패시브 투자의 진실과 거짓: 전문가들이 말하는 리스크!
패시브 투자는 개인 투자자들의 투자 환경을 완전히 혁신했습니다. 자산 보유 비용을 극적으로 낮췄을 뿐만 아니라, 높은 수익률까지 달성했습니다. 승자를 고르는 것에 신경 쓰지 않고 전체 시장을 매수한다는 파격적인 아이디어로 시작된 패시브 투자는 현재 모든 equity fund 자산의 57%를 차지하며, 규모는 13조 달러를 넘어섰습니다.
하지만 패시브 투자 비중이 급격히 증가하면서 일부 투자자들이 경고의 목소리를 내기 시작했습니다. 가장 최근의 경고는 Chamath Palihapitiya가 제기했는데, 그는 "이 문제가 해결되지 않으면 개인의 패시브 투자자들이 충격적인 결과를 맞이하게 될 것"이라고 언급했습니다. (실패한 SPACs를 통해 개인 투자자들로부터 7억 5천만 달러를 챙긴 Chamath가 개인 투자자들을 '걱정'하는 것이 아이러니하긴 하지만), 그의 비판은 공정한 검토가 필요합니다.
Palihapitiya는 패시브 투자의 위험성을 지적하는 전문 투자자들이 늘어나는 그룹의 일원입니다. 그리고 이들 중 가장 목소리를 크게 내는 사람은 Michael Green입니다. 전직 헤지펀드 매니저이자 현재 Simplify의 포트폴리오 매니저 겸 수석 전략가인 Green은 패시브 투자 버블이 터질 날을 기다리고 있다고 믿고 있습니다. Green의 견해를 더 자세히 이해하고 싶다면, 그에 대한 이 훌륭한 프로필 기사를 읽어보시기를 추천합니다.
Green의 모든 주장을 다루지는 않겠지만, 패시브 투자에 대한 가장 큰 비판들은 본질적으로 다음과 같이 요약됩니다:
패시브 투자에 대한 주요 비판은 다음과 같이 세 가지로 요약됩니다:
1. 가격 왜곡(Price Distortion): 패시브 투자는 시장 가격을 왜곡시켜, momentum 효과를 일으키고 대형주를 더욱 크게 만듭니다.
2. 시장 불안정성(Market Instability): 패시브 투자는 시장 불안정성을 증가시킵니다.
3. 기업 지배구조 문제(Corporate Governance Issues): 패시브 투자로 인해 펀드 회사들 사이의 시장 집중도가 높아져 기업 지배구조 문제가 발생합니다.
이제 "패시브 투자에 문제가 있는가?"라는 질문에 답하기 위해 이러한 문제점들을 하나씩 살펴보도록 하겠습니다.
Problem 1: Price Distortion (Positive Feedback Loops)
패시브 투자의 첫 번째이자 아마도 가장 큰 문제는 패시브 펀드들이 기업의 펀더멘털이 아닌 지수 내 비중에 따라 주식을 매수한다는 점입니다. 이로 인해 가격 발견(price discovery) 기능이 왜곡되고, (패시브 지수에서 더 높은 비중을 차지하는) 대형 기업들이 시간이 지날수록 더욱 커지게 됩니다.
다시 말해, Magnificent 7을 만든 것은 기업들의 실적이 아닌, 매 급여일마다 패시브 펀드로 유입되는 401(k) 자금의 끊임없는 매수세였다는 것입니다.
이는 전문적으로 '양의 피드백 루프(positive feedback loop)'라고 알려져 있으며, 이는 고대의 상징인 uroboros(자신의 꼬리를 먹는 뱀)와 같습니다:
이는 이러한 피드백 루프가 어떻게 작동하는지를 보여주는 완벽한 시각적 은유입니다.
패시브 투자에서 나타나는 양의 피드백 루프는 다음과 같은 과정으로 진행됩니다:
펀드가 주식을 매수합니다
주가가 상승합니다
높아진 가격은 해당 주식/펀드의 수익률을 개선시킵니다
개선된 수익률은 더 많은 투자자를 끌어들입니다
더 많은 자금이 펀드로 유입됩니다
이 과정이 반복됩니다
이러한 피드백 루프가 실제로 어떻게 작동하는지 분석한 'Ponzi Funds'라는 훌륭한 논문이 있습니다:
(https://arxiv.org/pdf/2405.12768)
이러한 증권에서 발생하는 자금 흐름 기반 거래는 가격 압력을 유발하고, 이는 펀드의 기존 포지션 가치를 상승시켜 실현 수익률로 이어집니다. 우리는 펀드 수익률을 가격 압력(자기 팽창적) 요소와 펀더멘털 요소로 분해했으며, 투자자들이 펀드 간 자금을 배분할 때 실현된 수익률이 자기 팽창에 의한 것인지 펀더멘털에 의한 것인지 구분하지 못한다는 것을 보여줍니다
구조적으로 보면, 이러한 주장은 타당해 보입니다. 더 많은 자금이 주식을 매수하기 위해 패시브 펀드로 유입되면서, 액티브 매니저들은 이러한 패시브 투자자들과 경쟁하여 주식의 적정 가격을 형성하는 것이 불가능해질 것입니다. Michael Green이 말한 것처럼:
액티브 매니저들은 이를 막을 만한 규모를 가질 수 없습니다. 마치 증기 롤러 앞에 서서 이를 막으려 하는 것과 같죠.
저는 이러한 주장에 반대하지는 않지만, 아직 그 단계까지 왔다고 확신하지는 못하겠습니다. 비록 현재 패시브 투자자들이 전체 펀드 자산의 50% 이상을 보유하고 있지만, 패시브 보유 *자체가* 더 높은 가격을 초래했다는 증거는 아직 보지 못했습니다.
결국, 만약 패시브 보유가 주가 상승으로 이어진다면, 패시브 투자 비중이 가장 높은 주식들이 *또한* 가장 고평가되어 있어야 하지 않을까요? 하지만 데이터는 그렇지 않다는 것을 보여줍니다.
Bloomberg의 수석 ETF 애널리스트인 Eric Balchunas가 2024년 9월에 지적했듯이, 패시브 보유 비중이 더 높은 주식들(상위 10분위)이 패시브 보유 비중이 낮은 주식들(하위 10분위)보다 더 비싸지 않았습니다:
만약 우리가 이것이 밸류에이션에 미치는 영향을 볼 수 없다면, 그렇다면 우리는 이를 어디에서 봐야 할까요?
이는 양의 피드백 루프 문제가 패시브 보유 자체의 문제가 아니라 유동성의 문제라는 것을 시사합니다. 가격을 형성할 수 있을 만큼의 충분한 유동성이 있는 한, 패시브 보유의 영향은 상대적으로 미미해야 합니다. 이는 Ponzi Fund* 논문의 저자들도 제시했던 정확히 같은 견해입니다:
우리는 펀드의 자기팽창적 수익 가능성을 포착하는 단순한 규제 보고 지표인 '펀드 비유동성'을 제시합니다.
따라서, 주식의 유동성이 높을수록 자기팽창적 수익(즉, 양의 피드백 루프)이 발생할 가능성은 낮아집니다.
패시브 투자가 시장의 어딘가에서 가격을 왜곡하고 있을 것이라는 점에는 동의하지만, Magnificent 7이나 전반적인 S&P 500에서는 그렇지 않을 것이라고 생각합니다. 따라서 Michael Green이 "사람들이 실제로 엔비디아에 그토록 감탄하는 게 아닙니다. 단지 시장의 절반이 실제로 관심이 없고 주식을 팔지 않으려 할 뿐입니다"라고 말할 때, 저는 동의할 수 없습니다.
NVIDIA는 거대하고 유동성이 매우 높은 주식입니다. 오늘날 패시브 투자자들의 무차별적인 매수가 주가를 어느 정도 높게 유지하고 있을 수 있지만, 이것이 NVIDIA가 어떻게 세계에서 두 번째로 가치 있는 기업이 되었는지를 설명하지는 못합니다. NVIDIA가 2년 만에 시가총액 3,500억 달러에서 3.5조 달러로 성장한 것은 패시브 투자자들 때문이 아닙니다. 액티브 투자자들이 실적 전망치를 계속해서 상회하는 실적을 발표할 때마다 주가를 끌어올린 것입니다(Michael Batnick의 지적처럼):
저는 패시브 투자자들이 마진에서 또는 유동성이 매우 낮은 주식들의 밸류에이션을 높인다는 점은 인정할 수 있습니다. 하지만 대형주들이 오직 패시브 투자 때문에 커졌다고 말하는 것은 매우 부적절해 보입니다. 패시브 투자자들이 언젠가는 대형주들의 가격을 그렇게 왜곡할 수 있겠지만, 오늘날 그러한 중요한 증거는 보이지 않습니다.
하지만 패시브 투자자들이 반드시 대형 기업들을 더 크게 만들지는 않더라도, 전반적으로 시장을 덜 안정적으로 만들 수 있습니다. 이제 이 점에 대해 살펴보겠습니다.
Problem 2: Market Instability
패시브 투자에 대한 또 다른 큰 비판은 시장 불안정성을 증가시킨다는 것입니다. 패시브 펀드는 펀더멘털이 아닌 자금 흐름에 따라 매수해야 하기 때문에, 이들의 행동이 어느 방향으로든 가격 변동을 증폭시킬 수 있습니다. 예를 들어, 시장 변동성이 큰 시기에 많은 투자자들이 동시에 패시브 펀드에서 빠져나가려 한다면, 매도의 부정적 피드백 루프가 연쇄적으로 발생할 수 있습니다.
이는 Michael Burry가 인덱스 펀드를 서브프라임 CDO와 비교했을 때 제시한 기본 논리입니다. Burry는 출구가 하나뿐인 붐비는 극장의 비유를 사용했습니다. 그의 말을 인용하면, "극장은 점점 더 붐비지만, 출구는 예전과 똑같이 하나뿐입니다."
Burry의 주장이 이론적으로는 맞아 보이지만, 실제로는 그렇지 않은 것 같습니다. Vanguard의 2020년 'How America Invests' 연구를 보면, 대부분의 패시브 투자자들은 상황이 가장 암울해 보일 때조차 출구로 달려가지 않는다는 것을 알 수 있습니다.
아래 그림에서 볼 수 있듯이, COVID-19 팬데믹이 시작된 2020년 상반기에 거래된 Vanguard 자산은 전체의 10%에 불과했으며, 이는 2019년의 8%와 비교하면 약간 증가한 수준입니다:
시장 역사상 가장 변동성이 큰 시기 중 하나였음에도 불구하고, 대부분의 패시브 투자자들은 특별한 조치를 취하지 않았습니다.
실제로 이 기간 동안 Vanguard 투자자들 중 단 15%만이 포트폴리오에 어떤 중요한 변화를 주었습니다(여기서 중요한 변화란 주식 포지션을 10% 이상 변경한 것을 의미합니다). 아래 표를 보면 2020년 상반기 동안 주식 비중을 10% 이상 증가시키거나 감소시킨 투자자들의 비율을 확인할 수 있습니다:
이 표에서 가장 흥미로운 점(그리고 Burry의 주장을 반박하는 점)은 일부 투자자들이 주식시장이 급락하는 상황에서 오히려 주식 비중을 증가시켰다는 것입니다. 즉, 일부 자금이 출구로 빠져나가는 동안 다른 자금은 오히려 들어오고 있었던 것입니다.
이러한 데이터는 패시브 투자로 인한 부정적 피드백 루프에 대한 우려가 과대평가되었음을 시사합니다. 물론 Burry가 주장하듯이 모든 패시브 투자자들이 동시에 펀드를 빠져나간다면 가격이 폭락할 것입니다. 하지만 이는 어떤 자산군에서도 마찬가지입니다. 어떤 투자자 그룹이든 특정 자산군을 대규모로 매도하기 시작하면 가격은 급격히 하락할 것입니다. 여기서 패시브 투자 상품이 문제가 되는 것은 아닙니다.
부정적 피드백 루프는 패시브 인덱스 펀드가 발명되기 훨씬 전부터 시장에 존재해왔습니다. 따라서 만약 이러한 위험이 현실화된다 하더라도, 패시브 펀드가 그 원인이라고 보기는 어려울 것입니다.
Burry의 주장을 옹호하자면, 패시브 투자의 증가가 시장 변동성을 증가시켰다는 학술적 증거는 있습니다. 한 연구에 따르면, "패시브 펀드의 급속한 성장으로 주식 수요의 비탄력성이 11% 증가했으며, 이는 미국 주식시장의 가격 탄력성에 상당한 영향을 미쳤다"고 합니다. 다시 말해, 패시브 투자가 시장의 가격 결정 능력을 감소시켜 효율성을 떨어뜨렸다는 것입니다.
Fed의 일부 연구도 이를 뒷받침합니다.(https://corpgov.law.harvard.edu/2018/11/29/the-shift-from-active-to-passive-investing-potential-risks-to-financial-stability/)
그러나 같은 연구에서 패시브 투자가 증가하면서 다른 종류의 금융 리스크(예: 유동성 전환과 펀드의 환매 위험 등)는 오히려 감소했다는 점도 발견했습니다. 따라서 시장 안정성에 대한 패시브 투자의 전반적인 영향은 우리가 처음 생각했던 것처럼 명확하지 않을 수 있습니다.
변동성이 큰 시기에 패시브 투자자들이 직면하는 시스템적 리스크는 (Vanguard 데이터가 보여주듯이) 과대 평가된 것 같지만, 패시브 보유 비중이 증가하면 향후 시장 변동성은 증가할 것 같습니다. 패시브가 액티브로부터 더 많은 점유율을 가져가면서 시장은 덜 효율적이 될 것이라는 점은 의심의 여지가 없습니다. 그러나 이는 장기적으로 액티브 매니저들에게 초과 수익을 낼 수 있는 더 많은 기회를 제공해야 합니다. 하지만 안타깝게도 지금까지는 그러한 증거를 보지 못했습니다.
Problem 3: Corporate Governance Issues
마지막으로, 패시브 투자 반대론자들은 (패시브 펀드를 통한) 미국 주식의 집중된 소유 구조가 기업 지배구조 문제를 야기했다고 지적합니다. 이들은 대형 펀드사들이 소유자(즉, 개인 투자자들)를 대신해 의결권을 행사하기 때문에 결과적으로 미국 기업들에 대해 과도한 수준의 통제력을 갖게 된다고 주장합니다. 저는 이전에 Vanguard/BlackRock/State Street 공모설에 대해 이야기할 때 이 문제를 간단히 언급했으며, 이 주장에는 일리가 있다고 생각합니다.
패시브 투자와 관련된 모든 문제들 중에서, 의결권의 집중이 가장 정당한 우려사항으로 보입니다. 이러한 기업들이 기업들의 자체 지배구조에 과도한 영향력을 미치고 있다는 것은 사실입니다. 따라서 그들이 기후 변화나 DEI(다양성, 형평성, 포용성) 어젠다를 추진하고자 한다면 그렇게 할 수 있습니다. 개인 투자자나 소규모 투자자 그룹이 이에 대항하기는 어려울 것입니다.
하지만 Vanguard, BlackRock, State Street를 옹호하자면, 대부분의 펀드 소유자들(즉, 개인 투자자들)은 기업 지배구조 문제에 대해 직접 의결권을 행사할 만큼 관심을 갖고 있지 않다고 생각합니다. 제가 이전 논의에서 언급했듯이, Vanguard는 2023년에 30,000건 이상의 경영진 제안에 대해 의결권을 행사했습니다. 개인 투자자들이 이렇게 많은 위임장 투표에 시간을 할애하도록 기대하는 것은 효율적이지도 않고 규모의 측면에서도 실현 가능하지 않습니다.
Vanguard는 특히 2023년 말에 일부 펀드에 대해 선택적 의결권 행사 프로그램을 시작한다고 발표했고, 2024년에 40,000명 이상의 Vanguard 투자자들이 의결권을 행사했다는 초기 결과는 매우 고무적이었습니다.
이는 의결권 집중 문제를 완전히 해결하지는 못하지만, 올바른 방향으로 나아가는 중요한 발걸음이라고 생각합니다. 앞으로 몇 년 동안 이것이 어떻게 발전할지 지켜봐야 할 것입니다.
비록 미국의 대기업들에서 의결권이 집중되는 것이 분명히 문제가 될 수 있지만, 일부 기관들이 이를 해결하기 위해 올바른 방향으로 노력하고 있다고 봅니다. 이러한 변화가 어떤 결과를 가져올지는 시간이 지나면서 확인할 수 있을 것입니다.
결론적으로...
패시브 투자와 관련된 가장 일반적인 위험들에 대해 판단을 내린다면, 다음과 같습니다:
1. 가격 왜곡(Price Distortion): 아직은 아니지만, 언젠가는 발생할 수 있음.
2. 시장 불안정성(Market Instability): 어느 정도 사실임.
3.기업 지배구조 문제(Corporate Governance Issues): 사실이지만, 개선되고 있음.
전반적으로 패시브 투자는 시장에 약간의 왜곡을 일으킨 것으로 보입니다. 하지만 더 큰 문제들은 아직 몇 년 후의 일인 것 같습니다. Michael Green 프로필에서 옐로스톤 아래의 슈퍼 화산에 대해 언급한 것과 같습니다. 우리 모두 그것이 문제라는 것을 알고 있지만, 지금은 그것에 대해 할 수 있는 일이 많지 않습니다.
이것이 패시브 투자 비판론자들에 대해 제가 가진 가장 큰 문제점입니다 - 그들은 패시브 투자 문제에 대한 좋은 해결책을 제시하지 않습니다. 그들은 패시브 투자자들에 의해 시장 가격이 왜곡되고 있다고 불평하면서도, 개인 투자자들이 이를 극복할 수 있는 방법을 제시하지 않습니다.
제가 액티브 매니저가 되어야 할까요? 아니면 주식을 완전히 무시해야 할까요? 또는 지수에 편입되기 전에 편입 예정 주식을 매수하는 인덱스 리밸런싱 차익거래를 해야 할까요?
이러한 옵션들은 대다수의 개인 투자자들에게 현실적이지 않습니다. 제 말을 그대로 믿지 않으셔도 됩니다. 최근 Cliff Asness가 The Compound and Friends에 출연해 이 문제에 대해 심도 있는 논의를 했습니다. Cliff의 견해는 시장이 약간 덜 효율적이 되었고 인덱싱이 어느 정도 책임이 있을 수 있지만, 진정한 설명은 아마도 다차원적일 것(즉, 여러 요인이 작용하고 있다)이라는 것입니다.
이것이 아마도 가장 진실에 가까운 답변일 것입니다. 안타깝게도, 대부분의 사람들은 "상황이 복잡하다"로 귀결되는 답변을 듣고 싶어 하지 않습니다.
마지막으로, 저는 패시브 투자 반대파들에 대해 반감이 없습니다. 그들은 이 논쟁에서 중요한 지적 목소리이며, 저는 그들로부터 많은 것을 배웠습니다. 하지만 증거를 바탕으로 볼 때, 그들의 암울한 예측이 조만간 현실화될 것 같지는 않습니다.
<출처:ofdollarsanddata.com>
