인플레이션은 완화되고 있는데, 금리는 왜 오르는 것일까

연방준비제도는 2021-22년의 인플레이션 급등에 대응해 금리를 급격히 인상했습니다. 2023년 말에는 이미 인플레이션이 연준의 (임의적인) 목표치인 2%에 상당히 근접했음에도 불구하고 오랫동안 고금리를 유지했습니다. 하지만 연준은 마침내 지난 9월부터 금리 인하를 시작했습니다. 그렇다면 여러분은 어느 정도 안도감을 느끼고 계신가요?

아마도 그렇지 않을 것입니다. 연준은 단기 금리만을 통제합니다. 실제로 연준의 목표인 연방기금금리(Federal funds rate)는 은행 간 하룻밤 대출에 적용되는 초단기 금리입니다.

하지만 실제 우리의 삶에 영향을 미치는 것은 장기 금리입니다. 5년 자동차 대출 금리, 10년 회사채 금리, 15년 또는 30년 모기지 금리 같은 것들이죠. 그리고 이러한 장기 금리에 흥미로운 일이 벌어졌습니다. 오히려 상승했다는 것입니다. 연준이 금리 인하를 시작한 이후, 기준이 되는 10년물 미국 국채 금리는 연방기금금리가 하락한 만큼이나 상승했습니다.

이러한 괴리는 전례가 없는 현상입니다. 아폴로(Apollo)의 토스텐 슬록이 화요일 보고서에서 지적했듯이, 일반적으로 연준이 금리를 인하할 때는 장기 금리도 어느 정도는 하락하는 것이 정상입니다.

슬록의 말처럼, 현재 우리가 목격하는 상황은 매우 특이합니다:

"시장이 우리에게 뭔가를 말하고 있습니다. 연준이 금리를 인하하는 상황에서 왜 장기 금리가 오르고 있는지에 대해 투자자들이 견해를 가지는 것이 매우 중요합니다."

이에 대해 세 가지 주요 관점이 있을 수 있습니다:

1. 시장은 시장일 뿐이다 (별로 의미 있는 신호가 아니라는 뜻).

2. 마지막 남은 인플레이션을 잡아내기가 어렵다.

3. 채권 시장이 트럼프가 정말로 그가 보여주는 그대로의 인물일 수 있다고 의심하기 시작했다.

저는 세 번째 관점을 지지하지만, 이것이 희망적 사고일 수 있다는 점을 인정합니다.

단기 금리와 장기 금리가 다르거나 심지어 반대 방향으로 움직이는 것은 본질적으로 모순되는 현상이 아닙니다. 단기와 장기 투자 중 선택하는 투자자는 항상 미래의 금리에 대해 베팅하는 것입니다. 예를 들어, 2024년 말 1년물 예금금리(CD)는 평균 1.76%였고 3년물은 1.43%였습니다. 이것이 1년물이 더 좋은 투자였다는 걸까요? 미래에 금리가 하락할 것으로 예상한다면, 1.43%를 지금 확보해두는 것이 더 나았을 수도 있습니다.

따라서 연준이 금리를 인하하는 상황에서도 장기 금리가 상승한다면, 이는 투자자들이 미래 연준 금리에 대한 전망치를 상향 조정하고 있기 때문일 수 있습니다. 하지만 왜 그들은 그렇게 할까요?

시장이 항상 옳다거나, 특히 시장이 우리가 모르는 무언가를 알고 있다고 가정해서는 안 됩니다. 존 메이나드 케인스(John Maynard Keynes)는 시장 가격의 "불안정성"과 장기적 관점을 간과하는 경향에 대해 강력하고 우아한 견해를 표현했습니다. 그의 말은 대체로 더 냉철한 채권 시장보다는 주식 시장에 더 잘 적용됩니다. 하지만 채권 투자자들도 미래의 거시경제 발전을 두고 베팅하고 있으며, 기본적으로 FRED(연준경제데이터)를 활용할 줄 아는 모든 경제학자들과 같은 정보를 바탕으로 일하고 있습니다.

많은 사람들이 디스인플레이션(물가상승률 둔화)이 많은 경제학자들의 예상보다 훨씬 쉽게 진행되었다고 이야기하고 있습니다. 인플레이션을 억제하려면 5년 동안 6%의 실업률이 필요할 것이라는 주장들을 잊지 맙시다. 하지만 인플레이션이 2%까지 완전히 떨어지지 않고 2.5~3% 사이에서 멈출 수 있다는 의견이 있습니다. 이것이 사실일까요?

저도 많은 시간을 들여 경제학자들이 근원 인플레이션을 추정하기 위해 데이터를 분석하는 것을 읽어봤습니다. 2.8%일까요? 2.4%? 아니면 2.1%? 저도 직접 그런 분석을 해봤습니다. 하지만 이제는 우리가 마치 제물로 바쳐진 염소의 내장을 들여다보며 징조를 찾는 점쟁이가 된 것 같은 느낌입니다.

참고로, 우리보다 현장에 더 가까이 있다고 볼 수 있는 기업들은 가까운 시일 내에 디스인플레이션이 멈출 것이라고 보지 않습니다.

이는 세 번째 관점으로 이어집니다. 즉, 10년물 국채 금리와 같은 장기 금리의 상승은 도널드 트럼프가 경제 정책에 대해 말하는 터무니없는 것들을 실제로 믿고 있으며 그것을 실행에 옮길 수 있다는 끔찍한, 서서히 퍼지는 의심을 반영하는 것일 수 있습니다.

최근 며칠간의 상황을 보시죠. 워싱턴포스트의 제프 스타인은 트럼프 주변 인물들이 트럼프가 공언한 모든 국가를 대상으로 하는 파괴적인 무역전쟁 대신, 제한적이고 전략적인 관세 부과를 계획하고 있다고 보도했습니다. 이에 트럼프는 즉시 Truth Social 게시물을 통해 이 보도를 "가짜 뉴스"라고 부르며, 자신은 정말로 모든 것에 대해 높은 관세를 부과할 의도가 있다고 선언했습니다.

간단히 말해서,

관계자들: "트럼프가 보이는 것만큼 미치진 않았다."

트럼프: "아니, 정말 그렇다니까!"

그리고 마치 자신이 보이는 것보다 더 이성적일 수 있다는 남은 의심마저 떨쳐내려는 듯, 트럼프는 기자회견을 열어 캐나다 합병, 그린란드 침공 가능성, 파나마 운하 장악, 멕시코만(Gulf of Mexico)의 이름을 미국만(Gulf of America)으로 바꾸는 것을 언급했습니다. 오늘 아침 CNN은 트럼프가 낮은 실업률과 인플레이션을 보이는 국가에서 대규모 관세 인상을 정당화하기 위해 국가 경제 비상사태 선포를 고려하고 있다고 보도했습니다.

이것이 금리와 무슨 관련이 있을까요? 경제학자들은 거의 만장일치로 트럼프가 발표한 고관세, 감세, 대규모 추방이라는 정책 의제가 매우 인플레이션을 유발할 것이라고 보고 있습니다. 물론 당장은 아닐 것이며, 트럼프가 무엇을 하든 올해 대부분 인플레이션은 낮게 유지될 것 같습니다. 하지만 만약 그가 이 의제의 상당 부분을 실행에 옮긴다면, 연준은 분명히 추가 금리 인하를 중단해야 할 것입니다. 실제로 다시 금리를 인상해야 할 필요성을 느낄 수도 있습니다.

물론, 어제 금리가 여전히 너무 높다고 선언한 트럼프는 연준이 금리를 인상한다면 격분할 것입니다. 실제로 그는 연준에 계속해서 금리 인하를 요구할 수도 있습니다. 그리고 거의 모든 주요 미국 기관들이 복종하는 모습을 보여주고 있는 상황에서, 우리는 연준이 - 정말로, 정말로 - 독립성을 유지할 수 있을 것이라고 확신할 수 있을까요? MAGA(Make America Great Again) 지지자들이 에클스 빌딩(연준 본부)을 습격하는 동안 연준 관리들이 사무실에 숨어있는 모습을 상상할 수 있을까요? 가능할지도 모릅니다.

하지만 만약 연준이 압박에 굴복한다면, 결국에는 더 낮은 것이 아니라 더 높은 금리로 이어질 것입니다. 많은 경제학 학생들은 리처드 닉슨이 인플레이션 우려가 커지고 있었음에도 1972년 대선을 앞두고 연준에 저금리 유지를 압박했던 사례를 배웁니다. 그 결과는 인플레이션과 금리의 급등을 촉발하는데 일조했죠.

하지만 이렇게 물을 수 있습니다. 채권 투자자들이 트럼프 2.0의 광기를 우려하기 시작했다면, 왜 주식은 상승하고 있을까요?

두 가지 가능한 답변이 있습니다. 첫째는 주식 투자자와 채권 투자자가 다르다는 것입니다. 전자가 훨씬 더 본능적, 즉 파충류의 뇌를 가진 것과 같습니다. 소셜 미디어의 열풍으로 급등하는 밈 주식(meme stocks)에 대해서는 모두가 알고 있죠. 하지만 밈 채권이라는 말은 들어본 적이 없습니다.

둘째는 최근의 주식 상승이 꽤 좁은 범위에 국한되어 있다는 점입니다. 아마도 이는 주로 AI에 관한 것일 겁니다. 비AI 경제의 대리지표로 볼 수 있는 다우지수는 이미 '트럼프 효과'로 인한 상승분의 거의 전부를 반납했습니다.

네, 이를 너무 과도하게 해석하고 싶지는 않습니다. 부분적으로는 희망적 사고에 빠지고 싶지 않기 때문입니다. 트럼프의 부상을 두려워하는 우리는 시장이 그를 응징하기를 바라지만, 즉각적인 결과를 기대해서는 안 됩니다. 그의 경제적 망상의 결과가 실제로 명확해지기까지는 수년이 걸릴 수도 있습니다.

하지만 연준이 금리를 인하하는 상황에서도 장기금리가 상승하는 현상은 앞으로 다가올 일들의 조기 경고일 수 있습니다.

<출처:paulkrugman.substack.com>