Michael Saylor의 회사 Strategy(구 MicroStrategy)는 단순히 비트코인을 믿는 것이 아니라 회사의 전체 미래를 여기에 걸었다.
2020년 8월 기업용 소프트웨어에서 암호화폐로 전환한 이후, 비트코인 투자 수단으로 변모했고 주가는 25배 이상 급등했다. 하지만 이러한 열기 속에는 꼬리에 꼬리를 무는(self-referential) 자본 구조가 자리잡고 있다.
Strategy의 자금조달 방식에는 세 가지 핵심 요소가 있었다.
첫째, 주식이 회사 순자산가치(NAV)의 약 2배에 거래되는 것을 활용해 비트코인 구매 자금을 위해 점점 더 많은 보통주를 발행했다.
둘째, 자사 주식의 높은 변동성을 활용해 엄청나게 유리한 조건으로 막대한 규모의 전환사채를 발행했다. (자세한 내용은 본문 마지막 Appendix 참조)처음에는 이런 전환사채가 비트코인 보유분을 담보로 했지만, 현재 미상환 채권들은 무담보 상태여서 마진콜 위험이 사라졌다. 주가가 채권 전환에 필요한 만큼 오르지 않으면 회사는 여전히 돈을 갚아야 하지만, 만기가 연장되어 비트코인 가격이 급락하더라도 Strategy는 (적어도 2027년 9월 첫 번째 투자자 풋옵션까지는) 숨 쉴 여유를 확보했다.
셋째, Strike(STRK), Strife(STRF), Stride(STRD)라는 세 가지 종류의 영구 우선주를 발행했는데, 이들은 높은 재량 배당을 제공하며 일부는 현물(주식)로 지급할 수 있다.
논리는 간단했다: 비트코인을 사기 위해 가능한 한 많은 돈을 모으는 것. Strategy는 현재 전 세계에서 비트코인을 가장 많이 보유한 기업이다. 하지만 최근 움직임은 변화의 신호일 수 있다.
이번 주 초, Strategy는 42억 달러 규모의 Stride 시장매수(at-the-market) 공모를 발표했다. 겉으로 보기엔 또 다시 비트코인 구매 자금을 조달하려는 시도처럼 보인다. 하지만 발표문 구석에 숨어있던 의미심장한 조항이 있었다: 조달 자금을 다른 종류의 우선주, 즉 Strife와 Strike의 배당금 지급에도 사용할 수 있다는 것이다.
Strategy는 ATM 프로그램의 순수익을 비트코인 인수와 운전자본을 포함한 일반적인 기업 목적에 사용할 예정이며, 액면가 주당 0.001달러인 10.00% Series A 영구 Strife 우선주와 8.00% Series A 영구 Strike 우선주 보유자들에 대한 배당금 지급에도 순수익을 사용할 수 있다"
이것은 기업이 비싼 자본을 더 싼 자금으로 교체하는 리파이앤싱이 아니다. 기업이 주주들에게 배당금을 지급하기 위해 차입하는 일반적인 배당 자본 재구성도 아니다. 배당 재구성은 보통 사업이 더 많은 부채를 뒷받침할 충분한 현금을 창출한다고 가정한다. Strategy의 레거시 소프트웨어 부문은 이러한 우선주 배당금을 커버할 충분한 잉여현금흐름을 생산하지 못하며, 비트코인은 당연히 아무런 수익도 내지 않는다.
대신, 이 전략은 뭔가 다르다. Strategy는 실질적으로 새로운 증권에서 나온 돈을 기존 증권을 떠받치는 데 사용할 권리를 유보하고 있으며, 배당금 지급을 커버하기 위해 계속 새로운 증권을 발행할 수 있다고 투자자들을 안심시키고 있다. 이는 결과적으로 그들이 향후 우선주 발행에 참여할 자신감을 주기 위한 것이다.
전체 구조는 두 가지 기둥에 의존한다.
첫째, Strategy의 시가총액이 비트코인 보유 가치보다 지속적으로 높게 거래되는 것인데 이는 효율적이어야 할 시장에서는 드문 현상이다. NAV 프리미엄에 대한 가장 좋은 설명은 Saylor가 충성스러운 추종자들을 거느리고 있고 그의 비트코인 전략이 강력한 내러티브 모멘텀을 가지고 있다는 것이다.
둘째, Strategy는 자본시장에 대한 영구적인 접근을 유지해야 한다. 보통주든 전환사채든 우선주든 계속해서 새로운 증권 구매자를 찾아야 한다.
이 두 요인에 대한 의존은 명백한 위험을 수반한다. 회사는 헤지도, 다각화된 수입도, 플랜 B도 없다. 회사의 운명은 자본이 항상 이용 가능하고 비트코인 가격이 상승하거나 최소한 높은 수준을 유지할 것이라는 가정에 달려 있다.
장기 침체나 자금조달 중단은 상상할 수 없는 일을 강제할 수 있다: 배당금 지급을 위해 비트코인을 매각하는 것. 이는 "매수하고 HODL"하는 맥시멀리스트에게는 실존적 위기가 될 것이다.
지금은 음악이 계속되고 있다. 비트코인 랠리는 Strategy의 NAV와 주식의 NAV 프리미엄을 모두 끌어올리고, 투자자들은 계속해서 Saylor의 증권을 원한다. 하지만 금융공학의 새로운 층이 추가될 때마다 구조는 더 흔들린다. Strategy는 강세장에서 그들의 접근법이 성과를 낸다는 것을 증명했다. 문제는 조류가 필연적으로 바뀔 때 폭풍을 견딜 수 있느냐는 것이다.
Appendix: 자사 주식의 높은 변동성을 활용해 엄청나게 유리한 조건으로 막대한 규모의 전환사채를 발행했다.
MicroStrategy의 이야기는 금융 소설이 현실이 된 것 같다. 파산 직전에서의 기적적인 부활, 2020년 8월 소프트웨어 회사에서 비트코인 맥시멀리스트로의 대담한 전환, 복잡한 법적 문제들, 메시아적 카리스마를 지닌 리더, 일생일대의 주가 성과 이 모든 것이 믿기 어렵다.
여기에 엄청난 규모의 주식과 전환사채 발행, 그리고 내부자들의 대규모 주식 매도까지 더하면 이야기는 더욱 황당해진다.
그리고 이야기는 계속된다. 2024년 11월 회사는 올해 다섯 번째 전환사채를 발행해 Wall Street을 놀라게 했다. 30억 달러 규모의 5년 만기 채권으로, 쿠폰 금리는 0%이고 전환 프리미엄은 55%였다. 당시 주가는 이미 비트코인 보유분 순자산가치의 거의 3배에 거래되고 있었다. 이 모든 것은 끝없는 비트코인 매수를 위한 것이었다.
서류상으로는 천재적이다. 계획은 단순하다: 전환사채로 무이자 차입을 하고, 비트코인을 사고, 주식이 터무니없는 가격에 전환되면 부채를 갚는다. 주가가 계속 오르고 비트코인이 최소한 10만 달러 근처에서 맴돈다면, 우리는 역사상 가장 성공적인 금융공학의 위업 중 하나를 목격하는 것이다.
이는 눈에 띄지 않을 수 없었다. 바로 지난주, 비트코인 채굴업체 Mara가 이 대열에 뛰어들어 8억 5천만 달러의 전환사채를 발행해 부채를 재조달하고, 당연히 더 많은 비트코인을 샀다. 조건은 꽤 달콤했다: 0% 쿠폰과 40% 전환 프리미엄이었다.
그렇다면 우리는 채권계의 거물들이 비트코인을 받아들이는 것을 목격하고 있는가?
이런 주장이 있다: 이러한 전환사채를 통한 비트코인 접근이 너무 매력적이어서, 투자 규정상 암호화폐에서 배제된 채권 투자자들이 발행사에게 놀랄 만큼 유리한 조건을 기꺼이 양보한다는 것이다. 채권 펀드의 엄청난 규모를 고려하면, 이런 증권에 대한 작은 배분조차도 지진과 같은 영향을 미칠 수 있다.
하지만 독일 보험사 Allianz 같은 거물들이 운용하는 펀드들이 이전 MicroStrategy 전환사채의 상당 부분을 매입했다고 알려졌지만, 그들은 아마 암호화폐 혁명을 위해 여기 있는 것은 아니다. 진짜 매력은 MicroStrategy의 주식에 있다. 더 정확히는 그 변동성에 있다.
그리고 MicroStrategy는 자사 주식의 변동성을 만들어내는 데 있어 적극적이고 자발적인 공범이다.
전환사채는 자본시장의 멀렛 헤어스타일과 같다 - 앞머리는 진지한 비즈니스(채권), 뒷머리는 파티(주식). 평범한 채권으로 시작하지만 특별한 옵션이 있다: 미리 정해진 가격에 주식으로 전환할 수 있는 권리다. 채권 보유자에게는 하방 보호(즉, 더 많은 돈을 돌려받을 것으로 예상)와 상승 잠재력을 의미한다. 기업에게는 내재된 콜옵션이 투자자들에게 매력을 더해 더 낮은 금리로 차입할 수 있게 해준다.
이 경우, MicroStrategy는 본질적으로 부분적으로는 대출, 부분적으로는 복권인 금융상품을 만들었다. 주가가 433달러에 거래될 때 어떻게 0% 쿠폰과 주당 672.40달러의 전환가격으로 30억 달러를 조달할 수 있었을까? 답은 비트코인 보유를 통해 주도되고 확대된 주식의 폭발적인 변동성에 있다. 이 변동성은 채권에 내재된 콜옵션의 가치를 크게 높여, 결과적으로 채권 자체의 비용을 상쇄한다. 그 결과 회사는 기존 부채보다 훨씬 낮은 금리로 차입할 수 있다.
그리고 정말 변동성이 크다. MicroStrategy의 주식은 사탕가게에 풀려난 과잉행동 유아처럼 움직이며, 끝없는 혼란스러운 에너지로 이 통로에서 저 통로로 튕겨다닌다. 252일 역사적 변동성은 현재 106%다 (이는 하루 평균 6.6%의 움직임을 의미한다!). 주식의 30일 옵션 내재 변동성은 비트코인 자체의 유사한 기간 옵션보다 2.5배 높다. 그리고 MicroStrategy는 이를 부끄러워하지 않는다: 3분기 실적 발표에서 경영진은 MicroStrategy 옵션이 어떤 S&P 500 주식보다도 높은 내재 변동성으로 거래된다고 자랑했다.
이는 MicroStrategy 이야기를 둘러싼 역설 중 하나를 밝혀준다: 왜 공동 창업자 Michael Saylor는 회사가 비트코인을 사는 동안 끊임없이 비트코인을 과대 선전하는가? 대부분의 사람들은 축적하고 있는 자산에 대해 부정적으로 말할 것이다.
하지만 MicroStrategy에게는 변동성이 진짜 화폐다. Saylor의 과장된 인터뷰, 거창한 예측, 끊임없는 소셜 미디어 포스팅은 단순한 소음이 아니다 - 그것들은 금융의 불을 위한 연료다. 이 사람과 함께라면 지루한 순간이 없다. 주식이 미칠수록 다음 전환사채의 조건은 더 좋아진다.
MicroStrategy는 효과적으로 자체 변동성을 설계했고 그 보상을 거두었다. 2020년 8월 이전, 회사 주식은 실현 변동성과 내재 변동성 모두 30대 초반을 보였다. 하지만 MicroStrategy가 비트코인 폭매자로 재탄생한 후, 변동성은 급등해 처음에는 70%를 넘어섰고 나중에는 100%를 돌파했다. 이 역학은 자기강화적이다: 더 많은 비트코인을 인수하면 주가 변동성이 증폭되고, MicroStrategy는 점점 더 유리한 조건으로 전환사채를 발행할 수 있게 되며, 이를 다시 더 많은 비트코인 구매에 사용한다 - 변동성을 더욱 부채질한다. 그리고 이 사이클은 계속된다.
역사적으로 에너지 섹터의 전환사채가 최대 35-40%의 내재 변동성으로 가장 "비싸게" 거래되었고, 최근에는 기술 기업 발행이 40-45% 수준까지 올라갔다. IFR에 따르면, MicroStrategy의 전환사채는 60%의 내재 변동성으로 마케팅되었다 - 주식연계 시장에서 전례없는 수준이다.
이러한 채권의 투자자들은 변동성을 활용하기 위해 다양한 거래 전략을 사용하는데, 한 가지 고전적인 접근법은 소위 감마 거래다. 이 전략은 채권을 매수하고 주식을 공매도하는 것으로, 주가가 변동함에 따라 공매도 규모를 동적으로 조정해 결합된 포지션을 주가 중립적으로 유지한다. 순효과는 전환사채를 롱으로 유지하면서 주식을 싸게 사고 비싸게 파는 것이다.
작동 방식은 이렇다: 투자자들은 전환사채의 "델타"에 비례해 MicroStrategy 주식을 공매도하는 것으로 시작한다 - 델타는 채권 가격이 주가 변화에 얼마나 민감한지를 측정하는 지표다. (기초자산, 이 경우 주가와 관련한 델타의 변화율은 "감마"로 알려져 있다.)
1,000달러의 전환사채를 매수하고 델타가 0.5라고 가정하자. 그러면 500달러의 주식을 공매도한다.
주가가 상승하고 전환사채가 "내가격"에 가까워지면 채권의 델타가 증가하고, 중립을 유지하기 위해 더 많은 주식을 매도한다. 델타가 1에 도달하면 전환사채에서 받을 것으로 예상되는 주식과 같은 수의 주식을 공매도하게 된다. 반대로 주가가 하락하고 전환사채가 "외가격"이 되면 델타가 감소하고, 주식을 다시 매수해 공매도 포지션을 줄인다. 지속적인 재조정은 주식의 전반적인 방향과 무관하게 변동성으로부터 이익을 창출한다.
풍력 에너지를 활용하는 것처럼 생각해보라: 터빈은 방향과 관계없이 바람이 있는 한 돈다. 중요한 요소는 바람의 존재와 속도이지 방향이 아니다. 거래자들에게 변동성은 그들의 전략을 구동하는 바람이다. MicroStrategy의 경우, 그 주식은 이런 종류의 거래에 적합하다: 변동성이 크고, 유동성이 있으며, 공매도를 위해 차입하기가 상대적으로 쉽다.
자, 집에서 이걸 시도할 수 있다고 생각하기 전에, 바로 거기서 멈춰라. 감마 거래 전략은 아마추어를 위한 것이 아니다. 복잡하고 지속적인 재조정이 필요하며, 모델, 브로커 관계, 거래 인프라를 갖춘 전문가들에게 맡기는 것이 최선이다. 취미로 하는 사람들이나 다른 비전문가들에게는 잔지바르 해변에서 불 뿜기 공연을 보는 것과 같다 - 보기에는 눈부시고 누구나 할 수 있을 것 같지만, 적절한 훈련 없이 시도하면 심한 화상을 입을 수 있다.
물론 모든 화려한 금융 전략에는 위험이 따른다. 주식이 진정되면 이러한 변동성 주도 차익거래 기회가 사라질 수 있고, 감마 거래의 풍력 터빈은 유휴 상태로 좌초될 수 있다. (예를 들어, 전환사채 투자자들이 주가가 오를 때 주식을 매도하고 떨어질 때 매수함으로써 변동성을 약화시키기 때문에 이런 일이 일어날 수 있다.)
MicroStrategy의 변동성은 어떤 이유에서든 지난 몇 주 동안 냉각되었고, 일부 투자자들은 손실을 보고 있을 가능성이 높지만, 이전 전환사채에서 누린 상당한 이익에 비하면 미미하다.
또 다른 다가오는 위험은 MicroStrategy의 이전 다섯 개 전환사채 - 현재 143.25달러에서 232.72달러 사이의 전환가격으로 깊은 내가격 상태 - 가 비트코인 가격(그리고 그에 따른 MicroStrategy 주가)이 폭락하면 궁극적으로 전환되지 않을 수 있다는 것이다. 그때는 어떻게 될까? 조류가 바뀌고 채권의 원금이 만기에 상환되어야 한다면 MicroStrategy는 최대 62억 달러의 채권 상환을 어떻게 관리할까?
회사의 선택지는 냉혹할 것이다. 손실을 내고 있는 소프트웨어 사업은 현금을 창출하지 못하고, 현재 390억 달러로 평가되는 402,100개의 비트코인 보물창고는 거의 위안이 되지 않을 것이다. 현금 조달을 위해 비트코인을 매각하는 것은 최후의 수단일 가능성이 높지만, 그때쯤이면 비트코인 가격이 크게 떨어졌을 것이고, 매각 자체의 영향으로 더 악화될 것이다. 전환사채 보유자들이 파산 시 주주보다 이러한 비트코인 자산에 대해 우선권을 가지지만, 실제 "커버리지"는 보이는 것보다 훨씬 얇을 수 있다.
그리고 주식이 전환가격 아래로 떨어질 수 없다고 가정하지 마라 - 불과 3개월 전까지만 해도 130달러 미만에서 거래되고 있었다. 참고로 MicroStrategy의 비트코인 보유분의 현물 가치는 주당 166달러로 환산된다. 2024년 2월까지 주식은 비트코인의 순자산가치(NAV)와 거의 일치하게 거래되었다. 이러한 전환사채 대부분을 이렇게 편안하게 내가격으로 유지한 것은 오직 NAV에 대한 상당한 프리미엄 덕분이다.
어쨌든, 투자자들에게 이러한 신용 위험을 완화하는 것은 간단하지 않다.
한 가지 접근법은 전환사채가 외가격일 때도 공매도 포지션을 유지하는 것으로, 회사의 신용도가 주가와 함께 악화될 가능성(또는 가능성)에 대비하는 것이다. 하지만 이는 그 자체의 도전을 만든다. (감마 거래처럼) 하락 시장에서 매수하는 대신, 투자자들은 가격이 폭락할 때 주식을 매도하게 될 수 있다. 규모와 유동성에 따라 약세장에서 매도하는 것은 자멸적일 위험이 있다; 실행하기 쉬운 거래가 아니다.
그럼에도 불구하고 현재로서는 이 전략이 놀라운 효과를 발휘하고 있다. 주식의 변동성을 무기화함으로써 MicroStrategy는 겉보기에 자가 영속적인 루프를 만들었다: 저렴한 자금조달로 비트코인을 사고, 이는 주식의 변동성을 높이고, 더 많은 비트코인을 사기 위해 더 나은 채권 조건을 확보한다. 투자자들? 그들은 비트코인 신자이거나 Saylor 추종자일 수도 있고 아닐 수도 있다; 많은 이들은 그저 파도를 타는 스릴을 즐기는 사람들이다. 주식이 계속 지그재그로 움직이는 한 쇼는 계속된다. 하지만 모든 줄타기 공연처럼 항상 추락의 위험이 있다.
<출처:FT>
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