McKinsey의 밸류에이션 기본 원칙들

본 내용을 작성한 Tim Koller에 대해 간단히 설명하겠습니다:

Tim Koller 은 McKinsey & Company의 파트너이자 기업 금융 및 전략 분야의 세계적 권위자다.

주요 경력 및 배경

McKinsey & Company에서 30년 이상 근무하며 기업 밸류에이션과 가치 창출 전략 분야의 글로벌 리더로 활동하고 있다. 특히 McKinsey Corporate Finance Practice의 핵심 인물로서 Fortune 500 기업들의 M&A, 자본 배분, 포트폴리오 전략을 자문해왔다.

대표 저서

"Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies"는 Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels가 공동 저술한 기업 밸류에이션 분야의 바이블로 여겨진다. 현재 7판까지 출간되었으며 80만 부 이상 판매되어 전 세계 비즈니스 스쿨과 금융 실무진들이 가장 많이 참조하는 교재다.

전문 분야

기업 밸류에이션 방법론 개발 및 표준화

자본수익률(ROIC)과 경제적 이익 측정

가치 기반 경영(Value-Based Management) 컨설팅

M&A 및 기업 재편 전략

영향력

McKinsey의 밸류에이션 방법론을 실무 표준으로 확립시켰으며, 특히 DCF(현금흐름할인법)의 실용적 적용과 ROIC 중심의 가치 창출 프레임워크를 체계화한 것으로 유명하다. 그의 연구는 학계와 실무계를 연결하는 가교 역할을 하며, "시간의 시험을 견딘 원칙들"에 기반한 접근법으로 정평이 나 있다.

1️⃣ 기업 가치는 두 가지 지표의 함수다

인터뷰는 기업의 근본적 가치를 이해하는 가장 기본적인 통찰 중 하나로 시작되었다:

같은 속도로 성장하는 두 개의 빠른 성장 기업이 있다고 가정해보자. 하지만 그 중 하나가 더 높은 자본수익률을 가지고 있다면, 그 매출 성장과 이익 성장을 달성하기 위해 많은 투자를 할 필요가 없다. 결과적으로, 더 많은 현금흐름을 창출할 것이고 훨씬 더 가치 있게 평가받아야 한다.

그것이 바로 예를 들어, consumer packaged goods companies와 같은 일부 저성장 기업들이 빠르게 성장하기 때문이 아니라 높은 자본수익률을 가지고 있기 때문에 상당히 높은 밸류에이션을 받는 이유다. 나는 기업의 밸류에이션 배수에 대한 큰 오해가 있다고 생각한다(PE나 enterprise value to EBITDA 같은). 이는 성장의 함수가 아니라 명백히 성장과 자본수익률 둘 다의 함수다.

- Tim Koller

책의 서론에서 읽을 수 있듯이, 자본수익률은 기업의 자본비용을 초과해야 한다:

기업들은 주주들을 위해 실질적인 경제적 가치를 창출할 때 번영한다. 기업들은 자본비용을 초과하는 수익률로 자본을 투자함으로써 가치를 창출한다. 이 두 가지 진리는 시간과 지역을 초월해서 적용된다.

McKinsey의 연구에서 우리가 가장 높이 평가하는 것은 시간의 시험을 견뎌낸 발견과 원칙들에 초점을 맞추고 있다는 것이며, 따라서 향후 수년/수십 년에 걸쳐 동등하게 관련성이 있을 것이다. 다시 말해, 모든 시간대와 지역에 걸쳐 통계적으로 유의미하다.

이는 Valuation 책의 업데이트된 버전에서 명백하다. 새롭게 추가된 단락들이나 개선사항들은 회계 기준의 변화(예: on-balance lease assets and liabilities의 채택)와 artificial intelligence 및 무형 투자의 증가된 관련성과 같은 새로운 트렌드와 관련되어 있다.

2️⃣ 시장은 모든 것을 알아낼 것이다

장기적으로는 시장이 기업의 내재적 주주가치 창출을 반영할 것으로 예상되는 반면, 단기적 움직임은 잡음이나 기업의 분기별 최적화 툴킷에 기반한다.

회계 처방법의 선택은 결국 모든 것이 현금흐름으로 전환되는 것으로 귀결된다. 단기 주가에 초점을 맞추지 말라. 비록 대부분의 경우 실제 단기 주가가 기업의 경제성을 반영한다는 것을 우리는 발견한다.

- Tim Koller

우리가 이전에 논의한 요소 중 하나는 리스의 사용이다.

특히 EV/EBITDA 기준으로 미국 대 유럽 소매업체를 비교하려고 할 때 ROIIC 계산을 실제로 왜곡할 수 있다. US GAAP 하에서는 운영리스 비용(이자 포함)이 이미 EBITDA에 반영되어 있다(즉, 운영 현금 비용으로 취급된다).

반대로, IFRS-16 하에서는 리스에 대한 회계 변화가 이제 감가상각과 이자비용을 통해 반영되고, EBITDA가 증가했다. 아마도 "진정한" 현금 비용이 감소했는데, 이는 물론 말이 안 된다. Ahold Delhaize를 Kroger와 비교한다면, 밸류에이션 목적으로 EBITDA를 보는 것은 다른 결과를 낳는다. 하지만 결국, 조정된 자유현금흐름만이 중요하다.

3️⃣ 장기 지향적 투자자 기반 확보하기

많은 투자자들은 아래 내용에 동의하지 않을 것이며 가능한 한 많은 단기 집중 투자자들이 그들에게 매력적인 매수 기회를 제공하기를 희망할 것이다. 변동성은 기회와 같다.

우리 연구에서 우리가 발견한 것과 우리가 기업 경영진(CEO들과 CFO들)에게 하도록 격려하는 것은 중요한 투자자들에 집중하는 것이다. 우리 연구는 중요한 투자자들이 장기적이고 내재적인 투자자들이라고 제안한다. CEO들, CFO들, 그리고 그들의 이사회가 시장으로부터 직면하는 많은 잡음이 있다.

- Tim Koller

하지만 현실은 대부분의 경우 정말로 높아진 특이한 변동성은 근본적인 주주가치 창출에 대한 투자자들의 의구심을 반영하며, 그들이 기업의 내재가치에 대해 극적으로 과다지불하거나 과소지불하는 상황을 반영한다. 이는 흑백논리다: 성패의 갈림길이다.

수십 년에 걸쳐, AutoZone의 주주들은 회사의 꾸준한 성장 레시피에 의해 매우 잘 서비스를 받았으며, 연간 마이너스 수익률 기간이 상대적으로 드물었다. 대부분의 투자자들에게는 순환적 기업들이나 화려한 성장 기업들 대비 AutoZone을 보유하는 것이 훨씬 쉬웠을 것이다.

그들은 단순히 인상적인 20% 이상의 수익률로 자본을 복리화하기 위해 최신 핫한 아이디어를 쫓을 필요가 없었다. 물론 이는 과거의 일이지만, 그들이 거의 40년 동안 이를 해왔다는 사실은 주가가 근본적인 내재가치와 함께 움직이는 가치를 강조한다. 이는 순환적 기업들로 돈을 벌 수 없다는 것을 의미하지는 않는다. 단지 당신의 타이밍과 포지션 사이징을 올바르게 하는 것으로 귀결된다. 거래 실행 대 기업들이 우리 자본을 복리화하도록 두는 것.

4️⃣ 단기 컨센서스 충족 대 최대 장기 가치 창출 추구

우리가 분기별 실적 요약과 편지를 공유하지만, 우리가 소유한 기업들이 장기 게임을 하고 있다는 것을 인식하는 것이 중요하다: 그들의 가치 창출 대부분은 향후 10년에 걸쳐 일어날 것이다. 따라서 단기 분기별 변동에 과도하게 반응할 필요가 없다. 특정 성장 비용을 줄여서(단기에서 중기로 좋은 수익을 가져다줄 수 있었던) 단기 EPS를 완벽하게 만드는 것은 좋은 아이디어가 아니다.

컨센서스를 충족하기 위해 할 수 있는 모든 것을 할 기업들이 많이 있다. 그리고 우리가 투자자들에게 이것에 대해 질문했을 때, 그들은 말했다, "우리는 기업들이 장기적으로 마이너스가 될 것이라면 그들의 숫자를 맞추기 위해 기간 말에 인위적인 행동을 취하는 것을 원하지 않는다. 우리는 기업들이 분기 말에 추가적인 것을 판매하기 위해 가격을 깎는 것을 원하지 않는다." - Tim Koller

반대의 경우도 마찬가지다: 수익성 있게 시장 점유율 잠재력을 향상시키기 위한 타겟 비용 성장은 단기 지향 투자자들을 기쁘게 하지 않을 것이다.

예를 들어, 올해 초 Harvia는 2024년 4분기에 Sales & Marketing 비용을 가속화했다고 말했으며, 이로 인해 최고선 실적이 애널리스트들의 기대를 초과했지만, 마진은 더 부드러웠다(17/18% EBIT를 완전한 재앙이라고 부를 수 있다면).

하지만 경영진으로서 우리에게는 몇 가지가 있다. 하나는 장기 재무 목표이고, 우리는 일관되게 달성하거나 초과 달성하기 위해 노력한다. 그것이 고려해야 할 한 가지 포인트다. 다른 하나는 우리가 기업으로서 실제로 특권적인 위치에 있다고 느끼는 것이다. 많은 다른 기업들이 그들의 핵심 시장에서 역풍에 직면하고 있다.

이제 우리 측의 생각은 미래에 성장을 견인하기 위해 이 OPEX 증가를 어떻게 자금 조달할 것인가 하는 것인데, 두 가지 수단이 있다. 하나는 견고한 최고선 성장과 견고한 총 마진이다. 따라서 우리는 앞으로 나아가면서 둘 다를 확보하는 데 많은 주의를 기울이고 있다고 확신할 수 있다. 본질적으로, 성장을 계속 견인하고 견고한 총 마진을 계속 견인하여 바퀴를 계속 돌리고 장기적 성공을 위해 우리 사업을 계속 발전시킬 수 있도록 하는 것이다.

- Harvia의 CEO Järnefelt

이제 SG&A 수익률을 평가하는 것은 까다롭고, 장기적 관점에서는 더욱 그렇다. 품질 성장 투자자로서, 우리는 영구적인 가치 창출을 찾고 있으며, 이는 전체적으로 모든 투자가 만족스러운 수익을 산출해야 한다는 것을 의미한다.

Harvia가 시장 점유율을 유지하고 단기 정상 상태 NOPAT 마진을 18% - 19%로 설정한다고 가정하면, 시장 점유율 증가를 가속화하기로 한 결정은 단 한 분기에 70만 EUR의 증분 NOPAT를 산출했다. 그것은 성장 SG&A에 대한 46.7% ROI다. 정규 CAPEX에 대한 높은 ROIIC와 SG&A 근육을 휘두르는 것이 플라이휠을 계속 돌리는 것이다.

2025년 1분기에는 수익성이 강하게 회복되었고, 작년의 일회성 프로모션을 제외한 유기적 매출 성장이 실제로 전년 대비 및 순차적으로 가속화되었다.

5️⃣ 진정한 가치 창출: 자사주 매입을 통해서가 아니라

대중적인 믿음과는 반대로, 그 자체로 자사주 매입은 주주 가치를 창출하지 않는다. 그들은 초과 자본 배분 결정이며, 품질 팩터와 유리한 타이밍을 통제한다면, 주주들이 배당금을 재투자하는 것 대비 의미 있는 알파가 없다.

타이밍은 급격하지만 단기간의 주가 조정 동안 자사주 매입이 늘어날 수 있다는 점에서 역할을 할 수 있다. AutoNation은 공격적인 자사주 매입자였지만, FY11부터 FY18까지의 기간 동안 영업현금흐름이 크게 증가하지 않아 주식이 오르지 않았고, EPS는 4배 이상 증가했다. ROIIC와 최고선 및 EBITDA 성장이 주목해야 할 핵심 요소다.

Koller가 인터뷰에서 강조한 바와 같이:

당신은 진정한 가치 창출에 집중하고 싶다. 자사주 매입과 같은 것들은 자본의 반환이다; 그들은 추가적인 가치 창출이 아니다. 당신은 그들이 회계나 컨센서스나 EPS에 대한 주식 매입의 영향에 대해 걱정하지 않고 진정한 현금흐름 창출에 대해 장기적으로 생각하고 있다는 것을 깨닫는다.

개인적으로, 우리는 배당보다 자사주 매입을 선호하는데, 그들이 세금 효율적이기 때문이다. 밸류에이션 모델은 일반적으로 원천징수세 전 자유현금흐름에 기반하므로, 배당세는 역할을 한다.

다시 한번, 배당 성장 전략이 일반적으로 벤치마크를 능가한다는 사실은 현금 분배 자체와는 아무 관련이 없다(그것이 당신을 더 부유하게 느끼게 해서는 안 된다): 배당은 성장을 고려한 후 초과 현금 창출의 결과이며, 자유현금을 주주들에게 돌려주기로 한 경영진의 결정이다.

주주들에게 초과 현금을 돌려주지 않는 것은 경영팀이 상당한 기회를 기다리고 있지 않는 한, 그 현금이 시간 가치를 잃는 불가피한 부작용이 있다는 것을 의미한다. 요새 대차대조표를 유지하는 것과 적극적인 초과 관리 사이의 균형을 맞추는 것은 모든 성공적인 복리화 기업들이 가지고 있거나 가졌던 공통점이다. 초과 현금을 낮은 수익률의 성장 이니셔티브에 재투자하는 것은 위에서 논의한 바와 같이 가치 파괴적이다.

매우 높은 ROIIC(증분 투자 자본에 대한 수익률)와 현금 IRR(아래 참조) 때문에 당신은 완벽하게 사업을 성장시킬 수 있고, 배당금이나 자사주 매입으로 30-50%를 지급할 수 있다.

이는 6%의 상당한 배당금을 지급하고, 10배 수익으로 거래되며, 8% 미만의 암시적 실질(인플레이션 후) ROIIC(일반적인 자본 비용)로 소규모 재투자를 하는 기업 대비 훨씬 더 유리한 결과다. 그 6%의 배당금은 더 높은 성장, 수익, 그리고 실제로 평균 이하의 위험을 가진 다른 대안들에 뒤처질 투자에 대한 상처에 붙이는 반창고다.

6️⃣ 운영 수익률에 대한 감각 얻기

이론적으로, ROIC(투자 자본 수익률)은 NOPAT(세후 순 운영 이익)과 투자 자본(영업권 및 기타 인수 관련 무형자산 포함 또는 제외)으로 구성된다. NOPAT는 현금 세금에 기반하지만, 우리가 이전에 명확히 했듯이, 우리는 운영 동력에 집중하고 싶다.

동력들은: 수익성과 자산 회전율이다.

이에 대해 Koller는 다음과 같이 설명했다:

우리는 당신이 정말로 견인할 수 있고 재고, 매출채권, 매입채무, 고정자산 등과 같이 이해하기 꽤 간단한 것들에 집중하고 싶다. 따라서 운영 성과에 집중하는 것이 가장 중요한 것이다. 당신은 이연세금이 어떻게 자본 수익률을 견인하는지와 같은 것들에 매달리고 싶지 않다.

7️⃣ 사업 단위 분석

상장 기업들에게 보이는 것만큼 간단하지 않은 것은 사업 단위 분석과 관련된다.

자본 수익률과 관련해서 중요한 다른 것은, 특히 더 큰 기업의 경우, 그것을 기업 수준에서만 보지 않는 것이다. 그것은 정말로 당신에게 아무것도 말해주지 않는다. 단위들로 깊이 파고드는 것도 매우 중요하다.

- Tim Koller

Atlas Copco는 운영 세그먼트(예: Vacuum Technique)별로 ROCE를 공유하는 매우 드문 기업 중 하나다.

Copart는 지리적 세그먼트에 대한 총 자산, 자본 지출 및 EBIT의 고수준 개요를 공유한다. 이는 국제 세그먼트가 여전히 총 수익성, 자산 회전율, 따라서 ROIC에 부담을 주고 있음을 강조한다. 투자자들은 그러면 국제 확장의 증가된 가치(자본 비용을 고려한 후) 대 미국에서의 재투자를 비교 평가해야 한다. 궁극적으로, 가치 창출은 다음으로 귀결된다:

얼마나 많은 자본을 재배치하는가;

어떤 비율로(기본 수익률, 당신의 이익을 통해 흐르는 특별한 인플레이션의 효과와 보고된 투자 자본 수치를 줄이는 장기 자산의 감가상각을 제외하고);

그리고 얼마나 오랫동안 이러한 성장 투자들이 기여할 것인가? 즉, ROIC의 시점 평가 대신 현금 IRR에 집중해야 한다. 아래에서 더 자세히 살펴보자.

8️⃣ 자본 비용 - 상식 체크

자본 비용, 자기자본 비용, 자본 구조... 그들은 모두 기업의 밸류에이션에 극적으로 영향을 미치는 것처럼 보인다. McKinsey에서는 자본 비용을 낮추기 위해 기업의 레버리지를 증가시키는 것을 지지하지 않는다. 더 높은 레버리지와 관련된 위험들, 예를 들어 유연성 감소와 미래 투자에서의 잠재적 어려움들은 일반적으로 어떤 혜택들보다 크다. 결과적으로, 그들은 자본 비용을 적극적으로 관리하거나 변경하려는 노력을 경시하는데, 어차피 일반적으로 그것에 대해 할 수 있는 것이 많지 않기 때문이다.

당신의 자본 비용은 대부분 당신이 속한 산업에 의해 결정된다. 그리고 그것은 그것이다. 대부분의 대기업들에게, 당신의 자본 비용은 7%와 12% 사이 어딘가다. 그러나 당신의 자본 수익률은 훨씬 더 넓은 범위에 걸쳐 변한다. 우리는 일반적으로 4-4.5%의 무위험 이자율을 사용해왔다. 이는 꽤 안정적이고 약 5%의 시장 위험 프리미엄이다.

- Tim Koller

ROIIC와 유사하게, 자본 비용과 밸류에이션은 무엇보다도 합리적인 것에 관한 것이며, 총 연간 주주 수익률(TSR)의 80% 이상이 기업의 성장(ROIIC에 의해 뒷받침되는)과 주주들에 대한 초과 현금 반환에서 나온다는 것을 알고 있다.

9️⃣ EBITDA 사용: 사내 생산 대 아웃소싱

우리가 중소형 M&A에서 본 바와 같이, EBITDA에 대한 큰 강조가 있다. 이상적인 총/세전 현금흐름과 같지만, 기업의 자본 집약도에 대해서는 거의 알려주지 않는다.

다른 기업들은 다른 자산 프로필을 가지고 있다. 예를 들어, 한 기업이 제조를 아웃소싱하는 반면 다른 기업이 사내에서 하는 경우, 사내 제조업체는 장부에 더 많은 감가상각을 가질 것이다. 감가상각을 무시하면, 당신은 자산 집약도에서 그러한 차이들을 놓친다. 그러나 그들은 정말로 같은 양의 장비와 공장을 사용하고 있다; 단지 다른 사람의 이름 하에 있을 뿐이다. 마찬가지로, 우리는 다른 국가에서 운영하는 기업들이 매우 다른 세율을 가질 수 있기 때문에 세금을 고려한다.

그것이 우리가 NOPAT보다 기업가치를 선호하는 이유다.

- Tim Koller

이 경우, 매우 높은 ROIC는 (당신이 생산을 아웃소싱하고 있다는 점에서) 낮은 자본 기반에 의해 견인되므로 많은 의미를 갖지 않을 수 있다. 총 경제적 이익 창출이 그러면 더 신중히 분석해야 할 핵심 지표다.

� 지속성, 파괴, 그리고 위험한 베팅들

마지막으로, 기업들의 생명주기, 즉 창립에서 퇴출, 쇠퇴, 또는 재창조까지 기업들의 평균 수명이 최근 수십 년 동안 짧아졌다는 광범위한 견해가 있다. 네 가지 요소가 떠오른다:

기술적 파괴: 기술의 발전과 디지털화는 새로운 진입자들이 기존 플레이어들을 더 빠르게 도전할 수 있게 했다. 적응에 실패한 기존 기업들은 빠르게 사라질 수 있다.

글로벌 경쟁: 글로벌 시장은 더 많은 압력과 경쟁을 만들어, 혁신의 필요성을 가속화한다.

변화하는 소비자 선호: 정보가 더 접근 가능해지면서, 소비자들은 더 나은 대안으로 더 빠르게 전환하여, 제품과 기업들의 지배 기간을 단축시킨다.

자본에 대한 접근: 스타트업들은 더 쉽게 자금을 얻을 수 있고, 더 빠르게 출시하고, 더 빠르게 확장할 수 있지만, 이는 또한 더 많은 새로운 경쟁자들이 지속적으로 나타난다는 것을 의미한다.

Tim Koller의 관점(그리고 McKinsey의 더 넓은 견해)은 기업들이 불확실한 결과를 가진 이니셔티브에 투자할 의지가 있어야 한다는 것이며, 특히 평균 기업 생명주기가 짧아지고 있는 시대에 그렇다.

당신은 일부 위험한 베팅들을 하고 싶다. 중요한 것은 당신이 그것을 해야 하는지 말아야 하는지가 아니라, 당신이 그러한 위험한 베팅들에 진정으로 헌신하고 있는지다. 당신이 많은 스타트업들과 경쟁하고 있다면, 그것은 대기업들에게 큰 도전이다. 종종, 기업들은 매우 경직된 급여 체계를 가지고 있어서, 당신이 경쟁할 수 없거나 최고의 인재를 유치할 수 없다면, 아마도 당신은 그 베팅을 하지 말아야 한다. 이러한 베팅들을 하는 것에 대한 다른 요소는 그들이 어떤 종류의 경쟁 우위를 가져다주는지이다.

최종 언급 - 지속성에 대한 우리의 견해

이 블로그를 마무리하기 위해, 우리는 지속성과 ROIC이나 ROIIC가 정말로 얼마나 관련이 있는지에 대한 우리의 견해를 공유하고 싶다.

당신이 아마 알고 있듯이, 우리는 기술 전문가가 아니며, 고객 유지에 많이 지출해야 하는 사업들의 수익률에 대한 강한 이해도 없다. 경쟁자들을 빠르게 대체할 수 있는 순수하게 무형의 사업들의 급속한 출현과 증가하는 지배력은 ROIC와 ROIIC의 프레임워크를 적용하는 것을 훨씬 더 어렵게 만든다. 같은 도전들이 순환적 사업들에도 적용된다.

높은 ROIC는 기업의 성장 투자에 대한 효과적인 수익률에 대해 거의 알려주지 않는다. 순환하는 ROIC는 매력적일 수 있지만, 우리는 회계 수치에 관심이 없다: 집중은 현금에 있다.

따라서, IRR은 기업의 내재적인 프로젝트 수익성을 측정하는 데 도움이 된다. Internal Rate of Return (IRR)은 프로젝트의 NPV(순현재가치)를 0으로 만드는 할인율이다. 그것이 기업의 허들 레이트(다양한 시나리오 하에서)보다 높고, 대안 투자보다 낫다면, 그 프로젝트 투자는 증분 가치를 창출하므로 수행되어야 한다.

COVID 이후 증가한 순환성, 변화하는 무역 환경과 함께, ROIC에만 집중하는 것은 어떤 기업들이 효과적으로 주주 가치를 창출하고 있는지 구별하기에 충분하지 않다. 그것은 우리가 아래 블로그에서 이야기한 것과 정확히 일치한다: ROIC는 고립되어 사용될 수 없다.

유형 투자(성장 CAPEX와 운전자본)에 대한 단기 ROIIC와 증분 SG&A 지출에 대한 수익률 모두 이제 40% 이상으로 고정되어 있다. 이는 컨센서스가 가리키는 것을 넘어 당신의 터미널 내재가치를 성장시키기 위해 많은 자본이나 시간이 필요하지 않다는 것을 의미한다.

밸류에이션은 가정에 의존하고 명시적으로 ROIC와 ROIIC 지속성을 가정하는데, 이는 점점 더 짧아지는 기업 생명주기의 트렌드와 맞지 않는다.

<출처:https://substack.com/home/post/p-164925111>