헤지펀드, 전환사채 차익거래로 최고의 수익 창출

MicroStrategy를 가장 뜨거운 거래로 만들다

Bitcoin에 대한 수십억 달러 규모의 왕성한 욕구를 충족시키기 위해, Michael Saylor는 올해 500% 이상 상승한 MicroStrategy Inc.에 매료된 개인 투자자들의 수요를 활용했다. 그는 또한 주가가 어디서 거래되든 훨씬 덜 신경 쓰는 헤지펀드들로부터도 혜택을 받았다.

Calamos Advisors LLC 공동 최고투자책임자 Eli Pars는 MicroStrategy가 계속 확대되는 암호화폐 보유에 따른 구매 자금을 조달하기 위해 올해 판매한 60억 달러 이상의 전환사채 매수자 중 한 명이었다. 다른 많은 매니저들처럼, Pars는 기초자산의 급등하는 변동성을 활용하는 시장중립 차익거래 베팅에 이 채권들을 사용했다.

Pars는 "전환사채는 발행자들이 자사 주식의 변동성을 수익화하는 방법이며, MicroStrategy는 극단적인 예"라고 말했다. 그의 회사는 롱 전략과 차익거래 전략 모두에서 1억 3천만 달러 이상의 MicroStrategy 채권을 보유하고 있다.

공동창업자 Saylor는 작은 기업용 소프트웨어 제조업체가 생존을 위해 다른 길을 걸어야 한다고 결정한 후 지난 4년 동안 현재 400억 달러 이상의 가치가 있는 Bitcoin을 축적했다. 그는 10월에 향후 3년 동안 주식과 채권을 균등하게 조합하여 420억 달러를 조달할 계획을 발표함으로써 전략 전환을 가속화했다. 10월 31일 이후에만 MicroStrategy는 약 135억 달러의 Bitcoin을 매수하고 30억 달러의 무이자 전환사채를 발행했는데, 이는 올해 회사의 다섯 번째 채권 발행이었다.

[그래프 : MicroStrategy Busy Issuing Convertible Bonds]

전환사채 차익거래

현재 70억 달러 이상이 발행된 이러한 저금리 장기 채권은 주가가 특정 수준 이상으로 상승하면 주식으로 교환될 수 있다. 헤지펀드들은 AQR Capital Management와 Man Group 같은 곳에서 이미 다른 곳에서 수행되고 있는 전환사채 차익거래 전술의 자체 버전을 전개하기 위해 이들을 매수하고 있다. 이는 올해 Wall Street에서 가장 뜨거운 전략 중 하나였다.

전술의 형태는 다양하지만, 전환사채 차익거래 트레이더들은 일반적으로 헤지를 사용하여 채권의 교환 기능을 분리하고 이를 주식 변동성에 연결된 가치를 가진 주식 옵션으로 취급한다. 주식이 더 많이 변동할수록 거래는 더 수익성이 높아지는데 - MicroStrategy는 격동적이지 않은 것이 없었다. 올해 MicroStrategy는 S&P 500 지수의 0.6%와 비교하여 어느 방향으로든 평균 일일 5.2%의 움직임을 기록했다.

Bitcoin이 처음으로 100,000달러 수준을 돌파하면서 목요일 뉴욕에서 주가는 9.6%까지 상승하여 444.95달러를 기록했다.

Saylor는 10월 투자자 및 애널리스트와의 실적 컨퍼런스 콜에서 자본 조달 계획을 발표하면서 변동성을 판매 포인트로 내세웠으며, 자사 주식이 S&P 500의 어떤 구성원보다도 변동성이 크다고 언급했다. 이러한 역학은 부분적으로 올해 두 배 이상 상승한 Bitcoin 가격의 거친 변동에 의해 주도되었다. 게다가 MicroStrategy는 보유한 Bitcoin 가치 대비 200% 이상의 프리미엄으로 거래되었는데, 이 수준도 변동성을 더할 수 있다.

Wall Street 전문가들에게 또 다른 매력은 MicroStrategy 전환사채의 가격 책정인데, 이는 잠재적으로 수익성 높은 차익거래 이익을 고정시킬 수 있는 상대적으로 저렴한 수준에 있다. MicroStrategy는 올해 전 세계적으로 가장 큰 전환사채 발행자다.

Pars는 "전환사채의 내재 변동성이 실현 변동성이나 옵션 내재 변동성보다 훨씬 낮기 때문에 이 거래는 매력적"이라고 말했다. 전환사채 세계 전반에 걸쳐서도 MicroStrategy는 특히 발행 규모와 수를 고려할 때 "매우 드문 기회"라고 그는 말했다.

Bloomberg가 집계한 데이터에 따르면, Calamos Partners 외에도 MicroStrategy 채권의 주요 보유자로는 Linden Advisors, Context Capital, Graham Capital, Millennium Management가 포함된다.

[그래프 : MicroStrategy Is More Volatile Than Any S&P 500 Stock]

'수건 돌리기 게임'

가격에 무관심한 투기꾼들로부터의 거의 끝없는 수요는 일부가 농담으로 Saylor의 영구 동력 머니 머신이라고 부르는 것의 핵심 축으로, MicroStrategy가 반복적으로 자금을 조달하고, 대량으로 Bitcoin을 매수하여 이를 떠받치는 데 도움을 주며, 그로 인해 자사 주식 가치를 부풀릴 수 있게 했다. 위험은 암호화폐의 대규모 1년간 랠리가 반전될 가능성인데, 이 경우 그 가치에 대한 더욱 더 레버리지된 베팅은 소유자들에게 심각한 결과를 초래할 수 있다.

시장 조사 회사 New Constructs LLC의 CEO David Trainer는 "이는 붕괴할 때 많은 주주들을 짓누를 거대한 카드의 집이 될 수 있다"고 말했다. "여기에는 근본적인 이익이 없다. 이는 의자 게임이 되었고, 음악이 멈출 때까지 플레이하며 붕괴 전에 빠져나올 수 있기를 바랄 뿐이다"라고 덧붙였다.

MicroStrategy는 시장 가격으로 주식을 매도하는 프로그램을 통해 주식을 판매하고 있으며, 이를 통해 투자은행들이 주식을 생성하고 시장 가격에 판매할 수 있으며, 수익금은 대차대조표에 추가된다.

Saylor는 12월 3일 CNBC 인터뷰에서 "우리의 일은 채권이나 고정 수입, 주식 또는 옵션을 원하는 전통적인 자본시장과 암호화폐 경제를 연결하는 것이며, 우리는 이를 위해 Bitcoin을 사용한다"고 말했다.

MicroStrategy는 Bloomberg의 논평 요청에 응답하지 않았다.

전환사채 차익거래 커뮤니티는 그들의 포지션이 헤지되어 있기 때문에 거친 가격 변동으로부터 상대적으로 보호받지만, 그들 거래의 핵심 위험은 가장 위험한 자산 클래스 중 하나와 Saylor의 전례 없는 전략에 연결된 회사의 신용 프로필이다.

전환사채 전문 Wellesley Asset Management의 포트폴리오 매니저 David Clott는 "Bitcoin이 조정을 받고 MicroStrategy의 Bitcoin 보유 대비 부채 프리미엄이 압축되면, 전환사채의 신용에 영향을 미치기 시작할 것"이라고 말했다. "이 거래는 현재 하방에서 다소 비대칭적으로 보인다"고 덧붙였다.

그렇긴 하지만, 변동성이 높게 유지되고 Bitcoin이 합리적인 가격 범위에서 거래되는 한, 차익거래 기회는 저항하기에는 너무 매력적일 수 있다.

<bloomberg.com, 2024/12/7>