진국 주식 수익률, 그리고 그 차이를 주요 요인으로 나누어 표시한 것입니다. 이 표는 미국의 초과 성과가 매우 컸으며, 매출, 마진, 그리고 P/E 배수(멀티플)에서 거의 동일한 기여를 했다는 점을 강조합니다. 또한, 강세를 보인 미국 달러는 S&P 500을 보유한 글로벌 헤지되지 않은 투자자들의 수익률을 더욱 향상시켰습니다.
2010년 이후 미국 주식 상승률 기여요인에 대한 상세한 분석
이 분석을 더 깊이 살펴보면, 주요 요인들은 기술 부문뿐만 아니라 비기술 부문에서도 공통적으로 나타나며, 많은 경우 기술 부문에서 더 두드러지게 나타납니다:
기술 부문이 큰 영향을 미쳤지만, 미국의 초과 성과는 전반적인 부문에 걸쳐 있었습니다. 미국의 매출 및 마진 성장에서의 초과 성과는 대략 절반이 기술 부문에서, 나머지 절반은 다른 부문에서 나왔으며, P/E 확장에 대한 영향은 기술 부문에서 더 크게 나타났습니다. 하지만 이는 단지 기술 이야기만이 아닙니다. 아래 표의 마지막 열은 S&P 500에 기술 부문이 없었더라도 여전히 유의미한 초과 성과를 기록했음을 보여줍니다.
미국 매출 성장의 초과 성과는 미국 경제의 성과에만 의존한 것이 아닙니다. 미국 기업들이 더 큰 시장 점유율을 차지했기 때문에 매출 성장에서 초과 성과를 기록했습니다. 이는 미국 기술 부문의 성장 속도가 다른 부문보다 훨씬 빠른 것이 주요 원인이었습니다. 반면, 다른 나라들은 산업재와 유틸리티 같은 부문이 글로벌 경제에서 시장 점유율을 잃으면서 더 큰 타격을 입었습니다.
더 높은 미국의 마진 성장은 더 효율적인 자본 배치와 더 유리한 정책 환경의 조합에 기인했습니다. 미국 기업들은 경제 성장의 더 큰 몫을 차지했으며, 특히 확장적인 재정 정책이 이익 마진을 크게 지원했습니다. 트럼프 세금 감면은 S&P 500의 이익에 약 7%를 더했습니다. 이로 인해 미국 경제에 더 많은 노출을 가진 미국 기업들이 더 큰 혜택을 받았습니다.
미국 기업들은 글로벌 동종 기업들보다 약 두 배 더 많은 멀티플 확장을 경험했습니다. 이는 장기적인 현금 흐름 기대치의 상향 조정과 리스크 프리미엄의 축소에 의해 발생했습니다. 기술 부문은 다시 한번 큰 영향을 미쳤습니다.
미국의 더 빠른 자사주 매입은 외국 기업들이 더 높은 배당금을 지급한 것과 거의 상쇄되었습니다.
이제 이 지지 요소들에 대한 세부 사항을 살펴보겠습니다. 이익 마진, 기술 부문의 역할, P/E 확장의 원동력 등을 분석하고, 현재 가격에 반영된 것들이 무엇인지 알아보겠습니다.
Profits
미국의 초과 성과를 이끈 주요 요인 중 하나는 미국 기업들의 더 나은 이익 성장입니다. 지난 10년 동안, 비금융 부문의 이익이 미국 전체 경제에서 차지하는 비중은 새로운 최고치를 기록한 반면, 다른 나라에서는 이익 비중이 더 정상적인 수준으로 하락했습니다.
미국 기업들은 더 빠른 매출 성장과 함께 이익 마진도 새로운 최고치로 확대되었습니다. 반면, 미국 외 기업들은 이익 마진이 정체되거나 더 낮아지는 추세를 보였습니다.
미국 기업들이 더 높은 성과를 기록한 주요 원인 중 하나는 자본 배분의 효율성(more efficient in deploying capital)입니다. 미국 기업들은 매출을 더 빠르게 성장시키고, 더 나은 마진을 달성하며, 더 많은 현금을 주주들에게 돌려줄 수 있었습니다. 이 모든 것의 핵심은 자본을 더 효율적으로 활용한 덕분입니다.
아래에서 설명하는 지표는 배분된 자본당 발생한 이익(자본 지출과 인수 전반에서)을 측정한 것으로, 이를 우리는 투자 자본 대비 수익률(ROIC)의 일종으로 해석할 수 있습니다. 이 지표는 미국 기업들이 시간에 걸쳐 누린 명백한 이점을 시사합니다. 이러한 성과는 여러 변수를 기반으로 합니다. 여기에는 더 높은 혁신성, 더 효율적인 운영, 주주 친화적인 경향, 그리고 기업 친화적인 환경이 포함됩니다.
이러한 요소들이 결합되어 미국 기업들은 다른 나라 기업들에 비해 자본 배치를 통한 성과를 극대화할 수 있었고, 이는 수익성과 주주 가치를 증대시키는 결과를 가져왔습니다.
우리는 더 활동적이고 역동적인 주주 중심의 기업 문화가 미국에서 의사 결정 과정의 중심에 있다고 믿습니다. 이러한 역동성의 한 가지 예는 미국에서 나타나는 주주 행동주의의 정도입니다. 이는 역사적으로 실현된 수익률과 연관성을 보여 왔습니다.
동시에 정책적 배경, 특히 재정 정책도 매우 중요한 역할을 했습니다.
거시적 관점에서 보면, 경제 수준에서 각 부문의 총 저축은 총 투자와 일치해야 합니다. 따라서 기업 이익이 증가하려면 다른 부문이 저축을 줄이거나 빚을 져야 합니다. 최근 몇 년 동안 다른 국가들에 비해 가장 많이 빚을 진 부문은 미국 정부였습니다. 미국 정부의 대규모 재정 적자는 기업 이익이 전체 경제에서 더 큰 비중을 차지할 수 있었던 중요한 원동력이었습니다.
한 발 물러서서 보면, 아래 패널은 지난 몇 십 년 동안 미국 기업 이익 마진이 확대되고 기업 집중도가 증가할 수 있었던 매우 지원적인 배경을 강조합니다. 이러한 요인들은 향후 몇 년 동안 다시 지원적인 역할을 하기는 어려울 것으로 보이며, 일부는 오히려 경제 성장에 부담으로 작용할 수 있습니다.
미국 주식의 초과 성과는 전반적으로 나타났지만, 기술 업종이 중요한 역할을 차지했다
기여도 측면에서 보면, 2010년 이후 미국 주식이 다른 선진국 대비 74%의 초과 성과를 기록한 데 있어 기술 업종이 54%를 차지했습니다. 이 중 22%는 미국 지수가 다른 국가들에 비해 기술 부문 비중이 더 높았기 때문이며, 나머지 32%는 미국 기술 기업들이 글로벌 기술 기업들보다 훨씬 더 뛰어난 성과를 냈기 때문입니다.즉, S&P 500은 기술 부문 비중이 높은 점뿐만 아니라, 미국 기술 기업들이 글로벌 기술 기업들보다 훨씬 더 뛰어난 성과를 냈다는 점에서도 혜택을 받았습니다.
기술 업종이 S&P 500에 미친 총 영향은 다음과 같은 요인들이 결합된 결과입니다:
매출 성장 속도가 다른 부문보다 빠르다.
이익 마진이 현저히 더 높다.
더 높은 P/E 배수로 거래된다.
즉, 기술 업종은 매출, 마진, 배수의 모든 채널에서 S&P 500을 지지해왔습니다. 이로 인해 기술 업종이 전체 지수의 성과에 강력한 기여를 했습니다.
아래 표는 업종별 마진 성장을 분석한 것으로, 2007-2018년 동안 S&P 500 마진이 크게 확장된 기간을 대상으로 한 하향식(bottom-up) 연구를 기반으로 하고 있습니다. 보시다시피, S&P 500의 마진이 가장 빠르게 확장된 이 기간 동안, 기술 업종이 차지하는 수익 시장 점유율이 증가하면서(마진이 유지된 상태에서도), 이익 마진이 13.2% 증가한 것 중 10.1%가 기술 업종에서 기인했습니다. 이 수치는 기술 업종 내에서의 유기적 마진 확장보다 훨씬 더 큰 영향을 미쳤습니다.
Closer Look at Returns Attribution for Mag 7
매그니피션트 7 (Mag 7) 기업들의 수익 기여도를 자세히 살펴보면, 각 기업은 고유한 예외성을 가지고 있습니다. 표면적으로 보면, 이들 기업은 연간 20% 이상의 수익을 창출했으며, 이는 다른 S&P 500 기업들의 두 배에 달하는 수치입니다. 아래에서 몇 가지 핵심 사항을 짚어보겠습니다:
매그니피션트 7 기업들의 이익 초과 성과는 대부분 매출 성장이 매우 빠르게 이루어졌고, 동시에 높은 수준의 마진을 유지한 덕분입니다. 또한, 이 성장은 대부분 가격에 반영되지 않았습니다. 이익 성장이 빠르게 진행된 기간 동안 P/E 배수가 약간만 축소된 것을 보면 알 수 있습니다. (만약 대부분이 가격에 반영되었다면, EPS 성장의 상당 부분이 P/E의 하락과 동반되었을 것입니다.)
매그니피션트 7 기업들 사이에도 차이가 있었습니다. 예를 들어, 테슬라는 가장 빠른 매출과 이익 성장을 기록했지만, 낮은 수준에서 출발한 성장이라 일부는 주식 발행으로 인해 희석되었으며, 일부는 가격에 반영되었습니다 (P/E 역전). 반면, 애플은 테슬라와 달리 자사주 매입이 EPS를 지지했습니다. 마지막으로, AI 선도 기업인 엔비디아는 최근 매출과 마진 성장이 급증했지만, P/E 비율은 유지되었습니다.
이 분석은 기술 업종의 빠른 매출 점유율 증가가 경제와 지수에 얼마나 큰 영향을 미쳤는지를 강조합니다. 이를 통해 S&P 500은 전반적으로 더 높은 마진과 밸류에이션 배수를 유지할 수 있었습니다.
멀티플의 확장으로 기대치가 반영되며 수익률을 지지
P/E 배수(또는 그 역수인 주식 이익 수익률)는 다음과 같은 요인들을 내포하고 있습니다:
할인율: 미래의 모든 현금 흐름을 현재 가치로 할인하는 역할을 합니다.
장기 현금 흐름 성장 기대치: 미래에 얼마나 이익이 성장할지에 대한 가격 반영을 의미합니다.
리스크 프리미엄: 투자자들이 위험한 주식에 투자한 대가로 얻는 추가 보상입니다 (예를 들어, 정부 채권 대신 주식에 투자할 때 발생하는 리스크).
아래 표는 2010년 이후 각국의 P/E 비율 변화를 대략적으로 분석한 것입니다.
미국의 P/E 비율이 다른 국가들보다 더 많이 상승했다는 점이 주목할 만합니다. 이는 미국 채권 수익률이 이 기간 동안 상대적으로 상승했음에도 불구하고 발생한 현상입니다. 대부분의 초과 성과는 미래 장기 현금 흐름에 대한 더 강력한 기대와 리스크 프리미엄 축소의 조합 덕분입니다. 일반적으로, 초과 성과 이후에는 투자자들이 성공한 주식에 몰리고 과거의 성공을 미래에도 계속될 것으로 예상하는 경향이 있습니다.
미국 기업들이 지난 10년 동안 (특히 기술 업종에서) 더 나은 이익과 주가 성과를 기록했기 때문에, 이는 더 높은 장기 현금 흐름 기대치로 가격에 반영되었습니다. 이러한 역동성은 향후 초과 성과를 달성하는 데 더 높은 기준을 설정하게 되는 이유이기도 합니다.
앞으로 미국의 초과 성과를 지속하는 데 있어 기준은 높아졌으며, 기술 업종에 많은 부분이 달려 있다
현 시점에서 S&P 500의 전망을 고려할 때, 과거 수익률의 주요 동력(예: 마진 상승, P/E 비율 상승, 대규모 재정 지원 등)이 앞으로도 초과 성과를 달성하는 데 높은 기준을 설정한다는 점을 염두에 두는 것이 중요합니다. 미국이 여전히 더 나은 기업들을 보유하고 있지만, 오늘날 이는 10년 전보다 훨씬 더 가격에 반영되어 있습니다.
아래의 점선은 주식이 채권 대비 정상적인 4% 리스크 프리미엄을 얻기 위해 필요한 EPS 성장률을 보여줍니다. 보시다시피, 현재 미국에 대한 기대치는 10년 전과 비교해 상당히 높으며, 다른 주식 시장에 비해서도 기대치가 훨씬 높습니다.
이러한 상황에서 기술 업종의 역할이 중요해졌으며, 기술 기업들이 지속적인 성과를 낼 수 있느냐가 앞으로 미국 시장의 초과 성과를 결정짓는 중요한 요소가 될 것입니다.
아래는 주식 투자자들이 무위험 수익률을 초과하여 정상적인 수준의 리스크 프리미엄을 얻기 위해 각 업종별로 필요한 EPS 성장률을 보여줍니다. 미국 기업들은 7%의 EPS 성장이 필요하지만, 다른 선진국 주식 시장은 3% 이하의 성장으로도 동일한 리스크 프리미엄을 달성할 수 있습니다.
이 가격에 반영된 기준은 모든 업종에 걸쳐 나타나며, 특히 기술 업종과 매그니피션트 7 기업들에 대한 기대치가 더 높고 비중이 크기 때문에 초과 성과를 달성하기 위한 부담이 그 어느 때보다 큽니다.
반면, 중국 기업의 경우, 이익 성장이 전혀 없어도 중국 채권 대비 4%의 리스크 프리미엄을 얻을 수 있습니다. 즉, 현재 중국 주식에는 매우 높은 리스크 프리미엄이 이미 반영되어 있다는 의미입니다.
현재 초과 성과를 위한 기준이 훨씬 높아진 상황에서, 과거에 성과를 뒷받침했던 여러 요소들이 앞으로 10년 동안 같은 수준의 강력한 지원을 제공할 것으로 기대하기 어렵습니다. 예를 들어 세계화, 세금 혜택, 재정 지원과 같은 요소들이 더 이상 지속적으로 큰 역할을 하지 않을 가능성이 큽니다.
다음 차트들은 지난 10년 초반과는 달리, 현재 우리는 높아진 마진 수준, 기업 이익 점유율, 그리고 높은 배수에서 출발하고 있음을 보여줍니다. 이는 향후 미국 주식 시장이 과거만큼 강력한 성과를 거두기 위한 추가적인 부담을 의미합니다.
앞으로 기술, 특히 AI 혁명이 또 다른 미국 주식의 초과 성과를 만들어낼 수 있을지에 많은 부분이 달려 있습니다. 이는 두 가지 측면에서 직접적인 영향을 미칩니다:
미국 빅테크(Big Tech): 현재 지수의 30% 이상을 차지하고 있으며, 기대치도 높은 상태입니다.
AI/머신러닝 기술: 이러한 기술이 전반적으로 생산성을 얼마나 크게 향상시키고, 그 생산성의 일부가 비기술 업종 기업들의 마진으로 얼마나 흡수될지에 따라 달라집니다.
따라서, 초과 성과를 달성하기 위한 기준은 매우 높아졌지만, 계속된 초과 성과의 가능성은 여전히 존재합니다. 기술과 AI의 잠재력에 대해서는 공동 최고 투자 책임자(CIO) 그레그 젠슨이 최근 보고서에서 더 깊이 논의한 바 있습니다.
<출처:bridgewater.com>
