Bitcoin재무기업:1920년 Crash가 주는 교훈
광기에 가까운 도취감에는 막강한 기득권이 숨어 있다. 특히 1929년처럼 광기의 경계선에 다다랐을 때는 더욱 그렇다. 현재 금융시장 동향에 대해 글을 쓰거나 말하는 사람이라면 누구나 경각심을 가져야 한다.
하지만 이런 문제에는 결코 무시할 수 없는 몇 가지 원칙이 있으며, 이를 간과하면 큰 대가를 치른다.
현재의 모든 경고를 가장 무시하는 사람들이 결국 가장 큰 고통을 받게 될 것이다.
—JK Galbraith, The 1929 Parallel, The Atlantic, January 1987 prior to the ‘87 Crash
Bitcoin 재무회사들은 현재 거대한 금융 시스템 속의 작은 오류에 불과하다. Fartcoin이 15억 달러 시가총액을 자랑하는 시대에 이들을 진지하게 분석하는 것이 우스꽝스러워 보일 수도 있다. 하지만 1920년대 투자신탁과의 놀라운 유사성은 현재의 규모를 넘어서는 반복적인 투기 병리현상을 보여준다. 사실 이들은 재귀적 버블(Reflexive bubbles;투자자들의 인식과 현실이 서로를 강화하며 버블을 키우는 현상)이 어떻게 형성되는지에 대한 청사진을 제공한다. 신탁과 재무회사가 공유하는 메커니즘은 금융 역사와 현재 금융 시스템 전반에서 일어나는 역학을 이해하는 완벽한 렌즈가 된다.
필자는 본문 이전에 Michael Saylor의 MicroStrategy가 어떻게 월가의 금융공학을 역이용해 전통 금융 시스템을 공격하고 있는지 살펴봤다. 현재 수백 개 회사가 그의 전략을 따라하려 경쟁 중이다.
그리고 오늘날 Bitcoin 재무회사와 1920년대 "투자신탁"의 유사점을 분석했다. 당시 신탁(trust)들은 원래 영국의 건전한 투자 수단이었으나, 미국 금융가들이 레버리지로 변질시킨 것들이었다. 1929년 중반에는 신탁 광기가 절정에 달했다. Goldman Sachs Trading Corporation이 당시의 MicroStrategy로 볼 수 있고 투자자들은 기초 "희소" 자산 가치의 2-3배를 기꺼이 지불하면서 하루에 하나씩 새로운 신탁이 탄생했다.
하지만 어떻게 Bitcoin 재무회사 같은 미래적 존재가 1920년대 금융 신탁과 공통점을 가질 수 있을까?
컴퓨터는 고사하고 블록체인도 없었고, SEC가 만들어지기도 전, 월가의 화려한 남용을 규제하기 시작하기도 전의 시대 아닌가? 언뜻 보면 1929년 신탁과 오늘날 재무회사의 구조적 차이는 너무나 명백하고 당연해 보인다.
하지만 우리는 이런 차이가 본질적으로 중요하지 않다고 본다.
금융 역사의 모든 시대는 나름의 독특한 특징을 갖고 전개된다. 피상적 차이에 집착하는 것은 역사가 주는 교훈을 무시하고 새로운 금융 위험을 외면하기 위한 인간의 영원한 자기합리화다. 시장 참여자들은 매번 마치 인류가 금융 연금술을 처음 경험하는 것처럼 행동하며, 1720년 "Great Mirror Of Folly"에 기록된 "후대를 위한 경고"를 무시한다. 이는 마치 전쟁의 영원한 원칙을 파악해 현재 전투에 적용하기보다는, 지난 전쟁만을 준비하는 것과 같다.
최근 수십 년간 이런 패턴은 도처에서 반복됐다. '프라이빗 크레딧'부터 수조 달러의 마이너스 금리 채권, 호주·캐나다·스웨덴·영국을 휩쓸었다가 이제야 꺼지고 있는 역사적 주택 버블까지.
예를 들어 이들 국가의 주택 버블에서 시장 참여자들은 2008년 미국 위기의 특징인 CDO, NINJA 대출, 대규모 사기, 비소구 대출, 은행 파산 등이 없다며 우려를 일축했다. 마치 정통 샴페인은 특정 프랑스 언덕에서만 나온다고 고집하는 순수주의자들처럼, 많은 이들은 이제 "The Big Short"에 묘사된 서브프라임 위기의 정확한 특징이 있어야만 주택 버블이라고 믿는다.
결과는 일종의 역사적 표면주의다. 구조적 차이를 안전성의 증거로 받아들이지만, 실제로는 과장되거나 오해를 불러일으키거나 본질과 무관한 경우가 많다. 실제로 앞서 언급한 각국은 미국과 비슷한 연금술적 기능을 하는 나름의 독특한 메커니즘을 개발했을 뿐이다.
Bitcoin 재무회사 지지자들도 비슷한 논리를 편다. 1920년대 투자신탁은 불투명한 피라미드, 숨겨진 레버리지, 규제 없는 시장에서의 수수료 착취 위에 세워졌지만, Bitcoin 재무회사는 관리 수수료 없는 투명한 단일 법인으로 현대 SEC 공시 규정을 따르며 가장 바람직한 시가평가 자산을 보유한다는 것이다. 즉, 표면적 유사성이 구조, 대리인 문제, 정보 흐름의 근본적 차이를 가린다고 주장한다.
이런 주장 중 상당 부분에 동의하지만, 우리는 다른 결론에 도달한다. 놀라운 건 이런 차이가 존재한다는 사실이 아니라, 그럼에도 불구하고 동일한 근본 역학이 반복된다는 점이다. 이는 둘 사이의 깊은 유사성을 무시할 수 없게 만든다. 둘 다 대규모 mNAV(market-to-NAV:시장가격과 순자산가치의 비율) 프리미엄, "가치 증식 마법", 그리고 매수가 기초자산 가격을 올려 자체 가치와 차입능력을 높이는 반사적 피드백 고리를 보여준다. 양쪽 시대의 투자자들 모두 "확실한 수익"을 위해 "똑똑한" 장기 레버리지와 금융 연금술이 약속하는 쉬운 돈의 유혹에 빠졌다.
이런 패턴은 단순한 역사적 우연이 아니다. 시대와 자산을 초월해 신용 버블을 만드는 인간 본성과 금융 반사성의 불변 법칙을 드러낸다. 따라서 과거 신탁들의 운명은 신흥 Bitcoin 재무회사 현상뿐 아니라, 수세기에 걸쳐 반복되는 금융 연금술의 역학을 이해하는 냉정한 렌즈가 된다.
"투자신탁은 메뚜기떼처럼 번식했다"
Bitcoin 재무회사의 폭발적 증가는 1920년대 투자신탁을 연상시킨다. 두 골드러시 모두 탐욕의 완벽한 조합에서 비롯됐다. 희소 자산에 투자하려는 강렬한 수요가 mNAV 프리미엄을 만들고, 이를 돈으로 바꾸려는 프로모터들이 몰려든다. Goldman Sachs가 1920년대에 신탁으로 막대한 이익을 뽑아낼 수 있었다면, 왜 다른 이들은 못하겠는가? MicroStrategy가 mNAV 프리미엄을 현금화할 수 있다면, 왜 다른 회사들이 따라하지 않겠는가?
Galbraith는 1920년대 신탁의 폭발적 성장을 이렇게 기록했다:
1928년에만 약 186개의 투자신탁이 만들어졌다.
1929년 초에는 거의 매일 하나씩 새로 나왔고, 그해에만 총 265개가 등장했다.
조달 자금 규모도 극적이었다. 1920년대 전체 자금 발행의 70%를 차지했고, 1929년 8-9월 두 달간 신규 신탁 발행액만 10억 달러에 달했다. 오늘날 구매력으로는 200억 달러, 경제 규모 대비로는 1,300억 달러에 해당한다:
1927년 신탁들은 약 4억 달러어치 증권을 팔았다. 1929년에는 약 30억 달러어치를 팔았는데,
이는 그해 전체 신규 자본 발행의 최소 3분의 1이었다. 1929년 가을 투자신탁의 총자산은 80억 달러를 넘는 것으로 추정됐다. 1927년 초 대비 약 11배 증가한 수치다.
Frederick Lewis Allen도 비슷한 기록을 남겼다. "Only Yesterday"에서 그는 "투자신탁이 메뚜기떼처럼 번식했다"고 생생히 묘사했다:
당시 거의 500개에 달했고, 총 납입자본은 약 30억 달러, 보유 주식은 약 20억 달러에 달했다. 그 중 상당수는 당시의 높은 가격에 매입한 것들이었다. 이들 신탁은 정직하고 지능적으로 운영되는 회사부터 무지하거나 부패한 프로모터가 만든 극도로 투기적인 회사까지 천차만별이었다.
Bitcoin 재무회사의 대폭발
오늘날 Bitcoin 재무회사들도 놀랍도록 비슷한 양상을 보인다. 전 세계 기업들이 MicroStrategy의 성공을 복제하려 경쟁하면서 매주 새로운 회사가 생겨난다. 이 대폭발은 웹 대시보드로 실시간 추적이 가능하다.
사기의 황금시대
혁신으로 시작된 것이 금세 착취로 변질됐다. Galbraith와 Allen은 이것이 몇몇 나쁜 사람들의 문제가 아니라, 치솟는 가격과 사라진 윤리가 만든 체계적 기회주의였다고 강조한다.
신탁 붐에서 가장 돈이 되는 역할은 투자자가 아닌 프로모터였다. Galbraith는 내부자들이 선불과 지속적 수수료로 가치를 빼가는 동안, 일반 투자자들이 모든 위험을 짊어졌다고 명확히 밝힌다:
대중이 투자신탁 증권을 사려는 열망은 그 무엇보다도 큰 보상을 가져다줬다. 거의 예외 없이 사람들은 공모가보다 상당한 프리미엄을 기꺼이 지불했다. 후원사(또는 프로모터)는 공모가로 주식이나 워런트를 배정받아 즉시 차익을 남기고 팔 수 있었다.
신주는 보통 순자산가치보다 약간 높은 가격으로 내부자나 특별 고객들에게 먼저 발행됐는데, 이들 중 상당수가 빠르게 큰 프리미엄으로 치솟았다. 예를 들어 Lehman Brothers Corporation은 100달러 자산을 매입하는 주식을 주당 104달러에 공모했는데 청약이 크게 초과됐다(단, 경영계약상 이익의 12.5%를 Lehman Brothers가 관리수수료로 가져갔으므로 실제 순자산가치는 88달러 정도였을 것이다).
공개거래가 시작되자마자 주당 126달러로 뛰어올랐다. 조직자들은 주당 4달러와 향후 거액의 관리수수료뿐 아니라, 일반 대중보다 유리한 조건으로 초기 투자자가 됐고, 펀드가 할인 거래될 때는 가치가 없지만 프리미엄에 거래될 때는 가치 있는 권리(수수료를 현재 순자산가치로 매입한 신주 형태로 받을 수 있는 권리)도 보유했다.
오늘날 Bitcoin 재무회사들도 비슷한 장치를 갖추고 있다. 창업자 지분, 내부자 스톡옵션, 프로모터와 팟캐스터를 위한 인센티브 등. 다만 이번에는 1920년대의 남용에 대응해 만들어진 SEC 규정에 따라 공개된다는 차이가 있다. 하지만 투명성이 위험이나 인센티브 왜곡을 없애주지는 않는다.
1920년대의 투기 열풍과 신탁 설립의 엄청난 속도는 부도덕한 프로모터들에게 완벽한 은신처를 제공했다. 의심스러운 투자신탁과 지주회사 구조의 난립은 Galbraith가 1920년대 금융 과잉의 전형적 패턴으로 본 현상이었다. 미국 기업계는 "유례없이 많은 프로모터, 사기꾼, 협잡꾼, 사칭범, 사기범을 환영했고", 이는 "일종의 기업 절도의 홍수"를 만들어냈다. Allen도 동의했다:
가격이 오르는 한 어떤 의심스러운 금융 관행도 평온한 양심으로 행할 수 있었다. Big Bull Market은 수많은 죄악을 덮어줬다. 프로모터에게는 황금기였고, 그런 사람들은 셀 수 없이 많았다.
금융 연금술
누군가는 연금술이라 부른다. 나는 Valuation이라고 부른다.
—Phong Le, MicroStrategy CEO
MicroStrategy는 자본구조의 각 층위(주식, 전환사채, 우선주 등)가 Bitcoin 가격 변동에 얼마나 증폭된 노출("토크")을 제공하는지 보여주는 영상과 표를 제공한다.
Michael Saylor는 GBTC 같은 폐쇄형 펀드와의 비교를 일축하며 운영회사로서 MicroStrategy의 훨씬 큰 유연성을 강조한다:
가끔 트위터 분석가들이 이것을 GBTC가 예전에 NAV 아래로 떨어졌을 때와 같다고 하는데, 그들이 놓치는 건 Grayscale이 폐쇄형 펀드였다는 점이다. 우리는 운영회사다.GBTC 같은 펀드는 자본구조를 관리할 운영상 유연성이 없다. 재융자나 레버리지 활용, 증권 매매, 재자본화, 자사주 매입 같은 선택지가 없다.
MicroStrategy 같은 운영회사는 훨씬 유연하다. 주식을 사고팔고, 재자본화할 수 있다. 격차를 메우기 위해 부채를 활용할 수도 있다.
하지만 이런 구분은 역사적 아이러니를 간과한다. 1920년대 투자신탁이야말로 오늘날 Bitcoin 재무회사를 매력적으로 만드는 자본구조 혁신의 선구자였고, 오늘날 우리가 보는 것과 같은 재귀적 역학을 1920년대에 만들어냈다.
Galbraith의 기록에 따르면, 투자신탁은 GBTC 같은 단순 공동투자 수단을 넘어 훨씬 정교한 존재로 진화했다. 바로 오늘날 Saylor가 자랑하는 그런 유연한 기업 구조가 됐다:
투자신탁은 사실상 투자회사가 됐다. 보통주만 팔기도 했지만, 더 자주는 보통주와 우선주, 사채, 채권을 대중에게 팔았고, 그 수익금은 경영진이 적절하다고 판단하는 대로 투자됐다. 보통주 주주가 경영에 간섭할 가능성은 무의결권 주식을 팔거나 의결권을 경영진 통제하의 의결권 신탁에 양도하게 함으로써 차단됐다.
1940년 투자회사법이 이런 관행을 제한한 것은 바로 1929년 붕괴 전 시장 투기에서 이것이 너무나 효과적이고 위험했기 때문이다. Grayscale이 GBTC를 구조화할 때 이 형식을 선택한 것도 부분적으로는 "40년 법" 등록을 피하기 위해서였을 것이다. GBTC 같은 펀드가 MicroStrategy의 모든 도구를 쓸 수 없는 것은 본질적 한계가 아니라, 1920년대 투자신탁의 과잉과 그 여파를 막기 위한 의도적인 SEC 정책의 결과다.
1920년대 신탁의 자본구조는 오늘날 MicroStrategy와 거의 구별이 안 된다. 둘 다 다양한 위험 성향(torque: 레버리지효과)과 소득 필요를 가진 투자자들을 끌어들이기 위해 mNAV 프리미엄으로 주식, 채권, 전환사채, 우선주 등을 발행한다. MicroStrategy 자금조달의 핵심인 전환사채도 Allen이 기록한 1920년대 신탁의 특징이었다:
신탁이 발행하는 새 채권에 주식 전환권을 주거나 장밋빛 미래의 어느 시점에 주식을 살 수 있는 워런트를 붙여 투기적 매력을 더하는 것이 유행이 됐다.
1929년 붐 당시 많은 투자신탁의 사업모델은 자산운용보다는 금융 연금술에 기반했다. 복잡한 자본구조와 레버리지는 단순히 수익 향상을 위한 수동적 도구가 아니라 사업의 핵심이었다. 목표는 대중의 끝없는 수요를 충족시킬 투기적 증권을 계속 만들어내는 것이었다. 그 수요는 신탁이 매입한 주식들이 "희소성 가치"를 획득했고 가장 바람직한 주식들이 곧 시장에서 사라질 것이라는 믿음에 기반했다.
하지만 대중이 실제로 산 것은 희소 주식의 분산 포트폴리오가 아니라, 신탁 자체의 금융 연금술 성과에 대한 내기였다. 진짜 "상품"은 신탁 자체의 증권과 mNAV였다. 이들은 대중의 투기 욕구를 허공에서 만들어낸 새 증권으로 바꾸는 연금술 실험실이었다.
똑똑한 장기 부채
이런 원시 MicroStrategy식 접근은 1920년대 신탁 매니저들에게 프리미엄급 레버리지를 제공했다. 즉시 청산될 수 있는 마진이나 콜론이 아닌, 때로는 30년 만기의 회사채였다. 이런 장기 만기는 이론상 즉각적인 재융자 압박 없이 경기순환 전체에 걸쳐 레버리지를 유지할 수 있게 했고, 상대적으로 낮은 금리는 투자자들의 안일함과 체계적인 위험 과소평가를 반영했다.
Lyn Alden도 현대 Bitcoin 재무회사에 대해 비슷한 관찰을 한다:
상장 운영회사들은 헤지펀드나 다른 자본보다 더 나은 형태의 레버리지에 접근할 수 있다. 특히 다년 만기 회사채를 발행할 수 있다. 비트코인을 보유하다 가격이 떨어져도 성급하게 팔 필요가 없다. 이는 마진론에 의존하는 주체들보다 변동성을 견디는 능력이 뛰어나다. 물론 기업이 청산을 강요받을 수 있는 약세 시나리오도 있지만, 그러려면 훨씬 긴 약세장이 필요하므로 가능성이 낮다.
장기 부채와 재귀성
Lyn의 분석은 개별 기업 차원에서는 맞지만, 이런 "안전한" 레버리지 구조가 확산될 때 나타나는 시스템적 위험을 놓치고 있다. 30년 만기 모기지가 2008년 위기를 막지 못한 것처럼, 장기 부채 자체가 시스템적 위험을 제거하지는 않는다. 오히려 증폭시킬 수도 있다.
1920년대 후반 호황기에 금융 연금술은 오늘날 Bitcoin 재무회사들이 누리는 것과 같은 자기실현적 예언을 통해 수익을 확대했다. 자산가격과 mNAV 프리미엄 상승이 더 많은 레버리지와 "토크"를 가능케 하고, 이는 다시 자산가격을 더 밀어올렸다. 하지만 이 반사적 고리는 시스템을 본질적으로 불안정하게 만들었다. 이런 복잡한 자본구조는 수동적 자금조달 수단 이상이었다. 버블의 장엄한 팽창과 그 후의 붕괴 모두를 부추기는 핵심 역할을 했다.
조용한 폭풍 시즌 뒤의 싼 허리케인 보험이 해안가 건설 붐을 일으키듯, 강세장에서 만기 연장 부채의 겉보기 안전성은 더 많은 레버리지를 부추겨 결국 하락 변동성을 완화하기는커녕 증폭시킬 수 있다. 강제청산에 대한 "저렴한" 보호 수단이 생기자 해안가의 위험한 개발이 폭발적으로 늘어난다. 그러다 결국 허리케인이 닥치고 보험시장 자체가 붕괴할 때까지. 수백, 수천 개 기업이 "일방향 베팅"에 투기하는 동일한 자본구조와 사업모델을 채택하면, 개별적으로는 신중해 보이는 것이 집단적으로는 파괴적일 수 있다. 금융 "진보"에서는 용량이 곧 독이 된다.
경로 의존성과 피라미드 구조
2005-2006년 일부 악성 모기지가 사실상 첫 상환부터 연체되도록 설계된 것처럼, 1920년대 버블 말기 많은 투자신탁은 배당주와 채권으로 구성된 분산 포트폴리오를 갖고 있으면서도 사실상 처음부터 피라미드 구조로 출발했다. 의무 이행을 위해 신규 자금 유입이나 가격 상승에 의존해야 했다:
일부는 보유 증권의 수익으로는 우선주 배당조차 낼 수 없을 정도로 자본구조를 짰고, 거의 전적으로 미래 이익의 희망에 의존해야 했다.
이는 위태로운 의존성을 만들었다. 채권자와 우선주주에게 지급하려면 신탁은 mNAV 프리미엄에 기대어 신주를 발행하거나 미래 포트폴리오 상승에 기대야 했다. 이 두 메커니즘은 반사적으로 얽혀 있었다. 포트폴리오 상승이 더 높은 mNAV 프리미엄을 만들고, 이는 다시 더 많은 주식 발행을 가능케 해 포트폴리오 확대 자금을 댔다.
본질적으로 그들은 기존 채무를 갚기 위해 신규 투자자 돈이나 미래 가격 상승을 이용했다. 전형적인 피라미드 구조다. 신규 자본이 마르고 포트폴리오 이익이 증발하면 시장 침체에 취약해지고, mNAV 프리미엄은 자기강화적 나선을 그리며 붕괴했다.
Bitcoin 재무회사들은 현재 현금흐름이 없어 의무 이행을 위해 투자자들로부터 자금을 조달하는 비슷한 전략을 따른다.
1920년대 신탁처럼, 이 피라미드식 전략은 Bitcoin이 오르고 회사들이 mNAV를 유지하며 자본시장이 열려 있는 동안은 잘 작동한다. 하지만 이 모든 조건이 장기간 동시에 악화되면(아마도 레버리지 Bitcoin 재무회사들 자체의 과잉 때문에)이들 회사는 1920년대 신탁을 파멸시킨 것과 같은 구조적 취약성에 직면하게 된다.
사실 1920년대 투자신탁과 오늘날 Bitcoin 재무회사의 주요 차이는 그들이 실제로 보유한 자산에 있다. 신탁들은 우선주와 채권 상환을 위한 현금흐름을 만드는 배당주와 이자부 채권으로 (겉보기에) 분산된 포트폴리오를 갖고 있었다. 물론 대공황이 만연한 신용버블 때문에 모든 자산이 상관관계를 갖는다는 게 드러날 때까지는.
"하이퍼비트코인화"와 "Bitcoin 은행"이 미래에 이런 역학을 바꿀 수도 있지만, Bitcoin은 현재 현금흐름도, 배당도, 이자도 만들지 않는다. 이는 1920년대 신탁도 갖지 않았던 구조적 취약성을 만든다.
Bitcoin 재무회사들은 1920년대 신탁의 수입원조차 없어 이런 피라미드 역학에 더 취약하다. 그들의 생존(Bitcoin이 10배 오르는 장기 강세장에서조차)은 완전히 경로 의존적이다. 지속적 가격 상승, 신용 접근, 투자자 열정에 달려 있다. 이 사슬이 끊어지면(아마도 레버리지 Bitcoin 재무회사들 자체의 과포화로)구조는 무너진다.
신탁의 붕괴와 1929년 대폭락
예일대 경제학자 Irving Fisher는 1929년 붕괴 직전 주가가 "영구적으로 높은 고원"에 도달했다고 유명한 선언을 했다. Fisher의 선언은 전형적으로 시장 정점을 알리는 도취적 확신의 표본이었다. 가장 열렬한 Bitcoin 신봉자들도(적어도 단기적으로는)이런 포괄적 선언을 조심해야 한다.
Fisher의 고원 발언은 악명 높지만, 그 배경은 더 흥미로운 이야기를 들려준다. 그는 사실 투자신탁을 주가 지지의 핵심 요소로 옹호하고 있었다. 마치 오늘날 Bitcoin 투자자들이 Bitcoin 재무회사의 내재 수요를 언급하는 것처럼. 당시 뉴욕타임스는 이렇게 보도했다:
Fisher 교수는 투자신탁을 주제로 연설하며, 현재의 많은 악의 책임이 있다는 최근 공격에 대해 그들을 옹호했다.
Fisher는 이들 수단이 사람들에게 채권보다 주식의 우월성을 일깨우고 주식 투자를 위한 우수한 구조를 제공한다며 신탁을 옹호했다. 오늘날 Bitcoin 재무회사 지지자들이 MicroStrategy가 직접 Bitcoin 소유보다 터보차지된 "토크"를 제공하고, Bitcoin 자체가 법정화폐, 주식, 채권, 부동산 같은 전통 자산보다 우월하다고 주장하는 것과 놀랍도록 유사하다:
투자신탁의 원칙은 건전하며, 대중은 운영자의 성격과 평판을 고려해 참여하는 것이 정당하다고 믿는다. 주로 투자신탁 운동의 영향으로 대중은 채권보다 주식의 우수한 매력을 깨닫고 있다. 전체적으로 투자신탁의 운영은 변동성을 키우기보다 주식시장을 안정시키는 역할을 했다고 믿는다.
재귀성은 양방향으로 작동한다!
20년대 붕괴(The Crash)는 단순한 가격 하락이 아니었다. 반사적 고리가 역전되자 붐을 이끈 것과 같은 역학이 자산시장과 실물경제 모두에서 파괴를 증폭시켰다. Irving Fisher가 불과 일주일 전 주가의 "영구적 고원"을 보장한다고 옹호했던 투자신탁이 이제 파괴의 주역이 됐다:
이제 한때 높은 고원의 지지대이자 붕괴에 대한 내재적 방어막으로 여겨졌던 투자신탁이 실은 심각한 약점의 근원이라는 게 명백해졌다. 불과 2주 전까지 사람들이 그토록 아는 체하며, 심지어 애정을 갖고 말했던 레버리지가 이제 완전히 역으로 작동했다.
놀라운 속도로 신탁 보통주의 모든 가치를 제거했다. 전형적인 소규모 신탁의 예를 다시 살펴볼 가치가 있다. 10월 초 대중이 보유한 증권의 시가가 1천만 달러였다고 가정해보자. 이 중 절반은 보통주, 절반은 채권과 우선주였다. 이들 증권은 신탁이 보유한 증권의 현재 시가로 완전히 담보되었다. 즉, 신탁의 포트폴리오도 시가 1천만 달러의 증권을 포함하고 있었다.
그런 신탁이 보유한 대표적인 증권 포트폴리오는 11월 초에 가치가 아마도 절반으로 떨어졌을 것이다. (이들 증권 중 많은 것들의 가치는 나중 기준으로도 여전히 상당했다. 11월 4일 Tel and Tel의 최저가는 여전히 233, General Electric은 234, Steel은 183이었다.)
새로운 포트폴리오 가치인 500만 달러는 채권과 우선주의 자산에 대한 우선권을 겨우 충당할 정도였다. 보통주 뒤에는 아무것도 남지 않았다. 결코 밝지 않은 기대를 제외하면, 이제 무가치했다. 이런 기하급수적 무자비함은 예외가 아니었다. 오히려 레버리지 신탁의 주식 어디에서나 작동하고 있었다. 11월 초까지 대부분의 주식은 사실상 팔 수 없게 되었다. 설상가상으로, 그들 중 많은 것이 구매자가 적고 시장이 얇은 장외거래소나 지방 거래소에서 거래되었다.
Frederick Lewis Allen의 기록도 Galbraith를 뒷받침한다:
그러나 공포는 오래 지체하지 않았다. 가격 구조가 무너지자 갑자기 빠져나가려는 쇄도가 일어났다. 11시경 증권거래소 플로어의 거래자들은 "시장가 매도"를 외치며 난투극을 벌였다. 느린 시세표시기가 무슨 일이 일어나는지 알리기 훨씬 전, 전화와 전신으로 바닥이 꺼지고 있다는 소식이 퍼졌고 매도 주문은 배로 늘었다. 주요 주식들이 거래마다 2, 3, 심지어 5포인트씩 떨어졌다.
아래로, 아래로, 아래로...
이럴 때 구조하러 온다던 바겐헌터들은 어디 있나? 저가 매수로 시장에 쿠션을 제공한다던 투자신탁은? 여전히 강세라고 선언했던 대형 투자자들은? 언제든 가격을 지지할 수 있다던 강력한 은행가들은?
아무런 지지도 없는 것 같았다. 아래로, 아래로, 아래로. 거래소 플로어에서 올라온 목소리의 함성은 공황의 포효가 됐다.
따라서 재귀성이 양방향으로 작동한다는 걸 절대 잊어선 안 된다. 시장가격뿐 아니라 기초자산의 펀더멘털에도 영향을 미칠 수 있다:
가장 중요한 기업의 약점은 지주회사와 투자신탁의 거대한 신구조에 내재해 있었다. 지주회사들은 공익사업, 철도, 엔터테인먼트 사업의 큰 부분을 지배했다. 여기서도 투자신탁과 마찬가지로 역레버리지에 의한 파괴의 지속적인 위험이 있었다. 특히 운영회사의 배당금이 상위 지주회사 채권의 이자를 지급했다.
배당 중단은 채권 디폴트, 파산, 구조 붕괴를 의미했다. 이런 상황에서 배당을 계속하기 위해 운영 설비 투자를 축소하려는 유혹은 명백히 강했다. 이는 디플레이션 압력을 가중시켰다. 디플레이션 압력은 다시 수익을 축소시키고 기업 피라미드를 무너뜨리는 데 일조했다. 이런 일이 발생하면 더 많은 긴축이 불가피했다. 수입은 부채 상환에 할당되었다. 신규 투자를 위한 차입은 불가능해졌다. 디플레이션 나선을 지속하고 악화시키도록 이보다 더 잘 설계된 기업 시스템을 상상하기는 어려울 것이다...
주식시장 붕괴는 또한 기업구조의 약점을 이용하는 예외적으로 효과적인 방법이었다. 지주회사 사슬 끝에 있는 운영회사들은 붕괴로 인해 긴축을 강요받았다. 이들 시스템과 투자신탁의 후속 붕괴는 차입 능력과 투자를 위한 대출 의지를 모두 효과적으로 파괴했다.
오랫동안 순수하게 신탁상의 효과로 보였던 것이 사실은 빠르게 주문 감소와 실업 증가로 번역되었다.
붕괴는 단순히 종이상의 부를 파괴한 것이 아니다—부채 주도 자산가격 인플레이션에 가려져 있던 실물경제의 잘못된 투자를 드러내고, 지속 불가능한 사업모델과 부채구조의 고통스러운 청산을 강요했다.
Bitcoin 재무회사들도 구조적이고 장기적인 강세장의 맥락 안에서조차 같은 위험에 직면한다. 만약 Bitcoin이 크게 하락하고(아마도 재무회사들 자체에서 나오는 과도한 레버리지와 투기의 결과로)재무회사들이 장기간 NAV 대비 할인된 가격에 거래된다면, "안전한" 장기 레버리지에도 불구하고 보통주는 1929년 신탁 주식처럼 전멸할 수 있다. 더 나아가 Bitcoin 재무회사들의 확산과 그 후의 붕괴는 일정 기간 동안 Bitcoin 채택 자체에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다.
mNAV로 살고 mNAV로 죽는다
우리가 운영회사고 NAV 아래에서 거래되면, 우리는 그걸 수익화할 수 있다. 나한테는 좋은 일이다.
—Michael Saylor
NAV 할인을 수익화하겠다는 Saylor의 자신감(고립된 MicroStrategy에는 합리적일 수 있지만)은 1920년대 신탁 매니저들이 자사주 매입을 정당화할 때 쓴 것과 같은 논리다. 하지만 생태계 전체에서 유동성이 사라지고 매도압력이 지배할 때 그런 지원 전략은 무용지물이 된다.
신탁들은 투자자가 매도하고 신용이 조이는 때 주식을 사는 것이 투자자가 매수할 때 주식을 발행하는 것과 천지차이라는 걸 깨달았다. 주가를 떠받치려 필사적으로 NAV 할인가에 자사주를 매입하기 시작했다. Bitcoin 재무회사들도 대부분 똑같이 실망스러운 결과와 함께 이 전략을 채택할 가능성이 크다:
투자신탁의 거대한 현금 자원의 안정화 효과도 신기루로 판명됐다. 초가을 투자신탁의 현금과 유동자원은 컸다... 하지만 이제 역레버리지가 작동하자 투자신탁 경영진은 전체 주식시장의 불리한 움직임보다 자기 주식 가치 붕괴에 훨씬 더 신경 썼다...
이런 상황에서 많은 신탁이 자기 주식을 지지하려는 필사적 노력으로 가용 현금을 썼다. 하지만 대중이 팔고 싶어할 때 자기 주식을 사는 것과 대중이 사고 싶어하고 그 경쟁이 가격을 계속 올렸던 이전 봄(Goldman Sachs Trading Corporation이 했듯이)에 사는 것은 큰 차이가 있었다.
이제 현금은 나가고 주식은 들어왔지만, 가격은 눈에 띄게 영향받지 않거나 오래가지 않았다. 6개월 전엔 훌륭한 금융 기법이었던 것이 이제는 재정적 자살 행위가 됐다. 결국 회사의 자사주 매입은 주식 매각의 정반대다. 회사가 보통 성장하는 것은 주식 판매를 통해서다.
위기가 깊어지고 mNAV가 계속 할인 거래되자, 신탁들은 붕괴하는 주가를 지지하려는 필사적이고 궁극적으로 자멸적인 노력으로 남은 현금을 탕진했다:
하지만 이 중 어느 것도 즉시 명백하지 않았다. 금융 천재였다면, 자신의 천재성에 대한 믿음은 한 번에 사라지지 않는다. 얻어맞았지만 굴복하지 않은 천재에게, 자기 회사 주식을 지지하는 것은 여전히 대담하고 상상력 넘치며 효과적인 방법으로 보였다.
사실 그것은 느리지만 확실한 죽음에 대한 유일한 대안으로 보였다. 그래서 현금이 허락하는 한, 신탁 경영진은 똑같이 확실하지만 더 빠른 죽음을 택했다. 그들은 자신들의 무가치한 주식을 샀다. 사람들은 여러 경우에 다른 사람에게 사기를 당해왔다. 1929년 가을은 아마도 사람들이 대규모로 자기 자신을 속이는 데 성공한 첫 번째 경우였을 것이다.
결론
1920년대 투자신탁 광기는 레버리지, 반사성, 그리고 NAV 프리미엄 증식 마법의 매력 위에 세워진 금융 버블을 이해하는 일반화된 청사진을 제공한다. 금융 혁신으로 시작된 것이 곧 금융 연금술을 통한 손쉬운 부를 약속하는 투기 도구로 변질됐다. 음악이 멈추자, 가격을 하늘 높이 올렸던 재귀적 메커니즘이 파국적 추락을 가속화했다.
오늘날 Bitcoin 재무회사와의 유사점은 놀랍다. 새로운 회사들의 확산부터 mNAV 프리미엄 의존, 수익 증폭을 위한 장기부채 사용까지. Tower Of Babel에서 탐구했듯이 2008년 위기가 주로 서브프라임, CDO, 모기지 사기 때문이 아니었던 것처럼, 1920년대 투자신탁도 주로 사기, 잘못된 베팅, 투명성 부족과 규제 감독 부재, 또는 때때로 연결되거나 피라미드화된 보유구조 때문에 붕괴한 게 아니었다. 그들은 위험의 연금술 위에 세워진 성공 자체가 반사적으로 미래 실패의 씨앗을 품고 있었기 때문에 붕괴했다. Bitcoin 재무회사들도 같은 절벽을 향해 같은 길을 걷고 있을지 모른다.
더 우려스러운 것은, 1920년대 신탁이 그 시대의 투기적 과잉을 알렸듯이, Bitcoin 재무회사가 오늘날의 경제 질서를 왜곡하는 훨씬 더 깊은 병인 Multiflation의 증상이라는 점이다. 최근 신청된 금 담보 재무회사의 등장은 Saylor와 Bitcoin 재무회사들의 법정화폐에 대한 투기적 공격이 Bitcoin을 넘어 확대되고 있음을 시사한다.
통화 정통성에 대한 이 광범위한 공격은 금융 기득권에 대한 전면전으로 확대될 위협이 있는 초기의 "실물가치로의 도피"(Flucht in die Sachwerte)를 알리는 신호일 수 있다. 실제로 금 재무회사의 사업모델—상품시장의 토큰화—은 추가적인 돈과 신용을 실물경제로 끌어들여 이 추세를 가속화할 수 있다. 금융 매트릭스의 가상 카지노 안에 인플레이션 압력을 안전하게 가두기는커녕, 인플레이션 슈퍼사이클에 기름을 부을 위험이 있다.
<출처:bewaterltd.com>
