'이번엔 다르다'는 위험한 믿음: 버블의 해부
정확히 25년 전 오늘(2000년1월2일), 저는 독자들로부터 처음으로 반응을 이끌어낸 메모를 발표했습니다(거의 10년 동안 아무런 반응도 없었다가 말이죠). 그 메모의 제목은 "bubble.com"이었고, 당시 기술주, 인터넷, 전자상거래 주식들과 관련해서 벌어지고 있던 비합리적인 행태에 관한 내용이었습니다.
이 메모는 두 가지 장점이 있었습니다: 정확했고, 빠르게 적중했다는 것입니다. 1970년대 초반에 제가 배운 첫 투자 격언 중 하나는 "시대를 너무 앞서가는 것은 틀리는 것과 다를 바 없다"는 것이었습니다. 하지만 이번 경우에는 제가 너무 앞서 나가지는 않았죠.
이 의미 있는 기념일을 맞아 오늘날 많은 관심을 받고 있는 버블에 대해 다시 한번 글을 쓰고자 합니다. 제가 여기서 쓰는 내용 중 일부는 거시경제 전망에 대한 12월 메모를 읽으신 분들에게는 익숙할 수 있습니다. 하지만 그 메모는 Oaktree 고객들에게만 전달되었기 때문에, 버블과 관련된 내용을 여기서 다시 한번 다루려고 합니다.
저는 거의 50년 전에 주식 분석을 그만두고 credit investor가 되었고, 기술 분야에도 깊이 발을 들이지 않았기 때문에, 오늘날의 인기 기업들과 그들의 주식에 대해 많은 이야기를 하지는 않을 것입니다. 제 관찰은 모두 일반론이 되겠지만, 그럼에도 의미 있는 내용이 되길 바랍니다.
21세기 첫 10년 동안, 투자자들은 두 번의 극적인 버블을 경험하고 - 그리고 그로 인해 손실을 보게 됐습니다. 첫 번째는 2000년 중반에 붕괴되기 시작한 90년대 후반의 TMT(tech-media-telecom) 버블이었고, 두 번째는 2000년대 중반의 부동산 버블이었습니다. 부동산 버블은 (a) 소득이나 자산을 증명할 수 없거나 하지 않으려는 서브프라임 대출자들에게까지 모기지를 제공하고, (b) 이러한 대출을 레버리지를 활용한 트랜치 구조의 모기지 담보증권으로 구조화하고, 결과적으로 (c) 특히 이를 만들고 일부를 보유한 금융기관들을 중심으로 투자자들에게 막대한 손실을 안겼습니다. 이러한 경험들로 인해 요즘 많은 사람들이 버블에 대해 경계심을 높이고 있으며, 저는 종종 S&P 500과 이를 이끌고 있는 소수의 주식들 주변에 버블이 있는지에 대해 질문을 받곤 합니다.
S&P 500의 상위 7개 주식, 이른바 "Magnificent Seven" 은 Apple, Microsoft, Alphabet(Google의 모회사), Amazon.com, Nvidia, Meta(Facebook, WhatsApp, Instagram의 소유주), Tesla입니다. 이 주식들의 성과에 대해 자세히 설명할 필요는 없을 것 같습니다. 모두가 알고 있는 현상이니까요. 간단히 말해서, 소수의 주식들이 최근 몇 년간 S&P 500을 주도했고, 지수 상승의 상당히 불균형적인 비중을 차지했다는 것입니다. J.P. Morgan Asset Management의 수석 전략가인 Michael Cembalest의 차트는 다음을 보여줍니다:
* 10월 말 기준 S&P 500 상위 7개 기업의 시가총액이 전체 지수 시가총액의 32-33%를 차지
* 이는 5년 전과 비교해 약 2배에 달하는 수준
* "Magnificent Seven" 이전에는, 지난 28년간 상위 7개 주식의 최고 비중이 TMT 버블 정점이었던 2000년의 약 22% 수준이었음
또한 11월 말 기준으로, Cembalest의 또 다른 차트에 따르면 미국 주식이 MSCI World Index의 70% 이상을 차지하고 있는데, 이는 1970년 이후 최고 수준입니다. 따라서 (a) 미국 기업들이 다른 지역 기업들에 비해 상당히 높은 가치를 인정받고 있으며 (b) 미국 상위 7개 기업의 가치가 다른 미국 기업들에 비해 더욱 높아졌다는 점이 분명합니다.
하지만 이것이 버블일까요?
투자 용어는 시대에 따라 변합니다. 요즘 Oaktree의 젊은 동료들은 제가 번역을 요청해야 할 만한 용어들을 많이 사용합니다. 하지만 "버블"과 "폭락"이라는 용어는 제가 투자업계에 몸담은 이래로 계속 사용되어 왔고, 앞으로도 계속 사용될 것 같습니다. 오늘날 주류 미디어는 이 용어들을 광범위하게 사용하고 있으며, 사람들은 이것이 객관적으로 정의될 수 있다고 생각하는 것 같습니다. 하지만 제게 있어 버블이나 폭락은 수치적 계산보다는 심리 상태에 가깝습니다.
제가 보기에 버블은 단순히 주가의 급격한 상승을 반영할 뿐만 아니라, 다음과 같은 특징을 보이는 혹은 이로 인해 발생하는 일시적인 매니아입니다:
* 매우 비합리적인 열광(전 연방준비제도 의장 Alan Greenspan의 용어를 빌리자면)
* 해당 기업이나 자산에 대한 노골적인 숭배와 실패할 리 없다는 믿음
* 참여하지 못할 경우 뒤처질 것이라는 극심한 두려움(FOMO)
* 결과적으로 "아무리 비싸도 괜찮다"는 확신
특히 "아무리 비싸도 괜찮다"는 생각이 두드러집니다. 투자 논리에 어떤 결함도 없다고 생각하고, 직장 동료/골프 파트너/처남/경쟁자가 해당 자산을 보유하고 있는데 자신은 그러지 못할까봐 두려워할 때, 매수하지 말아야 할 가격대가 있다고 결론 내리기가 어렵습니다. (Charles Kindleberger와 Robert Aliber가 '광기, 패닉, 붕괴: 금융위기의 역사' 5판에서 지적했듯이, "친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 개인의 안녕과 판단을 흔드는 것은 없습니다.")
따라서 버블을 파악하기 위해 가치평가 지표를 살펴볼 수는 있지만, 저는 오랫동안 심리적 진단이 더 효과적이라고 믿어왔습니다. "아무리 비싸도 괜찮다"거나 이와 비슷한 말(더 신중한 투자자라면 "물론 너무 비싼 가격이 있겠지만, 아직은 그 정도가 아니다"라고 말할 수 있겠죠)을 들을 때마다, 저는 이것을 버블이 형성되고 있다는 확실한 신호로 받아들입니다.
약 50년 전, 한 선배가 제게 가장 좋아하는 격언 중 하나를 선물해주었습니다. 제 메모에서 여러 번 언급했지만, 아무리 자주 이야기해도 부족하다고 생각합니다. 바로 "강세장의 세 단계(the three stages of the bull market)"입니다:
첫 번째 단계는 주로 시장이 폭락하거나 크게 하락해서 대부분의 투자자들이 상처를 입고 의욕을 잃은 상태에서 시작됩니다. 이때는 통찰력이 특별히 뛰어난 소수만이 앞으로 상황이 나아질 수 있다고 생각할 수 있죠.
두 번째 단계에서는 경제, 기업, 시장이 모두 잘 돌아가고 있고, 대부분의 사람들이 '아, 정말 상황이 좋아지고 있구나'라고 느끼기 시작합니다.
세 번째 단계는 경제 지표가 좋고, 기업들의 실적이 치솟고, 주가가 미친 듯이 올라간 후에 찾아옵니다. 이때는 모든 사람들이 '이제 상황은 계속해서 좋아질 수밖에 없어!'라고 확신하게 됩니다.
여기서 중요한 건 경제나 기업의 실제 상황이 아닙니다. 투자자들의 심리가 핵심이죠. 거시경제에서 무슨 일이 일어나느냐가 아니라, 사람들이 그 상황을 어떻게 받아들이느냐가 중요한 겁니다. 상황이 나아질 거라 생각하는 사람이 거의 없을 때는 당연히 주가에 낙관적인 전망이 거의 반영되어 있지 않습니다. 하지만 모든 사람이 '앞으로는 영원히 더 좋아질 것'이라고 믿을 때는 제대로 된 가격에 살 만한 것을 찾기가 정말 어려워집니다.
버블은 버블식 사고방식으로 특징지어집니다. 실용적인 관점에서 보면, 버블과 폭락은 극단적인 사건들로 인해 사람들이 객관성을 잃고 지나치게 긍정적이거나 부정적인 심리 상태로 세상을 바라보게 되는 시기라고 할 수 있겠죠. Kindleberger는 '광기(Manias), 패닉(Panics), 붕괴(Crahses)'의 초판에서 이렇게 설명했습니다:
기업이나 가계가 다른 이들이 투기적 매수와 재판매로 이익을 내는 것을 보면서 따라하기 시작합니다. 이런 행태에 빠져드는 기업과 가계의 수가 늘어나면서, 평소에는 이런 모험을 멀리하던 사람들까지 끌어들이게 되고, 이익을 위한 투기는 정상적이고 합리적인 행동에서 벗어나 '광기' 또는 '버블'이라고 불리는 상태로 이어집니다. '광기'라는 단어는 비합리성을 강조하고, '버블'이라는 단어는 곧 터질 것임을 암시합니다.
제게 있어 버블을 특징짓는 것은 심리적 극단성입니다. Kindleberger가 지적했듯이, 이는 종종 그 시대의 투자 유행에 비금융권 사람들까지 광범위하게 참여하는 것에서 알 수 있습니다. J.P. Morgan은 자신의 구두를 닦아주는 사람이 주식 투자 조언을 하기 시작했을 때 문제가 있다는 것을 알았다는 이야기가 전해집니다. 제 파트너 John Frank는 2000년에 아들의 축구 경기장에서 다른 아버지들이 자신들이 보유한 기술주에 대해 자랑하는 것을 들었을 때, 그리고 2006년에 라스베이거스의 택시 기사가 자신이 콘도 세 채를 구매했다고 말했을 때 이를 목격했다고 합니다. Mark Twain이 "역사는 반복되지 않지만, 종종 운을 맞춘다"고 했을 때, 바로 이런 종류의 일을 두고 한 말이었을 겁니다.
만약 버블식 사고가 비합리적이라면, 무엇이 투자자들을 이성적 판단에서 벗어나게 만드는 걸까요?
마치 로켓이 중력을 벗어나 우주로 날아가듯, 투자자들은 어떻게 그렇게 이성의 경계를 넘어서는 걸까요? 여기에는 간단한 답이 있습니다. 그것은 바로 새로움(The New)입니다. 이는 "이번에는 다르다"라는 오래된 투자계의 격언과 맞닿아 있습니다.
버블은 언제나 새로운 발전과 함께 찾아옵니다. 1960년대의 Nifty Fifty 주식들, 1980년대의 디스크 드라이브 기업들, 1990년대 후반의 TMT/인터넷 주식들, 2004-06년의 서브프라임 모기지 담보증권이 그랬죠. 이런 최근의 광풍들은 1630년대 네덜란드의 튤립 열풍이나, 1720년 영국에서 South Sea Company의 무역 독점권으로 큰돈을 벌 수 있다고 믿었던 South Sea 버블과 같은 역사적 전례를 따르고 있습니다.
보통은 어떤 산업이나 국가의 주식이 비정상적으로 높은 가격에 거래될 때, 투자 역사가들이 "과거에는 이 주식들이 평균보다 x% 이상 비싸게 거래된 적이 없다"는 식으로 지적할 수 있습니다. 이처럼 역사는 인기 종목들이 현실에서 너무 멀리 떠내려가지 않도록 잡아주는 닻 역할을 합니다.
하지만 뭔가가 완전히 새로운 것이라면, 즉 역사적 선례가 없다면, 사람들의 열광을 식혀줄 만한 것이 아무것도 없습니다. 결국, 그 새로운 것을 가장 똑똑한 사람들(뉴스 헤드라인과 TV에 나오는 사람들) 이 갖고 있고, 그들은 그걸로 엄청난 돈을 벌었으니까요. 이런 상황에서 누가 '그거 위험할 수 있어'라고 말하거나, 이 흥겨운 파티에 참여하지 않으려 하겠습니까?
Hans Christian Andersen의 '벌거벗은 임금님' 이야기가 이를 잘 설명해줍니다. 사기꾼들이 임금님에게 "똑똑한 사람만 볼 수 있는" 아름다운 옷을 팔았습니다. 하지만 실제로는 옷이 없었죠. 임금님이 알몸으로 거리를 활보할 때, 시민들은 자신이 바보로 낙인찍힐까 봐 옷이 안 보인다고 말하지 못합니다. 이런 상황은 순진한 어린 소년이 군중 속에서 나와 "임금님이 벌거벗었다!"라고 지적할 때까지 계속됩니다. 대부분의 사람들은 돈을 쓸어 담고 있는 집단적 망상에 동참하는 것을 선호하지, 반대 의견을 내고 바보처럼 보이고 싶어 하지 않습니다. 전체 시장이나 특정 주식군이 치솟고 있고, 허황된 생각이 추종자들을 부자로 만들고 있을 때, 이에 대해 문제를 제기할 용기를 내는 사람은 거의 없습니다.
경력의 아주 초기에 가장 교훈적인 경험을 했습니다
사람들은 실패를 통해 경험을 얻는다고 하는데, 저는 경력 초기에 가장 값진 교훈을 얻었습니다. 제 메모를 읽으시는 많은 분들이 아시다시피, 저는 1969년 9월 First National City Bank(현재의 Citi)의 주식 리서치 부서에 입사했습니다. 당시 대부분의 "머니센터 뱅크"들처럼 Citi도 주로 "Nifty Fifty", 즉 미국 최고의 고성장 기업들 주식에 투자했습니다. 이 기업들은 너무나 완벽해서 (a) 절대로 실패할 리 없고 (b) 말 그대로 주가가 아무리 높아도 상관없다고 여겨졌죠.
투자자들이 이 주식들에 빠진 데는 세 가지 이유가 있었습니다. 첫째, 제2차 세계대전 이후 미국 경제가 엄청난 성장세를 보였습니다. 둘째, 이 기업들이 컴퓨터, 제약, 소비재 같은 혁신 분야의 선두주자였습니다. 셋째, 이들은 새로운 투자 트렌드인 "성장주"의 첫 번째 주자였고, 이 성장주라는 개념 자체가 하나의 유행이 됐습니다. Nifty Fifty는 약 40년 만에 찾아온 첫 대형 버블이었습니다. 워낙 오랫동안 버블을 경험하지 못했기에 투자자들은 버블이 어떤 모습인지 까맣게 잊고 있었죠. 이런 엄청난 인기 덕분에, 제가 입사한 날 이 주식들을 사서 5년 동안 꾸준히 보유했다면, 미국 최고의 기업들에 투자했음에도 90% 이상의 손실을 보게 됐을 겁니다. 도대체 무슨 일이 있었던 걸까요?
Nifty Fifty는 거의 신과 같은 존재로 추앙받았고, 신이 추락할 때 투자자들은 큰 상처를 입게 됩니다. 1973-74년에 주식시장 전체가 약 50% 폭락했습니다. 결국 이 주식들이 터무니없이 비싼 가격에 거래되고 있었다는 게 드러났죠. 대부분의 경우 주가수익비율(P/E)이 60-90배에서 6-9배로 폭락했습니다(이렇게 되면 자연스럽게 90%의 손실이 발생하죠). 여기에 더해 몇몇 기업들은 실제로 기업의 근본적인 문제들까지 드러나기 시작했습니다.
제가 초기에 겪은 진짜 버블과의 조우는 이후 50여 년을 이끌어준 몇 가지 핵심 원칙을 세우게 했습니다:
무엇을 사느냐가 아니라, 얼마에 사느냐가 중요하다.
좋은 투자란 좋은 것을 사는 게 아니라, 제대로 된 가격에 사는 것이다.
아무리 좋은 자산도 너무 비싸지면 위험해질 수 있고, 아무리 나쁜 자산도 충분히 싸지면 좋은 거래가 될 수 있다.
'모든 것이 더 좋아질 수밖에 없다'는 생각
위에서 언급했듯이, 제가 경험한 모든 버블은 혁신과 관련이 있었고, 그 중 많은 것들이 과대평가되거나 제대로 이해되지 않았습니다. 새로운 제품이나 사업 방식의 매력은 누구나 쉽게 알 수 있지만, 함정과 위험은 보통 숨겨져 있다가 힘든 시기가 와야 드러나죠. 새로운 기업이 기존 기업들을 완전히 압도할 수 있지만, 이 새로운 분야에 대한 경험이 부족한 투자자들은 이 신흥 강자도 언젠가 밀려날 수 있다는 사실을 종종 깨닫지 못합니다. 혁신을 주도하던 기업도 능력 있는 경쟁자나 더 새로운 기술에 의해 무너질 수 있습니다.
제가 사업을 시작한 초기 수십 년 동안, 기술은 점진적으로 발전하는 것처럼 보였습니다. 컴퓨터, 의약품, 그리고 다른 혁신적인 제품들이 조금씩 개선되었죠. 하지만 1990년대에는 혁신이 폭발적으로 일어났습니다. 1995년 Oaktree를 설립했을 때, 저는 워드 프로세싱은 WordPerfect로, 스프레드시트는 Lotus 1-2-3으로 충분하다고 고집했습니다. 하지만 1998년 현재 사무실로 이전할 때, 저는 결국 손을 들고 IT팀이 이메일과 인터넷을 설치하도록 했죠(물론 WordPerfect는 Word로, Lotus 1-2-3는 Excel로 바뀌었습니다). 당시 투자자들은 "인터넷이 세상을 바꿀 것"이라고 확신했습니다. 실제로 그렇게 보였고, 그런 확신이 인터넷 관련 모든 것에 대한 엄청난 수요로 이어졌습니다. 이커머스 기업들은 이미 높아 보이는 가격에 상장한 뒤 첫날에 주가가 3배나 뛰었습니다. 말 그대로 골드러시였죠.
모든 광기와 버블의 밑바탕에는 보통 진실의 씨앗이 있습니다. 다만 그것이 지나치게 과대 포장될 뿐이죠. 인터넷이 정말로 세상을 바꾸었다는 것은 분명합니다 .사실 우리는 이제 인터넷 없는 세상을 상상조차 할 수 없죠. 하지만 90년대 후반 버블 때 치솟았던 대부분의 인터넷, 이커머스 기업들은 결국 무가치해졌습니다. 제가 투자를 시작한 초기에 버블이 터지면, 월스트리트저널은 1면에 90% 하락한 주식들의 목록을 실었습니다. TMT 버블이 터진 후에는 그 하락폭이 99%에 달했죠.
뭔가가 인기의 정점에 있을 때는 하락 위험이 높습니다. 사람들이 '상황이 계속 좋아질 수밖에 없다'고 가정하고 그걸 주가에 반영할 때, 부정적인 소식이 가져오는 충격은 엄청납니다. 새로운 것이 등장했을 때는 아직 경쟁자나 파괴적 기술이 나타나지 않은 상태입니다. 그 가치는 분명 있을 수 있지만, 과대평가되면 과잉 가격이 형성되고, 현실이 드러날 때 그 가치는 증발해버립니다. 현실 세계에서 나무는 하늘까지 자랄 수 없는 법이니까요.
앞선 논의는 근본적인 강점을 과대평가하는 위험에 초점을 맞췄습니다. 하지만 새로운 것의 힘과 잠재력에 대한 낙관론은 종종 지나치게 높은 주가 책정으로 이어져 이런 오류를 더욱 증폭시킵니다.
앞서 언급했듯이, 새로운 것은 당연히 적정 가치를 가늠할 만한 과거 지표가 없습니다.
게다가 기업들의 잠재력이 아직 안정적인 수익으로 실현되지 않았기 때문에, 평가 대상이 추측에 기반합니다. TMT 버블 당시 기업들은 수익이 없어서 주가수익비율을 적용할 수 없었습니다. 또 스타트업이다 보니 매출조차 없는 경우가 많았죠. 결국 새로운 평가 기준들이 만들어졌고, 순진한 투자자들은 이런 지표들이 실제 매출과 수익으로 이어질 수 있는지 관계없이 '클릭 수'나 '방문자 수' 같은 것들의 배수로 가치를 매겼습니다.
버블에 휩쓸린 사람들은 하락 가능성을 상상조차 할 수 없기 때문에, 성공을 전제로 한 가치평가를 하는 경향이 있습니다.
실제로 투자자들은 새로운 분야의 모든 경쟁자들이 성공할 것처럼 여기는 경우가 많습니다. 하지만 현실에서는 소수만이 번창하거나, 심지어 생존할 수 있죠.
결국 정말 뜨거운 새로운 것에 대해서는 제가 "복권 티켓 심리"라고 부르는 것이 생깁니다. 뜨는 분야의 성공적인 스타트업이 200배의 수익을 낼 수 있다면, 성공 확률이 1%밖에 안 되더라도 수학적으로는 투자할 가치가 있다는 논리죠. 그리고 어떤 기업이 1%의 성공 확률도 없겠습니까? 투자자들이 이렇게 생각하기 시작하면, 그들이 지원할 대상이나 지불할 가격에 제한이 거의 사라집니다.
분명히, 투자자들은 새롭고 또 새로운 것을 사려는 경쟁에 휘말릴 수 있습니다. 바로 여기서 버블이 시작되는 것이죠.
밝은 미래를 위해 얼마를 지불하는 게 적정할까요?
내년에 100만 달러를 벌고 문을 닫을 회사가 있다면, 얼마를 지불하시겠습니까? 정답은 100만 달러보다 조금 적은 금액입니다. 그래야 투자 수익이 날 테니까요.
하지만 주식은 "주가수익비율(P/E)"로 가격이 매겨집니다 - 즉, 내년 예상 수익의 배수로 거래되죠. 왜 그럴까요? 아마도 기업이 단 1년만 수익을 내는 게 아니라, 앞으로도 계속해서 돈을 벌 것이기 때문입니다. 주식을 살 때는 그 기업의 미래 수익에 대한 지분을 사는 겁니다. 제2차 세계대전 이후 S&P 500의 평균 P/E는 약 16배였습니다. 이는 보통 "16년치 수익을 지불하는 것"으로 설명됩니다. 하지만 실제로는 그보다 더 긴데, 할인율 때문에 미래의 1달러 수익이 오늘의 1달러보다 가치가 낮기 때문입니다. 기업의 현재 가치는 미래 수익의 현재가치를 할인한 것이므로, P/E 16배는 (할인율에 따라) 20년 이상의 수익을 지불하는 셈입니다.
버블에서는 인기 있는 주식들이 16배를 훨씬 웃도는 P/E로 거래됩니다. Nifty Fifty의 60-90배를 기억하시나요! 1969년의 투자자들은 기업의 수익 성장을 감안하더라도 수십 년 치의 미래 수익을 선지불한 셈이었습니다. 그들이 의식적이고 분석적으로 그렇게 했을까요? 제 기억으로는 아닙니다. 투자자들은 P/E를 그저 숫자로만 봤죠... 만약 그들이 P/E를 고려했다면 말이에요.
오늘날 S&P를 주도하는 기업들은 여러 면에서 과거의 최고 기업들보다 훨씬 뛰어납니다. 그들은 엄청난 기술적 우위를 누리고 있습니다. 거대한 규모, 지배적인 시장 점유율, 그리고 평균 이상의 수익률을 자랑합니다. 그리고 그들의 제품이 금속보다는 아이디어에 기반하기 때문에, 추가 생산 단위당 한계비용이 낮아 한계 수익성이 특별히 높습니다.
더 좋은 소식은 오늘날의 선두 기업들이 Nifty Fifty 시절만큼 높은 P/E로 거래되지 않는다는 점입니다. 7개 기업 중 아마도 가장 매력적인 기업은 AI 칩 설계를 선도하는 Nvidia일 텐데요. 현재 미래 수익 대비 P/E는 어떤 수익 추정치를 믿느냐에 따라 30배 초반입니다. S&P 500의 전후 평균 P/E의 2배지만, Nifty Fifty와 비교하면 싼 편이죠. 하지만 30배대의 P/E는 무엇을 의미할까요? 첫째, 투자자들이 Nvidia가 앞으로 수십 년간 사업을 영위할 것이라 생각한다는 것입니다. 둘째, 그 기간 동안 수익이 계속 성장할 것이라는 점. 셋째, 경쟁자들에 의해 밀려나지 않을 거라는 점입니다. 다시 말해, 투자자들은 Nvidia가 지속성을 보여줄 것이라고 가정하고 있는 겁니다.
하지만 지속성을 유지하는 것은 쉽지 않습니다. 특히 새로운 기술이 등장하고 신규 경쟁자들이 기존 기업들을 뛰어넘을 수 있는 첨단 기술 분야에서는 더욱 그렇습니다. 예를 들어, Nifty Fifty 기업들(위키피디아 기준 - 공식 목록은 없습니다) 중 약 절반만이 현재 S&P 500에 남아있다는 점을 주목할 필요가 있습니다(이 수치는 실제보다 더 나빠 보일 수 있는데, 일부 기업들은 실패가 아닌 인수합병으로 사라졌기 때문입니다). 1969년의 선도 기업들 중 Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, Burroughs, Digital Equipment, 그리고 제가 가장 좋아하는 Simplicity Pattern(요즘 누가 옷을 직접 만들어 입나요?)은 현재 S&P 500에서 찾아볼 수 없습니다.
지속성을 유지하는 것이 얼마나 어려운지는 S&P 500 상위 20개 기업의 명단을 보면 알 수 있습니다. finhacker.cz에 따르면, 2000년 초 이 지수에서 가장 큰 비중을 차지했던 20개 기업들은 다음과 같았습니다:
2024년 초에는 단 6개 기업만이 여전히 상위 20위 안에 남아있다는 점이 매우 시사적입니다:
현재의 Magnificent Seven 중에서 24년 전 상위 20위에 들어있던 기업은 Microsoft가 유일하다는 점이 매우 의미심장합니다.
버블이 일어나면 투자자들은 선두 기업들이 앞으로 수십 년간 그 자리를 지킬 거라 믿으며 그 주식들을 사들입니다. 물론 그중 일부는 실제로 그러지만 일부는 그렇지 못합니다. 오히려 변화가 지속성보다 더 일반적인 법칙인 것 같네요.
전체 시장의 버블
가장 큰 버블들은 주로 기술이나 금융 혁신에서 시작되며, 초기에는 몇몇 주식들에만 영향을 미칩니다. 하지만 때로는 이 버블 그룹에 대한 열풍이 전체 시장으로 번져나가기도 합니다.
1990년대에 S&P 500이 크게 상승한 데는 두 가지 주요 원인이 있습니다. 하나는 1980년대 초 인플레이션 퇴치를 위해 치솟았던 금리가 계속 내려간 것이고, 다른 하나는 70년대의 충격으로 잃었던 주식 시장에 대한 투자자들의 신뢰가 돌아온 것입니다. 여기에 기술 혁신과 IT 기업들의 급속한 실적 성장이 시장의 흥분을 더욱 부채질했죠. 게다가 S&P 500이 장기적으로는 한 번도 채권이나 현금, 인플레이션 수익률보다 낮은 적이 없다는 새로운 학술 연구 결과까지 나오면서 주식의 인기는 더욱 높아졌습니다. 이런 긍정적인 요인들이 한데 어우러져서 그 10년간 연평균 수익률이 20%가 넘는 놀라운 결과를 만들어냈습니다. 저는 이런 시기를 다시는 보지 못했네요.
제가 항상 하는 말이 있습니다. 세상에서 가장 위험한 건 위험이 없다고 믿는 것이라고요. 비슷한 맥락에서, '주식은 장기적으로 절대 실패한 적이 없다'는 믿음으로 시작된 광풍이 결국 주가를 반드시 실패할 수밖에 없는 지점까지 끌어올렸습니다.
이것이 바로 George Soros가 말한 "시장의 자기 강화 현상(reflexivity)"입니다. 투자자들의 믿음이 시장을 움직이고, 그 움직임이 다시 믿음을 강화시키는 현상이죠. TMT 버블이 터지면서 주식들이 큰 타격을 입었고, S&P 500은 2000년부터 2002년까지 3년 연속 하락했는데, 이는 대공황 시기인 1939년 이후 처음 있는 일이었습니다. 그 결과 투자자들이 주식 시장을 떠나기 시작했고, S&P 500은 2000년 중반 버블 정점에서 2011년 12월까지, 11년이 넘는 기간 동안 투자자들에게 단 한 푼의 수익도 안겨주지 못했습니다.
최근에 저는 Warren Buffett의 말이라고 생각했던 인용구를 자주 언급하고 있습니다. "투자자들이 기업 이익이 연간 약 7% 성장한다는 사실을 잊을 때 문제가 생기기 시작한다." 이는 기업 이익이 연 7% 성장하는데 주식(기업 이익에 대한 지분을 나타냄)이 한동안 연 20%씩 상승한다면, 결국 주가가 실적에 비해 너무 비싸져서 위험해진다는 뜻입니다. (최근에 Warren에게 이 인용구의 출처를 물었더니, 자신은 그런 말을 한 적이 없다고 하더군요. 하지만 너무 좋은 말이라 계속 인용하고 있습니다.)
핵심은 주가가 기업의 실제 이익 성장에 비해 너무 빠르게 상승하면 그런 상승세를 유지하기 어렵다는 것입니다. Michael Cembalest의 또 다른 차트가 이 점을 잘 보여줍니다. 2년 전까지 S&P 500이 2년 연속 20% 이상의 수익률을 기록한 것은 역사상 단 네 번뿐이었습니다. 그리고 이 네 번 중 세 번은(물론 적은 표본이긴 하지만) 이후 2년 동안 지수가 하락했습니다. (예외는 1995-98년이었는데, 강력한 TMT 버블 덕분에 하락이 2000년까지 지연됐지만, 결국 3년 동안 40% 가까이 폭락했죠.)
지난 2년 동안, 다섯 번째로 이런 일이 일어났습니다. S&P 500은 2023년에 26%, 2024년에 25% 상승하며 1997-98년 이후 최고의 2년 연속 실적을 기록했습니다. 이제 2025년입니다. 앞으로는 어떻게 될까요?
오늘날 우리가 주의 깊게 봐야 할 경계신호들은 다음과 같습니다:
2022년 말부터 시장을 지배해온 낙관론
S&P 500의 평균 이상 밸류에이션, 그리고 대부분의 산업 그룹에서 미국 주식들이 전 세계 다른 지역의 동종 업계 주식들보다 더 높은 배수로 거래되고 있다는 사실
AI라는 새로운 기술에 쏟아지는 열광, 그리고 이러한 긍정적 심리가 다른 첨단 기술 분야로도 확산되고 있는 현상
상위 7개 기업이 계속해서 성공할 것이라는 암묵적인 전제
인덱스 투자자들이 내재가치와 상관없이 이 주식들을 자동으로 매수하면서 S&P가 상승했을 가능성
마지막으로, 비록 주식과 직접적인 관련은 없지만, 비트코인에 대해서도 언급하지 않을 수 없습니다. 그것의 가치가 어떻든 간에, 지난 2년 동안 가격이 465% 상승했다는 사실은 시장이 결코 신중하지 않다는 것을 보여줍니다.
종종 제가 메모를 발표하려고 할 때마다 꼭 포함시켜야 할 무언가가 나타나곤 하는데, 이번에도 그랬네요. 2024년 마지막 날, 두 곳에서 받은 자료가 바로 그런 경우였습니다:
JP Morgan Asset Management의 이 그래프는 1988년부터 2014년 말까지 매월의 데이터를 보여주는데, 총 324개의 월간 관측치(27년 x 12)를 담고 있습니다. 각 사각형은 당시 S&P 500의 예상 P/E 비율과 그 이후 10년간의 연평균 수익률을 보여줍니다. 이 그래프에서 몇 가지 중요한 점을 발견할 수 있습니다:
초기 밸류에이션과 이후 10년간의 연평균 수익률 사이에는 강한 상관관계가 있습니다. **높은 초기 밸류에이션은 일관되게 낮은 수익률로 이어졌고, 반대의 경우도 마찬가지였습니다.** 약간의 변동은 있었지만, 심각한 예외는 없었죠.
오늘날의 P/E 비율은 분명히 상위 10% 관측치를 훨씬 넘어섰습니다.
27년 동안, 사람들이 오늘날과 비슷한 22배의 P/E로 S&P를 샀을 때, 10년 수익률은 항상 플러스 2%에서 마이너스 2% 사이였습니다.
11월에 몇몇 주요 은행들이 S&P 500의 향후 10년 예상 수익률을 한 자릿수 초중반으로 전망했는데, 위의 관계가 바로 그 이유입니다. 투자 수익률이 투자 당시 지불한 가격에 크게 좌우된다는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 따라서 투자자들은 오늘날의 시장 밸류에이션을 무시해서는 안 됩니다.
"플러스 마이너스 2%의 수익률이 세상에서 최악은 아니지 않나"라고 말할 수도 있겠죠. 만약 앞으로 10년 동안 주가가 제자리에 머물면서 기업들의 실적이 늘어나 멀티플이 자연스럽게 낮아진다면 말입니다. 하지만 또 다른 가능성은 1973-74년이나 2000-02년처럼 멀티플 조정이 1-2년 안에 압축적으로 일어나면서 주가가 큰 폭으로 하락하는 것입니다. 이 경우의 결과는 결코 순탄하지 않을 겁니다.
이상이 우려할 만한 점들입니다. 반면 다음과 같은 반론도 있습니다:
* S&P 500의 P/E 비율이 높긴 하지만 터무니없는 수준은 아니다
* Magnificent Seven은 정말 대단한 기업들이라 높은 P/E 비율이 정당화될 수 있다
* "아무리 비싸도 괜찮다"는 말은 아직 들리지 않는다
* 시장이 비싸고 약간 과열된 것 같지만, 아직 미쳐 날뛰는 수준은 아니다
메모 서두에서 말씀드렸듯이, 저는 주식 투자자가 아니며 기술 분야의 전문가는 더더욱 아닙니다. 따라서 지금이 버블인지 아닌지에 대해 권위 있게 말할 순 없습니다. 제가 25년 전에 그랬던 것처럼, 단지 제가 보는 사실들을 정리하고 여러분이 어떻게 생각해볼 수 있을지 제안하고 싶을 뿐입니다.
