역사적으로 채권 수익률 상승하면 달러는 강세, 그런데?
T.S. Eliot과 미국 달러의 잔혹한 4월
T.S. Eliot은 "4월은 가장 잔인한 달"이라고 썼다. 미국 달러에게 올해는 확실히 그런 경우인 것 같다. 4월 24일 기준으로 미국이 무역 파트너들에 대한 광범위한 관세를 발표한 달 초부터 4.9% 하락했다. 이는 2009년 이후 가장 큰 월간 하락 중 하나였다. 현재 1월 13일 2025년 최고점에서 7.3% 하락한 상태다.
달러의 하락은 미국 금리 급등과 동시에 발생했기 때문에 우려를 불러일으켰다. 이는 특이한 현상이다. 일반적으로 미국 채권 수익률이 다른 주요 선진국들보다 높을 때 달러는 상승한다. 시장 변동성이 높아지는 시기에는 역사적으로 미국 국채가 불확실성 속에서 "안전 자산"으로 인식되어 왔기 때문에 국채 수익률이 하락하는 경향이 있다. 그러나 4월 초에는 이 패턴이 역전됐다.
Bloomberg. Daily data from 4/23/2020 to 4/25/2025.최근 달러 약세의 원인과 전망
가장 가능성 높은 설명은 투자자들이 광범위한 관세 부과에 반응하여 달러를 매도했다는 것인데, 이는 미국 성장을 둔화시키고 투자 수익률 예상치를 낮출 수 있다고 믿었기 때문이다. 관세 발표로 투자자들은 경제 전망을 재평가하게 됐다. 또한, Donald Trump 대통령이 금리 정책에 대한 의견 차이로 인해 Federal Reserve 의장인 Jay Powell을 교체할 가능성에 대한 발언은 투자자들이 뒤로 물러서게 만들었을 가능성이 높다. 중앙은행의 독립성은 투자자들에게 중요하다. 따라서 위험 회피 성향이 증가했고, 미국이 위험의 근원으로 보였기 때문에 투자자들은 달러 표시 자산에서 빠져나갔을 가능성이 높다.
앞으로 더 많은 변동성 예상
미국이 공격적인 무역 정책을 계속 추구한다면, 달러는 하락세를 보일 가능성이 높다. 관세는 국내총생산(GDP) 성장과 기업 실적을 둔화시킬 것으로 예상된다. 최근 데이터는 이미 관세 문제로 인해 경제가 둔화되고 있음을 시사한다. 4월 24일 발표된 Federal Reserve의 최신 Beige Book 조사에서는 지역 은행들의 우려사항으로 "관세"라는 단어가 107번 인용됐다. 이 보고서는 지역 은행 중 단 5개만이 활동 증가를 보였고, 3개는 활동이 변화 없음을, 4개는 활동 둔화를 지적했다고 밝혔다.
성장 둔화 전망을 감안할 때, 투자자들은 더 높은 수익을 위해 다른 곳을 찾기 시작할 수 있다. 이는 미국에게 문제가 된다. 우리는 외국 자본으로 자금을 조달해야 하는 큰 재정 적자를 가지고 있기 때문이다. 높은 수준의 불확실성과 정책의 지속적인 변동성은 자본 유입을 방해할 수 있다.
외국 투자자들의 자산 배분 변화 시작
투자자들이 수년간 미국 달러 자산을 축적한 후, 미국 시장에 대한 배분을 줄이기 시작한 것으로 보인다. 전 세계 자산의 유입과 유출을 측정하는 것은 추적하기 어렵다. 외국 중앙은행의 공식 보유액에 관해서는 Fed로부터 데이터를 얻지만, 이는 2개월 지연되어 보고된다. 2월 말 기준으로, 외국 중앙은행이나 가계가 미국 국채 보유량을 크게 줄였다는 것을 보여주지 않았다.
그러나 일본 재무성은 최근 3월 초부터 4월 중순까지 6주 연속으로 국내 투자자들이 외국 채권의 순매도자였다고 보고했으며, 이는 다른 시장으로 자산을 재배분하는 변화가 시작되었을 수 있음을 시사한다.
장기적으로 외국 중앙은행 보유량은 비교적 안정적인 경향이 있는 반면, 민간 부문 투자는 더 변동적이다. 지난 몇 년 동안 미국에 대한 투자를 늘린 외국 가계들이 자본을 본국으로 송환하기 시작했을 가능성이 높다. 올해 미국 기술 부문이 압력을 받고 유럽과 일본의 성장 전망이 좋아지면서, 더 나은 수익을 찾는 투자자들이 이러한 시장으로 이동한 것으로 보인다.
Source: Bloomberg and the Schwab Center for Financial Research, using monthly data from 2/28/2010 to달러 강세의 역사적 맥락과 현재 상황
그러나 달러가 2011년부터 2022년 정점까지 10년 이상 동안 약 50% 급등했다는 점을 주목하는 것이 중요하다. 정점 이후 미국의 경제 성과가 대부분의 다른 국가들을 능가하면서 투자 자본을 끌어들여 비교적 높은 수준을 유지해왔다. 최근 하락 이후에도 달러는 여전히 통화 바스켓 대비 10년 전보다 40% 이상 높은 수준이다. 외국 투자자들이 달러 자산을 상당히 많이 축적했기 때문에, 이러한 수준에서 위기를 신호하지 않고도 순환적 하락의 여지가 있다.
달러의 지위와 약세 달러의 의미
그러나 준비통화로서 달러를 대체할 명확한 대안은 없다. 미국은 세계에서 가장 크고 유동성이 높은 채권 시장을 보유하고 있다. 대부분의 글로벌 금융 거래는 미국 달러로 이루어지며, 이는 중앙은행들이 달러를 보유해야 하는 기본적인 수요를 창출한다. 또한, 달러는 강력한 법적 구조와 독립적인 중앙은행에 의해 지지된다. 이러한 특성은 다른 많은 통화들과 비교할 수 없다.
약한 달러는 채권 시장에 어떤 의미가 있을까?
약한 달러는 미국 금리가 이번 사이클에서 원래 예상했던 것만큼 많이 하락하지 않을 수 있음을 의미한다. 우리는 올해 후반 Fed가 금리를 인하할 여지가 있다고 본다. 그러나 외국 투자자들은 과거만큼 쉽게 미국 적자에 자금을 조달하려 하지 않을 수 있으며, 이는 수익률 하락을 제한한다. 더욱이, 무역 적자를 줄이려는 노력이 성공한다면 자본 유입은 어쨌든 감소할 것이다. 무역 균형에서 상품과 서비스의 적자는 자본 흑자로 상쇄된다.
투자 관점에서 볼 때, 이러한 환경에서는 국제적으로 다각화하는 것이 합리적으로 보인다. 대부분의 선진국에서 채권 수익률이 미국보다 낮지만, 외화 수익의 증가가 수익률 격차를 상쇄할 수 있다. 국제적 다각화는 또한 변동성을 완화하는 데 도움이 될 수 있다. 연초부터 현재까지 국제 채권은 채권 자산 클래스 중 가장 높은 수익률을 기록했다.
Source: Bloomberg. Total returns from 12/31/2024 through 4/24/2025.전반적으로, 정책에 큰 변화가 없는 한 달러는 올해 동안 약세를 보일 가능성이 높다. 그러나 우리는 달러가 세계 준비통화로서의 지위를 잃을 것으로 보지 않는다. 미국 국채 시장에 관해서는, Fed의 금리 인하와 함께 올해 후반에 수익률이 하락할 가능성이 있지만, 단기 채권 대비 장기 채권 보유에 대한 위험 프리미엄은 계속 높게 유지될 가능성이 있다. 우리는 이러한 환경에서 높은 신용도를 가진 중기 채권 보유를 계속 선호한다.
<출처: Charles Schwab>
