Warren Buffett의 투자 진화와 핵심 전략
핵심 요약
Warren Buffett은 흔히 Ben Graham 스타일의 구식 가치투자자로 오해받는다. 하지만 실제로 그는 오래전에 Graham의 유형 장부가치 중심 접근법을 넘어서서, 넓은 무형자산 해자를 가진 자산경량 기업들(예: Coca-Cola, Apple)을 선호하는 방향으로 진화했다. Buffett의 장기적 성공은 주로 두 가지 핵심 팩터에 대한 체계적 노출에 의해 주도되었다: 무형가치(Intangible Value)와 퀄리티(Quality). 또 다른 Buffett은 없겠지만, 그의 철학은 단순한 규칙 기반 전략으로 정제될 수 있다 . 롱온리 팩터 구성요소를 사용해 구현할 수 있고, 오늘날 Berkshire 자체가 접근할 수 있는 것보다 더 넓은 기회 집합에 적용할 수 있는 전략이다.
서론
Warren Buffett 은퇴 �
두 달 전, Warren Buffett은 지난 60년간 CEO로서 매년 해왔듯이 Berkshire Hathaway 연례 주주총회에 올랐다. 하지만 4.5시간의 세션이 끝날 때, Buffett은 전에 한 번도 하지 않았던 일을 했다. 바로 은퇴를 선언한 것이다. .
Buffett의 작별 인사는 참석한 2만 명 이상의 주주들로부터 기립박수를 받았다. 1965년 이후 Berkshire 주식에 투자한 100달러는 550만 달러로 성장했을 것이며, 이는 S&P 500에 투자했다면 겨우 39,000달러가 되었을 것과 비교된다. 놀랍게도 Berkshire의 주식이 -99% 하락해도 여전히 S&P 500보다 앞설 것이다!
물론 Buffett은 투자자들을 부유하게 만든 것뿐만 아니라 수십 년간의 투자자 서한과 인터뷰를 통해 공유한 귀중한 지혜로도 사랑받는다.
이 논문에서 우리는 그의 성공의 열쇠를 더 잘 이해하기 위해 그의 역사적 포지션, 성과, 글을 분석한다. Buffett 자신은 은퇴하지만, 미래 투자자들을 위한 많은 가치 있고 실행 가능한 교훈을 남긴다.
Buffett의 무형자산 진화
과거 기록을 들춰보다 �
Buffett의 역사적 주식 선택을 살펴보는 것으로 시작하자. 우리는 Berkshire의 상장 주식 포트폴리오에 초점을 맞추는데, 이것이 회사의 비상장 사모지분 보유보다 Buffett의 투자 철학에 대한 더 큰 통찰력을 제공하기 때문이다.
1978년부터 Buffett의 포트폴리오를 추적해보면:
초기 (1970-80년대): 주로 보험, 신문, 소재, 소매, 광고 주식으로 구성. Washington Post와 GEICO(1996년 인수) 외에도 SAFECO, Handy & Harman, F. W. Woolworth, General Foods, Time, Kaiser Aluminum & Chemical, Interpublic 등 보유.
중기 (1980년대 중반~): 소비재 주식 추가, 특히 Coca-Cola, Gillette, Guinness, Procter & Gamble, Anheuser-Busch. Capital Cities/ABC 같은 현대적 미디어 기업과 BNSF 철도(2010년 인수) 매입 시작. American Express, Wells Fargo, Moody's 등 금융주 핵심 포지션 구축.
최근 (2010년대~): 첫 기술주 진출. IBM으로 시작했다가 Apple로 전환, 결국 포트폴리오의 50% 차지. Kraft Heinz와 Bank of America 추가하며 소비재와 금융주 비중 유지.
Buffett의 3단계 3️⃣
Buffett의 포트폴리오 역사 기록은 그의 진화하는 투자 과정에 대한 통찰력을 제공한다. 대체로 그의 경력은 산업 시대, 소비자 시대, 정보 시대에 해당하는 세 가지 주요 단계로 전개되었다.
1950-70년대: 산업 시대
Ben Graham의 가르침을 따라 순청산가치 이하로 거래되는 주식 매수
경제가 여전히 주로 산업적이어서 유형 장부가치가 내재가치의 적절한 대리 지표 역할
GEICO를 유형 장부가치보다 훨씬 낮게 인수
1980-90년대: 소비자 시대
무형자산도 포함하는 더 확장된 가치 정의 채택
Coca-Cola 같은 상징적 브랜드가 유형자산만으로 예상할 수 있는 것보다 훨씬 높은 수익률 달성
이 초과 수익을 "경제적 영업권(economic goodwill)"이라고 부른 무형자산에 귀속
1983년 서한에서 Buffett은 투자 과정에서 무형자산의 중요성 상승을 강조했다:
"내 사고는 35년 전 유형자산을 선호하고 가치가 주로 경제적 영업권에 의존하는 사업을 피하라고 배웠을 때와 극적으로 변했다... 궁극적으로 직접적이고 간접적인 사업 경험이 지속적인 대량의 영업권을 보유하고 최소한의 유형자산을 활용하는 사업에 대한 현재의 강한 선호를 만들어냈다."
2000년대~: 정보 시대
유형자산의 관련성이 더욱 감소
2018년 주주총회에서 Buffett은 다음과 같이 관찰했다:
"오늘날 시가총액 기준 4대 기업은 순유형자산이 필요 없다. 이들은 수익을 창출하기 위해 많은 자본이 필요한 AT&T, GM, Exxon Mobil과 다르다. 우리는 자산경량 경제(asset-light economy)가 되었다."
Buffett은 지적재산과 네트워크 효과를 포함한 무형자산 해자를 가진 Apple을 "세계 최고의 업"이라고 불렀다.
무형가치의 부상 ✨
70년의 놀라운 경력 동안 Buffett은 Ben Graham이 원래 제시한 투자 프레임워크를 진화시켜 브랜드 자산, 인적 자본, 지적 재산, 네트워크 효과 같은 무형자산 해자(intangible moats)를 추가했다.
Intangible Value (2021년 6월)에서 우리는 기업 수준의 무형가치를 측정하는 정량적 지표를 개발했다. 다음 도표에서는 이 프레임워크를 적용해 Buffett의 "Big Three(GEICO, Coca-Cola, Apple)"의 대차대조표를 해부한바 있다.
앞서 언급했듯이, 이 주식들은 Buffett의 세 가지 투자 시대를 각각 대표한다. GEICO는 보험회사로서 유형자산에 크게 의존한다. Coca-Cola는 주로 브랜드 자산(berand equity)을 활용하면서 인적 자본(즉, 경영진)에도 기댄다. Buffett 투자 인생의 절정을 보여주는 Apple은 네 가지 무형 해자를 모두 통합하는데, 가장 중요한 것은 지적재산과 네트워크 효과다.
다음 도표에서는 이 분석을 확장하여 시간에 따른 Buffett의 전체 주식 포트폴리오 분해를 보여준다.
1978년에는 유형자본이 여전히 Buffett 포트폴리오 기업들의 가치 기반을 형성했다. 하지만 시간이 지나면서 무형자산이 중심 무대를 차지하며 유형자본의 중요성은 감소했다. 브랜드 자산이 가장 먼저 부각된 무형 기둥이었고, 인적 자본이 그 뒤를 이었다. 지적재산과 네트워크 효과는 Buffett의 Apple 투자와 함께 최근에서야 전면에 나섰다.
전통적인 가치투자자와는 다르다 �
Ben Graham과의 연관성 때문에 Buffett은 종종 순청산가치 이하로 거래되는 주식을 찾기 위해 주가순자산비율(P/B) 같은 전통적 지표를 사용하는 구식 가치투자자로 여겨진다.
하지만 Berkshire를 인수할 때쯤 Buffett은 이미 스승의 접근법에 대한 엄격한 해석을 넘어서기 시작했다. 사실 Berkshire 경력 전반에 걸쳐 Buffett은 장부가치 대비 할인된 가격에 주식을 산 적이 거의 없었다.
주요 통계:
240개 주식-날짜 관찰 중 단 19개(8%)만 P/B 비율이 1 미만
92%가 장부가치 프리미엄으로 거래
중앙값 P/B 비율: 3.1
평균 P/B 비율: 7.9
Big Three의 P/B 비율:
GEICO (1976): 0.44에 매수, 1996년 약 3에 사유화 (48배 수익)
Coca-Cola (1988): 4.1배에 최초 매수, 1990년대 P/B 22 이상에서도 보유
Apple (2016): 4.6배에 매수 시작, 현재 57배 이상에서도 최대 보유 (10배 수익)
Buffett의 포트폴리오는 절대적 기준뿐만 아니라 시장 대비 상대적으로도 프리미엄 P/B 비율로 거래되었다. 85% 이상의 연도에서 평균 S&P 500 주식보다 프리미엄으로 거래되었다.
1976년, Berkshire는 파산 직전에서 벗어나던 GEICO를 매수했다. Buffett은 61달러에서 2달러로 폭락한 이 주식을 P/B 비율 0.44에 매수할 수 있었다. 하지만 밸류에이션이 회복되었을 때 차익을 실현하는 대신 계속 보유했고, 결국 1996년 P/B 비율 약 3에서 GEICO를 비상장으로 전환했다. 보유하기로 한 그의 결정은 선견지명이었다 — 이 가격에서 그의 원래 투자는 48배의 수익을 거뒀다!
이후 Buffett은 뒤돌아보지 않았다. 1988년 Coca-Cola를 장부가치의 4.1배에 처음 매수했다. 중요한 것은 P/B 비율이 22를 넘어 치솟았음에도 1990년대 내내 Coke를 최대 보유 종목으로 유지했다는 점이다. 2016년에는 비슷한 P/B 비율 4.6에서 Apple 매수를 시작했다. Apple은 10배 수익을 달성한 후 현재 장부가치의 57배 이상에서 거래되고 있음에도 여전히 그의 최대 보유 종목이다!
Buffett은 절대적 기준뿐만 아니라 시장 대비 상대적으로도 프리미엄 P/B 비율로 주식을 보유하는 경향이 있었다. 다음 도표가 보여주듯이, 그의 포트폴리오는 85% 이상의 연도에서 평균 S&P 500 주식보다 프리미엄으로 거래되었다.
Buffett은 유형 장부가치가 내재가치의 한 구성요소에 불과하다는 것을 분명히 인식하고 있다. 더욱이 Coca-Cola와 Apple 같은 위대한 기업에 유형 장부가치의 몇 배를 기꺼이 지불하는 것을 보면, 그는 다른 구성요소인 무형가치를 둘 중 더 중요하게 여기는 것으로 보인다.
내재가치 = 유형가치 + 무형가치
무형가치에 대한 Buffett의 증가하는 강조는 시간에 따른 그의 주식 포트폴리오의 가중평균 무형가치 점수를 추적하는 다음 도표에서 명확히 드러난다.
초기에 Buffett의 포트폴리오는 무형자산 가치 측면에서 일반적인 주식들과 크게 다르지 않았다. 당시 그의 포트폴리오는 여전히 전통적인 유형자산 가치에 기반을 두고 있었다. 그러나 1980년대 후반부터 그의 초점은 높은 무형자산 가치를 지닌 기업들로 이동하기 시작했다. 현재 그의 포트폴리오는 무형자산 가치 기준으로 전 세계 주식 중 상위 20%에 속한다.
Buffett Today �
그렇다면 현재 Buffett의 포트폴리오는 어떤 모습일까? 다음 도표는 그의 상위 10개 보유 종목을 보여주는데, 이들이 전체 포트폴리오 가치의 80%를 차지하고 있다.
마지막 열은 각 보유 종목의 현재 무형자산 가치 점수를 보여준다. 주목할 점은, Buffett의 재량적 프로세스가 우리의 정량적 방법론과 일치하는 것으로 보인다는 것이다. 그의 상위 10개 보유 종목 중 Moody's만이 평균 이하의 점수를 기록했고, 대부분은 우리 투자 가능 유니버스의 최상위권에 속한다. 포트폴리오 전체 수준에서 가중평균 점수는 견고한 2.6점으로, 이는 전 세계 주식 중 상위 20%에 해당한다.
두 번째 열은 각 보유 종목을 주요 대차대조표 기둥(pillar)으로 분류한다 (즉, 회사 전체 가치에서 가장 큰 비중을 차지하는 기둥). 예를 들어, Apple은 전반적으로 강하지만, 지적재산이 그 가치의 가장 큰 부분을 차지한다. 다음 도표는 이러한 분류를 사용하여 Buffett의 전체 주식 포트폴리오를 제시한다.
예상대로 Buffett은 여전히 브랜드 자산에 가장 크게 의존하고 있으며, American Express, Coca-Cola, Kraft Heinz 같은 기업들에 포지션을 보유하고 있다. 그는 또한 유형자산에 의존하는 기업(예: Chevron), 인적자본에 의존하는 기업(예: Bank of America), 네트워크 효과를 활용하는 기업(예: Moody's)에도 투자한다. 지적재산도 포트폴리오에 나타나지만, 이는 오로지 Apple에 대한 집중 투자에 기인한 것이다.
Berkshire 팩터 분석
Buffett의 성과 �
이제 Buffett의 역사적 성과 기록을 살펴보자. 다음 도표는 Berkshire Hathaway (BRK.A)의 수익률을 S&P 500과 비교하여 보여준다. 또한 규제 공시와 연례 보고서에 공개된 보유 종목을 바탕으로 추정한 Berkshire의 주식 포트폴리오 수익률도 함께 제시한다.
먼저 Berkshire의 주식 포트폴리오와 Berkshire 전체를 비교해보자. 중요한 점은 주식 포트폴리오가 전체 보유 자산의 일부에 불과하다는 것이다. Berkshire는 대규모 사모지분 포트폴리오(예: BNSF)도 보유하고 있다. 또한 평균 1.7배의 레버리지로 운영되며, 이 중 상당 부분은 보험 플로트를 통해 시장 금리보다 낮은 비용으로 조달된다.
1978년 이후 Berkshire의 주식 포트폴리오는 Berkshire 자체보다 낮은 성과를 보였다. 그러나 이는 주로 레버리지 때문이다. 점선이 보여주듯이, Berkshire의 주식 포트폴리오에 1.7배 레버리지를 적용하면 Berkshire 자체보다 높은 수익률을 기록했을 것이다. 이는 세금과 거래비용 같은 현실적 마찰을 무시한 것이지만, Berkshire가 사모지분 포트폴리오보다 상장 주식 포트폴리오에서 30% 더 높은 수익을 올렸다고 추정한 Frazzini et al (2019)의 연구와 일치한다.
물론 Berkshire가 애초에 이렇게 높은 레버리지를 운용할 수 있는 주된 이유는 비상장 보험 사업에서 창출되는 저렴하고 상환 의무가 없는 플로트 때문이다. 비록 더 낮은 수익률을 올리더라도, Berkshire의 사모 부문은 회사 전체 비즈니스 모델에 필수적인 요소로 남아있다.
마지막으로, 1978년 이후 Berkshire의 주식 포트폴리오는 S&P 500을 연간 3.0%라는 인상적인 격차로 초과 성과를 달성했다. 이러한 성과는 Buffett을 대부분의 펀드매니저 순위표 최상위에 올려놓기에 충분하다.
Buffett의 팩터 익스포저 �
Buffett의 놀라운 초과 성과를 설명하는 것은 무엇일까? 그의 성공이 가치주나 금융주 같은 특정 유형의 주식에 대한 체계적인 노출 때문일까, 아니면 Buffett만의 고유한 투자 우위를 반영하는 것일까?
이 질문에 답하기 위해 팩터 모델을 활용한다. 이 경우, "Intangible Value: A Sixth Factor" (2023년 5월)에서 소개된 "6팩터 모델"을 사용한다. 다음 도표는 모델의 6개 팩터 각각을 정의한다.
시장(Market) 팩터는 단순히 시가총액 가중 주식 포트폴리오로, 무위험 이자율로 자금을 조달한다. 나머지 5개 팩터는 롱숏 주식 포트폴리오로 구성된다. 예를 들어, 퀄리티(Quality) 팩터는 과거 수익성이 높은 주식을 매수하고 낮은 주식을 매도한다.
다음 도표는 1978년 이후 각 팩터의 수익률을 보여준다.
1978년 이후:
Berkshire 주식 포트폴리오는 S&P 500을 연 3.0% 초과 성과
Berkshire 전체는 주식 포트폴리오보다 우수한 성과 (주로 1.7배 레버리지 때문)
레버리지 조정 시 주식 포트폴리오가 Berkshire 전체를 능가
분석 결과, Buffett의 포트폴리오는 시장(Market), 가치(Value), 퀄리티(Quality), 무형자산 가치(Intangible Value) 팩터에 유의미한 양의 노출을 보였으며, 모멘텀(Momentum) 팩터에는 약간의 음의 노출을 보였다. 반면, 소형주(Small-Cap) 로딩은 통계적으로 유의하지 않았다.
이러한 결과는 직관적이다. 롱온리 투자자로서 Buffett은 1에 가까운 시장 베타를 가진다. 다른 조건이 같다면, 그는 낮은 P/B 비율, 높은 수익성, 높은 무형자산 가치를 가진 기업들을 선호하는 경향이 있다. 반대로 과거 수익률이 높은 주식들은 종종 과대평가되어 있기 때문에 회피하는 경향을 보인다.
이제 Buffett의 팩터 익스포저를 파악했으므로, 각 팩터가 그의 전체(Total) 초과 수익률에 기여한 정도를 계산할 수 있다. 팩터 기여도를 합산한 후, 설명되지 않은 나머지 수익률은 그의 고유한 종목 선택 능력을 나타내는 잔차인 알파(Alpha)에 할당한다.
전체적으로 Buffett은 시장 베타 대비 연간 3.0%라는 견고한 초과 성과를 달성했다. 그러나 이 초과 수익의 87%는 그의 팩터 익스포저로 설명될 수 있으며, 무형자산 가치(Intangible Value)와 퀄리티(Quality)가 각각 연간 1.1%씩 기여했고, 가치(Value)는 그보다 약간 적은 연간 0.7%를 기여했다. 이러한 팩터들을 고려한 후, 그의 잔여 알파(Alpha)는 통계적으로 유의하지 않은 연간 0.4%로 감소한다. 처음에는 순수한 알파로 보였던 것이 사실은 대부분 체계적인 익스포저를 반영한 것일 수 있다.
Buffett의 진화 �
앞서 살펴본 것처럼, Buffett은 긴 경력 동안 투자 프로세스를 크게 진화시켰으며, 그의 멘토인 Ben Graham의 가르침을 훨씬 뛰어넘었다. 이러한 진화를 더 잘 이해하기 위해, 1995년부터 시작하는 최근 기간에 대해 팩터 분석을 다시 실행했다. 다음 도표는 두 기간에 걸친 Buffett의 팩터 익스포저를 비교하며, 마지막 열은 그 차이를 보여준다.
Buffett의 가치(Value), 모멘텀(Momentum), 퀄리티(Quality) 익스포저는 시간이 지나도 안정적으로 유지되었다. 그러나 1995년 이후 소형주(Small-Cap) 익스포저는 음수로 전환되었는데, 이는 Berkshire의 자본 규모가 확대되면서 소형주에서 밀려났기 때문이다. 한편, Buffett의 무형자산 가치(Intangible Value) 로딩은 50% 증가했으며, 이는 Coca-Cola와 Apple 같은 무형자산 집약적 기업에 대한 선호도가 높아졌음을 반영한다.
다음 도표는 1995년 이후의 수익률 기여도를 보여준다. 전체적으로 Buffett의 주식 포트폴리오는 시장을 연간 0.4% 초과했다. 이전과 마찬가지로 무형자산 가치와 퀄리티가 수익의 대부분을 기여했으며, 각각 연간 1.3%와 1.1%를 더했다. 그러나 가치는 더 이상 통계적으로 유의한 기여를 하지 않는다.
더욱이 Buffett의 알파는 이제 연간 -1.9%로 음수인데, 이는 지난 30년간 그가 자신의 팩터 익스포저 대비 저조한 성과를 보였음을 의미한다.
다음 도표는 이 정보를 다시 구성하여, 이번에는 각 팩터의 수익 기여도에 대한 전체 시계열을 보여준다.
Buffett은 세 가지 팩터에 일관되게 양의 노출을 유지해왔다: 무형자산 가치(Intangible Value), 퀄리티(Quality), 가치(Value). 그러나 처음 두 팩터가 꾸준히 수익에 기여한 반면, 가치는 2007년까지만 기여했고 그 이후로는 오히려 성과에 부담이 되었다.
"Intangible Value" (2021년 6월)에서 우리는 전통적인 가치 팩터의 고전을 논의했으며, 그 쇠퇴가 무형자산 경제의 부상으로 인해 장부가치와 기타 회계 지표의 관련성이 감소했기 때문이라고 주장했다. 흥미롭게도 Buffett은 이러한 변화를 일찍 인식한 것으로 보이며, 1980년대부터 이미 무형자산 가치를 자신의 프레임워크에 포함시키기 시작했다.
가치 팩터를 넘어서 ��
남아있는 의문은 Buffett이 1980년대에 이미 내재가치를 측정하는 데 장부가치를 넘어섰음에도 불구하고, 왜 가치(Value)에 대한 통계적 노출이 여전히 양수로 나타나는가 하는 점이다. 한 가지 가능성은 이러한 명백한 로딩이 낮은 P/B 주식에 대한 의도적인 기울임의 증거라기보다는 단순히 그의 섹터 선호도의 부산물일 수 있다는 것이다.
이를 검증하기 위해, 다음 도표는 섹터 통제변수(예: 금융, 헬스케어)를 포함하여 팩터 회귀분석을 다시 실행한다.
섹터를 통제하자 Buffett의 가치(Value) 익스포저는 +0.24에서 -0.06으로 떨어져 음수로 전환되었다. 이는 낮은 P/B 주식에 대한 그의 명백한 선호가 대부분 그가 선호하는 섹터들의 인위적 결과임을 시사한다. 이들 섹터 중 많은 수가 상대적으로 낮은 P/B 배수로 거래된다(예: 금융). 각 섹터 내에서 Buffett은 실제로 해당 섹터 동종 기업들보다 약간 높은 P/B 비율을 가진 주식들을 선호한다(예: American Express).
다음 도표는 섹터 통제를 포함한 기여도 분석을 보여준다. 무형자산 가치(Intangible Value)가 이제 최대 기여자로, 연간 1.5%를 더한다. 퀄리티(Quality)는 여전히 유의하지만, 기여도가 절반으로 떨어져 연간 0.6%에 그친다. 중요한 점은 가치가 더 이상 추가적인 기여를 하지 않는다는 것이다. 마지막으로, Buffett의 섹터 편향(Sector Bias)은 이 기간 동안 수익률에 큰 영향을 미치지 않았다.
마지막으로, 1995년 이후의 최근 기간에 대해 섹터 중립적 회귀분석을 실행해보자. 다음 도표는 (4)열에 그 결과를 보여준다. 비교를 위해 이전 분석들의 결과를 처음 세 개 열에 포함시켰다.
계수 패널에 따르면, 무형자산 가치(Intangible Value)와 퀄리티(Quality)만이 네 개 열 모두에서 일관되게 양의 로딩을 보이는 유일한 팩터들이다. 가치(Value)는 섹터를 조정하면 유의하지 않게 되고, 모멘텀(Momentum)은 일관되게 음수이며, 소형주(Small-Cap)도 음수이지만 최근 기간에만 해당된다.
수익률 기여도는 대략 이러한 패턴을 반영한다. 익스포저에 따라 무형자산 가치와 퀄리티가 최상위 기여자이지만, 퀄리티의 영향은 섹터 조정 후 절반으로 줄어든다. 가치는 원래 설정에서는 추가적이지만, 최근 기간이나 섹터 효과를 통제하면 유의하지 않게 된다. 모멘텀은 작지만 지속적으로 수익률을 갉아먹는다.
마지막으로, 전체(Total) 초과 수익률과 알파(Alpha) 모두 최근 기간에 더 낮다. 이는 부분적으로 최근 몇 년간 뒤처진 구경제 섹터에 대한 Buffett의 편향으로 설명되지만, 마지막 섹션에서 탐구할 주제인 그의 투자 우위가 점진적으로 무뎌지고 있음도 반영한다.
무형가치와 퀄리티 ☯️
회귀분석 결과는 테스트한 팩터들 중에서 오직 무형자산 가치(Intangible Value)와 퀄리티(Quality)만이 시간대와 모델 사양에 걸쳐 일관되게 유의미하고 양의 익스포저를 보였음을 보여주었다. 이 두 팩터는 또한 섹터 편향을 통제한 후에도 Buffett의 초과 수익률에 일관되게 기여했다.
"Intangible Value: A Sixth Factor" (2023년 5월)에서 우리는 무형자산 가치와 퀄리티가 개념적으로 연관되어 있다고 주장했다. Buffett이 언급했듯이, 무형자산은 기업들이 유형자본에서 높은 수익률을 창출할 수 있게 하는 것이다. 그러나 이러한 개념적 중첩에도 불구하고, 우리는 이 두 팩터가 실증적으로는 상관관계가 없음을 발견했다. 우리는 이 명백한 역설을 다음과 같이 해석했다:
"퀄리티와 무형자산 가치 모두 넓은 해자를 가진 기업을 추구하며, 이는 종종 럭셔리 브랜드나 의약품 특허 같은 무형자산의 형태를 띤다. 그러나 무형자산 해자를 구축하려면 투자 회수에 수년이 걸릴 수 있는 대규모 선행 투자가 필요하다(예: 광고, R&D). 퀄리티가 현재 수익성이 높은 기업을 추구하는 반면, 무형자산 가치는 내일의 수익성에 투자하는 기업을 추구한다."
우리는 이러한 해석을 다음 도표로 뒷받침했는데, 이는 무형자산 투자가 더 높은 수익성으로 이어지지만 종종 다년간의 투자 회수 기간이 필요함을 보여준다.
이 두 팩터는 함께 Buffett이 오랫동안 추구해온 것을 포착한다: 넓고 지속 가능한 해자를 가진 기업들 - 강력한 현재의 펀더멘털로 입증되었든, 아니면 미래 수익성을 이끌어낼 저평가된 투자로 나타나든 말이다.
팩터 투자자로서의 Buffett �
Buffett의 철학은 높은 무형자산 가치(Intangible Value)와 퀄리티(Quality)를 가진 주식에 초점을 맞춘 단순하고 규칙 기반의 전략으로 압축될 수 있다. 앞으로 보여주겠지만, 이 간결한 2팩터 모델은 Buffett의 수익률을 대부분 재현할 수 있다.
앞선 분석에서는 롱숏 팩터를 사용했지만, 이는 대부분의 투자자에게 비현실적이다. 대신, 우리는 무형자산 가치 주식에 50%, 퀄리티 주식에 50%를 배분하는 더 단순한 포트폴리오를 만든다. 각 그룹은 해당 팩터에서 주식 유니버스의 상위 20%로 정의한다.
다음 도표는 이 Buffett 복제 전략의 성과를 보여준다. 1978년 이후 2팩터 포트폴리오는 Buffett의 실제 포트폴리오와 유사한 수익률을 달성했으며, 둘 다 S&P 500을 크게 앞섰다.
다음 도표에서는 1995년 이후 최근 기간을 포함하여 상대 수익률에 초점을 맞춘 것이다. 검은색 선이 보여주듯이, Berkshire의 주식 포트폴리오는 S&P 500과 대략 같은 수익률을 기록했다. 그러나 이는 중요한 차이를 가리고 있으며, 스프레드를 두 가지 기본 구성요소로 분해하면 명확해진다.
노란색 선이 보여주듯이, 2팩터 포트폴리오는 S&P 500을 지속적으로 이겼다. 불행히도 회색 선이 보여주듯이, 이러한 성과는 2팩터 포트폴리오 대비 Berkshire의 실제 보유 종목의 저조한 성과로 상쇄되었다. 이는 1995년 이후 Buffett이 자신의 팩터 익스포저 대비 음의 알파를 기록했다는 우리의 이전 발견과 일치한다.
그러나 팩터 투자에 대한 학술 연구의 대부분이 1990년대까지 정식으로 발표되지 않았다는 점을 주목하는 것이 중요하다. 대단한 공로로, Buffett은 이러한 팩터들을 시행착오를 통해 유기적으로 "발견"했으며, 광범위한 투자 커뮤니티가 수용하기 훨씬 전에 거대한 규모로 실행에 옮겼다 (그리고 우리는 무형자산 가치가 여전히 저평가된 팩터라고 주장한다).
반대로, Buffett의 역사적 수익률을 복제할 수 있는 우리의 능력은 사후 분석의 혜택을 받으며, 이것이 실시간으로 달성될 수 있었다고 주장하지는 않는다. 그렇긴 하지만, 목표가 앞으로 Buffett의 프로세스를 복제하는 것이라면, 우리는 이 2팩터 모델이 단순하고 효과적인 로드맵을 제공한다고 믿는다.
Buffett의 유산
Buffett의 후임자가 안게 될 문제들 �
물러나는 시점에서 Buffett은 Berkshire를 최고조에 남겨둔다. Berkshire 주식은 지난 몇 년간 강한 상승세를 누렸으며, 최근에는 무역 긴장 고조 속에서도 회복력을 보여주었다. 실제로 Berkshire는 최근 시가총액 1조 달러를 달성하여 세계에서 10번째로 큰 기업이 되었다.
그러나 Greg Abel이 Berkshire의 차기 CEO로 고삐를 잡으면서, 그는 여러 도전 과제들을 물려받게 된다. 다음 도표가 보여주듯이, Berkshire는 2008년 이후 S&P 500을 초과하지 못했다. 40년간의 우위 이후 나타난 급격한 반전이다.
Buffett은 적어도 1980년대부터 주주들에게 자본 규모 증가의 해로운 영향으로 인해 Berkshire의 과거 초과 성과가 지속되기를 기대하지 말라고 반복적으로 경고해왔다.
1999년 주주 서한에서:
"내가 S&P를 '소폭' 이기기를 희망한다고 말한 점에 주목하기 바란다. Berkshire에게 그 지수 대비 진정으로 큰 우위는 과거의 일이다. 그것들이 존재했던 것은... 당시 우리가 훨씬 작은 자본 기반을 가지고 있었기 때문이며, 이는 오늘날 우리가 이용할 수 있는 것보다 훨씬 더 넓은 범위의 투자 기회를 고려할 수 있게 해주었다."
시가총액 1조 달러에서 Berkshire의 투자 가능 유니버스는 사실상 대형주로 제한된다. 소형주는 더 이상 바늘을 움직이지 못한다. 더욱이 충분한 수용력을 가진 주식들에 대해서도 Berkshire는 부정적인 시장 영향을 피하기 위해 신중하게 진입하고 퇴출해야 한다. Buffett이 최신 서한에서 한탄했듯이, "[Berkshire의] 현재 규모에서는... 우리는 즉시 들어가고 나올 수 없다. 때로는 1년 이상이 필요하다..."
이러한 도전은 호황을 누리는 주식시장으로 인해 더욱 복잡해진다. 수년간의 강한 수익률 이후, Berkshire가 선호하는 미국 대형주들의 밸류에이션은 전반적으로 높은 수준을 유지하여, 매력적인 투자 기회의 풀을 더욱 제한하고 있다.
이에 대응하여 Buffett은 기준을 완화하기보다는 현금을 축적하는 쪽을 선택했다. 다음 도표가 보여주듯이, 현금은 이제 Berkshire 총자산의 기록적인 30%를 차지한다. 이러한 증가하는 현금 더미는 점점 제약되는 기회 집합에 직면하여 Buffett의 오랜 "안전마진"을 유지하는 것이 얼마나 어려워지고 있는지를 반영한다.
역량의 범위 확장(the Circle of Competence)�
1997년 주주 서한에서 Buffett은 투자를 야구에 비유하며, 각 투자자가 성공 가능성이 더 높은 자신만의 특정 스트라이크 존 영역을 가지고 있다고 주장했다:
"『타격의 과학 The Science of Hitting』이라는 책에서 Ted Williams는 스트라이크 존을 야구공 크기의 77개 셀로 나누었다고 설명한다. 그의 '최고' 셀에 있는 공만 스윙하면 4할 타율을 기록할 수 있지만, '최악'의 지점인 스트라이크 존의 낮은 바깥쪽 구석에 있는 공에 손을 뻗으면 2할 3푼으로 떨어진다는 것을 알았다. 다시 말해, 한가운데 공을 기다리는 것은 명예의 전당행을 의미하고, 무분별하게 스윙하는 것은 마이너리그행 티켓을 의미한다."
그렇다면 Buffett의 스위트 스폿은 무엇일까? 언급했듯이, 소형주는 구조적으로 제외된다. 그 위에 Buffett은 자신만의 추가적인 두 가지 제약을 부과했다.
첫째, Buffett은 거의 독점적으로 미국 기업에 투자하며, "미국에 절대 베팅하지 말라"는 흔들리지 않는 신념을 고수한다.
둘째, 그는 오랫동안 기술주를 자신의 "역량의 범위" 밖에 있다고 여겨왔다. 1995년 강연에서 Charlie Munger는 다음과 같이 설명했다:
"Warren과 나는 하이테크 섹터에서 어떤 큰 이점도 가지고 있지 않다고 느낀다... 우리는 개인적인 부적합함에 기초하여 그런 것들을 피하는 경향이 있다... 자신의 역량의 원 안에서 플레이해야 한다."
다음 도표는 Buffett의 스트라이크 존을 양식화하여 묘사한 것으로, 그의 스위트 스폿인 미국 대형주 비기술주를 보여준다.
자신의 스위트 스폿에 있는 공만 스윙하는 것이 과거에는 Buffett에게 유리하게 작용했지만, 그 기회 집합은 시간이 지나면서 좁아졌다. 소형주는 규모 때문에 점점 더 접근 불가능해지고 있으며, 기술이 세상을 집어삼키면서 구경제 섹터들은 축소되고 있다. 1995년에는 기술주라는 공을 그냥 지나쳐도 괜찮았을지 모르지만, 다음 도표가 보여주듯이 기술은 이후 경제에서 피할 수 없는 부분이 되었다.
기회 집합이 좁아짐에 따라 Berkshire는 매력적인 투자를 찾는 것이 점점 더 어려워지고 있다. 따라서 Greg Abel에게 드리는 우리의 겸손하고 요청받지 않은 조언은: Berkshire의 "역량의 범위"을 확장하는 데 집중하라는 것이다. 기회 집합을 넓히면 한가운데 공을 만날 확률이 증가한다. 실제로 Berkshire는 최근 몇 년간 이미 이 방향으로 움직이기 시작한 것으로 보인다.
기술 분야에서, 우리는 Buffett의 대규모 Apple 매수가 전환점이었다고 믿는다. Berkshire에 1,200억 달러 이상을 벌어준 후, Buffett은 농담조로 말했다: "Tim Cook이 내가 평생 벌어들인 것보다 Berkshire에 더 많은 돈을 벌어주었다." 이제 Buffett이 Apple 포지션에서 차익을 실현하고 있는 가운데, 그 성공은 이 성장하는 무형자산 집약적 섹터에 대한 추가 투자의 길을 열어줄 수 있다.
국제적으로도 Buffett은 작지만 의미 있는 발걸음을 내디뎠다. 2019년부터 Abel의 도움으로 그는 5개 일본 종합상사에 10% 지분을 구축했다. 마지막 서한에서 Buffett은 이렇게 썼다: "Greg과 그의 최종 후계자들이 이 일본 포지션을 수십 년간 보유할 것으로 기대한다..."
우리는 국제적 확장이 특히 신중한 움직임이라고 믿는다. 미국 외 주식들은 현재 미국 주식 대비 약 50% 할인된 가격에 거래되고 있어, Berkshire 같은 롱온리 가치 투자자들에게 더 풍부한 사냥터를 제공한다.
Berkshire의 기회 집합이 계속 좁아지는 가운데, 우리는 새로운 섹터와 지역으로의 확장을 Buffett 철학에서의 이탈이 아니라, 오히려 그것을 보존할 수 있는 유일한 방법으로 본다.
Berkshire를 넘어서 �
물론, 전함이 항로를 바꾸는 데는 수년이 걸릴 수 있다 - 특히 Berkshire만큼 거대한 전함이라면 더욱 그렇다. 다행히 투자자들은 Buffett의 시대를 초월한 지혜에 접근하기 위해 실제로 Berkshire Hathaway 주식을 소유할 필요는 없다.
우리가 보여주었듯이, Buffett의 투자 프레임워크는 무형자산 가치(Intangible Value)와 퀄리티(Quality) 주식으로 구성된 단순한 2팩터 포트폴리오로 압축될 수 있다.
Buffett의 접근법을 강력하게 만드는 것은 그가 선택한 특정 주식들이 아니라, 그 뒤에 있는 원칙들이다. 이러한 원칙들이 주로 미국 대형주 비기술주에서 구축된 실적에서 추출되었지만, 훨씬 더 광범위하게 일반화될 수 있다. 실제로 동일한 2팩터 모델이 다양한 섹터, 규모, 지역에 걸쳐 좋은 성과를 보인다.
다음 도표는 이 접근법이 글로벌 주식 유니버스의 4대 주요 지역 각각에서 어떤 성과를 보이는지 보여준다. 각 지역에 대해 해당 벤치마크 대비 2팩터 모델의 초과 수익률을 표시했다.
결과적으로 Buffett의 원칙들은 시대를 초월할 뿐만 아니라 보편적이다. 무형자산 가치와 퀄리티는 미국 대형주 비기술주뿐만 아니라 미국 대형주 기술주, 국제 주식, 미국 소형주에서도 잘 작동했다.
이러한 보편성은 중요한 점을 보여준다: Buffett이 과거에 기술주와 해외 주식을 피한 것은 그의 투자 방식이 다른 곳에서는 통하지 않아서가 아니라, 의도적으로 특정 분야에만 집중하기로 선택했기 때문이다. 이는 기회가 없어서가 아니라 한 사람이 할 수 있는 일에는 한계가 있기 때문이었다.
우리는 이 팩터 기반 접근법이 Berkshire를 직접 소유하는 것에 대한 흥미로운 대안을 제공한다고 믿는다. 보험 플로트 접근과 같은 일부 이점을 포기하지만, 1조 달러 자본 기반의 규모의 불경제도 회피한다. 그리고 Abel의 재량적 종목 선택 알파의 혜택을 받지 못하지만, 우리는 앞서 Buffett조차도 대규모로 자신의 전략을 단순하고 규칙 기반으로 구현한 것을 능가하는 데 어려움을 겪었음을 보았다.
더욱이 이 접근법은 Berkshire의 규모, 애널리스트 처리 능력, 제도적 제약의 한계에서 자유롭게 전체 글로벌 주식 유니버스에 원활하게 적용될 수 있다. 실제로 주요 지역에서 퀄리티와 무형자산 가치에 대한 롱온리 익스포저를 제공하는 다양한 저비용 펀드가 이미 존재한다. 이러한 팩터 구성 요소를 통해 투자자들은 목표에 맞게 익스포저를 혼합하고 매칭할 수 있다.
이런 방식으로, 그가 은퇴하더라도 Buffett의 유산은 계속 살아있다 - Berkshire를 통해서뿐만 아니라, 그가 우리와 공유한 많은 가치 있고 실행 가능한 프레임워크를 통해서도 말이다.
결론
Warren Buffett은 없겠지만, 그의 가장 중요한 교훈 중 많은 부분은 단순한 규칙 기반 전략으로 정제될 수 있다. 특히 장기적 성공을 복제하려는 투자자는 높은 Intangible Value와 Quality를 가진 기업에 집중해야 한다.
중요한 것은 이 접근법이 Berkshire의 독특한 맥락에 제한되지 않는다는 것이다. 대부분의 주요 섹터, 규모, 지역에서 단순한 롱온리 팩터 구성요소를 사용해 구현할 수 있어 Buffett의 시대를 초월한 지혜를 그 어느 때보다 접근 가능하게 만든다.
<출처:sparklinecapital.com>
